吳周恒 楊靜

摘 ? 要：通過運用TVP-VAR-SV模型分析1996年1月至2019年8月的月度數(shù)據(jù)，考察了人民幣匯率制度改革背景下人民幣匯率傳導的時變特征。實證分析結(jié)果表明：第一，隨著匯率浮動程度提高，匯率對經(jīng)濟周期的自動穩(wěn)定器效應大于匯率貶值的產(chǎn)出刺激效應，匯率波動對國內(nèi)產(chǎn)出的傳導效應減弱;第二，由于我國貨幣政策框架向CPI通脹率的名義錨定轉(zhuǎn)變，匯率向國內(nèi)價格傳導的傳導幅度與傳導峰值、收斂時間都有所縮短;第三，由于國際資本流動方向改變以及外部不確定性增加，央行匯率逆風向干預的動機和力度都有所增強，匯率對M2的傳導有所增強。此外，匯率對宏觀變量的傳導效應慣性與市場參與者預期穩(wěn)定程度有關(guān)。應當根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟結(jié)構(gòu)環(huán)境的變化，有針對性地考慮匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響。

關(guān) ?鍵 ?詞：匯率傳導;匯率制度改革;TVP-VAR-SV模型;時變特征

中圖分類號：F832.6 ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? 文章編號：2096-2517（2020）06-0003-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.001

一、引言與文獻綜述

隨著中國金融業(yè)雙向開放進程不斷加快，人民幣匯率波動對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的潛在影響將逐漸增強，且我國匯率政策亦向更靈活的浮動區(qū)間逐漸推進，外匯管制進一步放寬，人民幣外匯市場建設的深度和廣度不斷拓展，人民幣匯率波動傳導特征將發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。因此，有必要對人民幣匯率改革的不同階段，人民幣匯率傳導對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響特征進行有效的分析。本文采用時變參數(shù)向量自回歸模型，考察在不同外部經(jīng)濟特征和匯率制度改革背景下人民幣匯率波動對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟變量傳導特征的結(jié)構(gòu)性變動，以期為政策制定者與金融市場參與者的市場決策提供理論參考。

Nasir等（2020a）、Zaied等（2020）指出匯率傳導特征受到本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、外部經(jīng)濟環(huán)境以及本國宏觀經(jīng)濟政策框架的影響， 特別是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和政策的逐漸變化使得匯率傳遞具有時變特征[1-2]。López-Villavicencio等（2018）分析了全球化特征演變對歐洲國家匯率傳導的影響[3]。曾利飛（2016）分析了全球供應鏈競爭下匯率傳導的變化[4]。Taylor（2000）首次提出匯率傳遞效果與通貨膨脹的環(huán)境有關(guān)[5]，基于此，López-villavicencio等（2019）、Nasir等（2020b）分析了當一國的貨幣政策轉(zhuǎn)向通脹目標型貨幣政策規(guī)則時匯率傳導特征的變動[6-7]。Obstfeld等（1995）、Castellares等（2020）研究了隨著世界貨幣體系的變動，貿(mào)易的定價貨幣選擇對匯率傳導的影響[8-9]。Casas（2020）分析了國家產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性特征對匯率傳導的影響[10]。吳周恒等（2017） 則指出匯率波動與宏觀經(jīng)濟波動之間的關(guān)系受到匯率制度和外匯市場發(fā)展程度的影響[11]。由此可見，本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及外部經(jīng)濟環(huán)境的變化對匯率傳導特征均具有潛在影響。中國作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體， 其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟政策規(guī)則不斷調(diào)整， 而且近年來中國所面對的外部經(jīng)濟環(huán)境亦瞬息萬變， 因此， 人民幣匯率波動傳導應具有時變特征。 在此情況下，有必要使用時變結(jié)構(gòu)計量方法估計匯率波動演變?，F(xiàn)有文獻中，陳六傅等（2007）、張海波等（2011）、陳瑤（2012）、林婧瑩（2017）較多使用傳統(tǒng)VAR方法進行估計[12-15]，而本文采用TVP-VAR-SV方法進行估計， 并抽取與對外貿(mào)易變化相關(guān)的三個歷史時點以及與金融危機時期相關(guān)的三個歷史時點，分別考察不同情況下匯率波動傳導的脈沖響應函數(shù)。

在人民幣匯率傳導研究的相關(guān)文獻中，劉子寅等（2015）、劉金全等（2018）、楊小軍（2020）分析了人民幣匯率傳導與通貨膨脹之間的關(guān)系[16-18]。廖澤芳等（2017）分析了中美貿(mào)易失衡對匯率傳導所形成的匯率傳導異質(zhì)性特征[19]。鄧貴川等（2020）分析了支付時滯與匯率傳導之間的關(guān)系，以及由此引起的宏觀經(jīng)濟波動[20]。本文則側(cè)重于分析人民幣匯率制度改革過程中人民幣匯率傳導的宏觀經(jīng)濟影響的時變特征。 從1994年至今， 人民幣匯率制度從IMF定義的固定匯率區(qū)間向管理浮動區(qū)間逐漸轉(zhuǎn)變，吳周恒（2020）指出在2005年和2015年的兩次匯改后，人民幣匯率定價規(guī)則與外匯市場支持性政策框架均發(fā)生了較大的轉(zhuǎn)變，因此，相較貿(mào)易定價、貿(mào)易結(jié)構(gòu)等其他結(jié)構(gòu)性因素，人民幣匯率制度演變對人民幣匯率傳導的宏觀經(jīng)濟效應存在較大結(jié)構(gòu)性影響[21]。隨著2018年后中美貿(mào)易摩擦與國際逆全球化趨勢的發(fā)展，我國跨境資本流動和外匯供求將受到外部經(jīng)濟形勢的顯著影響，人民幣匯率波動與對國內(nèi)經(jīng)濟影響的不確定性增加。

在已有文獻中，陳瑤（2012）分析了人民幣匯率波動的價格傳遞， 她將2003—2011年分為三個子樣本階段，研究發(fā)現(xiàn)人民幣匯率的價格傳遞效應在各個不同階段有著較大的差異[14]。Zhang等（2017）分析了人民幣匯率制度演變過程中，人民幣匯率的非完全傳導及其影響[22]。上述分析均采用了VAR等非時變參數(shù)計量方法， 僅能夠通過劃分子樣本區(qū)間，分別估計匯率傳導效應。在研究方法上，潘長春（2017）使用TVP-VAR-SV模型對人民幣匯率的價格傳遞效應進行分析， 與本文類似， 其結(jié)果顯示人民幣匯率的價格傳遞程度先升后降，表現(xiàn)出明顯的時變特征[23]。然而，本文的研究內(nèi)容側(cè)重于人民幣匯率對經(jīng)濟周期、貨幣政策與國內(nèi)價格等主要宏觀經(jīng)濟變量的時變匯率傳導特征，而并非僅局限于價格傳導的分析。

本文余下內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分闡述了實證模型與估計方法;第三部分討論分析了實證結(jié)果;第四部分為結(jié)論與政策建議。

二、模型構(gòu)建與估計方法

本文結(jié)論具有以下政策涵義：外部均衡、國際金融環(huán)境以及貨幣政策、匯率政策的變化都對匯率傳導存在結(jié)構(gòu)性影響，尤其是對外貿(mào)易量的降低與國際資本市場不確定性的增加，是造成匯率對經(jīng)濟周期的自動穩(wěn)定器效應減弱的潛在原因。

近年來，中美貿(mào)易爭端與逆全球化思潮使得我國與對外貿(mào)易相關(guān)的外匯交易減少，將阻礙匯率向其長期均衡的收斂。此外，在新冠疫情造成的全球性經(jīng)濟危機下， 全球經(jīng)濟復蘇的前景仍不明朗，由于世界各國均采取了空前寬松的超常規(guī)貨幣與財政政策措施，容易形成投資者在低利率環(huán)境下的過度風險承擔行為，許多國家與地區(qū)的金融部門脆弱性正在不斷加劇， 進一步成為其經(jīng)濟復蘇的阻力?，F(xiàn)階段，雖然中國國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)有序復蘇，但國際資本流動方向存在高度不確定性，外匯市場投資者對全球經(jīng)濟復蘇速度和各國政策支持范圍的非理性預期將造成匯率額外波動。匯率波動與長期均衡的偏離以及均衡回歸的放緩，使得央行將持續(xù)面臨匯率波動逆風向干預的巨大壓力。與此同時，匯率自動穩(wěn)定器作用的大幅減落，亦增加了國內(nèi)宏觀經(jīng)濟調(diào)控難度。

從長期來看，人民幣匯率仍然處在向更高的浮動繼續(xù)轉(zhuǎn)變的過程，在此過程中亦伴隨貨幣國際化、資本賬戶開放等支撐性政策變動，匯率傳導特征必然隨之發(fā)生改變。因此，應當根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟結(jié)構(gòu)環(huán)境的變化，有針對性地考慮匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟的影響，前瞻性地制定匯率穩(wěn)定干預和國內(nèi)經(jīng)濟宏觀調(diào)控管理的相關(guān)計劃。

參考文獻：

[1]NASIR M A，V0 V X.A Quarter Century of Inflation Targeting & Structural Change in Exchange Rate Pass-Through：Evidence from the First Three Movers[J].Structural Change and Economic Dynamics，2020（54）：42-61.

[2]ZAIED Y B，LOTHIAN J R.Revisiting the Pass-Through of Exchange Rate in the Transition Economies：New Evidence from New EU Member States[J].Journal of International Money and Finance，2020，100（2）：102093.

[3]L？譫PEZ-VILLAVICENCIO A，MIGNON V.Globalization and Exchange-Rate Pass-Through in Europe[J].Journal of Economic Integration，2018，33（4）：773-786.

[4]曾利飛.全球供應競爭下匯率傳遞效應研究[J].世界經(jīng)濟研究，2016（3）：25-35，134.

[5]TAYLOR J B.Low Inflation，Pass-Through，and the Pricing Power of Firms[J].European Economic Review，2000，44（7）：1389-1408.

[6]L？譫PEZ-VILLAVICENCIO A，POURROY M.Does Inflation Targeting always Matter for the ERPT？ A Robust Approach[J].Journal of Macroeconomics，2019（6）：360-377.

[7]NASIR M A， HUYNH T L D，XUAN V V.Exchange Rate Pass-Through & Management of Inflation Expectations in a Small Open Inflation Targeting Economy[J].SSRN Electronic Journal，2019，69（1）：178-188.

[8]OBSTFELD M，ROGOFF K.Exchange Rate Dynamics Redux[J].Journal of Political Economy 1995，103（3）：624-660.

[9]CASTELLARES R，TOMA H.Effects of a Mandatory Local Currency Pricing Law on the Exchange Rate Pass-Through[J].Journal of International Money and Finance，2020，106（9）：102-186.

[10]CASAS C.Industry Heterogeneity and Exchange Rate Pass-Through[J].Journal of International Money and Finance，2019，106（5）.

[11]吳周恒，林峰.噪聲交易、人民幣匯率波動與匯率制度選擇[J].國際貿(mào)易問題，2017（2）：142-152.

[12]陳六傅，劉厚俊.人民幣匯率的價格傳遞效應——基于VAR模型的實證分析[J].金融研究，2007（4）：1-13.

[13]張海波，陳紅.不同階段人民幣匯率的價格傳導機制分析[J].統(tǒng)計研究，2011，28（9）：35-41.

[14]陳瑤.人民幣匯率的價格傳導機制分階段分析[J].中國證券期貨，2012（10）：71-72.

[15]林婧瑩.人民幣匯率變動對CPI的傳遞效應和傳導機制研究[J].金融與經(jīng)濟，2017（5）：77-84.

[16]劉子寅，范科才.匯率傳遞與通貨膨脹動態(tài)的非線性關(guān)系研究（1996—2009年）[J].世界經(jīng)濟研究，2015（5）：13-22.

[17]劉金全，石?？?，徐陽.人民幣匯率變動的價格傳遞效應——基于SV-TVP-FAVAR模型的實證分析[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2018，37（5）：63-71.

[18]楊小軍.人民幣匯率與通貨膨脹之間的溢出效應及動態(tài)相關(guān)性[J].世界經(jīng)濟研究，2020（2）：59-70.

[19]廖澤芳，李婷.匯率傳遞異質(zhì)性對中美貿(mào)易失衡的解釋[J].世界經(jīng)濟研究，2017（7）：88-98.

[20]鄧貴川，謝丹陽.支付時滯、匯率傳遞與宏觀經(jīng)濟波動[J].經(jīng)濟研究，2020，55（2）：68-83.

[21]吳周恒.人民幣浮動匯率制度與外匯市場政策性支持框架[J].當代經(jīng)濟，2020（3）：48-50.

[22]ZHANG T，LI Y.Incomplete Exchange Rate Pass-Through：Evidence from Exchange Rate Reform in China[J].Emer-ging Markets Finance & Trade，2017，53（3）：710-726.

[23]潘長春.人民幣匯率變動的價格傳遞效應——基于TVP-SV-VAR模型的實證檢驗[J].國際貿(mào)易問題，2017（4）：141-152.

[24]NAKAJIMA J.Monetary Policy Transmission under Zero Interest Rates：An Extended Time-Varying Parameter Vector Autoregression Approach[J].The B.E.Journal of Macr-oeconomics，2011，11（1）：1-24.

[25]吳周恒，林峰.資本配置摩擦與中國經(jīng)常項目波動[J].統(tǒng)計研究，2016，33（7）：64-70.

Abstract： This paper uses data from Jan 1996 to Oct 2019 and TVP-VAR-SV method to study the exchange rate pass-through to business cycle movement， monetary aggregate and domestic prices under the RMB exchange rate regime reform. The results show that： first， the auto-stabilizer effect of exchange rate on business cycle is larger than the stimulate effect of exchange rate depreciation， when degree of exchange rate floating increase. Second， the pass-through peak time and duration are declined when monetary policy change towards CPI inflation targeting. Third， because external uncertainty rise， the international capital flow changes direction frequently， and central bank lean against wind motive and implementation enhance， the pass-through to M2 is increasing. Moreover， the inertia of pass-through is found related to the stability of foreign exchange market participants. The results have strong policy implication for the tactic policy makings according to the external and domestic economic structural transit.

Key words： exchange rate pass-through; exchange rate regime reform; TVP-VAR-SV Model; time-varying feature

（責任編輯：盧艷茹;校對：龍會芳）