宋 維，張前程

(安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院, 安徽 合肥 230601)

目前，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型階段，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為破除經(jīng)濟發(fā)展桎梏、提升經(jīng)濟增長質(zhì)量的重要舉措。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主要依靠創(chuàng)新驅(qū)動，創(chuàng)新是增強企業(yè)競爭力、激發(fā)經(jīng)濟活力的關(guān)鍵因素。2016年，《國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》提出，要加大R&D經(jīng)費投入，加快科技創(chuàng)新步伐，構(gòu)建創(chuàng)新型經(jīng)濟格局。近年來，安徽省積極響應(yīng)國家戰(zhàn)略部署，不斷加強科技創(chuàng)新體系建設(shè)，在推進“兩心”同創(chuàng)、融入G60科創(chuàng)走廊等方面持續(xù)發(fā)力，著力打造長三角科創(chuàng)協(xié)同新高地。而企業(yè)創(chuàng)新在很大程度上依賴研發(fā)投資。在這樣的背景下，研究如何擴大企業(yè)研發(fā)投資已成為安徽省培育產(chǎn)業(yè)新動能的關(guān)鍵之舉。

研發(fā)投資作為企業(yè)投資決策的重要內(nèi)容，離不開融資的支持。目前，由于我國的金融市場還不完善，債務(wù)融資一直是企業(yè)籌集資金的主要渠道。經(jīng)典的MM理論認為資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資并不影響企業(yè)投資價值，這是基于證券市場完全有效、無稅收等系列假設(shè)下得出的。事實上，受代理沖突、稅收機制和市場摩擦的影響，企業(yè)市場價值與債務(wù)融資是緊密相關(guān)的。現(xiàn)有關(guān)于債務(wù)融資的研究中，學(xué)者們主要將目光聚焦于債務(wù)數(shù)量上[1-2]，對債務(wù)期限的研究相對較少。

本文嘗試從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)切入，以安徽省2015—2019年在A股上市的公司為研究樣本，探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對安徽省企業(yè)研發(fā)投資的影響，這不僅有利于企業(yè)合理配置債務(wù)期限、提高研發(fā)投資水平，對推動區(qū)域經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量也具有重要的現(xiàn)實意義。為了區(qū)分不同股權(quán)性質(zhì)下企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對研發(fā)投資的影響差異，本文按國有企業(yè)、民營企業(yè)分組并進行回歸分析，這有利于企業(yè)結(jié)合自身股權(quán)性質(zhì)特點，擴大研發(fā)投資，提高自主創(chuàng)新能力。

一、文獻回顧及提出假設(shè)

(一)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投資

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指不同債務(wù)的期限搭配。關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，Myers的研究具有開創(chuàng)性的意義。他將企業(yè)的成長機會看作是一種期權(quán)，而期權(quán)的行使者是企業(yè)的管理者，管理者是否行使期權(quán)主要取決于企業(yè)的“風(fēng)險性”債務(wù)水平[3]。當(dāng)企業(yè)負債過多時，投資收益大部分為債權(quán)人捕獲，即使企業(yè)的凈現(xiàn)值為正，管理者也失去了投資的動機，進而導(dǎo)致投資不足。所以企業(yè)在成長時，擴大投資的有效方法就是提高短期債務(wù)比例或者降低財務(wù)杠桿。然而根據(jù)James的期限匹配理論，資產(chǎn)的期限應(yīng)當(dāng)與債務(wù)的期限相匹配[4]。由于研發(fā)投資回收周期長，匹配長期債務(wù)能夠為研發(fā)活動提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，過多的短期債務(wù)則會導(dǎo)致債務(wù)期限縮水。Johnson、袁衛(wèi)秋、肖坤等也發(fā)現(xiàn)，短期債務(wù)過多的企業(yè)需要頻繁變更債務(wù)契約和調(diào)度現(xiàn)金流，易于發(fā)生流動性風(fēng)險，導(dǎo)致投資不足[5-7]。那么縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)到底能否擴大企業(yè)研發(fā)投資呢？胡啟明等認為，縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對研發(fā)投資的影響具有雙重性。在沒有流動性風(fēng)險時，管理者的投資動機隨債務(wù)期限的縮短而增強，然而隨著企業(yè)把長期債務(wù)向短期債務(wù)轉(zhuǎn)換，企業(yè)的流動性風(fēng)險不斷堆積，短期償債壓力逐漸增大，企業(yè)則無法進行研發(fā)活動，導(dǎo)致投資不足[8]。從上述分析可以看出，過多的長期債務(wù)或短期債務(wù)都不利于企業(yè)研發(fā)投資的擴大，或許存在一個合理的區(qū)間，可以最大化企業(yè)研發(fā)投資。鑒于此，本文提出下列假設(shè)：

假設(shè)1：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投資呈倒“U”型關(guān)系。

(二)不同股權(quán)性質(zhì)下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投資的影響

國有企業(yè)和民營企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)不同，融資的激勵約束機制也存在差異。文芳認為，目前我國的債券市場不完善，銀行信用是上市公司的主要籌資渠道，而銀行大部分由政府直接或者間接控股，國有企業(yè)與銀行在股權(quán)性質(zhì)上就具有了一致性，所以能夠享受更多的長期貸款支持、更少的借貸約束[9]。段云等、何鏡清等認為，企業(yè)的“貸款效應(yīng)”會隨著政治關(guān)聯(lián)度的增強而愈發(fā)明顯，政治的關(guān)聯(lián)性能夠幫助企業(yè)延長貸款期限、提高借款比率[10-11]?？梢?，在預(yù)算軟約束機制下，國有企業(yè)更易獲得長期、低成本的債務(wù)資金，但這往往也會使得企業(yè)產(chǎn)生“創(chuàng)新惰性”，導(dǎo)致研發(fā)投資不足。相比之下，民營企業(yè)由于自身規(guī)模小、風(fēng)險高和信譽力低等特點，在獲取債務(wù)資源的難度上要大得多，往往需要借助社會資本的力量。民營企業(yè)的融資難問題也促使企業(yè)在從事研發(fā)投資活動時更為依賴債務(wù)期限的配置。徐超等以浙江省為例研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力與債務(wù)期限配置存在顯著的相關(guān)性[12]。王宗軍等根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)把企業(yè)分為民營和國有兩類，實證得出“民營企業(yè)的研發(fā)強度與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)非線性相關(guān)，國有企業(yè)的研發(fā)強度對債務(wù)期限變動不敏感”的結(jié)論[13]。通過上述分析，本文提出下列假設(shè)：

假設(shè)2a：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不影響國有企業(yè)研發(fā)投資。

假設(shè)2b：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響民營企業(yè)研發(fā)投資。

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取安徽省2015—2019年在A股上市的公司為研究樣本，鑒于研究目的的針對性和研究結(jié)論的可靠性對初始樣本進行如下篩選：剔除研發(fā)投資等信息未披露的上市公司；剔除新光、德豪等5家ST、PT公司；剔除新力金融、華安證券、國元證券等3家金融類公司。經(jīng)過樣本篩選，最終選取了88家上市公司的年度數(shù)據(jù)，共403個觀察值。本文數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量的選取

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投資，借鑒楊風(fēng)等[2]、謝震等[14]學(xué)者的變量處理方法，采用企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來衡量企業(yè)研發(fā)投資水平。

2.解釋變量。本文解釋變量的選取借鑒王宗軍等[13]的處理方法，引入債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的平方項，其中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為長期負債與總負債的比值。

3.控制變量。本文選取資產(chǎn)的有形性、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、成長能力、盈利能力、現(xiàn)金水平、年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量等為控制變量，具體的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)研究方法與構(gòu)建模型

為探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對安徽省上市公司研發(fā)投資的影響，本文實證分析部分將分兩個步驟進行：為驗證假設(shè)1，構(gòu)建以企業(yè)研發(fā)投資(Rd)為被解釋變量，以債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Dm)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)平方項(Dm2)為解釋變量的多元線性回歸模型，并且控制了公司成長能力(Tq)、股權(quán)集中度(Herf)和現(xiàn)金水平(Cash)等變量的影響；為驗證假設(shè)2，引入股權(quán)性質(zhì)虛擬變量，將安徽省上市公司分成民營企業(yè)組和國有企業(yè)組兩個子樣本，探究不同股權(quán)性質(zhì)下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投資影響的差異。本文構(gòu)建的模型如下所示：

β4Sizeit+β5Herfit+β6Tqit+β7Roait+

β8Cashit+β9Stateit+ΣYear+ΣInd+εit

(1)

三、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

從相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(表2)可以看出，安徽省研發(fā)投資(Rd)的平均值為3.88%，低于全國的平均研發(fā)投資水平4.4%[15]。一般認為，研發(fā)投資強度達到5%，企業(yè)才具有競爭優(yōu)勢[9]，所以從均值來看，安徽省上市公司的研發(fā)投資強度整體偏低。安徽省債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Dm)的均值是0.154 6，與我國平均的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)0.154相近[15]，但與美國的0.718[16]、英國的0.416[17]相比還存在較大差距，這揭示了我國上市公司籌集到的短期資金多、長期資金少的現(xiàn)狀。此外，從表2的標準差列還可以看出，安徽省不同上市公司之間研發(fā)投資(Rd)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Dm)存在著較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

從變量的相關(guān)系數(shù)(表3)可以看出，除了Dm與Dm2相關(guān)系數(shù)為0.739外，其他變量相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.45，大致可以判斷出變量間不存在共線性。進一步對模型回歸結(jié)果進行方差膨脹系數(shù)(VIF)檢驗，得到平均VIF值為3.3，解釋變量Dm與Dm2對應(yīng)的VIF值分別為8.34和7.97，均小于VIF判定值10。這說明本文研究的變量不存在多重共線性，模型構(gòu)建合理。

表3 各變量的相關(guān)系數(shù)

(三)回歸分析

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投資的影響。為了探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對安徽省上市公司研發(fā)投資的影響，按照構(gòu)建的模型(1)進行混合回歸分析，回歸方程采用穩(wěn)健標準誤，并控制了年度變量Year和行業(yè)變量Ind，具體回歸結(jié)果如表4所示。

從表4的全樣本列可以看到回歸方程的F值為7.09，說明模型整體顯著，解釋力較強。從方程回歸系數(shù)來看，在1%顯著性水平下，安徽省企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一次項(Dm)與研發(fā)投資(Rd)正相關(guān)，平方項(Dm2)與研發(fā)投資(Rd)負相關(guān)，這驗證了假設(shè)1：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)的研發(fā)投資呈倒“U”型關(guān)系。這說明在一定范圍內(nèi)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以緩解企業(yè)研發(fā)投資的不足，而當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)低于倒“U”型臨界值時，縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)只會使投資下降，因為此時增加短期債務(wù)帶來的收益已經(jīng)無法彌補企業(yè)流動性風(fēng)險成本，這就要求企業(yè)權(quán)衡收益風(fēng)險，合理配置債務(wù)期限。在控制變量方面，成長能力(Tq)和現(xiàn)金水平(Cash)與企業(yè)的研發(fā)投資顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的成長能力和現(xiàn)金水平是促進企業(yè)研發(fā)投資的重要因素。股權(quán)集中度(Herf)和資產(chǎn)有形性(Tan)與企業(yè)的研發(fā)投資顯著負相關(guān)，這是因為股權(quán)過于集中會導(dǎo)致研發(fā)投資決策的不民主、低效率，研發(fā)投資會擠占部分固定資產(chǎn)投資的資源。

2.不同股權(quán)性質(zhì)下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對研發(fā)投資影響的差異。表4中的三、四列為不同股權(quán)性質(zhì)下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投資的回歸結(jié)果，通過比較可以發(fā)現(xiàn)，在1%顯著性水平下，安徽省民營企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一次項(Dm)與研發(fā)投資(Rd)正相關(guān)，平方項(Dm2)與研發(fā)投資(Rd)負相關(guān)，國有企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)一次項(Dm)、平方項(Dm2)均與企業(yè)研發(fā)投資(Rd)不相關(guān)。這驗證了假設(shè)2a和2b，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資的倒“U”型關(guān)系只存在于安徽省民營企業(yè)中，不存在于國有企業(yè)中。產(chǎn)生上述差異的原因在于：國有企業(yè)銀企關(guān)聯(lián)度高，在預(yù)算軟約束下容易產(chǎn)生“創(chuàng)新惰性”；相比之下，民營企業(yè)缺乏財政性資金支持，企業(yè)研發(fā)資金匱乏，使得企業(yè)研發(fā)投資活動在很大程度上受制于債務(wù)融資的數(shù)量和期限。此外，從表4還可以看到民營企業(yè)樣本中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)平方項(Dm2)系數(shù)絕對值為33.452 3，遠大于全樣本和國有企業(yè)的Dm2系數(shù)絕對值20.216 1和7.791 3，這說明民營企業(yè)樣本的倒“U”型明顯收窄，企業(yè)研發(fā)投資對債務(wù)期限變動更為敏感。

表4 模型回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)研發(fā)投資相關(guān)結(jié)論的可靠性，借鑒袁衛(wèi)秋[6]、趙秀芳等[18]的方法，將解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以長期借款或總債務(wù)進行替換，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的平方項作相應(yīng)變換，檢驗結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，Dm回歸系數(shù)仍為正，Dm2回歸系數(shù)仍為負，且均在1%水平顯著，只有個別控制變量顯著性水平發(fā)生了變動，說明模型整體穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

根據(jù)企業(yè)代理理論，縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠激發(fā)企業(yè)管理者的研發(fā)投資欲望；根據(jù)流動性風(fēng)險理論，短期債務(wù)比例的擴大會導(dǎo)致流動性風(fēng)險上升，進而遏制企業(yè)投資?；谶@兩種理論，本文選取安徽省2015—2019年在A股上市的公司為樣本，探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系，研究表明：安徽省民營上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資呈倒“U”型關(guān)系，最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)取決于管理者投資動機與流動性風(fēng)險的權(quán)衡；從股權(quán)性質(zhì)分組回歸分析結(jié)果可以看出，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資的倒“U”型關(guān)系只存在于安徽省民營企業(yè)中，而國有企業(yè)在預(yù)算軟約束下，破產(chǎn)機制難以發(fā)揮功效，債務(wù)治理作用被削弱。

(二)建議

基于以上結(jié)論，本文提出若干建議，以期為企業(yè)合理配置債務(wù)期限、提高研發(fā)投資水平及自主創(chuàng)新能力提供借鑒。

第一，合理配置債務(wù)期限，促進企業(yè)研發(fā)投資。要適當(dāng)提高長期債務(wù)在總負債中的比例，以使企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中長、短期債務(wù)比例均衡，從而發(fā)揮各自在財務(wù)治理中的優(yōu)勢，提高企業(yè)整體融資治理效率。

第二，深化銀企改革，推進產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。銀行和企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的同質(zhì)性會導(dǎo)致貸款資源配置的低效率，而推動產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化可以充分發(fā)揮市場的作用；還要增強銀行對企業(yè)的監(jiān)督制約，提高債務(wù)治理效益。

第三，建立健全創(chuàng)新體制機制，激發(fā)國企的科研創(chuàng)新活力。國有企業(yè)在預(yù)算軟約束下容易產(chǎn)生 “創(chuàng)新惰性”，為此，應(yīng)當(dāng)完善國企創(chuàng)新激勵機制，規(guī)范內(nèi)部控制制度，提升產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新效能。國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用政府的信貸融資支持，加大R&D經(jīng)費投入，瞄準世界科技發(fā)展前沿，攻克技術(shù)重點、難點，增強企業(yè)的整體競爭力。

第四，擴大民營企業(yè)融資來源，建立企業(yè)信用體系。民營企業(yè)的研發(fā)投資主要取決于債務(wù)期限配置，政府應(yīng)該通過政策導(dǎo)向，將社會資本引入民營企業(yè)的研發(fā)投資領(lǐng)域，鼓勵銀行在信貸評級時，增加民營企業(yè)科技研發(fā)投入的信用等級權(quán)重，幫助民營企業(yè)疏通融資障礙，籌集長期資金。民營企業(yè)自身也應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)部治理機制，降低流動性風(fēng)險，減少向政府“尋租”的行為，建立起社會信用體系，提高融資公信力。