弓慧婷 楊毅

【摘要】以2013～2017年深圳證券交易所692家中小板上市公司為研究對(duì)象，在探究金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的影響。實(shí)證結(jié)果表明：金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，金融生態(tài)環(huán)境的改善對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著；內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)更能獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資源支持，從而降低債務(wù)融資成本；金融生態(tài)環(huán)境的改善可以增強(qiáng)內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用，相比于國(guó)有企業(yè)，良好的金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的披露在降低民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本方面發(fā)揮了更積極的作用。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資成本；金融生態(tài)環(huán)境；內(nèi)部控制審計(jì)；中小企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F276.3；F832.4【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）02-0110-7

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在信貸資源配置中的識(shí)別意愿、識(shí)別技術(shù)以及經(jīng)濟(jì)后果研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71462004）；廣西高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地基金資助

一、引言

資金作為現(xiàn)代企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵因素，在企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。目前，企業(yè)融資方式主要包括內(nèi)源融資與外源融資。債務(wù)融資作為企業(yè)外源融資常用的融資方式之一，是我國(guó)企業(yè)資金的重要來(lái)源。企業(yè)融資的目的是付出較少的成本進(jìn)行債務(wù)融資，將資金投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)方面，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化。銀行在發(fā)放貸款時(shí)，需要評(píng)定企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與信用，具有良好的財(cái)務(wù)狀況與較高的信用等級(jí)的企業(yè)一般能夠獲得較低的債務(wù)融成本[1]。由于信息不對(duì)稱，銀行具有識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的能力，高風(fēng)險(xiǎn)公司將承擔(dān)更高的利率與債務(wù)融資成本[2]。較高的債務(wù)融資成本，不僅會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出、提高運(yùn)營(yíng)成本，而且也會(huì)降低其活力，影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?？梢姡芯坑绊憘鶆?wù)融資成本的因素具有現(xiàn)實(shí)意義。

中小企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中地位不斷提升，逐步成為發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力的主力軍，在增加就業(yè)崗位、實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新突破、促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及維護(hù)社會(huì)和諧穩(wěn)定等方面發(fā)揮著不可替代的作用。但中小企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題一直是政府、企業(yè)以及學(xué)者關(guān)注的重要問(wèn)題?！敖鹑谏鷳B(tài)”一詞于2004年由中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川提出，他認(rèn)為我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平、制度與誠(chéng)信文化建設(shè)以及地方債務(wù)對(duì)金融穩(wěn)定的影響共同決定了地方金融生態(tài)發(fā)展水平[3]。一般而言，企業(yè)所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及金融發(fā)展水平高，社會(huì)制度、法制制度完善以及擁有濃厚的誠(chéng)信文化氛圍，企業(yè)在自主經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，就能夠利用良好的外部金融環(huán)境緩解金融風(fēng)險(xiǎn)，獲得更加優(yōu)化的金融資源配置。目前，已有學(xué)者將金融生態(tài)環(huán)境的研究延伸到企業(yè)信貸資源配置以及債務(wù)融資等層面。

除了企業(yè)的外部金融環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生影響，企業(yè)內(nèi)部治理同樣也會(huì)影響企業(yè)的融資效率。為減少銀企之間信息不對(duì)稱及道德風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)透明度提升，企業(yè)的內(nèi)部控制信息披露近年來(lái)愈發(fā)受到重視，財(cái)政部等頒布的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》要求我國(guó)上市公司自覺披露內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告及內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告。從融資方式來(lái)看，債券融資比股權(quán)融資更不具有信息優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部控制審計(jì)作為第三方監(jiān)督的一種方式，具有相對(duì)獨(dú)立性，通過(guò)審計(jì)公司披露的內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告，可以減少投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制信息的不信任，從而緩解信息使用者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，使債權(quán)人更好地了解企業(yè)的內(nèi)部控制情況。目前國(guó)內(nèi)學(xué)者大多討論內(nèi)部控制審計(jì)是否會(huì)增加企業(yè)信息披露成本，或是將內(nèi)部控制審計(jì)作為調(diào)節(jié)變量討論其對(duì)債務(wù)融資的影響，并沒有形成一個(gè)具有說(shuō)服力的結(jié)論。因此分析企業(yè)內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資的經(jīng)濟(jì)影響是十分必要的。

由于我國(guó)特殊的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)公司債務(wù)融資產(chǎn)生影響，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)更容易獲得成本較低的債務(wù)融資。由于地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的“隱性擔(dān)?！?，使得商業(yè)銀行更傾向于向國(guó)有企業(yè)提供貸款，在資本市場(chǎng)國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易得到投資者的青睞[4]?；诖?，本文以2013～2017年中小板上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的作用機(jī)理，并進(jìn)一步研究了金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部控制審計(jì)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下將對(duì)債務(wù)融資成本產(chǎn)生什么樣的影響。本文的研究目的在于從宏觀層面以及公司內(nèi)部治理層面對(duì)公司融資提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及數(shù)據(jù)支撐。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本

韓大海等[5]采用一般均衡的方法，提出了區(qū)域金融資源配置效用模型，認(rèn)為地區(qū)金融生態(tài)越好，獲得的金融資源配置總量就越多。朱凱等[6]研究了不同金融發(fā)展環(huán)境對(duì)資源配置的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)的金融發(fā)展環(huán)境下，企業(yè)融資約束較低；相反，在金融發(fā)展環(huán)境較差的地區(qū)，公司將獲得較高的融資約束。謝盛紋等[7]指出在金融生態(tài)環(huán)境良好的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)需要為其年報(bào)披露推遲行為承擔(dān)更高的債務(wù)融資成本。因此，現(xiàn)有研究認(rèn)為金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平的不同是導(dǎo)致企業(yè)金融資源配置差異及融資效率差異的重要因素之一。

Fazzari等[8]研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，中小企業(yè)的融資過(guò)程不易獲得外部資金的支持且內(nèi)外部融資成本存在明顯差異。Rajan、Zingale[9]重點(diǎn)考察了企業(yè)所處的外部融資環(huán)境影響融資模式的選擇及路徑，發(fā)現(xiàn)處于寬松外部融資環(huán)境的企業(yè)能通過(guò)外部融資支持企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在企業(yè)債務(wù)融資過(guò)程中，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別。謝盛紋等[7]從信息風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償轉(zhuǎn)化視角研究發(fā)現(xiàn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)在金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)較高地區(qū)更能增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，從而更準(zhǔn)確地判斷企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)，若企業(yè)存在信息風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償在一定程度上增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。魏志華等[10]考慮金融生態(tài)環(huán)境以及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對(duì)債務(wù)融資成本的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著更高的債務(wù)融資成本，金融生態(tài)環(huán)境好的地區(qū)可以獲得較低成本的債務(wù)融資。

常璟、許旭[11]對(duì)不同地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，國(guó)有控股的公司來(lái)源于銀行的長(zhǎng)期債務(wù)融資比例會(huì)顯著下降。同時(shí)也提出擁有國(guó)有股權(quán)性質(zhì)的上市公司存在“政府信用”擔(dān)保，在企業(yè)融資過(guò)程中銀行信貸政策對(duì)擁有國(guó)有股權(quán)性質(zhì)上市公司的“偏袒”行為確實(shí)存在。沈紅波等[12]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)受到的融資約束比國(guó)有企業(yè)大，金融發(fā)展水平不斷提高更有利于緩解上市公司融資約束問(wèn)題，而且民營(yíng)企業(yè)的融資約束緩解程度比國(guó)有企業(yè)更大。政府對(duì)國(guó)有企業(yè)存在天然的“父愛情結(jié)”以及政府為國(guó)有企業(yè)提供的“隱性擔(dān)?！笔沟脟?guó)有企業(yè)在債務(wù)融資過(guò)程中獲得了較好的信貸資源支持，但隨著外部金融環(huán)境的不斷完善，政府干預(yù)程度降低、社會(huì)及法律制度逐步完善、金融市場(chǎng)體系不斷健全，促使民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不斷完善，信貸歧視問(wèn)題逐步緩解，從而降低了債務(wù)融資成本。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，即金融生態(tài)環(huán)境越完善，上市公司債務(wù)融資成本越低。

H1b：與國(guó)有企業(yè)相比，金融生態(tài)環(huán)境的不斷完善對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著。

（二）內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本

Ashbsugh-Skaife等[13]研究表明，注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的內(nèi)部控制報(bào)告會(huì)得到信息使用者的高度認(rèn)同感，進(jìn)而對(duì)公司融資成本產(chǎn)生積極影響。Gary、Giiles[14]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制審計(jì)可以降低債權(quán)人對(duì)信息的不確定性，進(jìn)而降低融資成本。林斌、饒靜[15]基于信號(hào)傳遞理論研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制較好的公司，更樂于向市場(chǎng)傳遞真實(shí)的價(jià)值信號(hào)，向市場(chǎng)披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告。那么，公司管理層為了維護(hù)自身利益最大化存在選擇性披露內(nèi)部控制信息的動(dòng)機(jī)，存在信息不對(duì)稱或道德風(fēng)險(xiǎn)，如果不進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)，往往不能確定上市公司披露內(nèi)部控制信息的準(zhǔn)確性及真實(shí)性。審計(jì)師是獨(dú)立的第三方，具有相對(duì)獨(dú)立性的內(nèi)部控制審計(jì)作為一種外部監(jiān)督手段，在一定程度上可以緩解信息使用者與信息披露者的信息不對(duì)稱，從而提高信息使用者對(duì)企業(yè)的信任程度，進(jìn)而降低債權(quán)投資者對(duì)公司的預(yù)估投資風(fēng)險(xiǎn)，最終降低債務(wù)融資成本。

在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上，國(guó)有企業(yè)特有的政治關(guān)聯(lián)，使得其能夠獲得政府更多的財(cái)務(wù)及政策支持，具有較小的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，能夠獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)更多的信貸資源。當(dāng)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)時(shí)，投資者會(huì)進(jìn)一步降低對(duì)國(guó)有企業(yè)的預(yù)估投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響融資成本。民營(yíng)企業(yè)面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)有企業(yè)更高，因此企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)更有利于提高民營(yíng)企業(yè)的信息質(zhì)量，從而提高其公信力，進(jìn)而降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本。但是，民營(yíng)企業(yè)沒有地方政府的隱性擔(dān)保，其仍具有較高的經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)仍會(huì)對(duì)其作出較高的預(yù)估投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提高融資成本。這兩個(gè)方面因素共同決定了內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用比民營(yíng)企業(yè)更顯著。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，即進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)的公司更易獲得較低的債務(wù)融資成本。

H2b：相比于民營(yíng)企業(yè)，內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著。

（三）金融生態(tài)環(huán)境對(duì)內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響

Ramakrishnan[16]提出，在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)間信息質(zhì)量的不確定使得投資者無(wú)法進(jìn)行差異化定價(jià)而出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題，投資者提高預(yù)期投資回報(bào)率導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)融資成本升高。在金融環(huán)境較好的地區(qū)，投資者對(duì)企業(yè)信息的認(rèn)定增強(qiáng)了信息在資源配置中的作用，并促進(jìn)了差異化定價(jià)機(jī)制作用的發(fā)揮。金融環(huán)境好的地區(qū)整體融資效率越高，信息質(zhì)量發(fā)揮的作用也就越顯著。朱凱等[6]也認(rèn)為，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，信息使用者就越關(guān)注信息質(zhì)量。張然等[17]提出企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)既可以降低信息不對(duì)稱，還可以降低投資者的預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)資本成本。因此，披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司可以降低債務(wù)融資成本。

魏志華等[10]發(fā)現(xiàn)金融生態(tài)環(huán)境的改善可以充分發(fā)揮外部監(jiān)督手段（審計(jì)意見）的債務(wù)融資定價(jià)作用，提高信貸資源的配置效率。本文認(rèn)為，銀企之間信息不對(duì)稱也可以通過(guò)內(nèi)部控制審計(jì)表現(xiàn)出來(lái)。在相同的信息傳遞機(jī)制下，內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的影響也會(huì)受到外部金融生態(tài)環(huán)境的制約。在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，銀行等金融機(jī)構(gòu)在配置信貸資源時(shí)可能不太關(guān)注內(nèi)部控制審計(jì)這個(gè)公司治理指標(biāo)。在金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)存在較高程度的政府干預(yù)，即使國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重的財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)依然可以獲得較優(yōu)惠的貸款利率。而在金融生態(tài)環(huán)境較好的地區(qū)，政府干預(yù)程度降低，銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資源配置更趨于市場(chǎng)化，投資者在配置資金時(shí)更多地考慮公司的經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，受內(nèi)部控制審計(jì)的影響也更大。金融生態(tài)環(huán)境越好，投資者越需要良好的內(nèi)部控制信息披露來(lái)進(jìn)行決策?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3a：良好的金融生態(tài)環(huán)境有助于增強(qiáng)內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。

H3b：相比于國(guó)有企業(yè)，良好的金融生態(tài)環(huán)境增強(qiáng)內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了探究金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制審計(jì)意見對(duì)公司債務(wù)融資成本的影響，本文選取2013～2017年深圳證券交易所中小板上市公司作為初始樣本，并執(zhí)行了以下篩選程序：①剔除了金融保險(xiǎn)類的公司；②剔除了上市不足五年的公司；③剔除了樣本公司檢驗(yàn)期間相關(guān)指標(biāo)不全的公司；④因王國(guó)剛、馮光華等編著的《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)》未對(duì)西藏地區(qū)進(jìn)行評(píng)分，故剔除公司注冊(cè)地在西藏的樣本公司。此外，為了避免相關(guān)變量極端值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理（Winsorize）。最后，保留了692家中小板上市公司共3440個(gè)有效樣本。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET），內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告從深圳證券交易所和巨潮資訊網(wǎng)上手工收集所得。本文使用的數(shù)據(jù)處理工具為EXCEL、SPSS 22.0和Eviews 7.0統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）關(guān)鍵變量定義

1.債務(wù)融資成本。本文參考李廣子等[18]、魏志華等[10]的方法對(duì)指標(biāo)進(jìn)行衡量，采用凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比衡量公司債務(wù)融資成本：凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占比（INTCOST）=凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/期末總負(fù)債。其中，凈財(cái)務(wù)費(fèi)用為公司年報(bào)附注中“財(cái)務(wù)費(fèi)用”明細(xì)科目下的“利息支出”、“手續(xù)費(fèi)”和“其他財(cái)務(wù)費(fèi)用”之和。

2.金融生態(tài)環(huán)境。借鑒魏志華等[10]、謝盛紋等[7]的方法，本文采用王國(guó)剛、馮光華[3]編著的《中國(guó)地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)（2013 ～ 2014）》中我國(guó)各城市評(píng)價(jià)結(jié)果綜合得分，基于該得分，采用虛擬變量來(lái)衡量金融生態(tài)環(huán)境（FEE）：如果樣本公司注冊(cè)地所在城市的綜合得分大于樣本中位數(shù)，F(xiàn)EE取值為1，否則為0。另外，由于部分城市沒有評(píng)價(jià)結(jié)果，我們采用該城市所在的省份綜合得分進(jìn)行替代。

3.內(nèi)部控制審計(jì)。采用虛擬變量對(duì)內(nèi)部控制審計(jì)進(jìn)行衡量，若上市公司在當(dāng)期發(fā)布了內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，ICA取值為1，否則為0。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。采用虛擬變量來(lái)考察上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，當(dāng)上市公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)，取值為1，否則為0。

5.控制變量。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文采用盈利能力（ROA）、公司規(guī)模（SIZE）、公司成長(zhǎng)性（GROWTH）、資產(chǎn)有形性（PPE）、股權(quán)集中度（FIRST）、自由現(xiàn)金流量（CFO）作為控制變量。具體的變量定義見表1。

（三）研究模型

為研究金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建模型如下：

其中：被解釋變量為INTCOSTi，t+1，表示第t+1年的債務(wù)融資成本。解釋變量FEEi，t表示第i家中小板上市公司第t年的金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)；內(nèi)部控制審計(jì)ICAi，t表示第i家中小板上市公司第t年是否披露了內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告。同時(shí)，我們?yōu)榱藱z驗(yàn)H1b、H2b、H3b，將樣本公司依照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為民營(yíng)企業(yè)組與國(guó)有企業(yè)組，通過(guò)多元回歸按照上述模型分別對(duì)兩組樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，債務(wù)融資成本（INTCOST）最小值與最大值的差為0.40，平均值為0.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.02，表明我國(guó)中小企業(yè)的債務(wù)融資成本存在一定程度的差異。內(nèi)部控制審計(jì)（ICA）均值為0.62，標(biāo)準(zhǔn)差為0.49，表明大部分上市的中小企業(yè)已經(jīng)開始重視內(nèi)部控制審計(jì)問(wèn)題，但仍有一部分公司未對(duì)內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告進(jìn)行披露或未進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)。

（二）多元回歸分析

1.全樣本及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本的回歸分析。表3為全樣本及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融生態(tài)環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。

由表3可知，在全樣本下，金融生態(tài)環(huán)境（FEE）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，即與金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)不高的地區(qū)相比，評(píng)價(jià)良好地區(qū)的金融生態(tài)環(huán)境更有利于獲得較低成本的公司債務(wù)融資，H1a得到驗(yàn)證。從按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果可知，在民營(yíng)企業(yè)組，金融生態(tài)環(huán)境（FEE）與債務(wù)融資成本（INTCOST）在1%的水平上顯著且系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)較高的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)所受債務(wù)融資歧視可以隨著市場(chǎng)化運(yùn)作而逐漸減少，進(jìn)而緩解民營(yíng)企業(yè)的融資成本劣勢(shì)。而國(guó)有企業(yè)組回歸結(jié)果顯示，金融生態(tài)環(huán)境（FEE）與債務(wù)融資成本（INTCOST）正相關(guān)，但并不顯著，這很可能是因?yàn)殡S著金融生態(tài)環(huán)境的不斷改善，地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的“隱性擔(dān)?！弊饔貌粩鄿p弱，銀行等金融機(jī)構(gòu)債務(wù)融資渠道更加完善，在這種背景下國(guó)有企業(yè)失去其“天然優(yōu)勢(shì)”，反而在其原有的基礎(chǔ)上增加了債務(wù)融資成本。該結(jié)果使H1b得到驗(yàn)證。

2.全樣本及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本的回歸分析結(jié)果。表4為全樣本及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)部控制審計(jì)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。

從表4的全樣本回歸結(jié)果中可以看出，內(nèi)部控制審計(jì)（ICA）的系數(shù)為-0.0005，且在10%的水平上顯著，表明內(nèi)部控制審計(jì)（ICA）與債務(wù)融資成本（INTCOST）負(fù)相關(guān)，即與未披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司相比，披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告的公司可以提升公司的信息公開性，更容易獲得較低的債務(wù)融資成本，從而驗(yàn)證了H2a。從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸分析可知，內(nèi)部控制審計(jì)（ICA）對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資成本（INTCOST）的降低作用在5%的水平上顯著，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的降低作用并不顯著，從而驗(yàn)證了H2b。

3.全樣本及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本的回歸分析。表5為金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本在全樣本及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的回歸結(jié)果。

從表5的全樣本回歸結(jié)果可知，金融生態(tài)環(huán)境（FEE）與內(nèi)部控制審計(jì)（ICA）的交互項(xiàng)FEE×ICA在10%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明在公司進(jìn)行債務(wù)融資的過(guò)程中，金融生態(tài)環(huán)境增強(qiáng)了內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)較好的地區(qū)，投資者會(huì)對(duì)公司內(nèi)部控制提出更高的要求，公司披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告對(duì)債務(wù)融資成本降低的影響較大，能夠在一定程度上緩解外部金融生態(tài)環(huán)境所處的劣勢(shì)地位，從而更有利于降低公司的債務(wù)融資成本，H3a得到驗(yàn)證。對(duì)于其他控制變量，盈利能力（ROA）、股權(quán)集中度（FIRST）、自由現(xiàn)金流量（CFO）、公司規(guī)模（SIZE）在1%的水平上顯著。

本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩組，進(jìn)一步探究金融生態(tài)環(huán)境（FEE）、內(nèi)部控制審計(jì)（ICA）的交互項(xiàng)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的公司債務(wù)融資成本（INTCOST）的影響。如表5所示，在國(guó)有企業(yè)樣本中，金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部控制審計(jì)二者的交乘項(xiàng)（FEE×ICA）與債務(wù)融資成本（INTCOST）并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，從已有的研究結(jié)論中可以看出，由于政府的干預(yù)客觀上會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)提供一種“隱性擔(dān)?！?，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易獲得較多銀行信貸資金；由于地方政府天然的“父愛情結(jié)”，即便一部分國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差，但仍能夠獲得較低銀行貸款利率，而且這種情況在金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)較高地區(qū)也并沒有得到有效的改善。由此可以得出，國(guó)有企業(yè)這一產(chǎn)權(quán)性質(zhì)削弱了金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。在民營(yíng)企業(yè)樣本中，金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部控制審計(jì)二者交互項(xiàng)（FEE×ICA）與債務(wù)融資成本（INTCOST）的相關(guān)系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境的改善增強(qiáng)了內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用。上述結(jié)果表明，相比于國(guó)有企業(yè)，地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境改善和公司自覺披露內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告對(duì)民營(yíng)企業(yè)降低債務(wù)融資成本發(fā)揮了更加積極的作用。H3b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保障研究結(jié)果的可靠性，本文在參照已有研究方法的基礎(chǔ)上，對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果做了進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在債務(wù)融資成本的變量選取上，除以“凈財(cái)務(wù)費(fèi)用/期末總負(fù)債”進(jìn)行衡量外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者還采用“利息支出/公司總負(fù)債”作為債務(wù)融資成本的衡量指標(biāo)。本文還借鑒了李廣子等[18]、魏志華等[10]的方法，采用利息費(fèi)用占比來(lái)衡量債務(wù)融資成本，對(duì)本文三個(gè)基礎(chǔ)回歸模型重新進(jìn)行回歸分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除H2a的檢驗(yàn)結(jié)果中內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的顯著性水平10%變?yōu)?%以外，其他回歸結(jié)果沒有發(fā)生根本性改變，變量的替換沒有影響H1、H2、H3的成立，表明本文的研究結(jié)論是比較可靠的。

五、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2013 ～ 2017年深圳證券交易所中的中小板上市公司作為研究對(duì)象，研究金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的影響，進(jìn)一步探究不同產(chǎn)業(yè)性質(zhì)下金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的作用機(jī)理。根據(jù)實(shí)證研究得到如下結(jié)論：第一，良好的金融生態(tài)環(huán)境可以降低債務(wù)融資成本，相比于國(guó)有企業(yè)，金融生態(tài)環(huán)境的改善對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著。第二，進(jìn)行內(nèi)部控制審計(jì)可以降低債務(wù)融資成本，相比于民營(yíng)企業(yè)，內(nèi)部控制審計(jì)更能降低國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資成本。第三，金融生態(tài)環(huán)境的改善可以增強(qiáng)內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)債務(wù)融資成本的降低作用。第四，相比于國(guó)有企業(yè)，良好的金融生態(tài)環(huán)境增強(qiáng)內(nèi)部控制審計(jì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資成本的降低效果更明顯。這些結(jié)論在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中依然成立。本文把金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部控制審計(jì)與債務(wù)融資成本相結(jié)合，從宏觀層面以及公司內(nèi)部治理層面對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)及數(shù)據(jù)支撐。

（二）政策建議

基于上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，政府應(yīng)加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)，在促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及金融發(fā)展水不斷提高的同時(shí)，營(yíng)造地區(qū)良好的誠(chéng)信氛圍。地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境的發(fā)展程度會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，政府積極推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展是提升民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。同時(shí)，政府應(yīng)適當(dāng)減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)，正確處理政府與國(guó)有企業(yè)的關(guān)系，幫助國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，挖掘國(guó)有企業(yè)的潛力，使經(jīng)營(yíng)性國(guó)有企業(yè)真正作為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的法人實(shí)體，積極參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。另外，政府監(jiān)管部門應(yīng)充分重視高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制信息披露在資本市場(chǎng)發(fā)揮的積極作用，加大內(nèi)部控制信息披露的強(qiáng)制力度，加強(qiáng)審計(jì)質(zhì)量監(jiān)督，從而提高投資者對(duì)披露信息的信任度及資本市場(chǎng)的信息透明度，實(shí)現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置。

第二，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極拓展中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)，為中小企業(yè)信貸市場(chǎng)發(fā)展貢獻(xiàn)自己的力量，為不同類型、不同發(fā)展規(guī)模的中小企業(yè)制定恰當(dāng)?shù)娜谫Y模式，拓寬民營(yíng)企業(yè)融資渠道，為企業(yè)提供多種形式的融資服務(wù)，從而解決企業(yè)中小企業(yè)“融資難、融資貴”的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。同時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)該提高對(duì)上市公司內(nèi)部控制信息披露的重視程度，對(duì)其披露的信息進(jìn)行科學(xué)分析，判斷并充分利用，減少信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，提高信貸資源的配置效率，提升中小企業(yè)信貸業(yè)務(wù)效率。

第三，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該完善公司內(nèi)部控制制度，向市場(chǎng)投資者積極披露內(nèi)部控制信息，緩解銀企之間信息不對(duì)稱，從而降低債務(wù)融資成本。中小企業(yè)應(yīng)提升自身綜合實(shí)力，引進(jìn)現(xiàn)代管理思想，健全現(xiàn)代企業(yè)制度。注重自身信用水平建設(shè)，在向銀行等金融機(jī)構(gòu)融資過(guò)程中保持良好的信用記錄，加強(qiáng)與大型企業(yè)、商業(yè)銀行等的合作，以此降低銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的授信成本。

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