黃億紅，楊 杰

(南昌大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院,南昌330031)

引言

2008年全球性的金融危機以來，在4萬億元經(jīng)濟刺激計劃主導(dǎo)下，我國社會融資規(guī)模劇增，總體債務(wù)持續(xù)快速積累。十幾年來，我國M2平均增速遠超GDP名義增速均值，導(dǎo)致宏觀杠桿率增速不斷加快。2008—2016年，我國宏觀杠桿率年均增長12%左右，擴張速度是全球同期平均的兩倍，由此形成的宏觀債務(wù)率在國際上也處于較高水平?，F(xiàn)代金融理論告訴我們，臨界水平的宏觀杠桿率及其過快的增速和不合理的結(jié)構(gòu)形態(tài)會阻滯宏觀經(jīng)濟的正常增長，實際上，高杠桿通常與金融系統(tǒng)的脆弱性聯(lián)系在一起，前者往往會導(dǎo)致負債方的付息償債壓力過大而無法維持，出現(xiàn)違約、破產(chǎn)清算或重組的情況，大范圍大規(guī)模出現(xiàn)此類情況將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險甚至金融危機。2016年，國際評級機構(gòu)標普稱中國債務(wù)占GDP比重高達232%，面臨系統(tǒng)性風(fēng)險[1]；同為國際評級機構(gòu)的穆迪更將中國債務(wù)占GDP比重設(shè)定為280%左右。為有效防止宏觀杠桿率的進一步攀升，2017年以來我國采取了宏觀去杠桿的措施，積極防范高債務(wù)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，宏觀債務(wù)比率逐漸企穩(wěn)，去杠桿初見成效，但是在政策實踐中又滋生了新的風(fēng)險，一些企業(yè)債務(wù)“硬著陸”引發(fā)危機，部分企業(yè)頻頻暴雷，波及面十分廣泛，對實體經(jīng)濟發(fā)展造成了一定沖擊。總體看，2018年我國社會融資總量余額增速從13.4%降至9.9%，融資增速的回落又拖累了經(jīng)濟和通脹下行，企業(yè)利潤增速大幅下降，現(xiàn)金流吃緊。

金融活，經(jīng)濟活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。杠桿的本質(zhì)其實就是債務(wù)，去杠桿的本意是化解債務(wù)危機，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，但在操作環(huán)節(jié)中一旦出現(xiàn)政策偏差，將不可避免地波及宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。其邏輯在于：當采取寬松政策刺激經(jīng)濟增長時，加大宏觀杠桿率水平，累積金融風(fēng)險因素，阻礙政策傳導(dǎo)效能；當采取緊縮政策控制或降低社會總體債務(wù)擴張時，則會抑制經(jīng)濟增長，形成經(jīng)濟下行壓力，甚至脫離合理的增長區(qū)間。由此來看，去杠桿與穩(wěn)增長存在一定政策沖突，在此背景下，為避免過度高杠桿和極端去杠桿的“冰火兩重天”的不穩(wěn)定現(xiàn)象，我國要進入穩(wěn)杠桿階段。2018年穩(wěn)杠桿的政策實踐啟示我們，合理安排穩(wěn)杠桿的時點、力度和結(jié)構(gòu)，有利于充分防范金融風(fēng)險，防止資金空轉(zhuǎn)空耗費、脫實入虛，推動資金服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展，最終實現(xiàn)穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長的政策運行關(guān)系，從而對于經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展具有十分顯著的政策意義。同時，只有實現(xiàn)宏觀杠桿穩(wěn)定，在具有彈性的流動性前提之下，經(jīng)濟政策才具有可持續(xù)性和可傳導(dǎo)性，才能緩解社會債務(wù)的結(jié)構(gòu)性矛盾，最終完成債務(wù)在不同部門及不同行業(yè)之間的再均衡化。因此，探討宏觀穩(wěn)杠桿的實踐路徑具有十分顯著的現(xiàn)實指導(dǎo)意義，本文基于這一邏輯提出我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)杠桿的對策建議。

一、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)杠桿是供給側(cè)改革的重要內(nèi)容

經(jīng)濟學(xué)視野中的“杠桿”通?？衫斫鉃楦鹘?jīng)濟主體如企業(yè)、政府或居民通過借債，以較小的投入撬動大量資金以擴大經(jīng)營規(guī)模[2]。“杠桿率”則是測度各經(jīng)濟主體債務(wù)水平高低的重要指標之一，主要通過杠桿率的水平、結(jié)構(gòu)和增速等三個方面進行衡量[3]。當宏觀經(jīng)濟杠桿率的水平與增速高于一定的警戒線水平時，特別是在經(jīng)濟下行壓力較大時，杠桿率通過投資乘數(shù)效應(yīng)放大投資損失，容易滋生經(jīng)濟泡沫，從而影響宏觀經(jīng)濟增長與穩(wěn)定。當社會資產(chǎn)的增長依靠債務(wù)支撐時，整個經(jīng)濟系統(tǒng)將充滿風(fēng)險。結(jié)構(gòu)錯配的宏觀杠桿也會削弱經(jīng)濟資源配置效率，導(dǎo)致資源浪費。一般來說，市場經(jīng)濟體系下的不同部門或經(jīng)濟主體的運行效率、償債能力及內(nèi)部風(fēng)險能力與承受水平是參差不齊的，即在社會總的負債穩(wěn)控前提下，結(jié)構(gòu)的風(fēng)險也有可能引發(fā)全面風(fēng)險，大量出現(xiàn)的“僵尸企業(yè)”說明了這一點，所以，我國宏觀杠桿結(jié)構(gòu)亟須進一步調(diào)整和優(yōu)化。按此邏輯，所謂的穩(wěn)杠桿就是在提高勞動生產(chǎn)率、保持經(jīng)濟穩(wěn)定的前提下，圍繞有效控制宏觀經(jīng)濟債務(wù)率，優(yōu)化社會債務(wù)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定內(nèi)需，有控制地、緩慢地、穩(wěn)妥地解決宏觀經(jīng)濟債務(wù)體量過大問題，逐步消除隨意加杠桿和極端“去杠桿”引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險甚至經(jīng)濟衰退的一種政策手段。

在我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控現(xiàn)有的“政策工具箱”中，穩(wěn)杠桿作為我國經(jīng)濟供給側(cè)改革的重要內(nèi)容，不是單一地、簡單地收緊金融，而是伴隨著持續(xù)優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展等一系列宏觀經(jīng)濟目標進行調(diào)整。從這個意義上來說，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)杠桿是對大規(guī)模去杠桿政策的一種繼承、延伸和調(diào)整，更加強調(diào)有區(qū)別、有針對性、更富結(jié)構(gòu)性地去杠桿。在穩(wěn)杠桿的政策視域中，宏觀調(diào)控的總量性政策無法解決結(jié)構(gòu)性問題，必須從微觀視角入手，在循序漸進、積極穩(wěn)妥、優(yōu)化結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上分類施策，要以精準的放寬財政政策、適度松緊的貨幣政策以及相對從緊的信用政策為導(dǎo)向，實現(xiàn)去杠桿的目標。微觀層面的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化策略也要能夠有效對沖杠桿總量上的高水平，進而有利于實現(xiàn)宏觀上的去杠桿和穩(wěn)增長的雙贏。同時，在去杠桿的過程中也要注意適度保持杠桿率水平，從而穩(wěn)控市場有效的流動性水平，杜絕“大水漫灌”式放水現(xiàn)象。

2018年4月，習(xí)近平總書記強調(diào)指出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿是實現(xiàn)穩(wěn)杠桿的重要途徑：一方面，穩(wěn)杠桿側(cè)重解決結(jié)構(gòu)性問題，本質(zhì)上需要與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變保持內(nèi)在一致性；另一方面，要反對“一刀切”現(xiàn)象，在全面收緊金融貸款的前提下更加突出對重點領(lǐng)域、行業(yè)、企業(yè)的貸款，在此基礎(chǔ)上，分行業(yè)、分領(lǐng)域靈活選擇去杠桿的范圍、水平及其實現(xiàn)方式，最終實現(xiàn)穩(wěn)杠桿與穩(wěn)增長的協(xié)調(diào)平衡。

二、宏觀經(jīng)濟杠桿呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征

受不同市場主體所處的產(chǎn)權(quán)屬性、金融環(huán)境及自身發(fā)展條件影響，宏觀經(jīng)濟杠桿往往呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。張曉晶(2019)認為，我國宏觀杠桿率更大的風(fēng)險隱患在于杠桿率的結(jié)構(gòu)問題。截至2018年，我國家庭杠桿率為53.2%，政府杠桿率為37%(不含地方政府隱性債務(wù))，企業(yè)部門杠桿率為153.6%?？镔t明(2018)也指出，中國杠桿率過高的矛盾有總體水平問題，更有結(jié)構(gòu)性問題。實際上，杠桿的配置在不同的企業(yè)、不同的區(qū)域以及不同的時期存在較大差異，宏觀穩(wěn)杠桿更多意味著對社會總體債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，主要突破點在于穩(wěn)定結(jié)構(gòu)、糾正杠桿錯配，這也是國際通行的做法。正如有學(xué)者指出，把握好穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿動態(tài)平衡需要容忍適度的、有效率的杠桿率水平，重點在于結(jié)構(gòu)及其效率(朱云來，2018)。簡言之，就杠桿率而言要弄清哪些杠桿要增、哪些要穩(wěn)、哪些要減。

按照國內(nèi)常用分類方法，債務(wù)構(gòu)成有三個方面：公共部門、企業(yè)部門和家庭。從目前各部門杠桿率水平來看，公共部門偏低、企業(yè)部門過高、家庭則較正常略高。從增速看，以2019年第一季度為例，家庭、企業(yè)部門和公共部門杠桿率分別上升1.1、3.3和0.7個百分點[4]。我國非金融企業(yè)部門是主要加杠桿部門，而在發(fā)達經(jīng)濟體中，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)是穩(wěn)杠桿政策落地的核心領(lǐng)域，后者更容易造成國有經(jīng)濟資源配置不合理，制約國民經(jīng)濟發(fā)展活力和質(zhì)量[5]。數(shù)據(jù)顯示，截至2019年第二季度，國有企業(yè)債務(wù)在全部企業(yè)債務(wù)中的占比為69%，通常來說，國有企業(yè)效率要低于民營企業(yè)，這樣的杠桿率配置會導(dǎo)致資源錯配，從而制約產(chǎn)出上升并帶來穩(wěn)增長的壓力。由此來看，我國宏觀杠桿結(jié)構(gòu)有著很大的優(yōu)化空間。在路徑的選擇上，應(yīng)突出居民穩(wěn)杠桿、國企去杠桿、中央政府加杠桿、地方政府去隱性杠桿，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。從實踐經(jīng)驗看，美、日等發(fā)達國家在推動宏觀杠桿率穩(wěn)定下調(diào)過程中，普遍出現(xiàn)金融企業(yè)、非金融企業(yè)和居民部門的杠桿率都下降以及政府部門的杠桿率不斷上升這一發(fā)展趨勢。

近年來，我國公共部門的顯性債務(wù)總體上呈上升趨勢，約占GDP的40%，如果算上影子銀行或地方融資平臺舉借的隱性債務(wù)，這個數(shù)據(jù)約為50%，低于國際通行的60%警戒線，遠低于美歐的100%以及日本的200%，可以說，公共部門債務(wù)水平總體較低。2018年，《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》出臺以及中央經(jīng)濟工作會議提出要加大地方政府專項債券發(fā)行，說明公共部門舉債的成本優(yōu)勢更為顯著，通過擴大支出提升杠桿率依然存在較大空間和較為充分的政策條件。在中央政府層面，應(yīng)通過適度加杠桿對沖其他部門去杠桿所累積的經(jīng)濟下行風(fēng)險壓力，并搭配合理減稅降費等措施，積極幫助企業(yè)部門修復(fù)資產(chǎn)負債表，同時補齊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社保等方面的短板。在地方政府層面，因其信用資質(zhì)與其享受的金融條件存在錯配情形，在其未來穩(wěn)杠桿的政策實踐中應(yīng)著重把期限短、利率高的債務(wù)置換成期限長、利率低的債務(wù)，在此基礎(chǔ)上，進一步規(guī)范新增債務(wù)，杜絕隱性債務(wù)[6]；在政策選擇上，要著力在推動地方融資機制改革以及完善經(jīng)濟資源統(tǒng)籌機制上下功夫，結(jié)合實際，采用資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)換股權(quán)等方式積極消化存量債務(wù)，從而實現(xiàn)穩(wěn)控地方政府系統(tǒng)風(fēng)險。總體而言，穩(wěn)住宏觀杠桿率水平，公共部門(不含國有企業(yè))加杠桿是重中之重，其適度擴張往往能夠直接增加消費或者投資需求，且政府以減稅形式減少收入實際上相當于擴大了居民或者企業(yè)部門的收入，也能促進需求增加，由此，在一定程度上對沖現(xiàn)階段的高位杠桿水平，實現(xiàn)穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的動態(tài)平衡。

就企業(yè)部門而言，目前我國非金融企業(yè)杠桿為GDP的150%，這一水平幾乎是全球之最，超過美國的兩倍，從近幾年受“去杠桿”政策影響出現(xiàn)的債務(wù)違約事件及其上升趨勢看，企業(yè)部門遭受沖擊最大，這也從側(cè)面反映了其債務(wù)壓力。其中，國企債務(wù)水平因其承擔(dān)大量的非市場化的公共治理職能導(dǎo)致的負擔(dān)加重、行業(yè)壟斷引發(fā)的效率低下以及政府隱性擔(dān)保和債務(wù)剛性兌付形成的過度負債等，遠超其他類型企業(yè)，且存在較為顯著的資產(chǎn)浪費[7]。企業(yè)特別是國企降杠桿率、提升債務(wù)效率迫在眉睫。

就家庭而言，我國家庭總體債務(wù)水平近幾年增長較快，未來居民債務(wù)違約風(fēng)險也會相應(yīng)增加，應(yīng)警惕居民杠桿過快上升風(fēng)險以及由此引發(fā)的銀行資產(chǎn)惡化、金融風(fēng)險積聚以及抑制內(nèi)需等不良影響。應(yīng)在堅持質(zhì)量優(yōu)化和結(jié)構(gòu)控制的前提下，穩(wěn)住家庭總體債務(wù)水平。一方面，通過持續(xù)減稅降費可有效減輕居民債務(wù)負擔(dān)；另一方面，可妥善支持和引導(dǎo)合理的家庭消費，有效抑制家庭非理性消費行為，避免過度負債無法償付債務(wù)。

三、強化宏觀經(jīng)濟杠桿配置的效率導(dǎo)向

既然杠桿率計算以債務(wù)為分子、以GDP為分母，那么在去杠桿的對策選擇上，不外乎“分子對策”和“分母對策”兩種模式。從穩(wěn)杠桿的角度分析，“分子對策”是由政府或央行減記債務(wù)，無疑會違背信用紀律，連帶道德風(fēng)險，這其中包括地方政府債務(wù)置換；相反，采用“分母對策”即在保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的基礎(chǔ)上積極推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和體制改革，努力提高勞動生產(chǎn)率，擴大真實GDP規(guī)模以及注重杠桿配置效率來穩(wěn)控甚至降低杠桿率水平，無疑是一種有效的政策路徑。例如，進一步增強貨幣政策的靈活度和財政政策的針對性等，正如黃奇帆所強調(diào)的，解決公共債務(wù)危機的根本解決辦法還得靠發(fā)展經(jīng)濟、增加稅收，靠培育合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)獲取經(jīng)濟收益，只有在穩(wěn)控債務(wù)增長的同時，持續(xù)保持經(jīng)濟的增長韌勁，穩(wěn)杠桿才會有出路。

新時代大力推動經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，必然要求提高債務(wù)資金的利用效率，即要求按照市場化原則配置高效率的杠桿，出清低效率的杠桿，這在客觀上有利于穩(wěn)控甚至降低現(xiàn)有社會總體債務(wù)水平。畢竟，穩(wěn)杠桿不是絕對地去杠桿，要保持相對溫和、適度的負債經(jīng)營，維持適度偏緊且富有效率的市場流動性有利于推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，特別有利于改善中小企業(yè)營商環(huán)境，有利于同步實現(xiàn)穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿。在具體的政策路徑上，可從進一步理順政府和市場關(guān)系入手，不斷減輕政府扭曲性行政干預(yù)造成的杠桿高企、產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)等一系列問題，通過全面推行供給側(cè)改革、減少產(chǎn)能過剩行業(yè)產(chǎn)品供給、加快傳統(tǒng)行業(yè)改造升級、推動國有企業(yè)混合所有制改革、不斷完善“僵尸企業(yè)”退出機制、大力推進企業(yè)兼并重組等路徑，扭住穩(wěn)控國企杠桿率水平這個重點，通過建立完善現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營機制，積極融入國際產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價值鏈，不斷提升國際貿(mào)易的參與水平。要堅持創(chuàng)新導(dǎo)向，不斷培育和發(fā)展科技和知識密集型等新興產(chǎn)業(yè)，有效培植企業(yè)新的經(jīng)濟增長點和新動能，通過改善營商環(huán)境大力降低實體經(jīng)濟成本，著力降低制度性交易成本，持續(xù)提高企業(yè)投資預(yù)期收益，彌補壓縮產(chǎn)能帶來的增長和可持續(xù)發(fā)展壓力，以可持續(xù)的經(jīng)濟增長消化高負債，形成短期依靠貨幣政策穩(wěn)杠桿、長期通過結(jié)構(gòu)性改革降杠桿的政策思路，確保去杠桿任務(wù)的有序推進[8]。

與世界發(fā)達經(jīng)濟體相比較，我國銀行機構(gòu)在金融市場占據(jù)著主導(dǎo)地位，市場主體的融資結(jié)構(gòu)一般是以間接融資為主，股權(quán)融資等直接融資比例過低，導(dǎo)致相同的融資規(guī)模下我國企業(yè)杠桿率相對水平較高。因此，應(yīng)按照融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護等要求，加快培育成熟的多層次資本市場，充分發(fā)揮金融資源市場化配置在去產(chǎn)能、去庫存中的積極作用，同步加大解決民營企業(yè)融資困境政策力度。在宏觀政策導(dǎo)向上，要穩(wěn)妥加強逆周期調(diào)節(jié)力度，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，結(jié)合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進一步抑制商業(yè)銀行所有制偏好，不斷優(yōu)化商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)。要大力發(fā)展民營企業(yè)股權(quán)融資平臺，探索建立多種類型中小企業(yè)風(fēng)險投資基金，增加中小企業(yè)融資渠道，適度引進境外低成本資金，進一步提高直接融資的效率和比重，通過實施債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等多種方式，不斷降低融資成本、化解企業(yè)存量債務(wù)壓力，降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，有序推動資金配置效率提升。

四、建立健全宏觀調(diào)控風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制

歷史經(jīng)驗啟示我們，重大經(jīng)濟危機的產(chǎn)生固然有其內(nèi)在邏輯，但缺乏有效的金融監(jiān)管和預(yù)警是其產(chǎn)生的重要原因。從國內(nèi)看，近十年金融體制相對寬松環(huán)境下，影子銀行大量出現(xiàn)，為市場流動性注入了大量空轉(zhuǎn)、與實體經(jīng)濟相脫離的無效率資金，加之國企和地方政府預(yù)算軟約束和債務(wù)的剛性兌付，加大了宏觀杠桿率水平的增速和風(fēng)險。在這一背景下，從宏觀去杠桿到穩(wěn)杠桿，反映了降低宏觀經(jīng)濟杠桿率水平在政策層面是一個十分復(fù)雜的系統(tǒng)工程，如何做到穩(wěn)增長、穩(wěn)杠桿與防風(fēng)險的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，是公共政策制定主體必須面對的客觀難題。其中，結(jié)合我國金融運行特點，建立健全宏觀調(diào)控風(fēng)險預(yù)警機制、構(gòu)建完善相關(guān)部門協(xié)同的風(fēng)險防范治理體系、持續(xù)加強對金融風(fēng)險有效監(jiān)管都顯得十分重要。

在宏觀設(shè)計上，有序?qū)崿F(xiàn)資源配置是重中之重。有學(xué)者認為，我國中央政府通過行政干預(yù)和隱性擔(dān)保幾乎承接了來自部分地方政府和部分國企的發(fā)展風(fēng)險，導(dǎo)致一些社會經(jīng)濟體風(fēng)險收益不契合，形成軟預(yù)算約束。由此，通過取消隱性擔(dān)保、消除影子銀行以及充分杜絕金融機構(gòu)體制性偏好等扭曲的制度機制，逐步構(gòu)建完善風(fēng)險收益對等以及風(fēng)險市場化分擔(dān)的制度基礎(chǔ)，不斷推動債務(wù)資源與債務(wù)風(fēng)險相匹配，可以充分壓制社會債務(wù)水平的無限制擴張。

在具體措施運用上，要結(jié)合宏觀經(jīng)濟杠桿的總體水平以及結(jié)構(gòu)性分布情況，分層、分類型完善風(fēng)險評估機制。通過科學(xué)合理的量化評估標準定期開展評估預(yù)測，全面監(jiān)測債務(wù)“隱性化”和復(fù)雜化加劇趨勢，要突出監(jiān)管和抑制投機性杠桿行為，打擊高風(fēng)險杠桿投機行為，有效防范資產(chǎn)價格暴漲引發(fā)的投機操作，進一步壓縮制度套利空間。對于金融隱患以及可能爆發(fā)的金融風(fēng)險做好相關(guān)預(yù)防，有效地加以處理。針對地方政府以及國有企業(yè)等杠桿風(fēng)險水平較高的部門，要進一步強化債務(wù)風(fēng)險管理,將其納入政績或績效考核問責(zé)體系，完善債務(wù)報告和公開報告制度，構(gòu)建激勵約束機制，合理負債、充分授權(quán)，對違規(guī)負債要嚴厲禁止，著力制止違法、違規(guī)融資擔(dān)保行為，加強對以投資基金、資本合作項目或政府購買等名義變相借錢舉債行為的監(jiān)管。要進一步加大應(yīng)急預(yù)案及政策制度保障的支持，確保高效預(yù)測、防范各類系統(tǒng)風(fēng)險。當然，加強金融監(jiān)督力度，要注意防止對企業(yè)正常融資需求的負面抑制，重點是防止民企失血，關(guān)鍵在于盡可能消除銀行機構(gòu)的所有制偏好，防范個別銀行為保證國企融資需求而隨意壓縮民企信貸額度引發(fā)實體經(jīng)濟扭曲發(fā)展。

結(jié)論

數(shù)據(jù)顯示，2018年以來我國社會總體債務(wù)水平逐漸企穩(wěn)見底，在具體的政策路徑上，宏觀經(jīng)濟去杠桿逐漸步入穩(wěn)杠桿環(huán)節(jié)，但穩(wěn)杠桿并不意味著去杠桿的政策收官。從我國現(xiàn)階段經(jīng)濟杠桿的結(jié)構(gòu)性特征看，社會債務(wù)主體的三大部門杠桿率水平存在較為顯著的差異——公共部門偏低、企業(yè)部門過高、家庭則較正常略高。具體來說，我國政府的總體杠桿水平相比世界發(fā)達經(jīng)濟體并未處于高位水平，但受傳統(tǒng)的隱性擔(dān)保、影子銀行以及政府剛性兌付等舉債機制影響，目前的存量債務(wù)水平仍然高企；企業(yè)部門杠桿率水平在國際橫向?qū)Ρ壬咸幱诟呶凰剑渲?，國有企業(yè)因其非市場化職能成本負擔(dān)較重、經(jīng)營效率較低、地方政府貸款擔(dān)保以及銀行機構(gòu)所有制偏好等因素，其債務(wù)水平比其他類型企業(yè)更高；家庭杠桿水平盡管增速較大、充斥著一定風(fēng)險，但總體可控，且通過減稅降費家庭總體債務(wù)水平有望下降。

因此，穩(wěn)杠桿就其實質(zhì)而言，是我國去杠桿政策實踐的一種優(yōu)化路徑，意味著在確保宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定基礎(chǔ)上的結(jié)構(gòu)性去杠桿，通過穩(wěn)妥推進和循序漸進地優(yōu)化杠桿率結(jié)構(gòu)水平，最終實現(xiàn)穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的協(xié)調(diào)平衡。在具體的政策設(shè)計上，從根本上還是要在厘清政府和市場關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷提高經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展質(zhì)量，持續(xù)促進宏觀經(jīng)濟提質(zhì)增效以對沖高企的宏觀杠桿率水平。與此同時，著重圍繞深化國企改革、發(fā)展多層次資本市場、改善民營企業(yè)營商環(huán)境、改革地方政府融資機制、適度提高中央政府債務(wù)水平、進一步加大各部門債務(wù)風(fēng)險控制和監(jiān)測預(yù)警等多種措施手段，實現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)杠桿和防風(fēng)險的協(xié)調(diào)平衡，最終確保我國宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。