摘 ? 要：創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略下，知識產權已開啟證券化之路。從規(guī)模和種類看，我國知識產權證券化尚處于初級階段，不能滿足企業(yè)的融資需求。理論界關于知識產權證券化的研究，多基于西方金融理論的投資風險分析，缺少融資人角度的實踐路徑探討。對4只證券化產品進行多案例研究發(fā)現(xiàn)，知識產權證券化的困境來自于其基礎資產大多不是知識產權本身，而是其財產權利的證券化;知識產權許可使用權的“將來債權”屬性，使證券化面臨基礎資產合規(guī)性困境。基礎資產雙SPV模型以新增標準化金融債權（SPV1）構造合規(guī)基礎資產，將“未來債權”轉換為“既有債權”，實現(xiàn)知識產權的同質化。從而化解知識產權證券化的操作困境、合規(guī)性困境、規(guī)?；Ь澈瓦\營困境，幫助中小高科技企業(yè)實現(xiàn)融資。

關 ?鍵 ?詞：知識產權;資產證券化;未來債權;基礎資產重構;雙SPV模型

中圖分類號：F832.5 ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? 文章編號：2096-2517（2020）06-0059-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.007

一、引言

2015年12月30日，北京市文化科技租賃股份有限公司在機構間私募報價與服務系統(tǒng)①發(fā)行了“文科租賃一期資產支持專項計劃”，開啟了我國知識產權②證券化之路。2019年全國技術市場統(tǒng)計年報顯示，截至2018年底，全國重點技術（產權）交易機構③共有24家，成交技術合同9436個，成交金額7 166 119萬元。 成交數量前三為中國技術交易所有限公司、廣西壯族自治區(qū)技術市場和湖北技術交易所;成交總金額前三為北京產權交易所、上海技術交易所和上海聯(lián)合產權交易所。2018年，我國知識產權申請量達1515.13萬件④。其中，發(fā)明專利申請量154.2萬件，占世界五大知識產權局發(fā)明專利申請量的55%⑤， 表明中國已經成為世界專利大國。截至2020年7月，我國金融市場共發(fā)行11只知識產權證券化產品，發(fā)行規(guī)模53.36億元人民幣①。隨著知識經濟的快速發(fā)展，知識產權日益成為影響國家核心競爭力的重要因素②。

中小企業(yè)是知識產權擁有和使用的主力軍。國家知識產權局在2018年的專利調查報告中發(fā)現(xiàn)，專利權人中的60%以上為中小企業(yè)。然而，中小企業(yè)在融資渠道方面卻非常受限。 國家知識產權局2019年專利調查報告顯示， 企業(yè)研發(fā)費用中的90.2%來自于企業(yè)自有資金③。 原因在于這些創(chuàng)新公司還沒有積累足夠的信用，難以獲得商業(yè)銀行的信貸支持;所有權人通常不愿公開技術信息并希望保留公司控制權和管理權，所以風險資本對這些初創(chuàng)公司來說也不合適[1]。由此，探索以知識產權證券化支持中小高科技企業(yè)發(fā)展， 一直以來受到政府、市場和企業(yè)等各層面的高度重視。

2020年7月23日，國務院發(fā)布《關于做好自由貿易試驗區(qū)第六批改革試點經驗復制推廣工作的通知》，共有37項改革試點經驗復制推廣，知識產權證券化位列其中④。

我國知識產權市場的快速崛起與知識產權證券化市場的緩慢前行形成了鮮明對比。首先，在發(fā)行規(guī)模方面， 我國知識產權證券化發(fā)行規(guī)模較小，僅占整個資產證券化⑤市場發(fā)行規(guī)模的0.06%（截至2020年7月）⑥;其次，在基礎資產類型方面，我國目前已發(fā)行知識產權證券化產品中，基礎資產都不是真正意義上的知識產權，而是知識產權的衍生權利（分別為租賃債權、保理債權、許可使用費請求權和小額貸款債權）。

基于此，本文通過對4只知識產權證券化產品的探索性研究，旨在回答以下幾個問題：一是目前我國知識產權證券化面臨哪些困境？二是什么樣的知識產權資產可以被證券化？三是有沒有可復制和推廣的解決方案？

二、文獻回顧

（一）知識產權證券化的操作困境

1.基礎資產的選擇困境。洪艷蓉（2013）以專利權為例指出，專利權本身并不適合證券化[2]。這個結論源自知識產權的特殊性， 如價值的不確定性、資產專用性、特有的風險性和處置的困難性。

2.知識產權的運營困境。周丹妮（2020）認為，知識產權證券化存在以下不足：首先，知識產權現(xiàn)金流的產生依賴于原始權益人的運營;其次，融資企業(yè)大多是中小企業(yè)，運營知識產權需要強主體的外部增信[3]。

3.知識產權的“轉讓”困境。陶紅武（2011）認為，某些知識產權具有財產權和人身權兩方面的權利內容[4]。人身權利不能轉讓，被證券化的只能是財產權利。

4.知識產權的規(guī)?；Ь?。周丹妮（2020）認為，知識產權具有碎片化和異質性的特點，并不能滿足基礎資產的規(guī)?；骩3]。

（二）知識產權證券化的理論困境

1.知識產權證券化的破產隔離困境①。黃光輝（2009）認為，知識產權在證券化時很難實現(xiàn)與SPV的破產隔離，原因是在將知識產權移轉給特殊目的實體以實現(xiàn)風險隔離的同時也可能隔離知識產權與其他互補性資源的聯(lián)系，導致其不能最大限度地實現(xiàn)價值[5]。

2.知識產權的“權利基礎”困境。朱曉喆（2019）認為，那些現(xiàn)實并不存在、預期將會取得的債權，屬于將來債權[6]。將來債權在轉讓時，如果明確界定了權利的起始日期和停止條件，以及基于持續(xù)性的債權債務關系，則稱為“有權利基礎的將來債權”，債權發(fā)生時受讓人可以直接取得債權，基礎資產可實現(xiàn)風險隔離。待后續(xù)事項發(fā)生時才訂立合同而產生的權利，稱為“無權利基礎”的“將來債權”，受讓人只能通過讓與人間接地取得權利，基礎資產無法實現(xiàn)與讓與人的風險隔離。

由此推斷，知識產權是一種“將來債權”。其證券化的前提是解決“權利基礎”困境，即需要“明確界定權利的起始日期和停止條件，以及基于持續(xù)性的債權債務關系”，從而實現(xiàn)基礎資產的“可轉讓”，進而實現(xiàn)“風險隔離”①。

（三）資產證券化的雙SPV理論

洪艷蓉（2013）以信托受益權為例，論述了雙SPV資產證券化的法律邏輯與風險規(guī)制[2]。雙SPV資產證券化是中國特色，通過構造信托受益權作為合規(guī)基礎資產實現(xiàn)企業(yè)的證券化融資，是金融中介推動下形成的、符合商業(yè)理性的金融創(chuàng)新。

（四）文獻評述

回顧知識產權證券化文獻，引發(fā)如下思考。

1.如何解決知識產權證券化操作層面的困境

（1）知識產權的特殊性決定了其自身不適合證券化，可否考慮證券化其衍生權利？（2）原始權益人運營能力較弱，可否考慮施加較強的外部增信？（3）知識產權交易難以規(guī)?；?，可否歸集不同類型知識產權并結合不同屬性金融資產，來擴大底層資產規(guī)模從而實現(xiàn)規(guī)模效應？

2.如何解決知識產權證券化理論層面的困境

知識產權證券化理論層面的困境包括破產隔離困境和“權利基礎”困境。那么，證券化的目的是使知識產權的風險滅失，還是轉移和分散？

基于此， 本文提出基礎資產重構的理論模型。即以雙SPV結構再造基礎資產，來化解知識產權證券化的操作層面和理論層面的困境。

本文的貢獻在于，一是從資產證券化的本質出發(fā)，對我國當前金融市場條件下知識產權證券化的困境和成因進行了梳理。二是通過對4只知識產權證券化產品的歸納總結， 提出了基礎資產重構模型，為我國知識產權證券化的可復制和推廣提供了理論依據。

三、研究設計

（一）問題辨析

在管理領域中，從解決實際問題出發(fā)進行觀察和歸納，更為可取[7]。資產證券化是以資產信用為支持發(fā)行證券進行融資，所以基礎資產的選擇問題是本文討論的核心問題。

（二）研究方法

案例研究適用于觀察和研究企業(yè)發(fā)生的系列變革[8]，而這與本文關注的我國知識產權證券化的發(fā)展變化相一致。相較于單案例研究用于挑戰(zhàn)理論，多案例研究更適用于構建理論[9]。Eisenhardt（1989）也認為，多案例研究通過案例的復制來支持結論[10]。本文采用多案例研究，嘗試尋找不同類型產品在基礎資產重構方面的異同， 并加以深度解析，旨在歸納總結出知識產權證券化基礎資產選擇方面的邏輯和路徑。

（三）目標案例選擇

本文的研究期間是2015年12月至2020年7月，在此期間我國金融市場開始出現(xiàn)知識產權證券化實踐，并成功推出11只知識產權證券化產品，見表1。國家支持知識產權證券化的相關政策，見表2。本文從11只產品中選取了4個典型案例，代表4種知識產權證券化模式。它們是：文科租賃ABN（2019-1），融資租賃模式;廣專利ABS（2019-1），許可模式;愛奇藝ABS（2019-1），供應鏈模式;高新投ABS（2019-1），質押模式。

（四）資料收集方法和研究可信度

本文資料來源為“中國資產證券化分析網”。2019年8月，以“知識產權證券化破解中小科技企業(yè)融資難”為題目，與業(yè)內專家進行了深入探討。對知識產權如何證券化這一主題進行了辨析和提煉，與會專家來自央行金融市場司、知識產權管理和運營部門、商業(yè)銀行金融市場部、市場第三方中介機構（律師事務所、信用評級公司）等①。

四、目標案例分析

（一）背景介紹

案例1.北京文科租賃資產支持票據—文科ABN（2019-1）

北京市文化科技融資租賃股份有限公司（“文科租賃”）于2019年1月30日在全國銀行間市場將手中持有的11筆租賃債權出售給建信信托有限責任公司（“建信信托”），建信信托以入池租賃債權為基礎資產， 在銀行間市場發(fā)行資產支持票據，融資規(guī)模7.7億元。

案例2.興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產支持專項計劃—廣專利ABS（2019-1）

廣州凱得融資租賃有限公司（“凱得租賃”）于2019年8月9日將手中持有的11筆專利許可合同項下的許可使用費請求權出售給“興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產支持專項計劃”， 實現(xiàn)融資3.01億元。

案例3.中信證券-愛奇藝知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃1期—愛奇藝ABS（2019-1）

深圳市前海一方贏盛商業(yè)保理有限公司（“贏盛保理”）于2019年11月將手中持有的12筆應收賬款出售給中信證券設立的“中信證券-愛奇藝知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”， 實現(xiàn)融資5.27億元。 本專項計劃的特色為核心債務人發(fā)起的反向保理，核心債務人為北京奇藝世紀科技有限公司（“奇藝世紀”）。

案例4.平安證券-高新投知識產權1號資產支持專項計劃—高新投ABS（2019-1）

深圳高新投小額貸款公司（“高新投”）于2019年12月6日將手中持有的15份小額貸款債權出售給平安證券設立的“平安證券-高新投知識產權1號資產支持專項計劃”， 由該專項計劃發(fā)行小額貸款資產支持證券，實現(xiàn)融資1.24億元。

（二）風險特征分析

本文從現(xiàn)金流角度，按照證券端、資產端及底層資產端對4個目標案例的風險特征展開分析，見表3。

從證券端來看，4只典型產品具有如下共同點。首先，發(fā)行時間都集中在2019年，這說明2019年為我國知識產權證券化的興起之年。其次，產品規(guī)模都較小，最高為7.7億元人民幣（文科ABN）、最低為1.24億（高新投ABS），而2019年交易所企業(yè)資產證券化以融資租賃ABS為例的產品平均發(fā)行規(guī)模為10.46億①， 說明我國知識產權的運營尚未形成規(guī)模。第三，產品期限都較短，最長預計5年（廣專利ABS）、最短預計1年（高新投ABS）。這與我國官方統(tǒng)計數據相符（2015—2018年我國國內有效發(fā)明專利平均維持年限為6.05年）①，反映出底層知識產權產生現(xiàn)金流的能力有限（相比之下，以基礎設施類ABS為例的產品平均期限為18.39年）。第四，債項評級較高（4只產品優(yōu)先級評級都為AAA），劣后級占比較?。ㄗ钚?.81%，高新投ABS;最高為10.39%，文科ABN），說明產品的設計附加了較多的外部增信（相比之下，京東白條2018—22的優(yōu)C初始評級為BBB-;交易所市場小額貸款ABS劣后級占比平均為7.84%）。

從資產端情況看，4只產品也具有鮮明的一致性。首先，基礎資產都不是知識產權本身，而是知識產權的衍生權利。如融資租賃債權（文科ABN）、專利許可使用費請求權（廣專利ABS）、保理債權（愛奇藝ABS）和小額貸款債權（高新投ABS）。惟一的一個專利許可使用費請求權產品—廣專利ABS，因融資租賃公司的介入也被業(yè)內認為是實質上的租賃債權。其次，從專項計劃的增信措施來看，產品較多依賴外部增信。 如愛奇藝ABS為第三方機構擔保，廣專利、高新投ABS為母公司擔保，文科租賃ABN為原始權益人和母公司擔保。第三，從資產池特征來看，入池資產分散度不夠理想，融資企業(yè)的地理分布和行業(yè)分布比較集中。如廣專利的被許可人全部分布在廣州開發(fā)區(qū)內的7個行業(yè)， 愛奇藝ABS的債務人全部分布在北京市的在線視頻行業(yè)，高新投ABS的借款人全部分布在深圳市的3個行業(yè)。第四，現(xiàn)金流覆蓋倍數不夠充足。4只產品的基礎資產現(xiàn)金流覆蓋倍數，從1.008到1.210，雖然大于1，但都比較勉強（以交銀施羅德-中車信融ABS為例的現(xiàn)金流覆蓋倍數為1.33）。

底層資產基本為知識產權使用費現(xiàn)金流。作為還款現(xiàn)金流，這些債權合同項下本息支付全部附加了擔保。如文科ABN的抵押物為房產、土地使用權及機器設備，廣專利ABS為專利權質押，愛奇藝ABS為核心債務人付款承諾函，高新投ABS為知識產權質押和高新投擔保公司擔保。這說明，知識產權的運營現(xiàn)金流普遍較弱。

五、知識產權證券化困境的成因解析

（一）基礎資產的權屬不明確

資產證券化的本質之一 是基礎資產權屬明確。當知識產權權屬存在爭議時，知識產權證券化面臨不確定性。

以案例3愛奇藝ABS為例， 其知識產權包括電影、電視劇和綜藝節(jié)目版權。在基礎資產選擇過程中，會面臨如下問題。首先，有些版權可能已被劇作家轉讓，能夠拿來出售的版權不夠形成資產池的規(guī)模。其次，版權可能是共有形式，存在多個所有人。如果只是部分共有人參與證券化，則可處分的份額有限。第三，版權存在多元主體。如擁有所有權的作者、擁有表演權的演員、擁有錄音制作權的錄制者等。處置版權時，既要獲得相關權利主體的許可，還得分享版權收益。知識產權權屬的復雜性，使得直接以知識產權進行證券化存在很大的障礙[11-12]。

（二）基礎資產轉讓未實現(xiàn)“真實出售”

資產證券化的本質之二是基礎資產的“真實出售”， 即原始權益人將基礎資產的所有權轉移給特殊目的實體。如果基礎資產不能從法律上與原始權益人相分離，即便使用了特殊目的實體，也不能實現(xiàn)破產隔離。

以案例1文科ABN中的專利權為例。 專利權是一種防守權利， 專利權人一般自己獨自使用。專利權證券化時， 如果基礎資產被原始權益人自用，則專利許可使用費與企業(yè)收入完全混同，ABS存續(xù)期內基礎資產現(xiàn)金流將被控制在原始權益人手中。專利權的專有性、復雜性和技術性，使得資產服務商，即運營知識產權的公司無法實現(xiàn)社會化，而只能繼續(xù)聘用原知識產權權利人。 上述兩點特征，使基礎資產現(xiàn)金流可能被原始權益人控制或挪用，從而損害ABS投資人的權益。

（三）基礎資產現(xiàn)金流不可預測

資產證券化的本質之三是基礎資產具有可預測的現(xiàn)金流?；A資產的分散程度對于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性存在很大影響[13]。將多個知識產權資產組成資產池， 能夠降低單一知識產權現(xiàn)金流不足的風險。案例1文科ABN基礎資產分布在5個省份、8個行業(yè)，其分散度是4個案例中最好的。

2003年美國13種藥品專利許可費證券化能夠取得成功，一個重要原因是證券化是一個多樣化的專利組合。2000年美國耶魯大學專利（Zerit）許可費證券化最終以失敗告終，其原因就是單一專利的抗風險性差[14]。

另外，市場和大眾口味的變化，也對知識產權未來現(xiàn)金流產生影響。 鮑伊債券在發(fā)行6年之后，債項評級被下調，其主要原因是唱片業(yè)的沒落[15]。本文案例3愛奇藝ABS中的電影、電視劇和綜藝節(jié)目版權/著作權，亦面臨市場和大眾口味變化而使版權人收入下降的風險。

（四）產品發(fā)行非規(guī)模經濟

資產證券化的本質之四是基礎資產現(xiàn)金流的持續(xù)、穩(wěn)定，這要求證券化交易實現(xiàn)規(guī)?；?/p>

相比于傳統(tǒng)信貸，資產證券化通常適用于大規(guī)模融資。這是因為，在經歷了真實出售、風險隔離、信用增級和證券發(fā)行等環(huán)節(jié)之后，產品的交易和信用鏈條過長，導致綜合成本較高。只有規(guī)模化的操作，基礎資產的收益才能覆蓋各種成本[2]。在美國，資產規(guī)模大于3.5億美元的企業(yè)適合發(fā)行資產支持證券[16]。在中國，適合證券化的企業(yè)其資產規(guī)模應該大于6.2億元人民幣[17]。

本文4個案例中，原始權益人發(fā)行前資產規(guī)模依次為：文科租賃117.5億元，較為理想;高新投為16.5億元，次之;凱德租賃資產規(guī)模較小，為6.47億元。案例3愛奇藝ABS情況比較特殊。 原始權益人贏盛保理的資產規(guī)模僅為1億元人民幣;核心債務人（北京奇藝世紀科技有限公司）的資產規(guī)模為348.5億元，共同債務人（北京愛奇藝科技有限公司）資產規(guī)模208.2億元?？梢?，供應鏈反向保理模式下，證券化現(xiàn)金流規(guī)模取決于核心債務人，而原始權益人角色更多體現(xiàn)為被動的通道。

（五）證券化法律風險不可控

《管理規(guī)定》要求證券化基礎資產必須符合法律法規(guī)。知識產權的特殊性使得證券化時其法律風險的可控性受到市場質疑。

首先，是法律主體認定風險。在各類知識產權中，著作權實行創(chuàng)作保護主義，其權利的取得無需登記或審查，這也使著作權的不確定性極高，任何人都可對作品是否享有著作權提出懷疑，且著作權“一女多嫁”現(xiàn)象已應運而生[18];而專利權和商標權的取得需經過主管機關的審查和核準，經過核準的專利和商標證書具有推定權利合法的效力。 然而，在專利和商標申請的審查中，審查員不可避免地受到知識、經驗與資源的限制，因而可能出現(xiàn)疏漏。因此，知識產權制度搭配了相應的異議規(guī)則，第三人可據此向主管機關申請宣告專利無效或撤銷商標注冊。一旦證券化的知識產權被宣告無效，則證券化的基礎資產不復存在，原來的被許可人也不再負有支付許可使用費的義務，現(xiàn)金流也就無法產生。

（四）基礎資產重構模型可能導致的風險

1.融資功能風險?；A資產重構模型，拉長了交易鏈條，增加了中介費用和融資成本。從流程設計來看， 除知識產權質押模式只涉及一個合同外，其他三種都涉及兩個合同。另外，我國稅收制度分別對發(fā)起人（原始權益人）、特殊目的機構（SPV）和投資者按不同稅種征稅。

2.所有權變更的風險。融資租賃模式、供應鏈模式和小額貸款模式，都發(fā)生了知識產權所有權的讓渡，存在知識產權的完整性風險[14]。

3.投資者權益風險。類金融機構成為原始權益人后， 需要擔當劣后級投資人和資產服務商等角色，其資金實力和履約能力，存在不確定性。

4.“資產信用”弱化風險。雙SPV模型中， 如果SPV1為信托受益權，則資產支持專項計劃的還款來源建立在融資企業(yè)的主體信用之上[2]。此時，資產證券化“資產信用”本質將發(fā)生改變。

七、結論與建議

（一）研究結論

1. 知識產權的證券化困境來自于知識產權本身。知識產權的特殊性，使得直接證券化面臨許多困境。如價值的不確定性、資產的專用性和處置困難等。所以，世界主流金融市場的知識產權證券化，其基礎資產大多不是知識產權本身， 而是其使用權，表現(xiàn)為知識產權許可使用費請求權。

2. 知識產權證券化困境的實質是其使用權的“將來債權”屬性。知識產權許可使用權的“將來債權”屬性，使證券化面臨基礎資產合規(guī)性困境。如知識產權現(xiàn)金流極易與運營企業(yè)混同從而影響其獨立性;知識產權現(xiàn)金流產生于未來交易和事項從而影響其“可特定化”;知識產權現(xiàn)金流依賴于被許可人企業(yè)的運營能力從而影響其“持續(xù)穩(wěn)定和可預測”。

3.基礎資產重構的目的是實現(xiàn)基礎資產的“合規(guī)”性，實質是風險轉移?；A資產重構模型將基礎資產重構為標準化金融債權，滿足了監(jiān)管層的合規(guī)化要求。標準化金融債權的同質化特征帶來基礎資產的規(guī)?；?而規(guī)?；蓪崿F(xiàn)知識產權證券化的“可復制”和“可推廣”?；A資產重構，是將知識產權（或其他類型不合規(guī)資產）下沉變?yōu)榈讓淤Y產。基礎資產重構并沒有使知識產權的風險滅失，而是使其現(xiàn)金流的不確定性在更多層面、更多交易主體之間轉移和分擔。

4.本結論的第3條，總結了基礎資產重構的一般規(guī)律。即，對于任何資產類別的ABS（無論是既有債權還是將來債權）， 只要基礎資產現(xiàn)金流存在合規(guī)化和規(guī)?；?， 都可以采用雙SPV結構進行優(yōu)化。

（二）對策建議

1.基礎資產重構操作中，需遴選資金實力和資產管理能力較強的類金融機構，其作為原始權益人能夠發(fā)揮主動資源整合和風險管理作用。

2.避免使用信托受益權。信托受益權現(xiàn)金流依賴于信托貸款的本息償付，還款來源于融資企業(yè)的全部經營收入。此時，基礎資產的重構使證券化的“資產信用”本質，變成了融資企業(yè)的“主體信用”。

3.基礎資產重構操作中，應較多采用許可使用費模式。因為該模式只發(fā)生知識產權使用權的流轉不發(fā)生所有權變更，法律風險小，未來發(fā)展空間較大。

4.可嘗試多元化底層資產，實現(xiàn)證券化的規(guī)模經濟。我國雖然是知識產權大國，卻不是知識產權強國，2018年，我國發(fā)明專利申請量達到全球專利申請量的55%， 卻只占本國專利申請量的36%①。知識資產在整個社會研發(fā)費用中的占比仍然較小，2018年，涉及知識產權的技術合同成交額為6813.41億元，占全社會R&D經費的34.66%②。即使在基礎資產的重構模式下，知識產權證券化仍難以實現(xiàn)較大的發(fā)行規(guī)模（本文4個案例中的最高發(fā)行規(guī)模僅為7.7億元）。 建議在底層資產層面考慮知識產權許可使用費請求權+應收賬款模式， 擴大資產規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化的規(guī)模經濟。

5. 建議引入互聯(lián)網科技平臺+區(qū)塊鏈技術，保證基礎資產的真實和可追溯。 基礎資產重構模式下，交易層級多，知識產權現(xiàn)金流傳遞路徑長，面臨較大的操作風險。借助高科技風控模式，還可降低小微企業(yè)的盡調成本， 提升證券化的效率和整體盈利空間。

6.建議政府提供相應的政策扶持?；A資產重構模式雖可幫助實現(xiàn)知識產權實現(xiàn)證券化，但復雜的交易結構推高了知識產權企業(yè)的融資成本。建議政府提供相應的政策支持，以促進和激勵該市場的活躍度。比如，在資產端對知識產權現(xiàn)金流提供貼息和擔保，提升基礎資產的預期收益率;在證券端對知識產權證券化交易給予稅收優(yōu)惠，降低證券的發(fā)行成本。

（三）研究局限性

本文基于4個案例分析得出的研究結論，可能具有一定的局限性。本模型能否適用于我國不同的經濟發(fā)展時期、不同行業(yè)、不同地區(qū)，以及不同規(guī)模的企業(yè)以不同類型的知識產權開展證券化，有待于進一步驗證。

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Abstract： Under the strategy of innovation driven development， intellectual property has opened the way tosecuritization. In terms of scale and type， China's intellectual property securitization is still in its infancy， which can't meet the financing needs of innovative enterprises.The research on the securitization of intellectual property is mostly the investment risk analysis based on western financial theory， but lack of practical path discussion from the perspective of financing enterprises.Based on four securitization products， this paper conducts a multi case study.It is found that the difficulty of intellectual property securitization comes from the securitization of property rights rather than intellectual property itself; The "Future claim" nature of intellectual property licensed using right makes securitization face the dilemma of compliance of underlying assets.The dual SPV model constructs compliant underlying assets by adding standardized financial claims （SPV1）， and transforms "Future claims" into "Existing claims"， realizing the homogenization of intellectual property.So as to solve the dilemma of intellectual property securitization on operation， compliance and scale， helping small and medium-sized high-tech enterprises realizing financing.

Key words： intellectual property; asset securitization; future claims; underlying asset reconstruction; dual SPV model

（責任編輯：盧艷茹;校對：李丹）