謝俊明 謝圣遠(yuǎn)
摘?要:選取我國1990-2018年的數(shù)據(jù)為樣本,運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)對(duì)隨機(jī)變量進(jìn)行脈沖分析和方差分解分析。結(jié)果顯示:貨幣價(jià)值波動(dòng)初期導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加,對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響滯后。財(cái)富分配差距擴(kuò)大初期對(duì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響較小,隨后增加;貨幣價(jià)值波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響較大,并導(dǎo)致財(cái)富分配差距擴(kuò)大。
關(guān)鍵詞:?貨幣價(jià)值波動(dòng);財(cái)富分配差距擴(kuò)大;系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:?A文章編號(hào):1003-7217(2020)01-0034-07
一、引?言
所謂系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)金融系統(tǒng)遭受損失的可能性,它是介于金融安全和不安全的一種運(yùn)行狀態(tài),其結(jié)果可能引發(fā)金融危機(jī)[1]。鑒于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的危害,各國政府已意識(shí)到加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管的重要性。面對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管這一世界性難題,我國政府明確提出要加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管,避免宏觀經(jīng)濟(jì)異常波動(dòng),守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。
但隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展,世界各國面臨外部環(huán)境不確定性增加,經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)內(nèi)在矛盾突出等問題,使得金融系統(tǒng)的內(nèi)在擾動(dòng)和受外部沖擊的可能性有所增加。各國政府為維持經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定,采取相應(yīng)宏觀調(diào)控措施,以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。然而,當(dāng)前系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的頻率并沒有下降,這意味著當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的有效性不足,存在缺陷。究其原因是對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成原因把握不夠深入、全面,還有一些關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)因素未被我們注意到。其中貨幣作為經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的核心,成為一種特殊的資源。貨幣價(jià)值決定了其配置效率,貨幣價(jià)值的波動(dòng)可能加劇資源錯(cuò)配,影響金融穩(wěn)定。
貨幣價(jià)值波動(dòng)如何影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),理論界早已開展研究。主流觀點(diǎn)有兩個(gè):一是流動(dòng)性沖擊。孫琪(2018)認(rèn)為由于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性,通過市場波動(dòng)和融資流動(dòng)性等渠道會(huì)增加我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2]。朱睿博(2017)認(rèn)為市場波動(dòng)從融資流動(dòng)性和證券價(jià)格變化兩個(gè)途徑影響市場流動(dòng)性,而市場流動(dòng)性不足將導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生[3]。吳衛(wèi)星等(2015)研究發(fā)現(xiàn),銀行等金融機(jī)構(gòu)之間融資流動(dòng)性不足會(huì)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),反過來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)進(jìn)一步加大融資流動(dòng)性枯竭[4]。Boudt?K(2017)認(rèn)為可轉(zhuǎn)債市場的流動(dòng)性隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化,當(dāng)市場流動(dòng)性急劇增加或下降,可能導(dǎo)致金融市場大幅波動(dòng),進(jìn)而加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[5]。Antonakakis?N(2013)認(rèn)為在證券市場上資金流動(dòng)性和市場流動(dòng)性之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)極易影響金融風(fēng)險(xiǎn)[6]。Allen?L(2012)研究發(fā)現(xiàn),實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn),從而出現(xiàn)債務(wù)違約,導(dǎo)致關(guān)聯(lián)銀行資產(chǎn)惡化,影響銀行流動(dòng)性;流動(dòng)性通過兩個(gè)放大機(jī)制產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn),即通過資產(chǎn)負(fù)債表的放大效應(yīng)和市場不確定性導(dǎo)致流動(dòng)性需求不斷變化的動(dòng)態(tài)機(jī)制[7]。二是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。徐加根等(2018)通過構(gòu)建一個(gè)多部門DSGE模型,認(rèn)為房價(jià)和股價(jià)的波動(dòng)顯著影響宏觀經(jīng)濟(jì)變量,即影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定[8]。Bernankeh和Gertler(2008)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)增加金融系統(tǒng)中違約行為,其中銀行最容易因企業(yè)違約而遭受損失,而銀行受資本金的約束,會(huì)縮減信貸規(guī)模,可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂,影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[9]。Brunnermeier(2012)等認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)影響抵押品價(jià)格變化,進(jìn)而通過對(duì)信貸的渠道產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[10]。Shin(2016)探討了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)銀行和非銀行類機(jī)構(gòu)資本金的影響,進(jìn)而分析了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)通過信貸渠道影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[11]??讘c龍等(2008)從個(gè)體銀行、銀行系統(tǒng)、金融安全網(wǎng)三個(gè)層次構(gòu)建模型,探討了在不同環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)生成之間的機(jī)理[12]。
然而,當(dāng)前關(guān)于貨幣價(jià)值波動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制主要集中在流動(dòng)性沖擊和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等方面,更多地強(qiáng)調(diào)其內(nèi)生性,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過反饋機(jī)理影響金融系統(tǒng)的機(jī)制研究較少。其中忽視了貨幣價(jià)值波動(dòng)通過財(cái)富分配機(jī)制對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。為此,本文從經(jīng)濟(jì)理論分析貨幣價(jià)值波動(dòng)對(duì)財(cái)富分配的影響,進(jìn)一步探討隨著財(cái)富不斷集中,其如何影響金融系統(tǒng)的脆弱性和穩(wěn)定性。
二、貨幣價(jià)值波動(dòng)導(dǎo)致財(cái)富分配差距擴(kuò)大的途徑
為探討貨幣價(jià)值不穩(wěn)定對(duì)財(cái)富分配的影響,應(yīng)從參與分配的主體、債權(quán)債務(wù)關(guān)系以及貨幣差異傳導(dǎo)過程三個(gè)角度來分析。
從參與財(cái)富分配的主體來看,可以將財(cái)富分配的主體分為投資者、企業(yè)家和勞動(dòng)者三個(gè)階層(當(dāng)然這些階層彼此會(huì)有重疊)。就投資者來說,是通過讓渡財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)在未來某一時(shí)期獲取一定的收益。這里的財(cái)產(chǎn)和收益都是以貨幣計(jì)量的,當(dāng)投資結(jié)束時(shí),用貨幣表示的財(cái)產(chǎn)和收益的真實(shí)價(jià)值會(huì)隨貨幣價(jià)值的變動(dòng)而變化。當(dāng)貨幣大幅貶值時(shí),投資者所有財(cái)富的實(shí)際價(jià)值會(huì)大幅減少。就企業(yè)家來說,在貨幣貶值時(shí)期,通常價(jià)格上漲,對(duì)企業(yè)有利,會(huì)促進(jìn)生產(chǎn)。由于部分生產(chǎn)成本滯后于價(jià)格上漲,此時(shí)的貨幣定額支出,所占營業(yè)額中的比例較之前會(huì)減少。同時(shí),企業(yè)在生產(chǎn)產(chǎn)品賣出之前,必須先買進(jìn)原材料,而價(jià)格上漲,也會(huì)使企業(yè)利潤增加。除此之外,由于原有債權(quán)債務(wù)關(guān)系,貨幣價(jià)值的波動(dòng)導(dǎo)致債權(quán)債務(wù)利益的分配。由于貨幣貶值導(dǎo)致實(shí)際利率低于名義利率,變相減輕了有債務(wù)關(guān)系企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。也就說,企業(yè)可以通過貨幣貶值獲取大大超過正常利潤的利潤。反之,貨幣升值,導(dǎo)致價(jià)格下降,此時(shí)企業(yè)會(huì)減少存貨,迫使收縮產(chǎn)能,企業(yè)利潤減少。就勞動(dòng)者來說,其主要收入是工資,工資的變動(dòng)往往滯后于價(jià)格的變化,因此,勞動(dòng)者工資收入的購買力在貨幣貶值時(shí)期下降。反過來,貨幣升值,容易帶來通貨緊縮,引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條。在經(jīng)濟(jì)蕭條期,通常勞動(dòng)者工資收入減少,甚至失業(yè)??傊?,在財(cái)富分配過程中,各階層獲取收益的條件會(huì)因貨幣價(jià)值的變化而改變,貨幣的貶值和升值都有不利的一面。貨幣的貶值對(duì)貨幣持有者不利;貨幣的升值會(huì)限制企業(yè)的生產(chǎn),導(dǎo)致失業(yè)增加,對(duì)企業(yè)和勞動(dòng)者而言都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。
從債權(quán)債務(wù)關(guān)系來看,貨幣作為財(cái)富的象征,由于貨幣價(jià)值的不穩(wěn)定對(duì)商品和勞務(wù)的影響隨時(shí)間的變化而不同,進(jìn)而影響財(cái)富的重新分配。因?yàn)樵趥鶛?quán)債務(wù)合同簽訂時(shí),往往以當(dāng)時(shí)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)。但如果貨幣貶值,購買力下降,債務(wù)人在到期償還債務(wù)時(shí),只需向債權(quán)人償付合同約定的貨幣數(shù)量,此時(shí),債權(quán)人得到只是名義上的貨幣金額,其實(shí)際購買力因貨幣貶值而下降,這樣導(dǎo)致債務(wù)人受益,債權(quán)人受損。反之,貨幣升值,則恰好相反。這一過程導(dǎo)致財(cái)富分配不公。同時(shí)也促使債權(quán)人為規(guī)避貨幣價(jià)值不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)而索求較高的利率。通常較高的利率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償結(jié)果是兩種:一是部分補(bǔ)償,二是過分補(bǔ)償。部分補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)果仍然是債權(quán)人受損。過分補(bǔ)償意味著利率水平很高,使債務(wù)人負(fù)擔(dān)過重,不愿融資,不利于資本的積累,影響整個(gè)社會(huì)的福利。
從貨幣的差異傳導(dǎo)機(jī)制來看,新發(fā)行的貨幣總是以銀行為中心,逐步向外擴(kuò)散到整個(gè)社會(huì),也就是說貨幣的流通傳導(dǎo)不可能迅速均勻地流向所有人,其傳導(dǎo)過程存在差異。這種差異的傳導(dǎo)使社會(huì)財(cái)富重新分配。先獲得新發(fā)行貨幣的人可以買到更多的商品和服務(wù),因?yàn)榇藭r(shí)貨幣超發(fā)還沒有引起物價(jià)的上漲。隨著整個(gè)社會(huì)貨幣貶值引發(fā)物價(jià)的普遍上漲,處于貨幣傳導(dǎo)過程外圍的人,在收入沒有得到增加的情況下,貨幣購買力下降。正是貨幣這種差異傳導(dǎo)機(jī)制使較早獲得發(fā)行貨幣的人可以比較晚獲得貨幣的人得到更多的收益。
由此可見,貨幣價(jià)值的不穩(wěn)定會(huì)對(duì)社會(huì)財(cái)富重新再分配,加速財(cái)富分配不公,使一部分人受損,另部分人收益,擴(kuò)大社會(huì)貧富懸殊,促使財(cái)富分配差距擴(kuò)大。
三、財(cái)富分配差距擴(kuò)大對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響
歷史事實(shí)證明,在金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前,通常都存在一個(gè)不穩(wěn)定因素,即財(cái)富分配差距擴(kuò)大。
從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來看,財(cái)富分配差距擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。凱恩斯認(rèn)為擁有財(cái)富數(shù)量較多的人通常具有較高的儲(chǔ)蓄傾向,財(cái)富分配差距過大,大部分財(cái)富分配差距擴(kuò)大在少數(shù)人手中會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加。而儲(chǔ)蓄增加,消費(fèi)就相應(yīng)減少,即導(dǎo)致總需求下降,美國在20世紀(jì)20年代的儲(chǔ)蓄隨著財(cái)富分配差距擴(kuò)大程度提高而增加。隨后理論界對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也形成了共識(shí),雖然儲(chǔ)蓄增加,即總需求下降不是十分劇烈時(shí),難以形成災(zāi)難性的經(jīng)濟(jì)危機(jī),但它可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樨?cái)富分配差距擴(kuò)大會(huì)引起居民儲(chǔ)蓄增加,儲(chǔ)蓄增加會(huì)使得消費(fèi)需求減少,企業(yè)庫存增加,產(chǎn)出減少,進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長速度下降。當(dāng)勞動(dòng)力增長與經(jīng)濟(jì)增長不相匹配時(shí),勞動(dòng)力的供給遠(yuǎn)超過其需求時(shí),失業(yè)率開始大幅上升,經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。伴隨經(jīng)濟(jì)衰退的是總需求持續(xù)的下降,企業(yè)運(yùn)營環(huán)境不斷惡化,企業(yè)破產(chǎn)倒閉數(shù)量攀升,銀行壞賬率將會(huì)提高,隨后對(duì)市場信心不足,改變預(yù)期,收縮信貸,經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步惡化。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場也將受到嚴(yán)重沖擊,出現(xiàn)劇烈波動(dòng),這都會(huì)影響整個(gè)金融系統(tǒng)的安全性。
從信貸擴(kuò)張來看,財(cái)富分配差距擴(kuò)大導(dǎo)致信貸擴(kuò)張。財(cái)富分配差距擴(kuò)大通常會(huì)出現(xiàn)以下情況:一是絕大多數(shù)財(cái)富被少數(shù)人占有,擁有財(cái)富數(shù)量較少的人大幅增加。由于財(cái)富較少的人在生存發(fā)展過程中借貸的意愿較強(qiáng),在社會(huì)中相對(duì)富裕的群體,為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值,會(huì)傾向于投資,在投資過程中難免要為投資進(jìn)行融資,無論是債權(quán)還是股權(quán)融資,其結(jié)果都是信貸不斷擴(kuò)張,以致整個(gè)社會(huì)信貸需求增加。因?yàn)樾刨J的出現(xiàn)通常由于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中儲(chǔ)蓄與投資不對(duì)應(yīng)。對(duì)財(cái)富富有群體來說,隨著財(cái)富的不斷增加,投資需求也會(huì)相應(yīng)增加,由于其良好的信用基礎(chǔ),更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的授信。同時(shí),由于投資對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng),會(huì)抑制有效需求的增加。按照凱恩斯的有效需求理論,有效需求不足容易觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為此政府為刺激需求,擴(kuò)大消費(fèi),保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長,會(huì)不斷擴(kuò)張信貸。其中關(guān)鍵在于刺激財(cái)富收入水平較低群體的需求,加上資本逐利性,銀行等金融機(jī)構(gòu)可以不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新,貸款給窮人,以維持或提高他們的消費(fèi)水平,典型的是美國的次級(jí)貸。在歷史上,無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)展中國家都曾采用這種方式來刺激消費(fèi),擴(kuò)大需求。其結(jié)果往往能掩蓋貧富差距,拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。但由此帶來的危害也是有目共睹。二是在所有借貸人中,由于大多數(shù)人擁有的財(cái)富較少,其信貸質(zhì)量隨著財(cái)富分配差距擴(kuò)大而不斷下降。在信用質(zhì)量普遍下降的過程中,銀行面臨的放貸風(fēng)險(xiǎn)隨之上升。也就是說,隨財(cái)富不斷集中,銀行的不良貸款數(shù)量會(huì)逐漸增加,銀行潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也不斷提高。
從投資角度來看,財(cái)富分配差距擴(kuò)大程度越高,投機(jī)性投資增加。因?yàn)樨?cái)富越多的人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡增加,占有財(cái)富較少的大多數(shù)人偏好風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),出現(xiàn)這種投機(jī)性投資還有一個(gè)重要的前提就是人們手上有多余閑置的資金。只有財(cái)富分配差距不斷擴(kuò)大,才會(huì)出現(xiàn)多余的閑置資金。換而言之,財(cái)富分配差距擴(kuò)大是產(chǎn)生投機(jī)性投資的前提條件。也就是說,隨著財(cái)富分配差距擴(kuò)大,擁有財(cái)富較少的大多數(shù)人追求短時(shí)間內(nèi)獲取收益的需求增加,即投機(jī)性投資增加。這就意味著投資者購買資產(chǎn)或產(chǎn)品是為了博取價(jià)格差,?而不是為了生產(chǎn)性目的。當(dāng)部分投資者通過投機(jī)性投資獲取利潤時(shí),將產(chǎn)生巨大的羊群效應(yīng),其他人也會(huì)效仿,這容易出現(xiàn)非理性投資。正如金德爾伯格所指出的那樣,當(dāng)從事投機(jī)性投資活動(dòng)的人不斷增加時(shí),在從眾心理和高額利潤的誘導(dǎo)下,通常會(huì)把不參與投機(jī)性活動(dòng)的投資者吸引進(jìn)來,投資的標(biāo)的也從初級(jí)產(chǎn)品逐漸轉(zhuǎn)換為脫離實(shí)際價(jià)值的虛幻產(chǎn)品,這使得正常合理的投資行為變成狂熱的非理性行為。在這種不健康投資環(huán)境中,風(fēng)險(xiǎn)投資無法得到補(bǔ)償,容易出現(xiàn)投資泡沫,泡沫一旦破滅,就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
總之,財(cái)富分配差距擴(kuò)大,累積到一定程度時(shí),會(huì)使社會(huì)總需求不斷萎縮,導(dǎo)致生產(chǎn)與需求脫節(jié),經(jīng)濟(jì)衰退,過度舉債的可能性大大增加,信用快速膨脹,進(jìn)而影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量,為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)提供了土壤。
四、基于SVAR模型的實(shí)證分析
貨幣價(jià)值波動(dòng)會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和財(cái)富分配差距擴(kuò)大機(jī)制影響國家經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。不論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家,歷史上任意貨幣形態(tài),其價(jià)值大幅波動(dòng)都是產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。為驗(yàn)證上述理論分析,選取我國數(shù)據(jù)考察貨幣價(jià)值波動(dòng)影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和財(cái)富分配差距擴(kuò)大,進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過程。
(一)研究思路
首先,通過格蘭杰(Granger)因果檢驗(yàn)分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、貨幣價(jià)值波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大之間的關(guān)系。然后,在格蘭杰因果檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)分析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、貨幣價(jià)值波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大之間的相關(guān)關(guān)系。
在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和SVAR分析之前,需對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析和平穩(wěn)性檢驗(yàn),以保證各個(gè)變量都是平穩(wěn)的,不出現(xiàn)偽回歸。其次,進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn),并對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行數(shù)據(jù)描述,以便進(jìn)一步量化分析。最后利用向量自回歸模型對(duì)隨機(jī)變量進(jìn)行脈沖分析和方差分解分析。
(二)數(shù)據(jù)選取
貨幣價(jià)值波動(dòng)用貨幣價(jià)值的波動(dòng)率(hb)來度量,貨幣價(jià)值的波動(dòng)率由貨幣價(jià)值的變化率殘差絕對(duì)值開方來表示。根據(jù)貨幣價(jià)值的定義,貨幣價(jià)值的變化率為經(jīng)濟(jì)增長速度與廣義貨幣存量(M2)增長速度的差,其殘差根據(jù)ARIMA模型計(jì)算得到。其中經(jīng)濟(jì)增長速度用我國第i年GDP的增長率表示和廣義貨幣存量增長速度用M2第i年增長率來表示,數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。資產(chǎn)價(jià)格用中國S&P股票指數(shù)(gp),其中中國S&P股票指數(shù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫。財(cái)富分配差距擴(kuò)大用個(gè)人凈財(cái)富前10%人口所擁有的財(cái)富與剩余90%人口所占財(cái)富的比值(cf)來表示,數(shù)據(jù)來源WID數(shù)據(jù)庫。用金融壓力指數(shù)(yl)來衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),數(shù)據(jù)來源中國人民銀行金融穩(wěn)定局。樣本數(shù)據(jù)選取我國1990-2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。在實(shí)證研究時(shí)為降低異方差的影響,對(duì)原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù),得到新的變量分別為lnhb、lngp、lncf、lnyl。
(三)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
為了提高平穩(wěn)性檢驗(yàn)的有效性,運(yùn)用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)兩種檢驗(yàn)方法對(duì)相關(guān)變量lnhb、lngp、lncf、lnyl進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1,在ADF檢驗(yàn)下變量水平值都沒有通過平穩(wěn)性檢驗(yàn),PP檢驗(yàn)下變量lnhb和lnyl的水平值通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn),其他兩個(gè)變量沒有通過檢驗(yàn),是非平穩(wěn)的。像這種情況是視為平穩(wěn)過程還是單位根過程,在目前文獻(xiàn)中沒有共識(shí)。為此,對(duì)變量lnhb、lngp、lncf、lnyl的一階差分的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。在ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)結(jié)果中,除變量lncf的一階差分在5%的顯著水平下通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)之外,其他變量的一階差分在1%的顯著水平上通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
(四)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)
根據(jù)上述理論分析,貨幣價(jià)值波動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)存在相關(guān)關(guān)系,但是否存在因果關(guān)系還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。為驗(yàn)證這些變量之間的因果關(guān)系,需進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表2。
表2顯示,在以dlny1和dlncf為被解釋變量的方程中,檢驗(yàn)變量系數(shù)都不顯著,意味著其他變量都不是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的格蘭杰原因,類似的其他變量也不是財(cái)富分配差距擴(kuò)大的格蘭杰原因。在以dlngp為被解釋變量的方程中,檢驗(yàn)變量dlnyl和dlnhb系數(shù)顯著性,其卡方統(tǒng)計(jì)量分別為?14.994?和10.745,相應(yīng)的p值分別為0.001和0.005,所以,認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和貨幣價(jià)值波動(dòng)是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因,而檢驗(yàn)變量dlncf的系數(shù)不顯著,所以財(cái)富分配差距擴(kuò)大不是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的格蘭杰原因。在以dlnhb為被解釋變量的方程中,檢驗(yàn)變量dlncf系數(shù)顯著性,其卡方統(tǒng)計(jì)量為9.7921,相應(yīng)的p值為0.007,所以,認(rèn)為財(cái)富分配差距擴(kuò)大是貨幣價(jià)值波動(dòng)的格蘭杰原因,而其他檢驗(yàn)變量的系數(shù)不顯著,所以,不是貨幣價(jià)值波動(dòng)的格蘭杰原因。
從上述分析可以看出,系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣價(jià)值的波動(dòng)是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的原因,財(cái)富分配差距擴(kuò)大也是貨幣價(jià)值波動(dòng)的原因,這是符合實(shí)際情況的。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積往往伴隨著資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲,系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)會(huì)促使投資者恐慌性拋售,導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌;而資產(chǎn)價(jià)格是用貨幣來表示的,貨幣價(jià)值的波動(dòng)自然表現(xiàn)為價(jià)格的變化;財(cái)富分配差距擴(kuò)大會(huì)影響投資與儲(chǔ)蓄,影響貨幣的需求,導(dǎo)致貨幣價(jià)值波動(dòng)。但其他的假設(shè)沒有通過顯著性檢驗(yàn),如貨幣價(jià)值波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的作用有待進(jìn)一步研究。
(五)SVAR模型估計(jì)
向量自回歸模型(VAR)只考慮了滯后期對(duì)本期向量的影響,忽視了本期向量之間的相互影響,這是不符合現(xiàn)實(shí)的。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中同一向量指標(biāo)當(dāng)中的不同變量之間在同期存在相關(guān)性。VAR模型忽略了這個(gè)因素,于是,VAR模型在描述經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系時(shí)存在局限性。但結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)能有效彌補(bǔ)這一問題。
1.短期約束的設(shè)定。
經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的各個(gè)變量一定存在相關(guān)關(guān)系,從長期來看,變量之間的影響具有一定的隨機(jī)性。因此這里只考慮SVAR的短期約束。在進(jìn)行短期約束設(shè)定時(shí),一般從經(jīng)濟(jì)理論或?qū)喕絍AR估計(jì)結(jié)果出發(fā),來設(shè)定約束條件。常用的方法是利用喬利斯基分解的思路,定義矩陣A為上三角矩陣且對(duì)角線元素為1,矩陣B為對(duì)角矩陣,其中缺失值表示自由參數(shù),沒有約束。
由于使用喬利斯基約束來識(shí)別SVAR,其估計(jì)結(jié)果與變量的約束順序有關(guān)。因此,在短期約束設(shè)定過程中,須根據(jù)變量之間的關(guān)系進(jìn)行排序,變量的排序可以從理論上進(jìn)行說明。
考慮到在短期內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生,首先影響到的是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和貨幣價(jià)值波動(dòng),對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響具有一定的滯后性,同時(shí)財(cái)富分配差距擴(kuò)大對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和貨幣價(jià)值波動(dòng)的當(dāng)期影響不明顯,因此,將財(cái)富分配差距擴(kuò)大排在最后。通常系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和貨幣價(jià)值波動(dòng)在時(shí)間上具有同步性。但當(dāng)期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場和貨幣市場的影響具有一定的滯后性,所以將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)排在最前面。相對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng),貨幣價(jià)值波動(dòng)表現(xiàn)出一定的滯后性,所以將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)放到貨幣價(jià)值變動(dòng)的前面。
2.確定VAR模型的滯后期。
由于樣本有限,滯后期太大會(huì)導(dǎo)致VAR系統(tǒng)的不穩(wěn)定。根據(jù)stata13.1的運(yùn)算結(jié)果,按照AIC準(zhǔn)則和BIC準(zhǔn)則,選擇滯后期都為4。
3.結(jié)構(gòu)式識(shí)別。
使用對(duì)矩陣A和B的上述約束,估計(jì)SVAR模型,結(jié)果是所有的約束條件為恰好識(shí)別。
4.SVAR的脈沖響應(yīng)分析和方差分解。
脈沖響應(yīng)是從時(shí)間維度上看某一變量一個(gè)脈沖的沖擊對(duì)系統(tǒng)中其他變量各期的影響。方差分解是從變量的維度看,在同一時(shí)期引起某變量變化的因素有哪些。在SVAR估計(jì)后,考察其脈沖響應(yīng)函數(shù)和預(yù)測誤差方差分解。
(1)SVAR的脈沖分析。各變量之間的脈沖分析結(jié)果如圖1。
如圖1可知,系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)初期導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格和貨幣價(jià)值的下降,對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響不明顯。從反應(yīng)速度來看,資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)最快,其次是貨幣價(jià)值;從持續(xù)的時(shí)間來看,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在4期后逐步恢復(fù),對(duì)貨幣價(jià)值的影響持續(xù)時(shí)間較長。
資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在初期引起貨幣價(jià)值下降,且反應(yīng)較快,5期后受到的影響消失;資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)初期導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加,反應(yīng)較慢,短時(shí)間內(nèi)得到了恢復(fù);對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響不明顯。
貨幣價(jià)值波動(dòng)初期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來了負(fù)向反應(yīng),即貨幣價(jià)值下降導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上升,在4期后恢復(fù)原來水平;貨幣價(jià)值波動(dòng)初期導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加,到第2期影響基本消除;對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響滯后。
財(cái)富分配差距擴(kuò)大初期導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲,貨幣價(jià)值下降,持續(xù)時(shí)間也較長;財(cái)富分配差距擴(kuò)大初期對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯,1期開始上升,即導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)增加,隨后影響基本消除。
(2)SVAR的方差分解(見圖2)。
由圖2可知,對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來講,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響最大,達(dá)到接近0.5的影響,其次是貨幣價(jià)值的影響,財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響最小。
對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來講,貨幣價(jià)值波動(dòng)的影響最大,財(cái)富分配差距擴(kuò)大的影響次之,系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響最小,且滯后1期。
就貨幣價(jià)值波動(dòng)來講,影響作用從大到小依次為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、財(cái)富分配差距擴(kuò)大和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),三個(gè)變量的影響相對(duì)較小,初期起作用的是財(cái)富分配差距擴(kuò)大,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)都滯后1期。
對(duì)財(cái)富分配差距擴(kuò)大來講,3個(gè)變量的作用都滯后,隨后影響最大的貨幣價(jià)值波動(dòng),其次是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),最后是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。
五、結(jié)論與建議
貨幣價(jià)值的波動(dòng)會(huì)產(chǎn)生財(cái)富分配效應(yīng),導(dǎo)致財(cái)富差距擴(kuò)大。財(cái)富分配差距擴(kuò)大則通過消費(fèi)和投資渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,促使信貸擴(kuò)張,為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)提供了土壤[13]。因?yàn)樨?cái)富分配差距擴(kuò)大會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)產(chǎn)生外部沖擊,同時(shí)也會(huì)使金融系統(tǒng)產(chǎn)生內(nèi)生擾動(dòng),導(dǎo)致金融系統(tǒng)運(yùn)行失衡。因此,穩(wěn)定貨幣價(jià)值,縮小財(cái)富分配差距是維持金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
從貨幣購買力角度來說,貨幣價(jià)值取決于廣義貨幣存量與社會(huì)總財(cái)富的數(shù)量。在現(xiàn)代信用貨幣體系中,貨幣既是交易的媒介,也是信用關(guān)系的體現(xiàn)。這兩個(gè)維度影響貨幣價(jià)值波動(dòng)以及財(cái)富分配作用機(jī)制不同,產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)也不同,相應(yīng)的預(yù)防措施也有差異。
從貨幣作為交易媒介來看,廣義貨幣存量中大量的儲(chǔ)蓄存款具有很強(qiáng)的流動(dòng)性,貨幣貶值將導(dǎo)致大量儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。在商品市場中,可能造成物價(jià)的普遍上漲,帶來通脹風(fēng)險(xiǎn);在金融市場中,超額貨幣可能推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲,造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫,影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。為此,監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度和貨幣市場情況,維持貨幣價(jià)值的穩(wěn)定。同時(shí)應(yīng)健全實(shí)際市場利率的形成機(jī)制,推行利率市場化,提供合意貨幣數(shù)量,以防止超額貨幣和貨幣短缺所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這樣由市場來配置貨幣資源,提高資源配置效率,有利于縮小貨幣價(jià)值波動(dòng)造成的財(cái)富分配差距,以保持經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展。
從貨幣作為信用關(guān)系來看,貨幣價(jià)值的波動(dòng)影響融資成本,進(jìn)而影響投資需求。一旦資本年度回報(bào)率比經(jīng)濟(jì)增長速度更快,國民收入分配中,資本所有者所占份額持續(xù)增加,勞動(dòng)所有分配的份額不斷減少,使得財(cái)富分配差距不斷擴(kuò)大。因此,政府應(yīng)改革完善收入分配制度,促進(jìn)收入分配合理化。具體來說,政府圍繞全國經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展,通過稅收政策調(diào)整、轉(zhuǎn)移支付和財(cái)政支出等方式,縮小區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距,避免部門和行業(yè)之間收入差距擴(kuò)大。同時(shí)不斷建立健全的社會(huì)保障體系,以實(shí)現(xiàn)“橄欖型”的分配格局,以免財(cái)富趨向集中,影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定。同時(shí)投資需求旺盛所驅(qū)動(dòng)形成的信用關(guān)系,通常伴隨利潤率較低,可能影響銀行的貸款質(zhì)量,威脅銀行系統(tǒng)的安全。管理層也應(yīng)將銀行列為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象,嚴(yán)格約束銀行信貸行為,控制銀行不良貸款率,并加強(qiáng)銀行資本充足率的監(jiān)管督查,不斷完善銀行監(jiān)管體系。
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(責(zé)任編輯:王鐵軍)
Fluctuation?in?Currency?Value,?Expansion?of?Wealth
Distribution?Gap?and?Systemic?Financial?Risk
XIE?Junming,?XIE??Shengyuan
(School?of?Economics,?Shenzhen?University,?Shenzhen,?Guangdong?518060,?China)
Abstract:The?data?of?1990-2018?in?China?were?selected?as?samples,?and?the?structural?vector?autoregressive?model?(SVAR)?was?used?to?analyze?the?random?variables?by?pulse?analysis?and?variance?decomposition.?As?a?result?of?the?pulse?analysis,?the?initial?fluctuations?in?the?value?of?the?currency?led?to?an?increase?in?systemic?financial?risk,?which?lagged?behind?the?widening?gap?in?wealth?distribution.?The?expansion?of?the?gap?in?wealth?distribution?has?little?impact?on?systemic?financial?risks,?and?then?increases.?As?a?result?of?variance?decomposition,?the?impact?of?currency?value?fluctuations?on?systemic?financial?risks?is?greater,?followed?by?the?widening?of?wealth?distribution?gaps.
Key?words:currency?value?fluctuation;wealth?distribution?gap?widening;?systemic?financial?risk
收稿日期:?2019-07-07
基金項(xiàng)目:??國家社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目(14CJL016)、教育部人文社科研究項(xiàng)目(15YJC790164)
作者簡介:?謝俊明(1980—),男,湖南郴州人,深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生,研究方向:金融風(fēng)險(xiǎn)管理。
財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐2020年1期