張文越

（華東政法大學(xué)，上海市 200042）

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的困境：破產(chǎn)隔離與基礎(chǔ)資產(chǎn)要求嚴格化

（一）突破傳統(tǒng)融資模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化所帶有的盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的功能，對于幫助企業(yè)突破傳統(tǒng)融資方式的束縛有了極大的幫助，傳統(tǒng)企業(yè)依托的是自身商業(yè)信用進行發(fā)債或者借貸，如今則可依托基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來滿足企業(yè)的融資需求，能極大地幫助企業(yè)增強市場競爭力、拓寬整體融資渠道。發(fā)行債券或通過股權(quán)這類傳統(tǒng)融資方式，確實可以為企業(yè)達到融資目的，但都無法將該次融資移出資產(chǎn)負債表，始終是表內(nèi)的累計，企業(yè)只要持續(xù)經(jīng)營，該項痕跡便無法消除，無法與現(xiàn)代企業(yè)追求“輕裝上陣”的目的相吻合。而資產(chǎn)證券化，則可通過一筆筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進行融資，依托得并非是企業(yè)的自身信用。基礎(chǔ)資產(chǎn)通過被“真實出售”，使發(fā)起人與SPV之間形成天然的防火墻，既可達到融資目的，又可將該筆資產(chǎn)移出表內(nèi)。

但企業(yè)在運用ABS進行融資的道路上，卻也非一帆風(fēng)順。信托公司根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定，確已成為信貸ABS的法定受托機構(gòu)，但拘束于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的政策現(xiàn)狀，企業(yè)若想借助信托公司來發(fā)行資產(chǎn)支持證券，實務(wù)操作中確是困難重重。因此，企業(yè)需要尋求新載體來承接信托公司的作用。2013至2014年，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》與《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》兩則規(guī)定，明確了資產(chǎn)支持專項計劃可以作為特殊目的載體（SPV），其法律地位獨立于發(fā)起人、管理人和投資人，這一規(guī)定為企業(yè)資產(chǎn)證券化指出一條明確道路，大大拓寬企業(yè)融資渠道，使得資產(chǎn)證券化這一金融工具不再因分業(yè)監(jiān)管的局限，僅成為商業(yè)銀行的專利。證券公司或是基金子公司的資產(chǎn)支持專項計劃可以作為特殊目的載體，承接企業(yè)以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并通過增信、評級對外發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

（二）存在問題

1.資管計劃無法實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。企業(yè)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)通過結(jié)構(gòu)化安排，將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)移，真實出售給特殊目的載體（SPV）,實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售與破產(chǎn)隔離，隨后再由特殊目的公司發(fā)行證券，實現(xiàn)風(fēng)險與收益的再轉(zhuǎn)移。但目前作為SPV的資管計劃并不能完全實現(xiàn)破產(chǎn)隔離功能。[1]雖然證監(jiān)會曾發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》指出，“專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財產(chǎn)”，但我們同樣可以發(fā)現(xiàn)該《規(guī)定》的效力等級僅為部門規(guī)章，級別遠低于《破產(chǎn)法》等法律，當(dāng)兩者發(fā)生沖突，仍會根據(jù)效力優(yōu)先的原則，遵從相關(guān)法律的規(guī)定，進行判決。因此，即使原始權(quán)益人對資產(chǎn)管理計劃已經(jīng)實現(xiàn)真實出售，其在法律層面上可能仍無法真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。[2]由此可見，資管計劃無法像信貸資產(chǎn)證券化一般承接信托公司在信貸ABS中的作用，實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離。

2.企業(yè)融資需求提升，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類受限。企業(yè)資產(chǎn)證券化近年來，在我國公開市場中無論是發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行數(shù)量都增速迅猛，2015年時進入井噴期，新增發(fā)行規(guī)模達1923億元，截止到2016年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2016年整年發(fā)行總額更超過歷史各年發(fā)行金額之和，成為發(fā)行量增長速度最快的ABS品種之一。[3]隨著企業(yè)參與資產(chǎn)證券化的需求不斷增強，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)種類的廣度也將不斷延伸，參與該業(yè)務(wù)的市場主體亦將越發(fā)多元。信托公司、證券公司、私募基金等現(xiàn)如今都已加入資產(chǎn)證券化市場的隊伍中，主體的多元增大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的可能性，發(fā)行產(chǎn)品既可能包括：按揭貸款、房屋商鋪租賃費用、物業(yè)費，也可能包括理財產(chǎn)品、水電煤氣費用、學(xué)費、信托受益權(quán)等，并且基礎(chǔ)資產(chǎn)品種仍在不斷創(chuàng)新中。但并非所有的資產(chǎn)皆可成為企業(yè)ABS業(yè)務(wù)中的基礎(chǔ)資產(chǎn)。2015年初，中國證券業(yè)協(xié)會出臺《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》（以下簡稱“負面清單”），根據(jù)清單顯示，只能是那些權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測現(xiàn)金流，可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)方可成為基礎(chǔ)資產(chǎn)。企業(yè)的融資需求不減，可作為企業(yè)ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的品種卻受限制。

由此可見，雖然資管計劃解決了企業(yè)的融資困境，作為特殊目的載體幫助企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。但其并沒有發(fā)揮特殊目的載體所真正應(yīng)發(fā)揮的“破產(chǎn)隔離”功能，從投資者角度設(shè)想，解決該金融產(chǎn)品的安全性問題；同時，企業(yè)融資需求不斷提升，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷創(chuàng)新，資管計劃逐漸無法滿足證監(jiān)會提出的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。為解決以上兩問題，企業(yè)ABS實務(wù)屆逐步開始引入另一種模式：“信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化下的雙SPV模式”。

二、海印模式下的雙SPV模式

一提到信托參與下的雙SPV結(jié)構(gòu)，便不得不提2014年的海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃。作為典型雙SPV結(jié)構(gòu)的代表，自其問世，便使這種雙SPV結(jié)構(gòu)（信托+證券公司/基金子公司的資產(chǎn)支持管理計劃），受到監(jiān)管層以及實務(wù)操作屆的關(guān)注。

在海印模式中，SPV的第一層，由浦發(fā)銀行先將15億元委托于大業(yè)信托，設(shè)立“大業(yè)信托-海印股份信托貸款單一資金信托”，大業(yè)信托根據(jù)浦發(fā)銀行的要求，將該筆信托款項貸予海印股份，海印股份以其運營管理的14個商業(yè)物業(yè)租賃合同項下經(jīng)營收益應(yīng)收款作為還款來源，使其形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。并且約定該信托收益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，方便浦發(fā)銀行將其“真實出售”給SPV的第二層中信建設(shè)證券股份有限公司下的資產(chǎn)管理計劃。

在SPV的第二層中，中信建設(shè)證券股份有限公司設(shè)立的資產(chǎn)專項計劃，承接浦發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓的信托貸款信托受益權(quán)，使其順利退出整個流程。資產(chǎn)支持專項計劃隨后在證券市場對外發(fā)行不同風(fēng)險級別的資產(chǎn)支持證券。這種通過過橋資金設(shè)立信托計劃，并以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)操作的雙SPV模式，既可以解決企業(yè)融資問題，又可以解決企業(yè)ABS過程中因為基礎(chǔ)資產(chǎn)不特定化而無法順利證券化的問題。

除此之外，實務(wù)操作屆還出現(xiàn)過“國金—金光林受益權(quán)一期資產(chǎn)支持專項計劃”、“鎮(zhèn)江紅星置業(yè)安置房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”、“招商創(chuàng)業(yè)（一期）信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”、“揚州保障房信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”、“嘉實建信信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”等數(shù)百項雙SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計。

通過海印模式的結(jié)構(gòu)可以看到，所謂的雙SPV結(jié)構(gòu)，其實只是在原本的企業(yè)ABS模式之中再多加一層，將信托作為企業(yè)ABS的第一層而已，然而正是因為多加了這層，我們同樣可以發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍被大大地拓展了。這種信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的雙SPV結(jié)構(gòu)，也可稱為“信托受益權(quán)ABS”，信托原始權(quán)益人與信托機構(gòu)簽訂信托合同，將其變?yōu)樾磐惺芤鏅?quán)人，隨后由資管計劃的計劃管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項管理計劃受讓該份信托受益權(quán)，并將其發(fā)行，由投資者認購資產(chǎn)支持證券。

信托受益權(quán)ABS會因為信托內(nèi)容的種類不同而產(chǎn)生略有不同的交易結(jié)構(gòu)?？偟姆譃樨敭a(chǎn)信托與財產(chǎn)權(quán)信托兩大類，資金信托就如上例“海印模式”一般，原始權(quán)益人將資金委托信托公司進行管理，實務(wù)中常出現(xiàn)的形式便是借貸，信托公司將其資金借于早已約定好的第三方，隨后由第三方提供的具有穩(wěn)定、可預(yù)期的現(xiàn)金流進行還款，原始權(quán)益人成為信托受益權(quán)人；財產(chǎn)權(quán)信托則是將原始權(quán)益人所擁有的未來債權(quán)或是其他財產(chǎn)性權(quán)利設(shè)立信托，原始權(quán)益人成為信托受益權(quán)，并無第三方的參與。

三、信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化雙SPV結(jié)構(gòu)分析

本質(zhì)而言，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種，只是其基礎(chǔ)資產(chǎn)具有一定的特殊性，呈現(xiàn)在法律結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為在一般企業(yè)資產(chǎn)證券化運作的前端嵌套一層信托結(jié)構(gòu)，形成了“信托+專項計劃”的雙層SPV融資結(jié)構(gòu)。信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化運作過程中包含兩層法律關(guān)系，第一層為信托法律關(guān)系，主要參與者包括委托人（他益信托）、受托人（信托公司）與受益人（自益信托的委托人即為受益人）；第二層為證券化法律關(guān)系，主要參與者包括原始權(quán)益人（信托受益人）、計劃管理人、資金托管人、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)和投資者，其中，原始權(quán)益人（信托受益人）是兩層法律關(guān)系的紐帶。

（一）信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的基本模式以及單SPV模式的可能性

從信托的視角出發(fā)，根據(jù)信托在資產(chǎn)證券化過程中所起的作用不同，可以將信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化分為兩大類，“信托主導(dǎo)型”和“信托通道型”；而根據(jù)信托計劃的屬性，又可以將信托通道型分成“資金信托型”和“財產(chǎn)權(quán)信托型”。

1.信托主導(dǎo)型。在信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化運作過程中，如果信托公司利用其掌握的客戶資源及資金創(chuàng)設(shè)或統(tǒng)合信托受益權(quán)，并溝通證券公司發(fā)行專項計劃募集資金完成證券化過程，信托公司不僅充當(dāng)?shù)谝粚有磐薪Y(jié)構(gòu)中的受托人還更多地進行主動管理，發(fā)揮證券化整體服務(wù)商的作用，則屬于信托公司主導(dǎo)型的信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化。信托主導(dǎo)型信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的法律結(jié)構(gòu)一般為：原始權(quán)益人將其自持的多筆存量信托計劃的信托受益權(quán)交由信托公司新設(shè)一個信托計劃，從而創(chuàng)設(shè)出一個集合信托受益權(quán)，然后原始權(quán)益人將其享有的集合信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃進行資產(chǎn)證券化運作。

2.信托通道型。在信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化運作過程中，如果信托公司只是在信托計劃層面充當(dāng)受托人創(chuàng)設(shè)信托受益權(quán)，既未提供項目來源，也未提供過橋資金或主導(dǎo)項目其他事項，在整個資產(chǎn)證券化的過程中只是被動執(zhí)行安排，那么就屬于信托通道型信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化。根據(jù)信托計劃的屬性，又可以將信托通道型分成“資金信托型”和“財產(chǎn)權(quán)信托型”。

企業(yè)資產(chǎn)證券化又稱為“資產(chǎn)支持專項管理計劃”（以下簡稱“資管計劃”）。企業(yè)以其基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付機制，委托證券公司或基金子公司作為其資產(chǎn)的托管人，通過結(jié)構(gòu)化安排進行信用增級，并在此基礎(chǔ)上面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，盤活存量資產(chǎn)。雙SPV模式無疑會增大整個企業(yè)ABS操作的成本，如果不采用雙SPV模式，目前，在我國分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的模式下，信托公司同樣也較難在交易所中，發(fā)行面向公眾資產(chǎn)支持證券，這也就否定了沒有第二層SPV的可能性。因此，結(jié)合兩者，雙SPV（特殊目的載體）的結(jié)構(gòu)便是最好的解決方式。2013年證監(jiān)會所發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，信托受益權(quán)被首次納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，雙SPV模式因此得到發(fā)展空間。雙SPV模式實則是在原本的企業(yè)ABS模式之中再多加一層，將信托作為企業(yè)ABS的第一層，通過其使基礎(chǔ)資產(chǎn)符合標(biāo)準(zhǔn)，再將其“真實出售”變成資產(chǎn)支持管理計劃，成為企業(yè)ABS的第二層。

（二）雙SPV模式的結(jié)構(gòu)功能

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍大大拓寬。從雙SPV的結(jié)構(gòu)看，該結(jié)構(gòu)較之于傳統(tǒng)模式多出了一層，這無疑會增大整個企業(yè)ABS操作的成本，但它卻能大大地拓展基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)要求“權(quán)屬明確、可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)。”該種基礎(chǔ)資產(chǎn)對于企業(yè)而言要求較高。ABS對基礎(chǔ)資產(chǎn)要求特定化，所謂特定化，就是指作為ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，能夠清晰、明確地被界定。即能夠從法律層面上界定它的權(quán)利內(nèi)容以及范圍，如動產(chǎn)所有權(quán)、土地使用權(quán)、房屋所有權(quán)、租賃債權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)轉(zhuǎn)讓債權(quán)等。如果一項基礎(chǔ)資產(chǎn)不能夠特定化，權(quán)利內(nèi)容及范圍不清晰，它便不適宜作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托通過內(nèi)部運作，可產(chǎn)生單一、穩(wěn)定、可控的現(xiàn)金流，這恰恰滿足了ABS的需要。

2.達到真實出售，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。另外，雙SPV結(jié)構(gòu)還可以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售與破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的核心，既需要在原始權(quán)益人與SPV之間滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實出售”完成原始權(quán)益人與基礎(chǔ)資產(chǎn)的完全隔離，也需要SPV本身可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，將基礎(chǔ)資產(chǎn)與SPV本身完全隔離。信托作為雙SPV結(jié)構(gòu)的第一層，發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。《信托法》第十六條、第十八條、第二十九條規(guī)定，一旦于特定財產(chǎn)上設(shè)立信托，那么信托財產(chǎn)將取得法律上的獨立性，獨立于受托人的固有財產(chǎn)，不受受托人破產(chǎn)影響；《信托法》第十五條同樣規(guī)定，信托財產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)區(qū)別，無論委托人死亡或破產(chǎn)，都不再屬于委托人的財產(chǎn)范圍，由此可見，信托可實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離，較為適合成為ABS的特殊目的載體。

四、改進與建議：信托公司參與下雙SPV模式的構(gòu)想

引入“信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化下的雙SPV模式”并非是傳統(tǒng)企業(yè)資產(chǎn)證券化模式的淘汰，無所謂新模式是否已代替了舊模式的說法，有的只是基于分業(yè)監(jiān)管的制度以及基礎(chǔ)資產(chǎn)高要求下的變通，對于信托公司參與企業(yè)ABS的仍有改進空間。

（一）統(tǒng)一立法，明確管理主體

雙SPV模式從嚴格意義上講，并不是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，它本身并沒有延伸出任何新金融功能，它僅僅是現(xiàn)行監(jiān)管體制下產(chǎn)生的“畸形兒”。從傳統(tǒng)理論上講，信托應(yīng)屬于特殊目的載體的最為適宜選擇，由它直接進行資產(chǎn)管理活動已然可以，本不需要第二層（專項計劃）的安排作為承接來發(fā)行資產(chǎn)支持證券。然而因為分業(yè)監(jiān)管的原因，信托公司隸屬于銀監(jiān)會范疇，極少在隸屬于證監(jiān)會范圍內(nèi)的證券市場出現(xiàn)，為操作便利賦予了資產(chǎn)管理計劃作為受托管理人的資格，由此才給雙SPV模式有了生長的空間。事實上，雙SPV模式為企業(yè)本已不菲的融資成本上“雪上加霜”，若要規(guī)范我國企業(yè)ABS市場，建議逐步確定企業(yè)ABS市場的受托管理人主體資格，統(tǒng)一立法明確信托公司作為ABS業(yè)務(wù)的唯一受托主體，以解決現(xiàn)階段資管計劃多頭監(jiān)管的現(xiàn)象，從根本上解決雙SPV模式的問題。

（二）信托公司參與雙SPV模式的風(fēng)險防范

2016年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，該《問答》對信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，做出了更多細化，并且明確信托受益權(quán)需要采取穿透原則探究底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源。這無疑為作為SPV第一層的信托公司敲響警鐘，信托公司應(yīng)更關(guān)注于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，資產(chǎn)證券化的償付安排是將基礎(chǔ)資產(chǎn)中穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流，作為對外發(fā)行資產(chǎn)支持證券的償付，因此這也就要求了信托公司應(yīng)選擇信用質(zhì)量較好，信用評級較高，風(fēng)險較低的資產(chǎn)。針對上游，信托公司應(yīng)關(guān)注于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，針對下游，信托公司則應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)支持管理計劃計劃人的選擇。[4]雙SPV結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計難度都要求著計劃人應(yīng)擁有豐富的經(jīng)驗與專業(yè)的素質(zhì)，因此，對于券商或基金子公司的選擇對于資管計劃是否順利至關(guān)重要。

（三）明確監(jiān)管層對于雙SPV結(jié)構(gòu)的監(jiān)管要求

作為一種金融產(chǎn)品，ABS應(yīng)更關(guān)注投資者所可能遭受的風(fēng)險。正如我們已了解的，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資憑借的并非是企業(yè)自身信用，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全。ABS的結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，意味著其中存在的隱藏風(fēng)險越多。對于投資者而言，關(guān)注更多的是一項產(chǎn)品的投資回報，一項安全度不足的投資產(chǎn)品，則無法“俘獲”投資者的“芳心”。因此，如何增強雙SPV結(jié)構(gòu)在投資者眼中的安全性將成為突破這一障礙關(guān)鍵。信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化存在監(jiān)管套利與監(jiān)管真空問題，監(jiān)管層應(yīng)繼續(xù)推進監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變與相關(guān)法規(guī)的完善，統(tǒng)一監(jiān)管體制并貫徹穿透式監(jiān)管原則。

首先，統(tǒng)一監(jiān)管體制。信托受益權(quán)屬于交叉性金融工具，具有跨金融市場或金融行業(yè)的特點，在我國現(xiàn)行金融分業(yè)監(jiān)管的體制下，這一交叉性金融工具存在著明顯的監(jiān)管套利動機。[5]為制止監(jiān)管套利發(fā)生，比較合適的做法便是統(tǒng)一監(jiān)管機制，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一并實施同樣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。此外，監(jiān)管層正在轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，逐步收窄硬性監(jiān)管范圍的趨勢已經(jīng)十分明顯與確定。具體到信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深入下去，逐步推進監(jiān)管思路與方式的轉(zhuǎn)變與完善，從原來的事前監(jiān)管向事中與事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變，并進一步建立健全資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)與體制制度，加強管理與監(jiān)督，進而保護投資者利益，維護市場和諧發(fā)展。

其次，貫徹穿透式監(jiān)管原則。信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化，因交易過程中的參與主體較多、嵌套雙層SPV結(jié)構(gòu)給監(jiān)管帶來困難，只有采用穿透式監(jiān)管對底層資產(chǎn)運行以及現(xiàn)金流分配情況予以監(jiān)管方能真正實現(xiàn)監(jiān)管目的。[6]具體而言：一是，從構(gòu)建信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的目的入手貫徹穿透式監(jiān)管原則，對于一些受限于過高負債率或受到國家宏觀調(diào)控的企業(yè)，本可以通過傳統(tǒng)的企業(yè)主體信用融資渠道，但是其企圖通過構(gòu)建信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化進行融資躲避監(jiān)管，在穿透式監(jiān)管模式下此類行為理應(yīng)禁止。二是，從基礎(chǔ)資產(chǎn)入手貫徹穿透監(jiān)管原則，強調(diào)信托受益權(quán)需對應(yīng)信托關(guān)系下特定的底層資產(chǎn)，通過底層資產(chǎn)設(shè)擔(dān)保，鎖定現(xiàn)金流服務(wù)于資產(chǎn)支持證券權(quán)益的償付并防范資金流入國家宏觀調(diào)控受限領(lǐng)域。值得一提的是，中國信托登記有限責(zé)任公司的定位為信托業(yè)的信托產(chǎn)品登記與信息統(tǒng)計平臺、發(fā)行與交易平臺及信托業(yè)監(jiān)管信息服務(wù)平臺，旨在建立統(tǒng)一的信托產(chǎn)品登記制度，包括信托財產(chǎn)登記及信托受益權(quán)登記，保障信托各方當(dāng)事人的權(quán)益，提高信托產(chǎn)品的公信力，在產(chǎn)品發(fā)行環(huán)節(jié)上降低信息不對稱和誤導(dǎo)銷售問題。具體到信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化，需進一步完善信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化登記注冊系統(tǒng)，統(tǒng)一登記規(guī)則。按照穿透式監(jiān)管原則，應(yīng)當(dāng)將底層資產(chǎn)的情況根據(jù)融資人基本特征進行詳細記載，并與征信系統(tǒng)有效銜接，方便金融機構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局掌握信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化的整體信用狀況從而實施有效的監(jiān)管。次貸危機的根源來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不夠透明。由于信息披露的不完備導(dǎo)致眾多投資者無法看清真正的風(fēng)險所在，從而盲目相信信用評級機構(gòu)的評級。企業(yè)ABS的雙SPV模式比尋常模式更多出一層，對于投資者而言將產(chǎn)生更多的信息不對稱。因此，在該模式下，信托公司應(yīng)在資產(chǎn)真實出售時，加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)來源以及信用的披露；證監(jiān)會應(yīng)要求企業(yè)ABS的發(fā)行人（即資產(chǎn)專項管理計劃）對基礎(chǔ)資產(chǎn)的最底層資產(chǎn)進行充分披露，將底層資產(chǎn)的資金流動模式公之于眾，并且，還應(yīng)對其進行相應(yīng)地安全性評級，證明該資產(chǎn)的可靠性并將該評級結(jié)果對外公開。

五、總結(jié)

資產(chǎn)證券化是中央調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的重要舉措之一，同樣也是企業(yè)突破傳統(tǒng)融資方式，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資產(chǎn)流動性的方法之一。正因如此，近年來，它作為一項金融工具受到了極大地追捧，企業(yè)融資需求的不斷擴張推動著該金融工具地不斷發(fā)展與改變，基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍同時也在不斷擴展。

面對無法實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的挑戰(zhàn)以及企業(yè)ABS對于基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的不斷提高，信托公司參與企業(yè)資產(chǎn)證券化的“雙SPV模式”應(yīng)運而生，它的出現(xiàn)并非是舊模式對新模式的取代，而是為解決ABS要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)需“權(quán)屬明確、可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)”以及“破產(chǎn)隔離”這兩問題，對于傳統(tǒng)資產(chǎn)專項管理計劃作為單一SPV模式下的補充。信托公司的加入無疑增大了整個企業(yè)ABS操作的成本，但它的加入同時也帶來了諸多的優(yōu)勢，不僅利于企業(yè)在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面可選范圍的拓寬，同時也利于基礎(chǔ)資產(chǎn)在ABS過程中實現(xiàn)“真實出售”與“破產(chǎn)隔離”的制度要求。

雙SPV模式的存在并不是制度的創(chuàng)新而僅是現(xiàn)今監(jiān)管模式下的產(chǎn)物。根據(jù)立法，信托的破產(chǎn)隔離秉性無疑是擔(dān)任ABS中特殊目的載體的最好渠道，但因分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的政策原因，資管計劃成為了企業(yè)ABS的受托人，形成了如今的類資產(chǎn)證券化模式，造成SPV無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化最重要的“破產(chǎn)隔離”功能，使資產(chǎn)支持證券出現(xiàn)安全性問題，最后需要再次引入信托進行彌補。這無疑是對如今的監(jiān)管模式提出的質(zhì)疑。雙SPV模式結(jié)構(gòu)的復(fù)雜以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣，既賦予了信托公司對于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量考察以及對下游第二層SPV管理人甄選更多的責(zé)任與義務(wù)，同時也對監(jiān)管層針對底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的勘察、披露提出更多制度上設(shè)計的要求。雙SPV模式可能并非是未來企業(yè)資產(chǎn)證券化道路上的最優(yōu)模式，但是基于目前監(jiān)管政策的偏向，雙SPV模式確是較為適當(dāng)?shù)姆绞街弧?/p>