唐齊鳴 張宇迪

【摘要】以2007～2008年金融危機(jī)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用傾向得分匹配（PSM）和雙重差分（DID）法，研究企業(yè)債務(wù)到期期限對投資行為的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)到期期限顯著降低了企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資水平，并進(jìn)一步引發(fā)了投資不足問題；而當(dāng)不存在信貸供給沖擊時，債務(wù)到期期限對投資水平的負(fù)面影響并不顯著。當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為非國有、成長性較低、所處地區(qū)的金融服務(wù)環(huán)境較差時，債務(wù)到期期限對投資水平的抑制作用更大。金融危機(jī)沖擊下，債務(wù)到期期限加大了企業(yè)投資對內(nèi)源融資和商業(yè)信用融資的敏感性。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)期限；債務(wù)期限；企業(yè)投資；金融危機(jī)；PSM-DID；安慰劑檢驗(yàn)

【中圖分類號】F275；F830.99【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）02-0016-9

【基金項(xiàng)目】國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目“基于分層管理視角的系統(tǒng)性風(fēng)險順周期性波動效應(yīng)與異質(zhì)性沖擊效應(yīng)研究”（項(xiàng)目編號：19BJY258）；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“利率市場化下的系統(tǒng)性風(fēng)險與宏觀審慎監(jiān)管”（項(xiàng)目編號：71473092）

一、研究背景與主要貢獻(xiàn)

2008年的金融危機(jī)對全球信貸市場造成了巨大沖擊，企業(yè)的投融資活動受到了嚴(yán)重影響。Santos[1]研究發(fā)現(xiàn)，在次貸危機(jī)期間，企業(yè)支付了更高的貸款利差，信貸資金整體變得昂貴。Campello等[2]調(diào)查了美國、歐洲和亞洲的1050位CFO，發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)加劇了企業(yè)的融資約束，無法從外部獲得借款導(dǎo)致許多公司放棄或推遲了原投資計劃。尤其是對那些比較依賴信貸的企業(yè)而言，在危機(jī)的第一年受到的影響比較大[3]。債務(wù)融資作為企業(yè)重要的財務(wù)決策行為，對企業(yè)的經(jīng)營行為有著重要意義。全球金融危機(jī)的爆發(fā)，也使得各國學(xué)術(shù)界和監(jiān)管當(dāng)局重新認(rèn)識了債務(wù)風(fēng)險。國外關(guān)于負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的理論研究主要有：一是考慮股東與債權(quán)人之間的沖突導(dǎo)致的資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足效應(yīng)；二是負(fù)債的相機(jī)治理作用，即負(fù)債可以減少股東與經(jīng)理人之間的沖突導(dǎo)致的過度投資行為；三是負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響。

Jensen、Meckling[4]以及Myers[5]最先研究了股東—債權(quán)人沖突對投資行為的影響。股東基于股權(quán)價值最大化，傾向于選擇高風(fēng)險高收益的投資項(xiàng)目，這種現(xiàn)象稱為“資產(chǎn)替代”；當(dāng)一項(xiàng)低風(fēng)險投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于企業(yè)負(fù)債價值時，即使對債權(quán)人有利，股東也會放棄該投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足。資產(chǎn)替代和投資不足都會增加代理成本，降低負(fù)債價值。除了股東—債權(quán)人之間的利益沖突，股東與經(jīng)理人之間的利益沖突也會增加代理成本。在現(xiàn)代公司制度下，所有權(quán)與控制權(quán)分離，經(jīng)理人出于自身利益最大化目的，可能會投資能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過度投資行為。負(fù)債融資由于存在還本付息壓力，有利于經(jīng)常性地減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，從而緩解股東與經(jīng)理人之間的代理沖突和過度投資問題，發(fā)揮相機(jī)治理作用。除此之外，債務(wù)契約由于存在到期期限的限制，同樣會對代理成本產(chǎn)生較大影響。Merton[6]是最早研究企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的學(xué)者之一，他認(rèn)為在市場完全競爭的假設(shè)下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。隨后的研究逐步放松假設(shè)，探討在不完全競爭市場條件下的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)代理成本更小，因此可緩解股東—債權(quán)人沖突和股東—經(jīng)理人沖突所導(dǎo)致的投資扭曲問題。Myers[5]、Barnea等[7]都對短期負(fù)債抑制投資不足、發(fā)揮資產(chǎn)替代作用等問題進(jìn)行了探討。

從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看，單獨(dú)研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或者投資行為的文獻(xiàn)較多，將兩者聯(lián)系起來的研究比較少，而且我國上市企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)和國外有明顯差異，所以研究結(jié)論也并不完全相符。江偉、沈藝峰[8]從企業(yè)成長性的角度驗(yàn)證了負(fù)債融資對固定資產(chǎn)投資的影響，結(jié)果表明，對于高成長性企業(yè)，負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)比較顯著；對于低成長性企業(yè)，負(fù)債的資產(chǎn)替代和相機(jī)治理作用都沒有體現(xiàn)出來。童盼、陸正飛[9]研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債的相機(jī)治理作用對于低項(xiàng)目風(fēng)險企業(yè)更顯著。朱磊[10]綜合考慮了投資機(jī)會和內(nèi)部現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資加劇了企業(yè)的非效率投資行為。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究上，“短期負(fù)債能夠抑制過度投資”的結(jié)論得到了諸多學(xué)者的認(rèn)同。相比于以長期負(fù)債為主的企業(yè)，短期負(fù)債給企業(yè)帶來更大的還本付息的壓力，增加了企業(yè)的流動性風(fēng)險[11]，同時能夠減少“內(nèi)部人”的資產(chǎn)替代行為，抑制過度投資[12]。但是也有一些學(xué)者得到了不同的結(jié)論：長期負(fù)債對過度投資有明顯的約束效果，短期負(fù)債的約束效果則不顯著[13]。

由于我國債券市場還不發(fā)達(dá)，上市企業(yè)負(fù)債融資主要來源于銀行貸款，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)也表現(xiàn)為短期負(fù)債占比高，長期負(fù)債占比較低甚至沒有。由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球性金融海嘯，提供了一個檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)期限在不利沖擊中如何影響投資行為的機(jī)遇。鑒于此，本文以2007 ～ 2008年國際金融危機(jī)為背景，試圖探討以下問題：金融危機(jī)導(dǎo)致的信貸供給沖擊是否影響了中國企業(yè)的融資能力，特別是對于面臨大量債務(wù)到期的企業(yè)，投資活動受到了怎樣的影響，是否出現(xiàn)了投資扭曲問題？在同樣的信貸供給沖擊下，債務(wù)到期對不同類型企業(yè)投資水平的影響是否存在差異？在面臨信貸沖擊時，債務(wù)到期對企業(yè)的融資渠道會產(chǎn)生什么影響，不同融資模式對投資行為的影響是否有差異？

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個方面：一是在研究背景上，以2008年金融危機(jī)為自然實(shí)驗(yàn)，研究在金融危機(jī)導(dǎo)致的信貸供給沖擊下，企業(yè)債務(wù)到期期限對企業(yè)實(shí)際投資行為的影響，為供給側(cè)改革提供參考借鑒。二是在研究視角上，以1年內(nèi)到期的非流動負(fù)債占長期負(fù)債的比例來衡量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，從變量的構(gòu)建角度解決實(shí)證研究中內(nèi)生性問題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多是從估計方法角度解決內(nèi)生性問題，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)多以長期或短期債務(wù)占總債務(wù)的比例來衡量，但是實(shí)際上債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)特征密切相關(guān)，如企業(yè)規(guī)模、盈利水平、增長機(jī)會、信用評級等[14，15]，這些因素同時會影響企業(yè)的投資等經(jīng)營活動，如果僅僅以長短期債務(wù)占比來研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資的關(guān)系，容易導(dǎo)致內(nèi)生性問題。本文構(gòu)建的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量中，長期債務(wù)期限是由企業(yè)過去簽訂的債務(wù)契約決定的，在債務(wù)存續(xù)期間結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的，不會隨著企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境改變而發(fā)生突變，因此可以緩解內(nèi)生性問題，提高估計的精度。三是在研究方法上，借鑒Almeida等[16]的方法，通過債務(wù)到期差異把樣本分為處理組和對照組，根據(jù)PSM方法對企業(yè)特征進(jìn)行匹配，以減少數(shù)據(jù)偏差（bias）和混雜變量（confounding variable）的影響，然后利用雙重差分（DID）法檢驗(yàn)金融危機(jī)期間投資支出變化的差異，以得到更穩(wěn)健合理的研究結(jié)論。

二、研究假設(shè)與研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

1.金融危機(jī)沖擊下的債務(wù)期限與企業(yè)投資。根據(jù)中共中央政策研究室的統(tǒng)計，2008年前后我國企業(yè)通過銀行貸款等渠道獲得的間接融資比重約占全部融資的85%，而股票、債券等直接融資形式僅為15%。由此可見，銀行信貸資金是企業(yè)投資所需資金的主要來源。

根據(jù)信貸供給沖擊理論，在金融危機(jī)期間，銀行等金融機(jī)構(gòu)為最大限度降低風(fēng)險，會減少信貸資金供給，使得企業(yè)融資成本增加，融資規(guī)模下降[16]。從圖1也可以看出，受全球金融危機(jī)沖擊的影響，社會整體融資規(guī)模緊縮，銀行等金融機(jī)構(gòu)的惜貸偏好日益明顯，各項(xiàng)貸款余額增速持續(xù)回落。因此，如果企業(yè)長期負(fù)債中大部分是一年內(nèi)到期，而金融危機(jī)導(dǎo)致的信貸緊縮又使債務(wù)難以再進(jìn)行展期或者再融資，那么企業(yè)將面臨嚴(yán)重的現(xiàn)金支付壓力，影響投資活動的有序開展，甚至導(dǎo)致投資扭曲。另外，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)[17]可知，金融危機(jī)會影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，使得資產(chǎn)價格大幅下降，面臨較大償債壓力的企業(yè)很容易陷入財務(wù)困境，進(jìn)而影響投資活動；而對于那些沒有債務(wù)到期壓力的企業(yè)，籌集和配置財務(wù)資源的能力相對不會受到太大影響，能更好地把握危機(jī)所帶來的有價值投資機(jī)會，減少金融危機(jī)對正常投資活動的影響。根據(jù)上述分析，提出以下研究假設(shè)：

H1：債務(wù)到期期限降低了企業(yè)在金融危機(jī)時期的投資水平，并進(jìn)一步導(dǎo)致投資不足。

2.異質(zhì)性下的債務(wù)期限與企業(yè)投資。異質(zhì)性涉及企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性、企業(yè)成長性異質(zhì)性和金融服務(wù)環(huán)境異質(zhì)性三個方面。

從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)角度來看，國有股權(quán)性質(zhì)在金融危機(jī)期間能夠緩解融資約束。在整個信貸市場萎縮的情況下，信貸供給在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間分配是不均勻的[18]。國有股權(quán)背景為企業(yè)提供了預(yù)算軟約束的隱形擔(dān)保，使得企業(yè)在到期債務(wù)占比很高的情況下仍可以獲得投資所需的信貸資金。另外，國有企業(yè)的委托代理關(guān)系不明確，高負(fù)債不會抑制其過度投資行為，因此，提出如下假設(shè)：

H2a：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)債務(wù)到期期限導(dǎo)致的投資水平下降幅度更大。

企業(yè)的成長性會影響負(fù)債和投資兩者之間的關(guān)系[14，19]。對于低成長性企業(yè)而言，由于投資機(jī)會比較少，股東和債權(quán)人在選擇投資項(xiàng)目上的沖突也比較小，資產(chǎn)替代問題出現(xiàn)的可能性??；低成長性企業(yè)在整個信貸市場緊縮的情況下繼續(xù)負(fù)債融資更為困難，較多的債務(wù)到期對投資水平的負(fù)向影響可能更大。對于高成長性企業(yè)而言，基于其發(fā)展前景和良好的投資機(jī)會，更容易出現(xiàn)資產(chǎn)替代現(xiàn)象；作為銀行信貸的潛在優(yōu)質(zhì)客戶，高成長性企業(yè)獲取投資所需的資金比較容易，或者可以通過其他融資渠道緩解融資約束。因此，提出如下假設(shè)：

H2b：與高成長性企業(yè)相比，低成長性企業(yè)債務(wù)到期期限導(dǎo)致的投資水平下降幅度更大。

金融服務(wù)環(huán)境是指一個國家在特定的經(jīng)濟(jì)體制下，影響經(jīng)濟(jì)主體活動的各種金融要素的集合，對企業(yè)的投融資行為有著重要影響。由于各個地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融制度不同，所以企業(yè)會面臨不同的金融服務(wù)環(huán)境。一般來說，相比金融服務(wù)水平較低的地區(qū)，金融服務(wù)水平較高地區(qū)的信貸市場的資本配置功能更強(qiáng)，在面臨總體信貸約束時，能夠影響信貸配給，并進(jìn)一步緩解融資約束[20，21]。因此，提出如下假設(shè)：

H2c：與金融服務(wù)環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)相比，金融服務(wù)環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)債務(wù)到期期限導(dǎo)致的投資水平下降幅度更大。

3.不同融資渠道下的債務(wù)期限與企業(yè)投資。企業(yè)通常從三個方面來獲取外部融資：一是負(fù)債融資，主要包括銀行貸款和商業(yè)信用融資；二是股權(quán)融資；三是內(nèi)源融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資次序由融資成本決定，融資成本會隨著信息不對稱程度的提高而逐漸增加。企業(yè)一般優(yōu)先使用內(nèi)源融資，然后是負(fù)債融資，最后是股權(quán)融資，融資成本逐漸增加。考慮到國內(nèi)實(shí)際情況，銀行貸款依然是我國企業(yè)獲取融資支持的主要來源。

企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化會影響融資成本的相對大小，進(jìn)而影響企業(yè)的投融資決策。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)對企業(yè)外部融資產(chǎn)生了重大沖擊，債務(wù)到期使企業(yè)面臨較大的償債壓力和風(fēng)險，在外源融資受限的情況下，企業(yè)開始尋求其他融資渠道，如內(nèi)部現(xiàn)金流和商業(yè)信用融資等。商業(yè)信用融資具有簡單、靈活、成本低的特點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)銀行貸款渠道受限時，是一種有效的替代融資渠道[22，23]。同時，當(dāng)外部融資約束劇增時，具有較高現(xiàn)金流彈性的企業(yè)能更好地抓住價值的投資機(jī)會，抵御不利沖擊。因此，提出如下假設(shè)：

H3：債務(wù)到期期限使得企業(yè)投資依賴內(nèi)源融資和商業(yè)信用融資的程度增加。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本企業(yè)從滬、深上市公司中選取，數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證所選研究樣本的有效性，根據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：①剔除金融類上市公司。由于金融類上市公司與非金融類上市公司相比具有獨(dú)特之處，兩類上市公司不具有可比性。②剔除同時發(fā)行B股和H股的上市公司。作為外資股，B股和H股與A股股價存在差異。③剔除ST和ST類上市公司。該類企業(yè)連續(xù)兩年以上處于虧損狀態(tài)，會影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。④剔除總負(fù)債小于0或者大于總資產(chǎn)的公司。⑤為防止兼并或重組的影響，剔除總資產(chǎn)增長率大于150%的公司。⑥剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的上市公司。⑦為了保證企業(yè)的財務(wù)決策行為相對成熟，剔除2004年及以后上市的公司。經(jīng)過上述處理后得到968家企業(yè)，構(gòu)成本研究的樣本總體。

在實(shí)證研究的主體部分，僅針對2007～2008年的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分對數(shù)據(jù)區(qū)間進(jìn)行擴(kuò)展。另外，為了控制極端異常值對實(shí)證結(jié)果的影響，對連續(xù)變量1%以下和99%以上分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize縮尾處理；數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析主要使用Stata 14.0軟件。

（三）PSM匹配和DID估計

為了明確投資水平變化與債務(wù)到期之間的因果關(guān)系，需要排除除了債務(wù)到期期限特征之外的其他因素的影響，即首先要對處理組企業(yè)進(jìn)行PSM匹配，匹配的目的在于確保處理效應(yīng)估計建立在可比個體之間的不同結(jié)果的基礎(chǔ)上。具體來說，對于某一個處理組企業(yè)，要從非處理組企業(yè)樣本中為其匹配一個除債務(wù)到期期限不同之外，其他特征變量（匹配變量）都相似的企業(yè)，以解釋這兩類企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資水平變化確實(shí)是源于債務(wù)到期期限的差異。通過合適的PSM匹配后，采用DID方法進(jìn)行回歸，一是因?yàn)橐容^處理組和對照組企業(yè)在金融危機(jī)時期的投資水平變化，需要進(jìn)行兩次差分，即時間差分和分組差分；二是因?yàn)镈ID方法可以控制不隨時間變化的不可觀測因素的影響，從而進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問題。

1. PSM匹配。與國外企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所不同，我國上市企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)中，短期債務(wù)占比較高，長期負(fù)債占比較低，為了更好地驗(yàn)證企業(yè)債務(wù)到期時的投資行為，增強(qiáng)結(jié)果的可比性，本文根據(jù)債務(wù)到期差異將研究樣本分為處理組和對照組。對處理組和對照組的分類以50%為界限：把在2008年正好到期的長期債務(wù)比例不低于50%的企業(yè)劃分為處理組，對照組為低于50%的其他企業(yè)（后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)會修改這一劃分標(biāo)準(zhǔn)）。最終得到PSM匹配后的處理組企業(yè)77個，對照組企業(yè)889個。

在匹配方法的選擇上，如果存在較多具有可比性的控制組（對照組）個體，則可考慮一對多匹配或核匹配[24]。核匹配是一種非參數(shù)方法，通過構(gòu)造一個虛擬對象來匹配處理組，構(gòu)造的原則是對現(xiàn)有的協(xié)變量做權(quán)重平均，權(quán)重的取值與處理組、控制組PS值差距呈反向相關(guān)關(guān)系（近者權(quán)重大，遠(yuǎn)者權(quán)重?。?，核匹配可以充分利用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和信息。在進(jìn)行匹配時，為了提高匹配質(zhì)量，通常僅保留傾向得分重疊部分的個體，即施加“共同支持”（Common Support）條件。

在協(xié)變量（匹配變量）的選擇上，需要盡量將可能影響處理變量和結(jié)果變量的因素納入模型，以保證可忽略性假設(shè)得到滿足。選擇的協(xié)變量見表1。

2. DID估計。根據(jù)研究假設(shè)，相較于對照組企業(yè)，處理組企業(yè)投資水平降低的幅度應(yīng)該更大。因此，通過比較處理組企業(yè)與對照組企業(yè)投資水平變化的差異，可以檢驗(yàn)債務(wù)到期期限對投資行為的影響效應(yīng)。

在具體操作上，對經(jīng)PSM處理后獲得的處理組企業(yè)，令虛擬變量treat=1，對于經(jīng)PSM處理后獲得的對照組企業(yè)，令treat=0。同時，設(shè)置時間虛擬變量，t=1為2008年，表示金融危機(jī)期間；t=0為2007年，表示金融危機(jī)之前，基于DID法的回歸模型設(shè)定如下：

其中，Capex為投資水平，X為一組隨時間變化的可觀測的影響企業(yè)投資水平的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、第一大股東持股比例等變量，？為擾動項(xiàng)。

從式（1）可以看出，對于對照組企業(yè)（treat=0），金融危機(jī)之前和金融危機(jī)期間的投資水平分別是δ0和δ0+δ2，因此，投資水平變化為diff0=δ2；對于處理組企業(yè)（treat=1），金融危機(jī)之前和金融危機(jī)期間的投資水平分別是δ0+δ1和δ0+δ1+δ2+δ3，差異為diff1=δ2+δ3。因此，債務(wù)到期對投資水平的凈影響效應(yīng)為diff=diff1-diff0=δ2+δ3-δ2=δ3。從式（1）可知，δ3表示債務(wù)到期對企業(yè)投資水平的影響效應(yīng)，即DID估計量，是本文關(guān)注的系數(shù)。根據(jù)研究假設(shè)，δ3的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

PSM要求匹配后處理組和對照組樣本在可觀測變量上不存在顯著差異，即要滿足“條件獨(dú)立性條件”。如果存在顯著差異，則表示可觀測變量的選取或匹配方法的選擇不恰當(dāng)，匹配無效。因此，在進(jìn)行核匹配傾向得分估計之前，需要先進(jìn)行匹配平衡性檢驗(yàn)。

從圖2可以看到，相比匹配前，各個協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差在匹配后都減少了，而且標(biāo)準(zhǔn)化偏差都小于10%。從表2的均值T檢驗(yàn)結(jié)果可知，匹配后處理組和對照組在2007年的各個匹配變量上都不存在顯著差異。另外，從圖3可以看到，絕大多數(shù)觀測值都在共同取值范圍內(nèi)（on support），較好地滿足了重疊假定。因此，可認(rèn)為本文選取的匹配變量合適且核匹配估計可靠。

（二）PSM-DID檢驗(yàn)

表3 Panel A報告了處理組和對照組在金融危機(jī)前后的投資水平變化，在金融危機(jī)之前，處理組的投資水平比對照組高了1.8%；在金融危機(jī)發(fā)生時，處理組的投資水平比對照組降低了4.4%。雙重差分結(jié)果表明，處理組企業(yè)的投資水平相比對照組企業(yè)，顯著降低了6.2%，說明在金融危機(jī)帶來的信貸沖擊下，債務(wù)到期對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響效應(yīng)。

表3 Panel B和Panel C檢驗(yàn)了債務(wù)到期期限對投資扭曲的影響。投資扭曲主要表現(xiàn)為投資過度、投資不足、頻繁變更資金投向等。投資不足可以理解為企業(yè)放棄了凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，投資過度表示企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。如果處理組企業(yè)在金融危機(jī)之前本來就存在著投資不足現(xiàn)象，那么投資水平的大幅下降會進(jìn)一步加劇投資不足，導(dǎo)致投資扭曲。相反，如果處理組企業(yè)在金額危機(jī)之前存在過度投資現(xiàn)象，那么投資水平的大幅下降可能有兩種影響：一是降低了過度投資，緩解了投資扭曲；二是投資降低幅度較大，進(jìn)一步導(dǎo)致投資不足。為了區(qū)分投資不足的企業(yè)和投資過度的企業(yè)，借鑒Richardson[25]的方法，構(gòu)建殘差度量模型（2）。因變量（Investi，t）表示企業(yè)的新增實(shí)際投資，包括預(yù)期投資和非效率投資兩部分。殘差即表示實(shí)際投資與預(yù)期投資的差距，能夠衡量企業(yè)的非效率投資。殘差為正代表企業(yè)存在過度投資，殘差為負(fù)則表現(xiàn)為投資不足。

其中：v/p表示投資機(jī)會變量，本文用Tobins Q來替代（總資產(chǎn)市值/總資產(chǎn)賬面價值）；age表示企業(yè)上市年限；return表示企業(yè)的股票年收益率；year表示年度效應(yīng)；其余變量同表1。

因?yàn)?008年金融危機(jī)可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生投資扭曲，本文使用2008年之前（2003～2007年）的所有處理組企業(yè)進(jìn)行PSM-DID回歸，匹配結(jié)果滿足平衡性檢驗(yàn)。從表3 Panel B結(jié)果可知，對于原本存在投資不足的處理組企業(yè)而言，雙重差分結(jié)果為-3.7%，且在1%的水平上顯著，說明金融危機(jī)時的債務(wù)到期加劇了處理組企業(yè)的投資不足問題。從Panel C結(jié)果可知，對于原本存在過度投資的處理組企業(yè)而言，雙重差分結(jié)果為-10.8%，且在1%的水平上顯著。這說明金融危機(jī)期間，處理組企業(yè)的投資過度問題得到了緩解，但不能確定是否導(dǎo)致了因投資水平降幅過大引發(fā)的投資扭曲問題。進(jìn)一步根據(jù)式（2）計算得出這類處理組企業(yè)2008年的預(yù)期投資均值為8.29%，而實(shí)際投資均值為3.56%，且t檢驗(yàn)結(jié)果顯示兩者的差異在5%的水平上顯著，因此在一定程度上可以說明這類處理組企業(yè)在2008年確實(shí)出現(xiàn)了投資不足。由此可見，處理組企業(yè)在金融危機(jī)期間普遍出現(xiàn)了投資不足問題，H1得到了驗(yàn)證。

（三）企業(yè)異質(zhì)性影響分析

由前文分析可知，企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)、成長性和地區(qū)的金融服務(wù)環(huán)境會影響債務(wù)到期期限與投資的關(guān)系，表4報告了企業(yè)異質(zhì)性對債務(wù)到期期限與投資關(guān)系的影響差異。

1.股權(quán)性質(zhì)分組。把企業(yè)按照股權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，PSM匹配結(jié)果滿足平衡性檢驗(yàn)。從表4第（1）（2）列可以看出：對于國有企業(yè)來說，處理組和對照組的投資水平變化不存在顯著差異，說明金融危機(jī)時的債務(wù)到期對企業(yè)投資行為的負(fù)向影響并不顯著；對于非國有企業(yè)來說，DID估計量的系數(shù)為-0.1637，在1%的水平上顯著，即處理組企業(yè)的投資水平相比對照組，顯著降低了16.37%，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的債務(wù)到期期限對投資水平的抑制作用更強(qiáng)，從而驗(yàn)證了H2a。

2.成長機(jī)會分組。企業(yè)成長機(jī)會用主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示。首先求出企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率的中位數(shù)為17%，然后把處在中位數(shù)以下的觀察值作為低成長機(jī)會組，中位數(shù)以上的觀察值作為高成長機(jī)會組，PSM匹配結(jié)果滿足平衡性檢驗(yàn)。從表4第（3）（4）列可以看出，對于低成長性企業(yè)而言，DID估計量的系數(shù)為-0.0795，在1%的水平上顯著，即處理組的投資水平相比對照組顯著降低了7.95%；而在高成長性企業(yè)中，DID估計量系數(shù)為-0.0291，遠(yuǎn)小于低成長性企業(yè)中投資水平的相對下降幅度，且不顯著。這說明與高成長性企業(yè)相比，低成長性企業(yè)的債務(wù)到期期限對投資水平的抑制作用更強(qiáng)，從而驗(yàn)證了H2b。

3.金融服務(wù)環(huán)境分組。金融服務(wù)數(shù)據(jù)采用王小魯?shù)萚26]編著的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2013年報告》中的金融服務(wù)環(huán)境指數(shù)度量。把低于中位數(shù)2.44的觀察值作為低金融服務(wù)環(huán)境組，高于中位數(shù)的觀察值作為高金融服務(wù)環(huán)境組，PSM匹配結(jié)果滿足平衡性檢驗(yàn)。從表4第（5）（6）列可以看出，對于處在較差金融服務(wù)環(huán)境地區(qū)的企業(yè)而言，DID估計量的系數(shù)為-0.0631，在1%的水平上顯著，即處理組的投資水平相比對照組顯著降低了6.31%；而在金融服務(wù)環(huán)境較好的企業(yè)中，DID估計量系數(shù)為-0.0395，并不顯著。這說明在金融服務(wù)環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)的債務(wù)到期期限對投資水平的抑制作用更強(qiáng)，從而驗(yàn)證了H2c。

（四）融資渠道影響分析

為檢驗(yàn)債務(wù)到期期限對企業(yè)融資渠道的影響差異，本文在已有研究的基礎(chǔ)上引入融資渠道變量及其與交互項(xiàng)虛擬變量treat×t，構(gòu)建基于DID法的回歸模型：

其中，I依次代表內(nèi)源融資cashflow（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/年初總資產(chǎn)）、商業(yè)信用融資creditdebt[（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)]、銀行借款bankdebt[（長期借款+短期借款）/總資產(chǎn)]、股權(quán)融資equitydebt[（股東權(quán)益賬面價值增加額-留存收益增加額）/期初總資產(chǎn)]，核心解釋變量treat×t×I的系數(shù)可以反映債務(wù)到期期限對企業(yè)融資渠道和投資關(guān)系的影響。

表5報告了檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列內(nèi)源融資交互項(xiàng)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。第（2）列商業(yè)信用融資交互項(xiàng)系數(shù)為正，在5%的水平上顯著，說明債務(wù)到期期限使得企業(yè)的投資對于內(nèi)部現(xiàn)金流和商業(yè)信用融資的依賴程度增加。第（3）列股權(quán)融資交互項(xiàng)的系數(shù)為正，并不顯著，說明由于我國資本市場上直接融資渠道不夠發(fā)達(dá)，股權(quán)融資等直接融資模式不能為企業(yè)獲取較多資本支持。第（4）列銀行借款交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且并不顯著，說明當(dāng)面臨較大還本付息壓力時，企業(yè)外部融資難度和成本都比較大，銀行信貸對投資的拉動作用減弱，進(jìn)一步驗(yàn)證了H3。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

雙重差分控制了不隨時間變化的不可觀測因素的影響，但并沒有考慮某種隨時間變化的不可觀測因素，即處理組企業(yè)和對照組企業(yè)在金融危機(jī)期間投資變化的差異可能源自這種不可觀測因素的差異，而非債務(wù)到期期限的差異。為了增強(qiáng)因果論斷的可信度，本文接下來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，排除這些不可觀測因素的影響。

1.排除金融危機(jī)前期因素影響的安慰劑檢驗(yàn)。為了排除隨時間變化的不可觀測因素的影響，選擇2006～2007年的數(shù)據(jù)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)：如果這些因素影響了兩類企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資行為，那么同樣也會影響金融危機(jī)之前的投資行為。從表6第（2）列的結(jié)果可知，DID估計量系數(shù)為正，且不再顯著，說明金融危機(jī)之前的債務(wù)到期期限對投資水平的影響并不顯著。這可能和我國企業(yè)特殊的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。對于我國上市公司來說，普遍存在“借新債、還舊債”“短期負(fù)債長期占用”的情況。因此當(dāng)不存在信貸供給沖擊時，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)展期或者再融資的約束比較小，緩解了債務(wù)到期期限對投資支出的沖擊，進(jìn)一步證實(shí)了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.排除信貸需求沖擊影響的安慰劑檢驗(yàn)。金融危機(jī)不但引起了信貸緊縮，還導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，一些投資機(jī)會不再具有價值，企業(yè)投資需求下降。同時，為了應(yīng)對不確定性，企業(yè)也有可能會主動縮減投資來保證充裕的現(xiàn)金流。因此，企業(yè)投資水平下降，可能并非源自金融危機(jī)導(dǎo)致的信貸供給沖擊，而是經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的需求沖擊。Duchin等[3]認(rèn)為金融危機(jī)期間投資需求萎縮至少短期來看是次要的。本文的研究時間段為2007 ～ 2008年，屬于金融危機(jī)早期階段，因此在一定程度上可以排除信貸資金需求層面的影響，同時選擇一個沒有發(fā)生金融危機(jī)但是發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退的年份來進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。2011年下半年隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的蔓延，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩。伍戈、謝潔玉[27]采用符號約束VAR模型，發(fā)現(xiàn)信貸需求在2011年第四季度～ 2012年第三季度期間由擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，信貸供給規(guī)模適度擴(kuò)張，因此，可以將2011～2012年作為樣本區(qū)間設(shè)計安慰劑檢驗(yàn)。從表6的最右列結(jié)果可知，DID系數(shù)為負(fù)，且并不顯著，從而在一定程度上排除了信貸需求沖擊的影響。

3.不同處理強(qiáng)度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。上文處理組和對照組的分類標(biāo)準(zhǔn)為2008年恰好到期的長期債務(wù)比例是否大于0.5，接下來修改這一標(biāo)準(zhǔn)，研究到期的長期債務(wù)比例分別為0.4和0.6時，投資水平如何變化。我們預(yù)期到期債務(wù)比例越高，處理組企業(yè)面臨的債務(wù)償付壓力越大，兩組企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資趨勢差異越大。表7將處理組和對照組的分類閾值進(jìn)行了調(diào)整，重復(fù)了前面的研究設(shè)計，可以看到，當(dāng)2008年債務(wù)到期比例分別為0.4、0.5和0.6時，雙重差分估計值分別為-0.0054、-0.0624和-0.2174，估計值依次增大，且至少都在10%的水平上顯著，說明到期債務(wù)比例越高，企業(yè)面臨的債務(wù)償付壓力越大，兩組企業(yè)在金融危機(jī)期間的投資趨勢差異也越大，進(jìn)一步驗(yàn)證了債務(wù)到期期限與投資行為之間的相關(guān)關(guān)系。

此外，本文還進(jìn)行了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①為了更全面地衡量公司治理情況，匹配變量中依次加入第二至第十大股東持股比例、外資持股比例、董事長與總經(jīng)理是否兼任等；②為了排除少數(shù)極端匹配組合的影響，每次隨機(jī)刪掉一個匹配組合，并對剩下的匹配組合進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果均與表2的結(jié)果基本一致，表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文運(yùn)用傾向得分匹配和雙重差分法，以金融危機(jī)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)信貸沖擊下企業(yè)債務(wù)到期期限對投資行為的影響效應(yīng)。主要研究結(jié)論為：

1.企業(yè)投資是一種順周期行為。金融危機(jī)下的信貸供給沖擊影響了企業(yè)的融資能力，面臨大量債務(wù)到期的處理組企業(yè)償債風(fēng)險較高，投資水平顯著降低，并普遍出現(xiàn)了投資不足問題；如果不存在信貸供給沖擊，則企業(yè)融資約束較小，債務(wù)到期期限對投資活動的抑制并不顯著。一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)均支持結(jié)論的可靠性。

2.債務(wù)期限對企業(yè)投資的影響具有異質(zhì)性特征。對于非國有企業(yè)、低成長性企業(yè)和金融服務(wù)環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)而言，債務(wù)到期期限對投資水平的負(fù)向影響更大。

3.債務(wù)期限影響企業(yè)的融資模式。從融資渠道選擇的角度擴(kuò)展研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)到期期限會影響企業(yè)的融資模式，金融危機(jī)沖擊下，債務(wù)到期期限提升了企業(yè)投資對內(nèi)源融資和商業(yè)信用融資的敏感性。

（二）建議

針對信貸沖擊對企業(yè)投資行為影響的特征，本文從企業(yè)和市場層面提出以下政策建議：

1.企業(yè)層面。一是要合理設(shè)計債務(wù)契約的期限結(jié)構(gòu)。特別是對比較依賴信貸的企業(yè)而言，針對上市公司偏好短期債務(wù)融資的現(xiàn)象，在企業(yè)未來的債務(wù)融資決策中，選擇合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)非常重要。企業(yè)在考慮長期債務(wù)融資時，要建立具有前瞻性的財務(wù)風(fēng)險評估體系，充分考慮信貸沖擊對企業(yè)未來償債能力產(chǎn)生的影響，合理安排長期債務(wù)的內(nèi)部期限結(jié)構(gòu)，降低再融資風(fēng)險和流動性風(fēng)險，增強(qiáng)對債務(wù)風(fēng)險的吸收和消化能力。二是要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動情況，逆周期調(diào)節(jié)企業(yè)投資行為。特別是面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力時，要留存足額現(xiàn)金和保持財務(wù)靈活性，降低對外部資金的依賴，提高應(yīng)對外部融資壓力的能力。

2.市場層面。一是對于銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，要合理發(fā)放不同期限的貸款產(chǎn)品，增加中長期信貸投放，特別是在銀根緊縮時，要加大對民營企業(yè)的信貸資源投入，滿足企業(yè)正常的投資需求。二是加強(qiáng)我國資本市場建設(shè)，拓寬企業(yè)融資渠道。大力發(fā)展債券融資和股權(quán)融資等直接融資模式，積極發(fā)展商業(yè)信用融資，發(fā)揮商業(yè)信用融資在供應(yīng)鏈金融中的作用。三是進(jìn)一步完善地區(qū)金融服務(wù)環(huán)境，縮小金融服務(wù)區(qū)域性差異，有效抑制金融歧視、金融分割和金融排斥行為，減少信貸融資供需矛盾。

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