韓克勇 王慧

摘?要：我國(guó)股權(quán)大都集中在大股東的手中，終極控制股東普遍采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式對(duì)底層公司實(shí)施控制并影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。基于Basu模型，采用2012-2017年深滬兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行研究。結(jié)果表明：與終極控制股東為非國(guó)有的上市公司相比，終極控制股東為國(guó)有的上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高;金字塔層級(jí)增加導(dǎo)致會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低;金字塔層級(jí)的增加對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響存在差異，國(guó)有終極控制上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高。

關(guān)鍵詞：?會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;終極控制股東;金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu);Basu模型

中圖分類號(hào)：F810文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：?A文章編號(hào)：1003-7217（2020）01-0063-08

一、引?言

我國(guó)股權(quán)大都集中在大股東的手中，終極控制股東利用自己的權(quán)力優(yōu)勢(shì)普遍采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式對(duì)底層公司實(shí)施控制，通過調(diào)整金字塔層級(jí)可以調(diào)整終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離度。許多研究表明，當(dāng)兩權(quán)分離度較大時(shí)，他們有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去掠奪中小股東的利益，即終極控制股東的“侵占”行為。因此，終極控制股東往往會(huì)通過操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)，發(fā)布虛假財(cái)務(wù)信息，制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)的假象來掩蓋其侵占行為，降低會(huì)計(jì)信息的透明度，通過加快確認(rèn)“好消息”和延遲確認(rèn)?“壞消息”，影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。因此，要深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，只有追溯到企業(yè)的實(shí)際控制人，即沿著控制鏈找到終極控制股東。

穩(wěn)健性原則，又稱謹(jǐn)慎性原則，是我國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求的重要原則之一，是指在處理企業(yè)不確定的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)持謹(jǐn)慎的態(tài)度。Basu（1997）認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一項(xiàng)重要且歷史悠久的會(huì)計(jì)原則[1]。國(guó)內(nèi)外對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及其影響因素的討論已經(jīng)存在很長(zhǎng)的歷史，并且這些研究對(duì)會(huì)計(jì)理論及實(shí)務(wù)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響?；趪?guó)內(nèi)近期的研究，對(duì)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響因素可以分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。宏觀因素主要包括經(jīng)營(yíng)環(huán)境[2]、監(jiān)管制度[3]、法律環(huán)境[4]、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則[5]等，微觀因素主要包括高管權(quán)力[6]、高管薪酬[7]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[8]等。其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指上市公司總股本中不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。有研究表明，由于我國(guó)特殊的體制背景，國(guó)有企業(yè)可能與非國(guó)有企業(yè)在政府補(bǔ)助[9]、投資抑制[10]等方面存在差異，因此，國(guó)有和非國(guó)有終極控股上市公司對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的要求也是不一樣的。終極控股公司普遍通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)底層上市公司的控制，結(jié)合代理理論和信息不對(duì)稱理論，多數(shù)研究認(rèn)為金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司控股股東攫取中小股東利益的常見途徑之一[11]。

本文以2012-2017年深滬兩市A股上市公司為研究對(duì)象，研究終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，以及在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是如何作用于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Bliss（1924）最早提出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的概念[12]，他認(rèn)為“有效預(yù)計(jì)可能存在的損失但是對(duì)可能存在的收益不進(jìn)行任何預(yù)計(jì)就是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性”。我國(guó)學(xué)者普遍認(rèn)同這一觀點(diǎn)：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求企業(yè)在面臨不確定因素的情況下做出職業(yè)判斷時(shí)，應(yīng)保持應(yīng)有的謹(jǐn)慎，充分估計(jì)到各種風(fēng)險(xiǎn)和損失，既不高估資產(chǎn)或者收益，也不低估負(fù)債或者費(fèi)用[13]。

對(duì)于國(guó)有控股的企業(yè)來說，國(guó)家為企業(yè)真正的主人，這種“虛擬”主人導(dǎo)致了所有者缺位，代理問題嚴(yán)重突出，雖然國(guó)資委被國(guó)家指派代表國(guó)家管理國(guó)有資產(chǎn)，但是由于缺乏薪酬激勵(lì)作用，無法帶動(dòng)政府官員的監(jiān)督自主性，打消了對(duì)管理層的監(jiān)督積極性，從而導(dǎo)致政府官員對(duì)管理層缺乏有效的監(jiān)督，加上監(jiān)督指標(biāo)政治化，因此，管理層有更大空間和便利條件去操控利潤(rùn)，偽造會(huì)計(jì)信息，降低會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。肖作平和喬曉琴通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，與終極控制股東為非國(guó)有的公司相比，終極控制股東為國(guó)有的公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更強(qiáng)[14]。王露和王飛對(duì)國(guó)有公司中國(guó)有持股比例與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行了進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本參與型企業(yè)比國(guó)有資本控股型企業(yè)擁有更高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，國(guó)有資本相對(duì)控股型企業(yè)比國(guó)有資本絕對(duì)控股型企業(yè)擁有更高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[15]。與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)控股的情況下，經(jīng)理人有更大的便利條件通過對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理來獲取自身最大的權(quán)益，操縱會(huì)計(jì)信息，加大信息不對(duì)稱程度，從而使其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更差[16]?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

H1?在其他條件不變情況下，國(guó)有終極控股公司與非國(guó)有終極控股公司相比會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更低。

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司實(shí)際控制人為了實(shí)施對(duì)底層上市公司的控制而通過間接持股方式形成的控制鏈條，該鏈條近似金字塔結(jié)構(gòu)形狀，實(shí)際為多層次、多鏈條集團(tuán)控制結(jié)構(gòu)。最早的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的界定標(biāo)準(zhǔn)是由La?Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（以下簡(jiǎn)稱LLS）提出的。但是如果按照LLS的界定，就我國(guó)目前上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況來看符合條件的寥寥無幾。因此，各界學(xué)者在對(duì)我國(guó)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行剖析時(shí)，他們放松了LLS界定的標(biāo)準(zhǔn)，將范圍擴(kuò)展到非上市的控股公司。本文采用的就是LLS放松后的標(biāo)準(zhǔn)：存在終極控股股東，并且終極控股股東與公司之間存在兩層及以上的層級(jí)。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大關(guān)鍵特征就是縱向的金字塔層級(jí)，本文用金字塔層級(jí)來近似替代金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度。

金字塔層級(jí)的增多可能會(huì)加大終極控制股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度，也會(huì)加劇兩權(quán)分離度，從而進(jìn)一步激化終極控制股東的欲望，加大侵占中小股東的動(dòng)機(jī)。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于終極控制股東可以通過較少的現(xiàn)金流來獲取更多的控制權(quán)，因此在安排金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，他們更傾向于在金字塔最底層安置現(xiàn)金流權(quán)相對(duì)較多的上市公司，金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，更能隱蔽終極控制股東的意圖，模糊其行為目的，使得底層公司對(duì)其意圖并不清楚，從而降低了會(huì)計(jì)信息的透明度。張密嬌研究發(fā)現(xiàn)金字塔層級(jí)和結(jié)構(gòu)復(fù)雜度均與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著負(fù)相關(guān)[17]。但是，陳茜等通過實(shí)證方法研究金字塔結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性之間的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)上市公司的會(huì)計(jì)信息謹(jǐn)慎性不僅與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中兩權(quán)分離程度正相關(guān)，?并且當(dāng)金字塔層級(jí)達(dá)到一定數(shù)量時(shí)，會(huì)計(jì)謹(jǐn)慎性與金字塔層級(jí)正相關(guān)[18]。本文認(rèn)為由于金字塔層級(jí)增加會(huì)加劇信息不對(duì)稱程度和兩權(quán)分離程度，因此提出假設(shè)2。

H2?在其他條件不變的情況下，金字塔層級(jí)增加可能減少會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的作用，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排會(huì)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有上市公司的價(jià)值和行為帶來不同的激勵(lì)和抑制作用。對(duì)于非國(guó)有控制企業(yè)而言，與底層公司之間的金字塔層級(jí)越多，“兩權(quán)”分離度越大，“掏空”行為越嚴(yán)重;?而國(guó)有控制公司則相反，金字塔層級(jí)與控制股東的“掏空”行為呈反向關(guān)系，在金字塔層級(jí)較少的情況下，終極控制股東越有可能通過粉飾財(cái)務(wù)信息的手段來謀取私利[19]。相對(duì)于終極控股股東為國(guó)有性質(zhì)的，?非國(guó)有企業(yè)的終極控股股東利用穩(wěn)健性進(jìn)行利益侵占行為的動(dòng)機(jī)更大[13]。從我國(guó)目前的情況來看，一方面，政府對(duì)國(guó)有上市公司的監(jiān)管比對(duì)非國(guó)有上市公司要嚴(yán)格，國(guó)有上市公司操縱會(huì)計(jì)盈余的空間縮減，從而可以有效提高企業(yè)的管理效率;另一方面，政府對(duì)企業(yè)干預(yù)程度的降低促使國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)逐步市場(chǎng)化，從而有利于加大上市公司管理者對(duì)公司的使命感和追逐企業(yè)價(jià)值最大化的決心，國(guó)有上市公司可能通過延長(zhǎng)金字塔層級(jí)等不當(dāng)手段來變?cè)鞎?huì)計(jì)信息，進(jìn)行財(cái)務(wù)造假?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3。

H3?金字塔層級(jí)的增加，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響存在差異，與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有終極控制上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2012-2017年深滬兩市全部A股上市公司作為研究樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)客觀性、充分性、可獲得性和可比性原則，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)企業(yè)。由于金融行業(yè)存在特殊性，其所遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、會(huì)計(jì)政策以及從事的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與其他行業(yè)有著很大差別，因此不將金融行業(yè)納入研究的范圍;（2）剔除當(dāng)年首次公開招股的上市公司。由于首次招股期間前后年度會(huì)計(jì)信息與其他年度相比具有偏差，不具有代表性，可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生一定的影響;（3）剔除信息不全或數(shù)據(jù)缺漏的上市公司;（4）剔除所有ST和*ST的企業(yè)。ST和*ST是指對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理，這些企業(yè)的連年虧損及財(cái)務(wù)異常會(huì)影響研究的準(zhǔn)確性;（5）剔除沒有采納金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，包括金字塔層級(jí)為1的上市公司。基于以上篩選，最終獲得有效觀測(cè)樣本共11252個(gè)，具體樣本數(shù)量的時(shí)間分布如表1。

證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制規(guī)定自2004年開始，所有上市公司的年報(bào)中應(yīng)對(duì)外披露股權(quán)結(jié)構(gòu)樹狀圖，為本文的數(shù)據(jù)獲取提供了便利。本文的數(shù)據(jù)基本來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，其中對(duì)于金字塔層級(jí)的數(shù)據(jù)是通過國(guó)泰安下載公司的股東控股關(guān)系圖，然后手工整理獲得。上市公司終極控制股東類型是根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料進(jìn)行整理，按照國(guó)泰安的產(chǎn)權(quán)分類對(duì)終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行區(qū)分得到[20]。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理采用了EVIEWS10.0軟件。

（二）模型設(shè)計(jì)和變量定義

目前，衡量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性最常見的方法是Basu模型，即股票報(bào)酬計(jì)量法，該模型采用了反回歸方程的方式。Basu的具體形式為：

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+ε（1）

Basu認(rèn)為會(huì)計(jì)盈余對(duì)“壞消息”比對(duì)“好消息”反應(yīng)更快就是穩(wěn)健的。該方法運(yùn)用廣泛，且受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的普遍認(rèn)可。在市場(chǎng)有效的前提下，可用股票收益率大于零代替“好消息”，β2表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)好消息（股票年度回報(bào)率大于零）的反應(yīng)速度，“壞消息”用股票收益率小于零，β3?表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)壞消息（股票年度回報(bào)率小于零）的反應(yīng)速度。如果會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在，那么，β3應(yīng)大于零;否則，β3應(yīng)小于或等于0。

為了分析終極股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系，在Basu模型的基礎(chǔ)上分別引入終極股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金字塔層級(jí)，對(duì)于H1和H2分別構(gòu)建模型（2）和模型（3），其中通過檢驗(yàn)β7是否顯著大于0來說明終極股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金字塔層級(jí)是否對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著影響。

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×STATE+β5×DR×STATE+

β6×RET×STATE+β7×DR×RET×

STATE+ε（2）

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×SEP+β5×DR×SEP+β6×

RET×SEP+β7×DR×RET×SEP+ε（3）

進(jìn)一步探討不同股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金字塔層級(jí)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響[21]，在模型（3）的基礎(chǔ)上加入終極控制股權(quán)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與其他變量的交叉項(xiàng)，構(gòu)造模型（4）。其中系數(shù)β11用來檢驗(yàn)被不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制股東控制的上市公司，金字塔層級(jí)增加時(shí)是否會(huì)產(chǎn)生差異。

EPSP=β0+β1×DR+β2×RET+β3×DR×

RET+β4×SEP+β5×DR×SEP+β6×

RET×SEP+β7×DR×RET×SEP+β8×

STATE×SEP+β9×DR×STATE×

SEP+β10×RET×STATE×SEP+β11×

DR×RET×STATE×SEP+ε（4）

將最終控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）分為國(guó)有和非國(guó)有兩類，按照國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫提供的終極控制股東性質(zhì)代碼進(jìn)行區(qū)分，將終極控制股東為國(guó)有企業(yè)、行政機(jī)關(guān)、事業(yè)單位、中央機(jī)構(gòu)確認(rèn)為國(guó)有性質(zhì)，其余企業(yè)確認(rèn)為非國(guó)有性質(zhì)，其中包括自然人和民營(yíng)企業(yè)，以此來確定終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。對(duì)于金字塔層級(jí)（SEP）也采用同樣的原則，在確定了相應(yīng)的終極控制股東的情況下，根據(jù)終極控制股東與底層公司最長(zhǎng)控制鏈上的公司數(shù)來確定金字塔層級(jí)，在最長(zhǎng)控制鏈上，當(dāng)最終控股股東與底層公司之間有1家公司時(shí)，金字塔層級(jí)為2;當(dāng)有2家公司時(shí)，金字塔層級(jí)為3;以此類推。

同時(shí)，考慮到上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性還受到其他因素的影響，故選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比（MTB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）。另外按照國(guó)泰安給上市公司行業(yè)分類，除金融行業(yè)外還包括六類行業(yè)，對(duì)其設(shè)置行業(yè)啞變量IND1～I(xiàn)ND5。研究樣本包含2012-2017年一共六年的數(shù)據(jù)，為控制年度差異對(duì)研究結(jié)果的影響，設(shè)置了年度啞變量YEAR1～YEAR5。所選取的變量的具體定義如表2。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

全樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表3。EPS/P的最大值為1.1341，最小值為-2.1309，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05662，說明我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)盈余較為集中，僅在極端企業(yè)方面存在差異。同時(shí)在均值和中位數(shù)來看，全都大于0，說明這11252家樣本的平均是盈利的。RET的均值為0.1936，中位數(shù)為0.0611，均值大于中位數(shù)，說明RET的分布呈右偏，符合會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的特征。比較RET的標(biāo)準(zhǔn)差和會(huì)計(jì)盈余的標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)，RET的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于會(huì)計(jì)盈余的標(biāo)準(zhǔn)差，說明股票收益的波動(dòng)性相對(duì)于會(huì)計(jì)盈余較大，證明了樣本公司的會(huì)計(jì)信息相對(duì)穩(wěn)健，由此可以推斷出樣本公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)是具有穩(wěn)健性特征的。股票回報(bào)啞變量的均值為0.4388，意味著有43.88%左右的樣本其股票回報(bào)率小于0。當(dāng)終極控股股東為國(guó)有時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取1，非國(guó)有控股公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取0，其中位數(shù)為1，說明在樣本中國(guó)有控股公司相對(duì)較多。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級(jí)最大為15，最小為2，說明在我國(guó)上市公司中金字塔層級(jí)級(jí)差較大。從其均值2.7825來看，金字塔層級(jí)較多的企業(yè)較少，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的金字塔層級(jí)都相對(duì)較少。中位數(shù)僅為2也可以說明超過一半的公司金字塔層級(jí)都是2。而通過控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比和凈資產(chǎn)收益率四個(gè)控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，說明這四個(gè)因素在上市公司之間存在顯著差異，因此，選擇這四個(gè)變量進(jìn)行控制是合適的。

表4進(jìn)一步反映了在區(qū)分終極控制股東為國(guó)有和非國(guó)有的情況下金字塔層級(jí)的分布狀況。

從表4可知，無論是國(guó)有上市公司還是非國(guó)有上市公司，金字塔層級(jí)為2級(jí)的公司樣本數(shù)最多，其次是金字塔層級(jí)為3級(jí)的公司樣本。并且國(guó)有和非國(guó)有的金字塔層級(jí)平均值分別為2.92和2.65，說明在我國(guó)上市公司中，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)集中在2-3級(jí)。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)目的和行業(yè)情況的不同，國(guó)有和非國(guó)有上市公司在金字塔層級(jí)的安排上存在一定差異，非國(guó)有上市公司平均金字塔層級(jí)更低。由于本文在進(jìn)行研究時(shí)就已經(jīng)將金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)為1的上市公司剔除，因此，討論時(shí)就不涉及金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)為1的上市公司的普及性。

（二）相關(guān)性分析

表5反映了對(duì)Bsau模型中主要變量的相關(guān)性分析。從表5可以看出，各解釋變量和被解釋變量之間都顯著不等于0，相關(guān)性關(guān)系顯著。會(huì)計(jì)盈余與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔層級(jí)都存在正向相關(guān)關(guān)系。雖然結(jié)果不顯著，但是相關(guān)性分析只考慮了單一變量之間的相關(guān)關(guān)系，未考慮其他因素帶來的影響，只能作為初步了解變量之間的相關(guān)關(guān)系、相關(guān)程度和方向。同時(shí)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)變量的相關(guān)性小于0.5，不存在嚴(yán)重的多重共線性，不必再對(duì)模型的多重共線性進(jìn)行控制。

（三）回歸分析

1.終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

由于終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)一般不會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，不適合運(yùn)用面板回歸，故采用分年度的最小二乘法，具體分為七組：2012-2017年數(shù)據(jù)回歸和全樣本數(shù)據(jù)回歸。在將終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行界定時(shí)分為國(guó)有控股和非國(guó)有控股，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行回歸。表6為終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸結(jié)果。由于Basu模型是利用交叉項(xiàng)系數(shù)來判斷會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否存在，?且控制變量較多，?因此借鑒其他學(xué)者[21]的做法，?只添加控制變量本身進(jìn)行回歸。

從表6可以看到，2012-2015年的數(shù)據(jù)中，RET×DR的系數(shù)不顯著，說明這些年份在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不存在。因此，無法利用2012-2015年的數(shù)據(jù)對(duì)終極股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系做出判斷。相反，在2016年、2017年乃至全樣本數(shù)據(jù)中，RET×DR的系數(shù)顯著為正，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在，可以用該數(shù)據(jù)來驗(yàn)證H1。檢驗(yàn)終極股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生影響用的是RET×DR×STATE的系數(shù)。在2016年、2017年和全樣本回歸結(jié)果中，RET×DR×STATE系數(shù)分別是0.0281、0.0302和0.0192，并且在5%的水平下顯著。說明在金字塔結(jié)構(gòu)下，比起終極控股股東不是國(guó)家的上市公司，終極控股股東為國(guó)家時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)增加。這與H1相違背，因此假設(shè)1不成立。造成這一現(xiàn)象可能的原因是，隨著近些年對(duì)國(guó)有企業(yè)監(jiān)管的趨嚴(yán)，終極控制股東為國(guó)有的上市公司面臨更多政治風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)，信息透明度提高，終極控制股東侵占中小股東的成本過高，導(dǎo)致侵占行為較少發(fā)生，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司會(huì)計(jì)盈余操控的可能性降低，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)上升。

2.金字塔層級(jí)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

一般來說，除非發(fā)生了收購(gòu)、重組和破產(chǎn)清算等特殊情況，一個(gè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)隨著時(shí)間而發(fā)生變化，會(huì)維持在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。因此，在驗(yàn)證H2時(shí)也采用了分年度的最小二乘法。具體分為2012-2017年數(shù)據(jù)回歸和全樣本回歸共七組數(shù)據(jù)。其中在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，金字塔層級(jí)數(shù)以去掉本公司之后，按照終極控制股東與底層公司之間最長(zhǎng)控制鏈上的公司數(shù)為金字塔層級(jí)數(shù)。表7為金字塔層級(jí)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸結(jié)果。

表7反映了金字塔層級(jí)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響。通過RET×DR的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，僅2014年和全樣本數(shù)據(jù)通過了顯著性檢驗(yàn)，因此，2014年和全樣本數(shù)據(jù)存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，其他年份不存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。RET×DR×SEP可以用于判斷金字塔層級(jí)與上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系。在2014年和全樣本回歸結(jié)構(gòu)中可以看到，2014年數(shù)據(jù)中RET×DR×SEP的系數(shù)為負(fù)，且通過了顯著性檢驗(yàn)，因此說明金字塔層級(jí)與上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立。

3.不同終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金字塔層級(jí)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

為了反映不同性質(zhì)的終極控制股東下，金字塔層級(jí)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響，對(duì)終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔層級(jí)和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8。從表8可以看出，在全樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，RET×DR的系數(shù)在5%的水平上顯著，因此，全樣本數(shù)據(jù)中存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。RET×DR×STATE×SEP代表的是相對(duì)于非國(guó)有終極控股的上市公司，國(guó)有終極控股的上市公司金字塔層級(jí)的增加對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的增量影響。RET×DR×STATE×SEP的系數(shù)為0.0061，且通過顯著性檢驗(yàn)，說明與非國(guó)有控股企業(yè)相比，金字塔層級(jí)的增加，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響存在差異，國(guó)有終極控制上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高，因而H3成立。

五、結(jié)論和政策啟示

本文以2012-2017年深滬兩市A股非金融上市公司為樣本，基于Basu模型對(duì)終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性展開了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：（1）與終極控制股東為非國(guó)有的上市公司相比，終極控制股東為國(guó)有的公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高。近些年由于對(duì)國(guó)有企業(yè)監(jiān)管的趨嚴(yán)，國(guó)有上市公司終極控制股東侵占中小股東的實(shí)施成本增加，操縱會(huì)計(jì)盈余的可能性降低，因此會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要更高。（2）金字塔層級(jí)的增加導(dǎo)致會(huì)計(jì)穩(wěn)健性下降。金字塔的復(fù)雜性給終極控制股東帶來了操作的可能性，金字塔層級(jí)越長(zhǎng)，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，終極控制股東可操控的空間就越大，因而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)降低。（3）金字塔層級(jí)的增加，對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響存在差異，與非國(guó)有控股企業(yè)相比，國(guó)有終極控制上市公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更高。

基于以上研究，對(duì)政策制定部門提出以下建議：（1）加強(qiáng)對(duì)終極控制股東的監(jiān)管，尤其是對(duì)于終極控制股東為非國(guó)有的上市公司。由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，大股東對(duì)中小股東的“隧道挖掘”行為十分常見，政府應(yīng)當(dāng)從源頭——終極控制股東入手，加強(qiáng)對(duì)終極控制股東的監(jiān)管，有效地抑制其操縱會(huì)計(jì)盈余的行為，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。（2）完善保護(hù)中小股東的法律。目前我國(guó)對(duì)于中小股東的保護(hù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，政策制定部門應(yīng)當(dāng)重視中小股東的利益訴求，完善相關(guān)法律，降低終極控制股東發(fā)生侵害行為的可能性。（3）建立更加完善的信息披露制度。信息不對(duì)稱是終極控制股東實(shí)行侵占行為的主要原因之一，政府應(yīng)當(dāng)考慮到金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，建立更加完善的信息披露制度，提高信息透明度。并且在收購(gòu)合并等重大事項(xiàng)中，我國(guó)信息披露還不夠多，難以發(fā)現(xiàn)增加或減少金字塔層級(jí)的深層原因，可能為終極控制股東操縱會(huì)計(jì)盈余提供便利。

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（責(zé)任編輯：鐵?青）

The?Ultimate?Control?Shareholder's?Nature?of?Property，

Pyramid?Equity?Structure?and?Accounting?Robustness

HAN?Keyong1，WANG?Hu2

（1.Shanxi?Academy?of?Social?Sciences，?Taiyuan，?Shanxi?030032，China;

2.Business?School，?Beijing?Union?University，?Beijing?100025，China）

Abstract：In?our?country，?stock?equities?are?almost?controlled?by?ultimate?controlling?shareholders.?Ultimate?controlling?shareholders?generally?use?Pyramid?shareholding?structure?to?control?the?bottom-of-the-pyramid?companies?and?to?impact?the?accounting?conservatism.?This?paper?uses?the?data?of?A-share?listed?companies?in?Shenzhen?and?Shanghai?from?2012?to?2017，?based?on?the?Basu?model?to?study?the?property?rights?of?the?ultimate?controlling?shareholders?and?the?pyramid?ownership?structure?to?study?the?accounting?robustness?of?listed?companies.?The?final?research?results?show?that：?（1）?compared?with?the?ultimate?controlling?shareholder's?non-state-owned?listed?company，?the?ultimate?controlling?shareholder?is?a?state-owned?listed?company?with?higher?accounting?stability;?（2）?increasing?the?pyramid?level?leads?to?lower?accounting?robustness;?（3）?the?increase?in?the?pyramid?level?has?different?effects?on?the?accounting?conservatism?of?state-owned?holding?companies?and?non-state-owned?holding?companies.?The?state-owned?ultimate?control?of?listed?companies?has?higher?accounting?stability.

Key?words：accounting?conservatism;?ultimate?controlling?shareholder;?pyramid?shareholding?structure;?Basu?model

收稿日期：?2019-08-16

基金項(xiàng)目：??國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（18BGL066）

作者簡(jiǎn)介：?韓克勇（1964—），男，山西祁縣人，山西省社會(huì)科學(xué)院研究員，研究方向：金融理論與政策、公司金融。