朱武祥 魏煒

被寄予厚望、以硬科技企業(yè)為主的科創(chuàng)板，自2019年7月創(chuàng)立以來(lái)，近10家企業(yè)出現(xiàn)了破發(fā)；首批上市的25家科創(chuàng)板企業(yè)當(dāng)前股價(jià)比上市首日收盤價(jià)折價(jià)20%甚至更多（表 1）。

長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)在A股市場(chǎng)上市后，估值通常會(huì)連續(xù)走高。Amazon、京東等新經(jīng)濟(jì)或硬科技企業(yè)，即使多年虧損，上市前后仍然受到投資者追捧。從創(chuàng)立到IPO過程的多輪融資中，估值通常是水漲船高，幾年的時(shí)間，估值就動(dòng)輒上百億美元；IPO后股票價(jià)格繼續(xù)上漲。上市前的多輪VC投資者、IPO投資者都賺得盆滿缽滿。

但近年來(lái)，美國(guó)、中國(guó)香港股票市場(chǎng)也出現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)上市后破發(fā)或者相對(duì)于IPO首日收盤價(jià)折價(jià)現(xiàn)象。例如，2018年在香港上市的小米，IPO后即破發(fā)，市值一度跌破300億美元，低于2014年E輪融資時(shí)450億美元的估值；2019年在紐約交易所上市的瑞幸咖啡，上市后一周內(nèi)也破發(fā)；Uber等共享經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市后，市值也出現(xiàn)大幅度縮水。 2019年8月啟動(dòng)上市計(jì)劃的WeWork，預(yù)計(jì)估值470億美元，隨后一路下調(diào)至250億美元、170億美元、120億美元、80億美元，最終宣布取消IPO。

表 1 科創(chuàng)板企業(yè)股價(jià)

有媒體或研究人員將科創(chuàng)板企業(yè)破發(fā)或相對(duì)于IPO首日收盤價(jià)的折價(jià)解讀為“價(jià)值回歸”或“理性的回歸”；針對(duì)WeWork、Uber等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市前后的估值“過山車”現(xiàn)象，一些人認(rèn)為，這是共享經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅。

為什么新經(jīng)濟(jì)、硬科技獨(dú)角獸企業(yè)估值出現(xiàn)“過山車”現(xiàn)象？企業(yè)估值暴漲的邏輯是什么？暴跌的邏輯又是什么？

企業(yè)定位決定成長(zhǎng)空間

企業(yè)估值基于投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)空間、增長(zhǎng)能力、效率和效益的預(yù)期。企業(yè)估值見仁見智，并不存在判斷企業(yè)估值是否合理的公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。影響企業(yè)估值水平有三大因素：（1）企業(yè)定位；（2）當(dāng)前業(yè)務(wù)增長(zhǎng)水平預(yù)期；（3）股票市場(chǎng)估值狀況。

企業(yè)定位決定企業(yè)未來(lái)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和成長(zhǎng)空間，是百億元級(jí)別、千億元級(jí)別？因此，企業(yè)定位是影響企業(yè)估值最重要的因素，也是導(dǎo)致企業(yè)估值差異最重要的因素。不同的投資者對(duì)企業(yè)定位的認(rèn)知存在差異，影響對(duì)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)來(lái)源及市場(chǎng)空間評(píng)價(jià)。特別是在互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，出現(xiàn)了新的商業(yè)邏輯：企業(yè)以爆款產(chǎn)品或服務(wù)抓住用戶的痛點(diǎn)，采用流量入口產(chǎn)品免費(fèi)的模式，捕獲大量用戶。隨后一方面持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或服務(wù)，進(jìn)一步提高用戶的獲取和留存能力；另一方面，利用積累下來(lái)的用戶、數(shù)據(jù)等資源，獲得多樣化的收益來(lái)源，而不是追求短平快的利潤(rùn)?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代的新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)，在資本的加持下，深挖洞、廣積糧、緩稱王，與以往工業(yè)化時(shí)代的企業(yè)相比，增長(zhǎng)機(jī)制、增長(zhǎng)空間、增長(zhǎng)速度大為不同。

如何對(duì)企業(yè)定位并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，取決于投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知。是按當(dāng)前業(yè)務(wù)構(gòu)成中收入占比大的業(yè)務(wù)定位，還是按潛在可能出現(xiàn)的新業(yè)務(wù)定位？是按產(chǎn)品所屬的行業(yè)定位，還是按業(yè)務(wù)模式定位？或者按盈利模式定位？這并沒有定論，見仁見智。例如，最早做搜索軟件的Verity公司把自己定位為軟件行業(yè)，依靠出售軟件獲利；而Yahoo把自己定位為搜索平臺(tái)服務(wù)商，但盈利模式不是收取搜索費(fèi)，而是廣告收入。

對(duì)定位認(rèn)知的差異，導(dǎo)致估值偏差

對(duì)企業(yè)定位的認(rèn)知差異在新經(jīng)濟(jì)或硬科技企業(yè)中更為常見，一個(gè)重要原因是很多新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)屬于新物種，投資者在給公司定位時(shí)會(huì)出現(xiàn)較大的分歧。定位差異會(huì)導(dǎo)致一些投資者認(rèn)為高估或者泡沫的估值，另外一些投資者則認(rèn)為是穩(wěn)健估值。

以2010年創(chuàng)立、2019年5月登陸紐交所的優(yōu)步為例，其估值一直存在著爭(zhēng)議。爭(zhēng)議的背后是不同投資人對(duì)優(yōu)步定位和模式認(rèn)知的差異。優(yōu)步當(dāng)前的盈利模式很簡(jiǎn)單，就是車費(fèi)提成20%。2013年，優(yōu)步提成的營(yíng)業(yè)收入只有2.2億美元。2014年6月，優(yōu)步以170億美元估值融資了12億美元。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院公司金融學(xué)教授Aswath Damodaran認(rèn)為優(yōu)步只值59億美元，其估值假設(shè)是把優(yōu)步定位為出租車公司，只是借助了互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，提高了效率。出租車這個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為1 000億美元，他假設(shè)優(yōu)步的市場(chǎng)份額為10%。要想獲得170億美元的估值，需要占有20%的市場(chǎng)份額，他認(rèn)為這個(gè)份額難以實(shí)現(xiàn)。而參與優(yōu)步融資的風(fēng)險(xiǎn)資本家Bill Gurley卻認(rèn)為優(yōu)步值250億美元，因?yàn)樗褍?yōu)步定位為共享出行服務(wù)提供商，除了基礎(chǔ)的乘坐費(fèi)用抽成，未來(lái)優(yōu)步積累的用戶、數(shù)據(jù)等資源，可以延伸和衍生出更多的汽車相關(guān)服務(wù)、產(chǎn)生新的盈利來(lái)源，這個(gè)定位的潛在市場(chǎng)規(guī)模是1.2萬(wàn)億美元，只要優(yōu)步占據(jù)2.5%的市場(chǎng)份額就可以。兩者對(duì)優(yōu)步的定位誰(shuí)正確，需要優(yōu)步的發(fā)展事實(shí)來(lái)驗(yàn)證。目前優(yōu)步的市值在500億美元左右，說(shuō)明VC投資者對(duì)優(yōu)步的定位更受二級(jí)市場(chǎng)投資者的認(rèn)同。

隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息和業(yè)績(jī)的披露，如果投資者原來(lái)的樂觀定位和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)沒有實(shí)現(xiàn)，或者低于投資者的預(yù)期，投資者會(huì)修正定位和增長(zhǎng)預(yù)期，從看漲調(diào)整為看跌。這種情況在生物醫(yī)藥領(lǐng)域尤為常見，因?yàn)樾滤幍难邪l(fā)、實(shí)驗(yàn)、審批要經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過程，并且高度不確定。重慶啤酒收購(gòu)佳辰生物52%股份后，投資者樂觀預(yù)期其乙肝疫苗研發(fā)會(huì)成功，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。重慶啤酒市值一度達(dá)到286億元，其啤酒業(yè)務(wù)正常估值在40億元左右，尚未經(jīng)過臨床試驗(yàn)的乙肝疫苗估值達(dá)到246億元。隨著臨床試驗(yàn)未達(dá)到效果，股價(jià)暴跌。機(jī)床行業(yè)龍頭企業(yè)沈陽(yáng)機(jī)床，投入30億元研發(fā)i5機(jī)床，產(chǎn)品在市場(chǎng)上的銷售低于預(yù)期，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張和虧損，股票被掛上“ST”，最終走向破產(chǎn)重整。

前面提到的WeWork，當(dāng)前商業(yè)模式也很簡(jiǎn)單，從房主收購(gòu)房源使用權(quán)，經(jīng)過改建，轉(zhuǎn)租給中小企業(yè)用戶。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)上看，Wework當(dāng)前確實(shí)是“二房東”的角色。但這是否意味著把WeWork定位為二房東并進(jìn)行估值呢？WeWork在上市前估值高企，可能蘊(yùn)含著軟銀等資深風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)WeWork有不同于二級(jí)市場(chǎng)投資者的定位。WeWork通過二房東模式連接了越來(lái)越多的人和樓宇，積累了大量的用戶數(shù)據(jù)資源，未來(lái)或許存在延伸、衍生出其他業(yè)務(wù)和收益來(lái)源的可能性。Wework因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)對(duì)其估值暴跌而取消上市，只是表明VC投資者對(duì)Wework未來(lái)增長(zhǎng)潛力的認(rèn)知不被二級(jí)市場(chǎng)投資者認(rèn)同，并不是證明共享經(jīng)濟(jì)模式的失敗。當(dāng)然，取消IPO會(huì)讓W(xué)eWork因缺乏足夠的資金而不能實(shí)現(xiàn)后續(xù)業(yè)務(wù)和收益。

投資者需要密切關(guān)注企業(yè)發(fā)展過程中的經(jīng)營(yíng)動(dòng)向信息、資源能力和商業(yè)模式變化，從中判斷可能出現(xiàn)的新品類、新業(yè)務(wù)。

對(duì)企業(yè)定位認(rèn)知的差異不僅存在于投資者之間，還存在于投資者與創(chuàng)始人之間。雷軍對(duì)小米一度給出了“蘋果+谷歌+亞馬遜”的定位，但二級(jí)市場(chǎng)投資者似乎并不買賬。一些二級(jí)市場(chǎng)投資者、分析師基于小米智能手機(jī)和智能硬件業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)了70.3%、20.5%的收入，將小米定位為硬件公司?？吹酶h(yuǎn)的投資者看到小米通過賦能合作的模式布局智能硬件生態(tài)鏈業(yè)務(wù)，將小米定位成一家智能硬件生態(tài)孵化平臺(tái)公司，未來(lái)可以從沉淀下來(lái)的用戶數(shù)據(jù)等資源能力中產(chǎn)生更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和收益來(lái)源，從而給出不同的估值。

如何有效傳遞定位信息

一個(gè)企業(yè)，未來(lái)是長(zhǎng)成灌木，還是參天大樹，抑或是一片森林，與企業(yè)的定位、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)來(lái)源和商業(yè)模式等有很大的關(guān)系。當(dāng)一個(gè)企業(yè)是新物種時(shí)，未來(lái)的業(yè)務(wù)和收益來(lái)源往往更加不確定，充滿多種可能性。這不是企業(yè)決策者和上市前的風(fēng)險(xiǎn)投資家能左右和決定的。我們建議，企業(yè)需要列出和披露自己的資源能力，包括產(chǎn)品、設(shè)施等硬件資源、經(jīng)營(yíng)資源和經(jīng)營(yíng)能力，讓投資者自己預(yù)期企業(yè)大概率能夠產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行定位。

亞馬遜創(chuàng)立之初只是網(wǎng)上圖書零售商，1997年上市，1998年12月14日股價(jià)124美元。Wolf推算亞馬遜124美元的股價(jià)中，當(dāng)前業(yè)務(wù)今后不增長(zhǎng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)貼現(xiàn)值只能解釋5.5美元，剩下的118.5美元需要亞馬遜在今后的10年內(nèi)銷售額年均增長(zhǎng)59.6%，第10年的銷售額630億美元?？赡軉幔?/p>

如果把亞馬遜定位為圖書電商，美國(guó)1998年圖書零售銷售額為120億美元，需要按18%連續(xù)增長(zhǎng)10年才能達(dá)到628億美元，也就是美國(guó)的圖書全部讓亞馬遜經(jīng)銷也不夠！實(shí)際上，美國(guó)圖書零售歷史上的增長(zhǎng)率為3%，按此增長(zhǎng)率到第10年，銷售額只有195億美元。因此，亞馬遜如果只是圖書電商，不可能支撐其124美元的股票價(jià)格！

實(shí)際上，一些投資者預(yù)期亞馬遜可以基于原來(lái)售書業(yè)務(wù)所建立的用戶基礎(chǔ)、品牌知名度和信息基礎(chǔ)，由圖書電商開始，進(jìn)行一系列新業(yè)務(wù)擴(kuò)張，從圖書電商延伸到多品類電商，成為網(wǎng)絡(luò)沃爾瑪。例如，亞馬遜可以運(yùn)用它處于市場(chǎng)領(lǐng)先位置的圖書銷售平臺(tái)資源能力優(yōu)勢(shì)來(lái)轉(zhuǎn)移到音樂等相近的業(yè)務(wù)，這些可以被看作伴隨期權(quán)；亞馬遜還可以使用用戶數(shù)據(jù)信息提供精準(zhǔn)服務(wù)，獲得廣告收入。一些投資者還可能看到亞馬遜在云計(jì)算方面的能力，可以對(duì)外提供云計(jì)算服務(wù)。

依據(jù)市盈率、市凈率、EDITDA倍數(shù)、市銷率等指標(biāo)數(shù)值的高低難以判斷估值多的合理性，需要通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，倒推股票價(jià)格隱含的企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)率及持續(xù)時(shí)間。進(jìn)一步需要投資者根據(jù)自己對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)定位，自己判斷增長(zhǎng)率是否可能實(shí)現(xiàn)，估值是否穩(wěn)健或者高風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，看重企業(yè)未來(lái)可能星火燎原的潛在業(yè)務(wù)進(jìn)行定位，會(huì)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)過程中受到的制約因素、面臨的威脅因素眾多，充滿風(fēng)險(xiǎn)。投資者需要密切關(guān)注企業(yè)發(fā)展過程中的經(jīng)營(yíng)動(dòng)向信息、資源能力和商業(yè)模式變化，從中判斷可能出現(xiàn)的新品類、新業(yè)務(wù)。例如，企業(yè)新成立了哪些業(yè)務(wù)部門、分公司、子公司，或者有哪些戰(zhàn)略合作？新聘請(qǐng)了哪些領(lǐng)軍人物？以此評(píng)價(jià)企業(yè)定位和商業(yè)模式優(yōu)化升級(jí)的能力，及時(shí)發(fā)現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)的拐點(diǎn)。通過財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)動(dòng)向來(lái)驗(yàn)證對(duì)企業(yè)定位和模式大概率升級(jí)的可能性、可靠性判斷。同時(shí)，關(guān)注企業(yè)面臨的重大威脅因素，并且分散投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。