周敏

摘要：近年來，隨著股市大起大落，以及2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)行，我國股市整體呈現(xiàn)出跌宕起伏的情形，為解決股價(jià)崩盤對股市帶來的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者們對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了一系列的研究，因此，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文通過采用citespace以及文獻(xiàn)分析法對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素、經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了整理，并提出未來可研究方向。

關(guān)鍵詞：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)? 影響因素? 經(jīng)濟(jì)后果

一、引言

自二十世紀(jì)九十年我國資本市場成立以來，我國股市穩(wěn)定情況一直不太樂觀，至今為止已經(jīng)遭遇了幾輪暴跌，包括2015年出現(xiàn)的千股跌停、日內(nèi)漲停到跌停的大起大落，到2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)的開展對我國股市都造成了重大的影響。股市的大漲大落不僅受到投資者關(guān)注，近年來同樣引發(fā)了學(xué)術(shù)研究者的研究熱潮。

我國學(xué)者對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究是從2010年才開始的，雖然起步較晚，但是目前已有不少學(xué)者從各個方面對股價(jià)崩盤進(jìn)行了研究探討，本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過結(jié)合citespace和文獻(xiàn)分析法對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了歸納整理，并針對整理結(jié)果提出了未來可研究的方向。

二、相關(guān)概念概述

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指個股收益出現(xiàn)極端負(fù)值的概率 （Jin和Myers， 2006），目前學(xué)者普遍認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加是基于內(nèi)因和外因兩個方面：一方面，管理層為了自身的晉升、薪酬、聲譽(yù)等一系列原因，而隱藏公司的負(fù)面消息，然而紙包不住火，終有一天無法隱藏時這些壞消息集中釋放到市場中，導(dǎo)致個股股價(jià)發(fā)生暴跌引發(fā)股價(jià)崩盤;另一方面，投資者在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后出于不知內(nèi)情或?qū)ζ髽I(yè)的不信任而大量拋售股票，更加促進(jìn)了股價(jià)的下跌，二者的合力使得股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。

企業(yè)發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)歸根結(jié)底是由代理沖突和信息不對稱所引發(fā)的，現(xiàn)代管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離使得代理問題愈演愈烈，代理問題的存在更加加深了信息不對稱程度，因此，管理層自身或者聯(lián)合某一方為獲取利益而侵害股東利益時，可能會最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤的發(fā)生，鑒于股價(jià)崩盤對企業(yè)以及整個資本市場正常運(yùn)行的重大負(fù)面影響，學(xué)者們有必要深究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因及治理。

三、基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量學(xué)分析

（一）數(shù)據(jù)來源與特征

本文基于中國知網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，通過搜索“股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”“股價(jià)崩盤”關(guān)鍵詞對已有文獻(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)我國關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究始于2010年，從2010年至今已有356篇相關(guān)文獻(xiàn)，本文通過仔細(xì)閱讀，選取了CSSCI期刊的文章進(jìn)行精讀并分析，并最終確定了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)文章179篇，如圖1所示為今年來文章發(fā)文數(shù)量趨勢圖，從圖中可以看出關(guān)于股價(jià)崩盤的文章逐年增加，特別是2018年3月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)之后，我國股市波動較大，2018年一年的文章增量顯著大于前幾年，并且2019年依然有上升趨勢，說明廣大學(xué)者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的興趣與繼續(xù)研究之勢，但是由于我國開始研究股價(jià)崩盤的時間比較晚，因此相關(guān)文章數(shù)量不是很多，這也是未來學(xué)者們將要發(fā)掘的一個方向。

（二）計(jì)量性描述分析

1.關(guān)鍵詞共現(xiàn)分析。如表1示為相關(guān)研究的關(guān)鍵詞頻次表，圖2為使用citespace分析軟件統(tǒng)計(jì)分析得出的關(guān)鍵詞共現(xiàn)結(jié)果，從圖中可以看出除股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)頻率最高，達(dá)到了142次，機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)次數(shù)僅次于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)頻次也達(dá)到了17次，關(guān)鍵詞出現(xiàn)次數(shù)排在前五的還有信息不對稱、公司治理、投資者情緒，由此可見，信息不對稱與公司治理等因素對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)注的對象，也是涉獵最多的一些因素研究。

2.來源及學(xué)科分布。通過對檢索后的文章進(jìn)行學(xué)科分類，發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文章很大部分都是發(fā)表在經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)科，可能是由于股價(jià)崩盤本就屬于金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而公司治理等管理學(xué)與其聯(lián)系緊密，還有少部分分布在社會科學(xué)、信息科技等學(xué)科。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)文章的來源分布，通過統(tǒng)計(jì)前五大來源，發(fā)現(xiàn)《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》中收納了13篇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)文章，排名第一，接著《管理世界》《金融研究》等期刊也收納了不少相關(guān)文章，圖中所列前五期刊收錄了幾乎一半的相關(guān)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)文章，可見股價(jià)崩盤還是受到各大C刊的歡迎。

四、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)綜述

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

目前關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文章大部分都是關(guān)于影響因素，因此，影響因素研究相對較為全面，接下來將分別從會計(jì)信息質(zhì)量、管理層代理沖突以及公司外部參與者等方面來概括總結(jié)。

1.會計(jì)信息質(zhì)量方面。會計(jì)信息對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究結(jié)果目前可以分為兩派，一部分學(xué)者認(rèn)為會計(jì)信息質(zhì)量提高會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，另外部分學(xué)者則認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會升高。

企業(yè)會計(jì)信息包含財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息兩類，對于財(cái)務(wù)信息來說，披露質(zhì)量越高越能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，已有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)采用穩(wěn)健的會計(jì)政策時，企業(yè)會及時確認(rèn)壞消息，投資者可以更及時的了解到企業(yè)的信息;披露信息盈余質(zhì)量更高時，企業(yè)信息透明度更高（楊棉之等，2016），據(jù)此，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會得到緩解。對于非財(cái)務(wù)信息來說，學(xué)者們從各類非財(cái)務(wù)信息披露進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制信息披露的高質(zhì)量、其他綜合收益的披露、管理層討論與分析披露、社會責(zé)任信息披露等都會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（黃政，2017;田昆儒等，2019;孟慶斌等，2017;宋獻(xiàn)中等，2017）。

另一部分學(xué)者認(rèn)為，信息披露質(zhì)量越高反而會增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。例如，已有研究認(rèn)為社會責(zé)任信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，會利用社會責(zé)任做擋箭牌進(jìn)行更深層次的盈余管理，而使信息不對稱程度更高，最終增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（權(quán)小鋒等，2015）。針對并購事件，已有學(xué)者從并購商譽(yù)減值這一特定會計(jì)信息研究視角入手，發(fā)現(xiàn)并購商譽(yù)減值會引起投資者不看好公司未來發(fā)展，導(dǎo)致投資者情緒消極，最終引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大（韓宏穩(wěn)等，2019）;同樣以并購事件為樣本，已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾增長率高的企業(yè)管理層由于業(yè)績壓力會進(jìn)行盈余管理行為，造成更大的信息不對稱（關(guān)靜怡等，2019）。

隨著外部新政策的實(shí)施，學(xué)者們結(jié)合外部政策對企業(yè)信息透明度的影響探討了其余股價(jià)崩盤的關(guān)系。孟慶斌等（2018）通過考慮外生沖擊——融券賣空制度的研究，發(fā)現(xiàn)我國的賣空交易能傳遞更多的信息，改善公司治理，提升信息透明度，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);郭陽生等（2018）采用PSM-DID研究了滬港通對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)滬港通實(shí)施會吸引更多海外機(jī)構(gòu)投資者，他們會積極參與公司治理，提高信息透明度，其次，滬港通的實(shí)施會提高股票流動性，股價(jià)中反映更多的公司特有信息，從而降低信息不對稱，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.管理層委托代理。Jin，Myers認(rèn)為管理層出于自利動機(jī)而隱瞞公司不利消息，導(dǎo)致外部投資者與內(nèi)部的信息不對稱，而消息一旦釋放到市場中就會導(dǎo)致股價(jià)急劇下跌。部分學(xué)者從管理層特質(zhì)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層過度自信、CEO權(quán)力越大（曾愛民等，2017）都會導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升;高管為女性（李小榮等，2012），董事有海外留學(xué)經(jīng)歷和任職經(jīng)歷且海外背景來自于法律水平較高地區(qū)（王德宏等，2018）都能能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。孫淑偉等人（2017）認(rèn)為高管減持前會故意隱藏壞消息或者釋放盈余的利好消息，在股價(jià)升高到一定水平后通過減持獲取超額收益，但是壞消息過后因無法隱藏而突然釋放時勢必引發(fā)股價(jià)崩盤，導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。姜付秀等（2018）從股權(quán)制衡角度研究了多個大股東可以加強(qiáng)對管理層及控股股東的監(jiān)督作用，降低隱藏壞消息的可能性。何孝星等（2017）從股權(quán)激勵角度研究發(fā)現(xiàn)對管理層股權(quán)激勵后，管理層會更多的進(jìn)行盈余管理，實(shí)施盈余操縱行為，最終并不能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反而增大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.市場相關(guān)主體。本文主要對機(jī)構(gòu)投資者、媒體、審計(jì)師及分析師等市場相關(guān)主體進(jìn)行了梳理。

機(jī)構(gòu)投資者。Crane et al（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，美國資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)提高機(jī)構(gòu)團(tuán)體整體“發(fā)聲”的治理效力，降低機(jī)構(gòu)團(tuán)體整體“退出威脅”的治理效應(yīng)。但是，吳曉暉等（2019）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會導(dǎo)致在壞消息集中釋放時引發(fā)“踩踏悲劇”，即抱團(tuán)投資者共進(jìn)退，促使股價(jià)在極短的時間內(nèi)暴跌，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大。丁慧等（2018）通過研究投資者信息獲取能力發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者能夠很好的獲取信息會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了社交媒體在兩者之間的中介效應(yīng)。此外，作為重要影響因素的投資者，投資者情緒將直接影響到其持股比例的變化，李昊洋等（2017）認(rèn)為情緒波動性會通過影響股價(jià)同步性進(jìn)而影響到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。史永等（2018）將機(jī)構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型和交易型機(jī)構(gòu)投資者，并且得出了穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者更有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

媒體。媒體作為資本市場重要的信息媒介，對于公司和投資者之間的信息傳遞起到不可或缺的重要作用，媒體報(bào)道通過頻繁的報(bào)道，將公司信息擴(kuò)散到資本市場，同時受到媒體關(guān)注的公司要接受媒體的監(jiān)督，在信息中介和監(jiān)督的雙重作用下，媒體關(guān)注度的提升有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（羅進(jìn)輝等，2014）;隨著自媒體行業(yè)的不斷發(fā)展，新媒體傳輸速度快，影響范圍廣等特點(diǎn)更加抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（孫艷梅等，2018）。

分析師。分析師作為專業(yè)的信息分析師，其收集分析信息能力都遠(yuǎn)高于一般投資者，因此，分析師出具的分析報(bào)告對于投資者參考投資有很大的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)分析師樂觀偏差會導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增大，且兩者之間的正相關(guān)關(guān)系在“牛市”中更顯著（許年行等，2012）。

外部審計(jì)。審計(jì)師作為獨(dú)立第三方，對公司出具的會計(jì)報(bào)告質(zhì)量起到一定的保障作用。已有研究從審計(jì)師角度研究，發(fā)現(xiàn)審計(jì)收費(fèi)越多，審計(jì)事務(wù)所越會投入更多的人力物力提高審計(jì)質(zhì)量;審計(jì)師的審計(jì)意見對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)起到一定的影響，當(dāng)審計(jì)師出具非標(biāo)審計(jì)意見時股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，進(jìn)一步區(qū)分政府層級后，發(fā)現(xiàn)在非政府控制的上市公司中非標(biāo)審計(jì)意見對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更顯著（萬東燦等，2015;潘秀麗等，2016）。馬笑芳等（2018）從審計(jì)行業(yè)專長的角度，分別從審計(jì)師個人和審計(jì)事務(wù)所兩方面研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)行業(yè)專長確實(shí)會降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果

1.資本成本與企業(yè)投資。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為資本市場穩(wěn)定型的衡量方法之一，我國學(xué)者大都關(guān)注影響股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，而對其引起的經(jīng)濟(jì)后果則研究較少。楊棉之（2015）首次從從公司資本成本角度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的回報(bào)越高，因此權(quán)益資本成本越高，但是，由于相比于股東，債權(quán)人獲取信息的能力相對較弱，研究結(jié)論并未發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對債務(wù)資本成本的顯著影響。喻靈（2017）從信息不對稱角度，認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大意味著信息不對稱程度的增大，而信息不對稱會導(dǎo)致更高的權(quán)益資本成本，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與提高了公司的信息披露質(zhì)量，能夠緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)帶來的資本成本溢出效應(yīng);外部融資成本的提高引致公司面臨不同程度的融資約束，而不能投資于有利于提升企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目，進(jìn)而降低企業(yè)的投資效率（王宜峰等，2018）。

2.審計(jì)費(fèi)用與審計(jì)師變更。外部審計(jì)作為重要的監(jiān)督角色，其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系也受到學(xué)者的重視。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加不僅會對企業(yè)造成負(fù)面影響，如果審計(jì)師出具無保留意見后，被發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤則會影響審計(jì)師的聲譽(yù)，對審計(jì)師造成負(fù)面影響，因此，基于風(fēng)險(xiǎn)考慮，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，審計(jì)費(fèi)用將越高（褚劍等，2017），且下年度更換審計(jì)師的概率越大（謝盛紋等，2017）。

3.高管薪酬。高管作為企業(yè)信息管理（披露）的主要負(fù)責(zé)人，其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的大小起到很大的決定作用，基于委托代理理論，管理層有時為了追逐自身的利益或者聲譽(yù)，不斷的隱藏壞消息，導(dǎo)致內(nèi)外部的信息不對稱性越來越大，但是他們會不會遭受懲罰或者會遭受什么樣的懲罰，于傳榮等（2017）通過研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大會使高管遭到懲罰，主要表現(xiàn)在高管的薪酬會降低。

4.企業(yè)現(xiàn)金調(diào)整。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)通常意味著企業(yè)面臨的不確定性會比較大，加之我國目前資本市場投資者中中小投資者散戶占有較大比重，而這些散戶由于不具有像專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)知識，在股價(jià)崩盤發(fā)生后容易發(fā)生盲目跟風(fēng)，大量拋售股票的行為，如此導(dǎo)致企業(yè)面臨的不確定性更強(qiáng)，因此，企業(yè)需要靠及時調(diào)節(jié)自身的現(xiàn)金流來維持正常發(fā)展（白旻等，2018）。

五、結(jié)論及未來展望

（一）結(jié)論

本文通過citespace及文獻(xiàn)分析對已有文獻(xiàn)的分析，從信息質(zhì)量、代理沖突和公司外部相關(guān)者角度總結(jié)了影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素以及為數(shù)不多的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果。通過對影響因素的梳理發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致股價(jià)崩盤發(fā)生的最根本原因還是代理問題及信息不對稱;而對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果目前只關(guān)注了資本成本、企業(yè)投資、現(xiàn)金調(diào)整等方面，普遍認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會為企業(yè)帶來不好的影響。

（二）未來展望

我國關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究起步較晚，雖然已有大量學(xué)者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了研究，但是仍然有一些空白領(lǐng)域可以繼續(xù)探討，本文認(rèn)為可以從以下幾個方面進(jìn)行深入研究。

第一，對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，已有文獻(xiàn)大多是建立在參考外文的基礎(chǔ)之上，后續(xù)研究可以結(jié)合過資本市場的獨(dú)特特性以及我國特有國情展開;此外，還有一些因素對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果不是很一致，比如社會責(zé)任，也可以進(jìn)一步研究;最后，由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)自身的內(nèi)生性問題，可以結(jié)合外部沖擊因素展開研究以緩解內(nèi)生性問題。

第二，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究雖已有學(xué)者開始涉獵，但是仍然還有很多方面可以繼續(xù)探討，可以分別從管理層個人、公司等層面探討股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會分別帶來什么后果。

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作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)