王琳璘 鄧欣晨 潘冬 郝穎

【摘要】以2010 ～ 2018年能源類上市公司為樣本，考察“一帶一路”倡議對(duì)中國(guó)能源類企業(yè)投資效率的影響及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非重點(diǎn)省份企業(yè)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并顯著提高了重點(diǎn)省份企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。進(jìn)一步分析表明，“一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并且這種影響在高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)和高治理水平企業(yè)中更為顯著。此外，“一帶一路”倡議的實(shí)施可以顯著提升高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)和高治理水平企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。

【關(guān)鍵詞】“一帶一路”倡議;投資效率;投資機(jī)會(huì);能源產(chǎn)業(yè)

【中圖分類號(hào)】F125 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2020）08-0041-9

一、引言

據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，自“一帶一路”倡議提出以來(lái)，中國(guó)企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家投資年增長(zhǎng)率為5.2%，總量超過900億美元。相對(duì)于突出的總量投資數(shù)據(jù)，本文更關(guān)注的是“一帶一路”倡議是否會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的投資效率產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)，其內(nèi)在作用機(jī)制如何。

現(xiàn)有研究主要是從宏觀經(jīng)濟(jì)層面探討該倡議對(duì)國(guó)內(nèi)及“一帶一路”倡議沿線國(guó)家產(chǎn)生的整體經(jīng)濟(jì)效果[1] 。微觀視角層面，現(xiàn)有研究主要從企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新[2] 、投資風(fēng)險(xiǎn)[3] 、產(chǎn)業(yè)升級(jí)[4] 、融資約束[5] 以及企業(yè)投資[6，7] 等方面進(jìn)行探索，發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議有助于減小倡議扶持企業(yè)的融資約束和投資風(fēng)險(xiǎn)、提高扶持企業(yè)的創(chuàng)新水平和投資水平，并可通過創(chuàng)新水平的提高推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是政府的宏觀調(diào)控手段，其推出和執(zhí)行改變了微觀企業(yè)的外部環(huán)境，從而對(duì)企業(yè)的融資約束和投資效率產(chǎn)生重要影響。為更加準(zhǔn)確地考察“一帶一路”倡議對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響，本文選取2010 ～ 2018年我國(guó)能源類上市公司作為研究樣本，考察“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非重點(diǎn)省份企業(yè)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并顯著提高了重點(diǎn)省份企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。進(jìn)一步分析表明，“一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并且這種影響在高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)和高治理水平企業(yè)中更為顯著。此外，“一帶一路”倡議的實(shí)施可以顯著提升高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)和高治理水平企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。

二、理論分析和研究假設(shè)

宏觀產(chǎn)業(yè)政策在一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中具有十分重要的作用，其往往通過政策性補(bǔ)助、政策性貸款、稅收優(yōu)惠等形式調(diào)整稀缺資源配置，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[8] 。而微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力，微觀企業(yè)行為是宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的渠道和途徑[9，10] 。

學(xué)術(shù)界對(duì)宏觀產(chǎn)業(yè)政策效果的研究結(jié)論并不一致。一方面，Krugman等[8] 認(rèn)為，由于政策扶持企業(yè)難以甄選、經(jīng)濟(jì)效果難以評(píng)估增加了政府資源錯(cuò)配的可能性，無(wú)論是創(chuàng)新研發(fā)，還是行業(yè)保護(hù)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策均無(wú)積極作用。不完美的制度安排及市場(chǎng)環(huán)境往往會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施效果偏離最優(yōu)，甚至可能限制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[11] 。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施可能會(huì)引致資源錯(cuò)配，從而引發(fā)投資“潮涌”現(xiàn)象[12] ，進(jìn)而弱化宏觀經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[13] 。另一方面，部分學(xué)者的研究表明，產(chǎn)業(yè)政策具有一定的積極意義，Rodrik等[14] 認(rèn)為政策性干預(yù)有助于增強(qiáng)行業(yè)的溢出效應(yīng)，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。也有學(xué)者認(rèn)為，宏觀產(chǎn)業(yè)政策有助于提升政策扶持企業(yè)的融資能力[15] 、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力[16] 和地方產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)率[17] 。此外，Aghion等[18] 認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的經(jīng)濟(jì)效果主要取決于市場(chǎng)環(huán)境、制度等多方面因素。

“一帶一路”倡議與我國(guó)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)政策有許多相似之處，其作為政府資源配置、實(shí)現(xiàn)宏觀戰(zhàn)略目標(biāo)的重要手段，通過改變微觀企業(yè)的外部環(huán)境對(duì)企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生影響[5] 。然而 “一帶一路”倡議具有一定的特殊性，作為我國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期的國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，其目標(biāo)是為中國(guó)對(duì)外開放開創(chuàng)新格局，鼓勵(lì)并扶持國(guó)內(nèi)企業(yè)參與“一帶一路”倡議沿線國(guó)家的產(chǎn)業(yè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。一方面，“一帶一路”倡議的出臺(tái)為本土受政策影響企業(yè)提供了更為穩(wěn)健和更有價(jià)值的投資項(xiàng)目，有助于提升企業(yè)的投資效率，緩解企業(yè)的投資不足;另一方面，“一帶一路”倡議拓展了企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，在一定程度上能夠抑制企業(yè)管理者濫用資金的盲目投資行為，有助于企業(yè)更好地把握投資機(jī)會(huì)。基于此，本文提出假設(shè)1：

H1：相對(duì)于非重點(diǎn)省份企業(yè)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并顯著提高了重點(diǎn)省份企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。

現(xiàn)有融資約束對(duì)投資效率影響的研究并未形成一致結(jié)論。Hovakimian[19] 認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束的程度越高時(shí)，可支配用于投資項(xiàng)目的資金就越少，管理者更傾向于利用有限的資金選擇更有價(jià)值的投資項(xiàng)目，從而提高投資效率。融資約束限制了企業(yè)的投資支出，促使企業(yè)管理者在投資項(xiàng)目的甄選中更為謹(jǐn)慎，在一定程度上能夠抑制企業(yè)過度投資，進(jìn)而提高投資效率[20] 。張宗益等[21] 、潘玉香等[22] 認(rèn)為，較強(qiáng)的融資約束會(huì)降低上市公司的投資支出水平，當(dāng)企業(yè)面對(duì)多個(gè)收益較高的投資機(jī)會(huì)時(shí)，有可能因?yàn)槿谫Y渠道或融資成本的限制而被迫放棄凈現(xiàn)值為正或凈現(xiàn)值更高的投資項(xiàng)目，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資不足。此外，王彥超[23] 認(rèn)為當(dāng)企業(yè)超額持有現(xiàn)金、融資約束程度較低時(shí)更易出現(xiàn)過度投資。

自“一帶一路”倡議出臺(tái)以來(lái)，獲得了銀行機(jī)構(gòu)、地方政府、稅務(wù)總局、證券交易所等部門和機(jī)構(gòu)的積極響應(yīng)，它們?cè)诙喾矫鏋椤耙粠б宦贰背h重點(diǎn)省份企業(yè)提供資金支持[5] ，從而使扶持企業(yè)的融資約束得到了顯著緩解。此外，“一帶一路”倡議的實(shí)施提升了倡議扶持企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)信譽(yù)，有利于提升合作伙伴對(duì)企業(yè)的信任程度，為企業(yè)提供更為寬松的商業(yè)信用，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。同時(shí)，充沛的資金來(lái)源為企業(yè)實(shí)施投資項(xiàng)目和研發(fā)創(chuàng)新奠定了基礎(chǔ)[24] ?；诖?，本文提出假設(shè)2：

H2： “一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足。

市場(chǎng)化程度的提高意味著政府行政干預(yù)的減少，進(jìn)而可能提升微觀企業(yè)投資效率。根據(jù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)學(xué)，市場(chǎng)化程度的提高可能表現(xiàn)在兩個(gè)方面：私有制企業(yè)份額的增加[25] ;公有制企業(yè)收緊預(yù)算約束以及政府干預(yù)和管制的放松[26] 。這有可能引導(dǎo)具有行政目標(biāo)的微觀企業(yè)將經(jīng)營(yíng)目標(biāo)逐漸向自身的利潤(rùn)最大化調(diào)整[27] ，使得企業(yè)的決策得以優(yōu)化，從而有助于改善企業(yè)的投資效率。此外，市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度較低，外部金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)提升企業(yè)的融資額度，從而緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而緩解企業(yè)的投資不足。

合理的公司治理機(jī)制是確保管理者與股東利益最大化目標(biāo)一致的重要前提[28] 。良好的公司治理機(jī)制可以有效監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)，并激勵(lì)利益相關(guān)者為公司的整體利益而努力[29] 。一方面，當(dāng)公司治理水平較高時(shí)，管理層、股東及其他利益相關(guān)者的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)趨于一致，這將有效避免由管理者私利而引發(fā)的投資效率不高的問題。另一方面，較高的公司治理水平降低了管理者與股東之間的信息不對(duì)稱程度，有助于股東及利益相關(guān)者更為有效地監(jiān)督并約束管理者的行為，有利于管理者選擇凈現(xiàn)值更高的投資項(xiàng)目。此外，較高的公司治理水平有助于激勵(lì)管理層努力工作，提升管理層對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)的重視程度以及強(qiáng)化其對(duì)投資項(xiàng)目的受托責(zé)任。

“一帶一路”倡議的實(shí)施能夠?yàn)橹攸c(diǎn)省份企業(yè)提供投資項(xiàng)目及資金支持，較高的市場(chǎng)化程度和公司治理水平則是提高投資效率的有力保障。首先，在“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份，較高的市場(chǎng)化程度和公司治理水平能夠緩解信息不對(duì)稱，信用擔(dān)保預(yù)期較高，因此銀行更傾向于為該地區(qū)企業(yè)提供額度較大、利率較低的貸款。其次，信息不對(duì)稱程度的降低，有利于緩解代理問題，約束管理者的自利行為，確保“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)的管理者選擇更有價(jià)值的投資項(xiàng)目。最后，市場(chǎng)化程度和公司治理水平的提高意味著地方政府行政干預(yù)的減少和管理者激勵(lì)有效性的提升，這將有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸脫離地方政府的行政目標(biāo)向企業(yè)自身利益最大化的轉(zhuǎn)變，同時(shí)也有利于監(jiān)督企業(yè)管理者合理使用資金、把握優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而緩解企業(yè)的投資不足。基于此，本文提出假設(shè)3和假設(shè)4：

H3：“一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并且這種影響在高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)和高治理水平企業(yè)更為顯著。

H4：“一帶一路”倡議的實(shí)施能夠更為顯著地提升高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)和高治理水平企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。

三、樣本選擇與變量定義

1. 樣本選擇。本文以2013年提出的“一帶一路”倡議作為實(shí)驗(yàn)事件，選取2010 ～ 2018年我國(guó)能源類上市公司為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：剔除ST上市公司;剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。上市公司與公司治理等數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，省級(jí)層面相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)通過巨潮網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)渠道手工查找收集。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量。參照Chen等[30] 、黃海杰等[31] 、喻坤等[32] 的研究方法，采用投資—投資機(jī)會(huì)敏感性模型探究“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)投資效率的影響。為進(jìn)一步研究“一帶一路”倡議對(duì)重點(diǎn)省份企業(yè)投資效率的影響，參照Biddle等[33] 的研究方法，采用殘差項(xiàng)衡量公司t+1年投資效率，為正值的確定為投資過度樣本，以殘差項(xiàng)衡量投資過度程度;為負(fù)值的確定為投資不足樣本，以殘差項(xiàng)絕對(duì)值衡量投資不足程度。

（2）解釋變量。Treat表示該上市公司是否為“一帶一路”倡議扶持企業(yè)的啞變量，以上市公司注冊(cè)地是否位于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份為判斷依據(jù)。上市公司位于“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份表示該公司為“一帶一路”倡議扶持企業(yè)，Treat取1，反之則取0;因2013年9月為“一帶一路”倡議提出時(shí)間，基于此本文構(gòu)建Post虛擬變量，將2014 ～ 2018年定義為1，2010 ～ 2013年定義為0。

（3）控制變量。本文控制了以下變量：投資機(jī)會(huì)（Tobin Q）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（Fixed）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（CFO）、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、賬市比（BM）、第一大股東持股比例（Top1）。

具體變量定義及計(jì)量見表1。

3. 模型構(gòu)建?，F(xiàn)有關(guān)于“一帶一路”倡議及宏觀產(chǎn)業(yè)政策對(duì)微觀企業(yè)行為影響的研究，多數(shù)采用雙重差分法，例如徐思等[5] 、葉德珠等[34] 、呂越等[35] 分別采用雙重差分法研究“一帶一路”倡議對(duì)融資約束、對(duì)外投資模式的影響。在此基礎(chǔ)上，本文通過構(gòu)造雙重差分模型來(lái)研究“一帶一路”倡議對(duì)微觀企業(yè)投資效率的影響，將“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)作為“處理組”，非重點(diǎn)省份企業(yè)作為“控制組”。具體的研究模型如下：

INVESTt=β0+β1Tobin Qt-1+β2Treatt+β3Post+

β4Treatt×Post+β5Treatt×Post×Tobin Qt-1+

β6Controlst-1+ε （1）

Inveffit=α0+α1Treatit+α2Postit+α3Treatit×Postit+

α4Controlsit+ε （2）

模型（1）中，INVEST表示企業(yè)投資，INVEST=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額）/期初總資產(chǎn)。Tobin Q度量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，即（股票總市值+債務(wù)賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值。若模型（1）中β5顯著為正，則說(shuō)明“一帶一路”倡議促進(jìn)了企業(yè)的投資效率提升，增強(qiáng)了倡議扶持企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。模型（2）中，Inveff表示投資效率，若模型（2）中α3為負(fù)，則說(shuō)明“一帶一路”倡議緩解了企業(yè)的過度投資或投資不足。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表2報(bào)告了總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，表3對(duì)企業(yè)是否為“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)進(jìn)行分組的均值及T檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行了展示，并計(jì)算出“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)與非重點(diǎn)省份企業(yè)之間變量均值的差異性水平。

由表2和表3來(lái)看，在投資支出方面，總體樣本投資支出的均值為0.053，“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份地區(qū)企業(yè)的投資支出均值為0.056，而非“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份地區(qū)企業(yè)的投資支出均值為0.031，倡議重點(diǎn)省份企業(yè)的投資支出在1%水平顯著高于非重點(diǎn)省份企業(yè)，表明“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)的投資支出水平更高;在過度投資方面，總體樣本過度投資水平的均值為0.015，“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)過度投資水平的均值為0.017，而非“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)過度投資水平的均值為0.021，倡議重點(diǎn)省份企業(yè)過度投資水平在10%顯著低于非重點(diǎn)省份企業(yè)，表明“一帶一路”倡議非重點(diǎn)省份企業(yè)的過度投資更為嚴(yán)重;在投資不足方面，總體樣本過度投資水平的均值為0.035，“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)投資不足水平的均值為0.039，而非“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)投資不足水平的均值為0.046，倡議重點(diǎn)省份企業(yè)投資不足水平在1%水平上顯著低于非重點(diǎn)省份企業(yè)，表明“一帶一路”倡議非重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足更為嚴(yán)重。

2. 回歸分析。

（1）“一帶一路”倡議對(duì)企業(yè)投資效率的影響。相對(duì)于“一帶一路”倡議非重點(diǎn)省份企業(yè)，“一帶一路”倡議的實(shí)施為重點(diǎn)省份企業(yè)提供了更多的海外投資機(jī)會(huì)以及資金支持，進(jìn)而有助于提升重點(diǎn)省份企業(yè)的投資效率。回歸結(jié)果見表4。

通過表4可以發(fā)現(xiàn)，列（1）中Treat×Post×Tobin Q的系數(shù)為0.116，在1%水平上顯著;在列（3）中Treat×Post的系數(shù)為-0.078，在1%水平上顯著，而列（2）中Treat×Post的系數(shù)為-0.017但不顯著。這說(shuō)明相對(duì)于非重點(diǎn)省份企業(yè)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了倡議重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并提升了倡議重點(diǎn)省份企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。這一發(fā)現(xiàn)與假設(shè)1的預(yù)期相符。

（2）“一帶一路”倡議與企業(yè)融資。“一帶一路”倡議的實(shí)施在我國(guó)未來(lái)國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略中具有重要的地位，相對(duì)于倡議非重點(diǎn)省份企業(yè)，銀行機(jī)構(gòu)、地方政府、稅務(wù)總局等部門更有可能給予倡議重點(diǎn)省份企業(yè)更多的金融支持，進(jìn)而有助于緩解企業(yè)的融資約束。本文借鑒Zingales[36] 對(duì)融資約束的度量方法，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量、現(xiàn)金持有等指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)（KZ指數(shù)），KZ指數(shù)越大表明融資約束程度越高。此外，為確保研究的穩(wěn)健性和科學(xué)性，本文參考鞠曉生等[37] 、余明桂等[38] 的研究方法，以利息支出占負(fù)債的比例（利息支出比例）及SA指數(shù)衡量樣本企業(yè)的融資約束，利息支出占負(fù)債比例越大、SA指數(shù)越大，融資約束程度越高。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

由表5可知，KZ指數(shù)、SA指數(shù)、利息支出比例在Treat×Post中的系數(shù)分別為-0.148、-0.194、-0.142，其中KZ指數(shù)在1%水平上顯著小于零，SA指數(shù)、利息支出比例在5%水平上顯著為負(fù)?？梢姡鄬?duì)于倡議非重點(diǎn)省份企業(yè)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了倡議重點(diǎn)省份企業(yè)的融資約束。

為進(jìn)一步驗(yàn)證“一帶一路”倡議緩解重點(diǎn)省份企業(yè)融資約束的作用路徑，本文以企業(yè)的銀行借款增量和商業(yè)信用作為因變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。參考徐思[5] 、陳勝藍(lán)等[39] 的研究方法，使用銀行貸款占營(yíng)業(yè)收入比率的增量衡量銀行借款增量，以公司應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款之和與公司銷售成本的比率衡量商業(yè)信用?；貧w結(jié)果見表6。

表6的回歸結(jié)果中，銀行借款增量和商業(yè)信用在Treat×Post中的系數(shù)分別為0.159和0.089，其中，銀行借款增量在1%水平上顯著為正，商業(yè)信用在5%水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，相對(duì)于倡議非重點(diǎn)省份企業(yè)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著增加了倡議重點(diǎn)省份企業(yè)的銀行借款和商業(yè)信用，是緩解企業(yè)融資約束的主要渠道。

（3） “一帶一路”倡議、融資約束與企業(yè)投資效率。如果“一帶一路”倡議的實(shí)施通過緩解倡議重點(diǎn)省份企業(yè)的融資約束來(lái)實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)省份企業(yè)投資效率的提升，那么融資約束的緩解應(yīng)是提升“一帶一路”倡議重點(diǎn)省份企業(yè)投資效率的重要渠道。本文對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表7。

表7列（1）中Treat×Post×KZ的系數(shù)為-0.021，在10%水平上顯著，在控制了行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)后，Treat×Post×KZ的系數(shù)為-0.013，不顯著;在列（3）中Treat×Post×KZ的系數(shù)為-0.024，在1%水平上顯著，在控制了行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)后，Treat×Post×KZ的系數(shù)為-0.017，在1%水平上顯著。上述結(jié)果表明 ，“一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道影響了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資效率。

（4）市場(chǎng)化程度、公司治理水平對(duì)投資效率的影響。本文采用王小魯?shù)萚40] 在《中國(guó)分省市市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》一文中所總結(jié)的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)衡量市場(chǎng)化程度，該指數(shù)越大，表明該地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，反之越小。本文通過中位數(shù)將樣本劃分為市場(chǎng)化程度高和市場(chǎng)化程度低兩組，分組回歸結(jié)果見表8。

表8低市場(chǎng)化程度組中，INVEST中Treat×Post×Tobin Q的系數(shù)為0.042，過度投資和投資不足Treat×Post×KZ的系數(shù)分別為-0.023和-0.128，且僅有投資不足在10%水平上顯著為負(fù);在高市場(chǎng)化程度組中INVEST中Treat×Post×Tobin Q的系數(shù)為0.071，過度投資和投資不足Treat×Post×KZ的系數(shù)分別為-0.015和-0.159，其中Treat×Post×Tobin Q的系數(shù)在1%水平上顯著為正，投資不足Treat×Post×KZ的系數(shù)在1%水平上顯著小于零。上述結(jié)果表明 ，“一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并且這種影響在高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)更為顯著;“一帶一路”倡議的實(shí)施對(duì)高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)能力的提升作用更為顯著，部分驗(yàn)證了假設(shè)3和假設(shè)4。

在公司治理水平的分組中，本文參考白重恩等[41] 、張學(xué)勇等[42] 的研究成果，選取董事會(huì)治理指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、控股股東行為指標(biāo)、股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)、外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)、管理層指標(biāo)六大類指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，并將其得分作為反映公司治理水平的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，將排名前1/3的公司作為高公司治理水平組，其余作為低公司治理水平組。分組回歸結(jié)果見表9。

表9低公司治理水平組中，INVEST中Treat×Post×Tobin Q的系數(shù)為0.040，過度投資和投資不足Treat×Post×KZ的系數(shù)分別為-0.020和-0.109，其中投資支出和投資不足的系數(shù)在10%水平上顯著;在高公司治理水平組中，INVEST中Treat×Post×Tobin Q的系數(shù)為0.067，過度投資和投資不足Treat×Post×KZ的系數(shù)分別為-0.014和-0.151，其中投資支出和投資不足的系數(shù)在1%水平上顯著，過度投資的系數(shù)在10%水平上顯著。上述結(jié)果表明 ，“一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并且這種影響在高治理水平企業(yè)中更為顯著，“一帶一路”倡議的實(shí)施對(duì)高治理水平企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)能力的提升作用更為顯著，假設(shè)3和假設(shè)4全部得到驗(yàn)證。

五、結(jié)語(yǔ)

本文基于雙重差分模型，以“一帶一路”倡議的出臺(tái)作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的切入點(diǎn)，將2010 ～ 2018年能源類上市公司作為樣本，利用實(shí)際投資模型、凈資產(chǎn)收益率及總資產(chǎn)收益率衡量上市公司的投資效率，考察“一帶一路”倡議的實(shí)施對(duì)中國(guó)能源類企業(yè)投資效率的影響及作用路徑。通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：相對(duì)于“一帶一路”倡議非重點(diǎn)省份企業(yè)，“一帶一路”倡議的實(shí)施顯著緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并顯著提高了重點(diǎn)省份企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力。進(jìn)一步分析表明，“一帶一路”倡議通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道緩解了重點(diǎn)省份企業(yè)的投資不足，并且這種影響在高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)和高治理水平企業(yè)中更為顯著。此外，“一帶一路”倡議的實(shí)施對(duì)高市場(chǎng)化程度省份企業(yè)和高治理水平企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)能力的提升作用更為顯著。

本文具有一定的理論和實(shí)踐意義：首先，本文拓展了國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間相互關(guān)系的研究框架，為“一帶一路”倡議所帶來(lái)的正面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和后續(xù)改革提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，本文還從宏觀經(jīng)濟(jì)政策視角闡釋了企業(yè)投資效率在地區(qū)市場(chǎng)化程度層面和法律保護(hù)程度層面的差異，有助于深化對(duì)“一帶一路”倡議影響企業(yè)投資效率的認(rèn)識(shí)和理解，也可為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的資源配置優(yōu)化功能提供理論依據(jù)。

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