程晉魯

摘 ? 要：近期，央行積極推動(dòng)應(yīng)收賬款票據(jù)化，大力發(fā)展票據(jù)融資功能，以緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題。在此背景下，在對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，選取2008—2019年中小企業(yè)板公司數(shù)據(jù)，利用投資-現(xiàn)金流敏感模型進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)普遍存在融資約束問(wèn)題，而票據(jù)簽發(fā)和融資規(guī)模的擴(kuò)大可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格的提高則會(huì)加劇企業(yè)面臨的融資約束。為更大程度上發(fā)揮票據(jù)在小微企業(yè)融資過(guò)程中的作用，根據(jù)小微企業(yè)票據(jù)融資模式的創(chuàng)新方向，地方政府、監(jiān)管部門(mén)、商業(yè)銀行、企業(yè)都應(yīng)立足自身職能和需求，制定行之有效的措施。

關(guān) ?鍵 ?詞：票據(jù)市場(chǎng);融資約束;小微企業(yè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2020）06-0023-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.06.003

一、引言

票據(jù)作為金融市場(chǎng)上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最緊密的金融工具，兼具支付結(jié)算和投融資功能，能夠彌補(bǔ)企業(yè)商業(yè)信用不足， 促進(jìn)商品銷(xiāo)售和資金流轉(zhuǎn)，降低經(jīng)營(yíng)成本，便利交易結(jié)算，有助于遏制企業(yè)拖欠貨款形成“三角債”等風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)近40年的時(shí)間，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，市場(chǎng)顯著擴(kuò)張，參與者漸趨多元化，業(yè)務(wù)模式推陳出新，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)日益完善，已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)體系的重要組成部分。與一般貸款相比，票據(jù)融資具有資金成本相對(duì)較低、 抵押條件相對(duì)寬松、審批手續(xù)便捷、標(biāo)準(zhǔn)化程度高等優(yōu)勢(shì)，在優(yōu)化金融資源配置，傳導(dǎo)實(shí)施貨幣政策，緩解小微企業(yè)“融資難、融資貴”，精準(zhǔn)支持小微企業(yè)融資方面起到重要作用。近兩年，國(guó)家也出臺(tái)了推進(jìn)應(yīng)收賬款票據(jù)化、供應(yīng)鏈金融等方面的系列制度文件，以支持小微企業(yè)用好票據(jù)工具。然而，目前小微企業(yè)在利用票據(jù)融資方面還面臨著諸多障礙，突出表現(xiàn)在票據(jù)流通轉(zhuǎn)讓不暢、信息不對(duì)稱(chēng)、風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)以及衍生工具缺乏等問(wèn)題。因此，疏通小微企業(yè)票據(jù)融資渠道，緩解小微企業(yè)融資難、融資貴等問(wèn)題，更好發(fā)揮票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)發(fā)展的作用，具有深刻的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)的研究

在票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)方面，現(xiàn)有研究主要探討了票據(jù)市場(chǎng)在支持小微企業(yè)融資方面發(fā)揮的作用、存在的問(wèn)題以及改進(jìn)建議。

一是票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)的效果評(píng)價(jià)。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)可票據(jù)市場(chǎng)在服務(wù)小微企業(yè)方面發(fā)揮的作用，但也指出部分現(xiàn)實(shí)原因限制了票據(jù)融資功能的發(fā)揮。如翟舒毅等（2020）指出，票據(jù)作為支付和融資工具能夠緩解融資難、融資貴問(wèn)題，但是票據(jù)貼現(xiàn)的貸款屬性、“非標(biāo)準(zhǔn)化”債權(quán)資產(chǎn)性質(zhì)和政策環(huán)境的影響制約了我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮，積極推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)發(fā)展有利于票據(jù)市場(chǎng)的完善[1]。任璐（2019）同樣也認(rèn)為票據(jù)市場(chǎng)易受到監(jiān)管政策的影響，并指出票據(jù)承兌門(mén)檻過(guò)高和小微企業(yè)資信水平較低的矛盾是導(dǎo)致票據(jù)市場(chǎng)難以有效服務(wù)小微企業(yè)的原因之一[2]。喬青峰（2007）指出我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的載體是商業(yè)銀行而非票據(jù)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，認(rèn)為這是我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)市場(chǎng)化程度較低、融資功能未能有效發(fā)揮的重要原因[3]。此外，還有部分學(xué)者用實(shí)證模型探究票據(jù)市場(chǎng)對(duì)小微企業(yè)融資的影響。如Gertler等（2000）利用美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)的建立緩解了中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的資金約束[4]。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于這一方面的實(shí)證研究較少。

二是票據(jù)市場(chǎng)融資功能受限的原因分析。目前我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)雖處于飛速發(fā)展階段，但企業(yè)理論的缺乏、信用的把控不嚴(yán)、發(fā)展的不平衡、機(jī)制的不完善等都是制約其發(fā)展的重要因素。 在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，黃志凌（2015）指出票據(jù)具有匯兌功能、支付功能、流通功能、信用功能和融資功能，認(rèn)為票據(jù)融資就是利用票據(jù)調(diào)度資金， 是通過(guò)對(duì)未到期票據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)或再貼現(xiàn)實(shí)現(xiàn)的，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂阻礙了票據(jù)融資功能的發(fā)揮[5]。在參與主體方面，黃茉莉等（2013）指出，目前可進(jìn)入票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)的主體缺乏多樣性，業(yè)務(wù)同質(zhì)化明顯，貼現(xiàn)承接能力不足[6]。在法律環(huán)境方面，楊偉（2007）指出，我國(guó)《票據(jù)法》規(guī)定票據(jù)的簽發(fā)、取得和轉(zhuǎn)讓必須具有真實(shí)的交易關(guān)系和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其目的是防止企業(yè)套取銀行信用，造成信用擴(kuò)張。而事實(shí)上，這種制度并未達(dá)到有效防止信用擴(kuò)張的目的，大量融資性票據(jù)經(jīng)過(guò)技術(shù)操作披上真實(shí)貿(mào)易背景的合法外衣后進(jìn)入市場(chǎng)[7]。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，長(zhǎng)期以來(lái)融資性票據(jù)的發(fā)展受阻，票據(jù)功能局限于支付結(jié)算，使得持有票據(jù)的中小企業(yè)被迫通過(guò)非正規(guī)融資渠道（如處于監(jiān)管真空的票據(jù)中介）獲得資金。在政策管理方面，胡昇榮等（2010）認(rèn)為，票據(jù)的承兌簽發(fā)是信用的產(chǎn)生過(guò)程，是比貼現(xiàn)更為重要的環(huán)節(jié)，但目前票據(jù)貼現(xiàn)仍是商業(yè)銀行貸款統(tǒng)計(jì)的一部分，并未對(duì)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)計(jì)和管理，在一定程度上限制了票據(jù)融資功能的發(fā)揮[8]。

三是改進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)能力的路徑分析。如楊俊凱等（2019）建議提高商業(yè)承兌匯票比例，大力發(fā)展和培育商業(yè)承兌匯票市場(chǎng)[9]。唐建新等（2009）認(rèn)為構(gòu)建票據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)票據(jù)市場(chǎng)的規(guī)范化和專(zhuān)業(yè)化，能夠降低小微企業(yè)融資成本[10]。其他學(xué)者則分別從完善相關(guān)法律法規(guī)體系、提升再貼現(xiàn)政策的效率、建立票據(jù)信息披露機(jī)制等方面提出了建議。另外，有部分學(xué)者從國(guó)內(nèi)外票據(jù)市場(chǎng)比較的視角出發(fā)，提出了改進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)效果的建議。如在票據(jù)市場(chǎng)管制模式方面，邊維剛（2000）根據(jù)政府干預(yù)程度的高低，將票據(jù)市場(chǎng)模式分為放任型票據(jù)市場(chǎng)、引導(dǎo)型票據(jù)市場(chǎng)和管制型票據(jù)市場(chǎng)三類(lèi)，并指出引導(dǎo)型票據(jù)市場(chǎng)模式更適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的趨勢(shì)和方向[11]。許茜茜等（2012）從風(fēng)險(xiǎn)視角出發(fā)對(duì)中美票據(jù)市場(chǎng)做了比較，指出應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)票據(jù)市場(chǎng)法制及信用環(huán)境建設(shè)，充分發(fā)揮市場(chǎng)和政府的雙重調(diào)節(jié)作用[12]。在票據(jù)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)模式方面，王紅霞（2015）對(duì)比了國(guó)內(nèi)外票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展路徑， 指出應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展和培育票據(jù)專(zhuān)營(yíng)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化其綜合服務(wù)商和做市商職能，完善票據(jù)市場(chǎng)中介服務(wù)體系[13]。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述和本文的創(chuàng)新之處

總體來(lái)看，學(xué)術(shù)界已經(jīng)對(duì)票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)這一命題進(jìn)行了廣泛的論述，主要涉及票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)的效果、功能受限的原因及改進(jìn)路徑等方面，但仍存在一些不足之處。一是定性分析較多，定量分析不足。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從理論角度對(duì)票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)的情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)和實(shí)證模型的支撐。二是理論研究豐富，實(shí)踐討論有限。 為了解決票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)的能力，業(yè)界不斷創(chuàng)新融資服務(wù)模式，但理論界對(duì)其涉獵有限，對(duì)其作用機(jī)制及發(fā)展方向的探討尚顯不足。

因此，本文以現(xiàn)有研究為前提，利用實(shí)證模型驗(yàn)證小微企業(yè)融資約束，并檢驗(yàn)票據(jù)市場(chǎng)在小微企業(yè)融資中發(fā)揮的作用，在豐富相關(guān)領(lǐng)域研究?jī)?nèi)容的同時(shí)，為票據(jù)市場(chǎng)更好服務(wù)小微企業(yè)建言獻(xiàn)策。本文的創(chuàng)新之處主要有： 一是創(chuàng)新性地利用投資-現(xiàn)金流敏感模型進(jìn)行實(shí)證分析，先檢驗(yàn)了樣本企業(yè)是否存在融資約束，然后將票據(jù)市場(chǎng)的數(shù)量和價(jià)格變量納入模型，系統(tǒng)地評(píng)價(jià)了票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)的成效。二是闡述了現(xiàn)有的票據(jù)融資創(chuàng)新模式及作用機(jī)制，指出了未來(lái)可能的創(chuàng)新方向，將理論分析與具體業(yè)務(wù)實(shí)踐相結(jié)合，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

三、 票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展與中小企業(yè)融資約束的實(shí)證分析

票據(jù)融資過(guò)程中出現(xiàn)的諸多問(wèn)題，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注和討論。 近年來(lái)的兩會(huì)上，有多個(gè)委員和代表提出關(guān)于票據(jù)的提案，其中連續(xù)兩年有代表提出了“取消承兌匯票”的建議。鑒于此，有必要對(duì)票據(jù)融資的功能、 作用進(jìn)行研究，探討票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展在解決小微企業(yè)融資難問(wèn)題中發(fā)揮的作用。因此本文將借鑒關(guān)于中小企業(yè)融資約束相關(guān)的研究， 將票據(jù)市場(chǎng)變量納入投資-現(xiàn)金流敏感模型進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)樣本企業(yè)是否存在融資約束現(xiàn)象以及票據(jù)市場(chǎng)是否能夠減弱融資約束程度，并結(jié)合前文研究，進(jìn)一步探討票據(jù)市場(chǎng)發(fā)揮作用所需的制度、政策、金融環(huán)境等外部條件。

（一）變量選取與模型選擇

本文的變量選取及定義如表1所示。

本文用來(lái)具體衡量企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感程度的模型有托賓Q模型和歐拉方程投資模型。前者要求資本市場(chǎng)具備較高的有效性，而我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚有待完善，因此本文以Laeven（2003）發(fā)展的歐拉方程投資模型為基礎(chǔ)[14]，引入票據(jù)融資相關(guān)變量，建立如下模型進(jìn)行實(shí)證分析。

其中，j表示企業(yè)，t表示年份，I表示企業(yè)的投資支出，K表示企業(yè)的期初資產(chǎn)總額，Y表示企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入，CF表示企業(yè)的現(xiàn)金流量。在引入的票據(jù)市場(chǎng)變量中，PJL表示票據(jù)規(guī)模， 用票據(jù)簽發(fā)量衡量;PJP表示票據(jù)價(jià)格， 用票據(jù)融資加權(quán)平均利率衡量;PJS表示票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展程度， 用票據(jù)融資余額占全部貸款余額的比例衡量。此外，？漬表示個(gè)體效應(yīng)，？準(zhǔn)表示時(shí)間效應(yīng)，ε表示誤差項(xiàng)。

根據(jù)投資-現(xiàn)金流敏感模型的相關(guān)理論，企業(yè)的內(nèi)部管理者和外部投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致了外部融資成本的提高，企業(yè)無(wú)法從外部獲得足夠的資金，只能依賴(lài)內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資，因此投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)可以用來(lái)衡量企業(yè)的外部融資約束程度。也就是說(shuō)，若企業(yè)不存在融資約束，即其投資行為符合理論上的最優(yōu)路徑，則β1>1，β2<-1，β3≥0，β4<0。若β4>0，即企業(yè)的上一期現(xiàn)金流的增加會(huì)導(dǎo)致本期投資支出的增加，表明企業(yè)存在外部融資約束。將變量PJL（票據(jù)規(guī)模）納入模型時(shí)，若β5<0，則表明票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展能夠緩解企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)，減輕其融資約束。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要研究票據(jù)融資對(duì)中小企業(yè)融資約束問(wèn)題的影響， 研究樣本為2008—2019年的中小企業(yè)板上市公司，考慮到樣本的一般代表性，參考相關(guān)研究將如下企業(yè)剔除：（1）金融類(lèi)公司;（2）資產(chǎn)負(fù)債率大于1， 即資不抵債的企業(yè);（3）ST、*ST類(lèi)公司;（4）部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的企業(yè);（5）觀測(cè)值為負(fù)的企業(yè)，可能是由于企業(yè)重組或兼并收購(gòu)等形成的異常值。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到了455家企業(yè)構(gòu)成的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行投資-現(xiàn)金流敏感性模型的實(shí)證分析。其中，樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)終端，票據(jù)融資規(guī)模、加權(quán)平均利率、票據(jù)融資余額占貸款余額的比例等票據(jù)市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行歷年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

（三）回歸結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文運(yùn)用Stata14對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，其分析結(jié)果如表2所示。

從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，中國(guó)中小企業(yè)的投資支出，即企業(yè)當(dāng)期購(gòu)置固定資產(chǎn)等支出占當(dāng)期總資產(chǎn)比值的均值為0.0802，是大于中位數(shù)0.0565的，這就表明選取的上市中小企業(yè)樣本中大部分公司的投資支出是右偏分布。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，通過(guò)該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差、 最大值和最小值之間的差距，可以斷定選取的樣本公司之間的營(yíng)業(yè)收入存在很大的差異。 而通過(guò)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的描述性統(tǒng)計(jì)分析來(lái)看，其均值和中位數(shù)之間的差距不大，而最大值和最小值之間有很大的差異，這就意味著樣本中的上市中小企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)較為多元化。

組內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差是指在時(shí)間t， 樣本值與按個(gè)體計(jì)算的樣本均值的差異，它反映個(gè)體在時(shí)間上的差異信息;組間標(biāo)準(zhǔn)差是指?jìng)€(gè)體的樣本均值與總體均值的差異， 它反映不同個(gè)體之間的差異信息。從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差可以看到，造成投資支出和現(xiàn)金流的波動(dòng)方面，企業(yè)個(gè)體間的差異影響，要小于時(shí)間因素影響，表明企業(yè)投資支出和現(xiàn)金流更易受外部環(huán)境的影響，接下來(lái)的實(shí)證分析也證實(shí)了這點(diǎn)。

2.實(shí)證分析

針對(duì)動(dòng)態(tài)面板模型，本文運(yùn)用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。 模型實(shí)證估計(jì)結(jié)果如表3所示，2—4列分別是以票據(jù)規(guī)模、 票據(jù)價(jià)格和票據(jù)結(jié)構(gòu)為被解釋變量的結(jié)果。從解釋變量系數(shù)看，三個(gè)模型中（CF/K）j，t-1的系數(shù)（即β4）均為正數(shù)，證明樣本企業(yè)的投資支出與其現(xiàn)金流存在正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)面臨著外部融資約束。而（CF/K）j，t-1×PJL，即票據(jù)簽發(fā)額與企業(yè)現(xiàn)金流交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明票據(jù)簽發(fā)量的增加，即票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展能夠改善企業(yè)的融資約束問(wèn)題。（CF/K）j，t-1×PJP，即票據(jù)融資價(jià)格與企業(yè)現(xiàn)金流交互項(xiàng)的系數(shù)為正，說(shuō)明票據(jù)貼現(xiàn)利率越高，票據(jù)融資越困難，企業(yè)的融資約束問(wèn)題越顯著。（CF/K）j，t-1×PJS，即票據(jù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金流交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明隨著票據(jù)融資在全部貸款中占比的提高，企業(yè)的融資約束能夠得到緩解，同樣證明了票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展能夠改善企業(yè)的融資約束問(wèn)題。也就是說(shuō)，票據(jù)簽發(fā)和融資規(guī)模的擴(kuò)大都能降低企業(yè)的融資約束水平，而票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格的提高則會(huì)加劇企業(yè)面臨的融資約束。

（三）利用金融科技賦能票據(jù)融資，提高融資辦理效率，解決小微企業(yè)融資慢的問(wèn)題

商業(yè)銀行通過(guò)開(kāi)發(fā)多樣化線上貼現(xiàn)產(chǎn)品，提供快捷貼現(xiàn)服務(wù)，如工商銀行的“工銀e貼”、中信銀行的“信秒貼”、招商銀行“票據(jù)大管家”、廣發(fā)銀行的“e秒貼”等，這些快速貼現(xiàn)工具的落地應(yīng)用有助于激活企業(yè)賬戶里的未貼現(xiàn)票據(jù)，解決小微企業(yè)融資慢的問(wèn)題。目前，票交所的電子化票據(jù)普及程度較高，可以通過(guò)技術(shù)手段提供在線服務(wù)，解決過(guò)去無(wú)法服務(wù)的小微企業(yè)零散的需求。

以工商銀行“工銀e貼”網(wǎng)上貼現(xiàn)業(yè)務(wù)為例，該產(chǎn)品突破了貼現(xiàn)業(yè)務(wù)只能在線下辦理的束縛。一是突破空間限制，企業(yè)開(kāi)通“工銀e貼”功能后，只要打開(kāi)企業(yè)網(wǎng)銀就能隨時(shí)隨地在線辦理;二是突破時(shí)間限制，每個(gè)工作日8：00至20：00均可提供線上融資服務(wù);三是資金分秒到賬，全流程無(wú)人工干預(yù)自動(dòng)放款，貼現(xiàn)資金實(shí)時(shí)到賬，幫助企業(yè)迅速提高融資效率，降低財(cái)務(wù)成本，免除風(fēng)險(xiǎn)隱患①。

（四）標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)增強(qiáng)票據(jù)融資功能，促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范化，解決融資難問(wèn)題

近兩年， 中國(guó)人民銀行引導(dǎo)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)積極探索，創(chuàng)新開(kāi)展標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)融資機(jī)制試點(diǎn)，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注和認(rèn)可。在總結(jié)試點(diǎn)工作、向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，中國(guó)人民銀行于2020年6月28日印發(fā)了《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)管理辦法》（公告[2020]6號(hào)），自2020年7月28日起實(shí)施。標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)將票據(jù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)打包后，在債券市場(chǎng)交易流通，充分發(fā)揮債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制透明、 風(fēng)控管理成熟等優(yōu)勢(shì)，提高交易規(guī)范性， 拓寬了中小企業(yè)票據(jù)融資渠道，更好契合金融機(jī)構(gòu)資金交易特點(diǎn)②。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)有利于進(jìn)一步推動(dòng)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，提升市場(chǎng)深度，更好地發(fā)揮票據(jù)在支持中小企業(yè)融資和供應(yīng)鏈金融中的作用。

（五）運(yùn)用金融科技，創(chuàng)新票據(jù)中介模式，解決票據(jù)中介違規(guī)問(wèn)題

為切實(shí)支持企業(yè)特別是小微企業(yè)通過(guò)票據(jù)實(shí)現(xiàn)融資目的，提升票據(jù)交易信息的公開(kāi)透明度，推動(dòng)票據(jù)交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，山東省臨沂市探索建立了深度票據(jù)網(wǎng)，并著力推進(jìn)商業(yè)承兌匯票業(yè)務(wù)，積極探索了票據(jù)市場(chǎng)支持小微企業(yè)融資的機(jī)制和模式③。

一是建立信息發(fā)布和交易撮合機(jī)制，降低票據(jù)融資交易成本。票據(jù)交易渠道窄、信息不通暢是小微企業(yè)通過(guò)票據(jù)渠道融資面臨的最突出問(wèn)題。在這方面，深度票據(jù)網(wǎng)在緩解供需信息不對(duì)稱(chēng)和暢通交易渠道上下功夫，構(gòu)建了便捷的信息發(fā)布和有效的交易撮合機(jī)制。依托該票據(jù)網(wǎng)，任何一家持有電票的企業(yè)均可實(shí)現(xiàn)票據(jù)轉(zhuǎn)讓和票據(jù)融資需求的信息發(fā)布。 目前， 深度票據(jù)網(wǎng)累計(jì)注冊(cè)企業(yè)用戶超過(guò)4000家，大型票據(jù)投資機(jī)構(gòu)1000多家，實(shí)現(xiàn)票據(jù)融資需求信息發(fā)布總額480億元，累計(jì)發(fā)布票據(jù)總量45萬(wàn)筆，單筆額度10.7萬(wàn)元。在交易撮合方面，深度票據(jù)網(wǎng)力求通過(guò)市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)票據(jù)融資的成功對(duì)接。深度票據(jù)網(wǎng)將單家企業(yè)融資需求面向全國(guó)各地的買(mǎi)方發(fā)布，形成“一對(duì)多”競(jìng)價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)買(mǎi)賣(mài)雙方的高效匹配④。

二是建立“商業(yè)票據(jù)+供應(yīng)鏈融資”機(jī)制，拓寬供應(yīng)鏈企業(yè)融資渠道。深度票據(jù)網(wǎng)首批探索為臨沂鑫?？萍肌W德集團(tuán)、金鑼集團(tuán)等15家企業(yè)提供商票服務(wù)+供應(yīng)鏈融資方案，通過(guò)引入上海資信、東方金誠(chéng)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)出票企業(yè)進(jìn)行外部評(píng)級(jí)，提升商票信用度; 通過(guò)對(duì)企業(yè)及其供應(yīng)鏈企業(yè)財(cái)務(wù)人員、法務(wù)人員、采購(gòu)人員等進(jìn)行商票業(yè)務(wù)培訓(xùn)，提升供應(yīng)鏈小微企業(yè)利用平臺(tái)開(kāi)展票據(jù)融資的能力。截至2020年5月末，奧德、金鑼、鑫海集團(tuán)所簽發(fā)商票通過(guò)平臺(tái)流通2.7億元，平均票面金額在50萬(wàn)元，融資成本低于市場(chǎng)成本2～4個(gè)百分點(diǎn)， 為55家供應(yīng)鏈小微企業(yè)節(jié)約財(cái)務(wù)綜合成本近1000萬(wàn)元①。

三是建立價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，推動(dòng)小微企業(yè)降低票據(jù)融資成本。小微企業(yè)在票據(jù)交易中往往面臨交易渠道窄、缺少公允價(jià)格的突出問(wèn)題，對(duì)此，深度票據(jù)網(wǎng)從多個(gè)層次設(shè)計(jì)安排公開(kāi)透明的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。在單筆業(yè)務(wù)中， 該網(wǎng)隨時(shí)公示票據(jù)賣(mài)方的票據(jù)類(lèi)型、票據(jù)量、發(fā)布價(jià)格及成交價(jià)格，通過(guò)公開(kāi)透明的業(yè)務(wù)撮合，充分反映市場(chǎng)供需，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)均衡價(jià)格。在商業(yè)票據(jù)試點(diǎn)企業(yè)層面，每日專(zhuān)欄披露試點(diǎn)企業(yè)商業(yè)票據(jù)成交價(jià)格指數(shù)，并同步披露全國(guó)商票價(jià)格指數(shù)，為票據(jù)供需雙方提供價(jià)格參照。在金融機(jī)構(gòu)層面，設(shè)立包含國(guó)有銀行、城商行、農(nóng)商行、村鎮(zhèn)銀行等不同類(lèi)別機(jī)構(gòu)在內(nèi)的報(bào)價(jià)專(zhuān)欄，向企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)披露票據(jù)貼現(xiàn)價(jià)格。通過(guò)一系列安排，有效揭示了市場(chǎng)價(jià)格，防范了中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)控制票據(jù)價(jià)格，促進(jìn)票據(jù)業(yè)務(wù)公平開(kāi)展。

五、完善票據(jù)市場(chǎng)，服務(wù)小微企業(yè)的政策建議

本文利用投資-現(xiàn)金流敏感模型， 實(shí)證分析了票據(jù)市場(chǎng)服務(wù)小微企業(yè)的成效，系統(tǒng)闡述了未來(lái)票據(jù)市場(chǎng)可能的創(chuàng)新方向。 為推動(dòng)票據(jù)市場(chǎng)健康發(fā)展，優(yōu)化票據(jù)融資環(huán)境，更大程度上發(fā)揮票據(jù)在小微企業(yè)融資過(guò)程中的作用， 地方政府、 監(jiān)管部門(mén)、商業(yè)銀行、企業(yè)都應(yīng)立足自身職能和需求，制定行之有效的措施。

1.修訂完善票據(jù)法的有關(guān)條款，賦予票據(jù)融資功能。目前，我國(guó)《票據(jù)法》及相關(guān)配套規(guī)章制度的有關(guān)條款制約了票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。實(shí)務(wù)中已經(jīng)存在較多以融資為目的的票據(jù)簽發(fā)，利用票據(jù)進(jìn)行融資是企業(yè)的客觀需求。 目前60%以上的銀行承兌匯票均為中小企業(yè)簽發(fā)，從提高效率、降低成本等方面考慮，中小企業(yè)更傾向于通過(guò)簽發(fā)融資性票據(jù)獲取資金。同時(shí)，融資性票據(jù)也可以有效減少票據(jù)中介帶來(lái)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。因此建議降低貿(mào)易背景審查要求，正視并承認(rèn)票據(jù)自身的融資性功能。

2.營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境，打擊逃廢債務(wù)行為。一是加強(qiáng)信用秩序建設(shè)， 建立健全社會(huì)征信體系，完善社會(huì)信用制度，規(guī)范社會(huì)各經(jīng)濟(jì)主體的信用行為，為銀行全面、真實(shí)掌握客戶的信用狀況提供保證，加大對(duì)失信企業(yè)的聯(lián)合制裁力度，優(yōu)化票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展的外部環(huán)境。二是監(jiān)管部門(mén)督促各金融機(jī)構(gòu)認(rèn)真落實(shí)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的各項(xiàng)決策部署，持續(xù)簡(jiǎn)化信貸審查審批所需環(huán)節(jié)、材料，降低審批用時(shí)，推動(dòng)營(yíng)商環(huán)境進(jìn)一步優(yōu)化改善。

3.運(yùn)用好再貼現(xiàn)工具，降低商業(yè)承兌匯票融資成本。貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議關(guān)于進(jìn)一步改善小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境的精神，調(diào)整再貼現(xiàn)的利率和適用票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)， 引導(dǎo)優(yōu)惠資金支持小微、民營(yíng)和綠色企業(yè)等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。加大對(duì)商業(yè)承兌匯票的再貼現(xiàn)支持力度，通過(guò)杠桿撬動(dòng)作用，提高商業(yè)銀行對(duì)商票的認(rèn)可程度，拓寬商票貼現(xiàn)渠道，切實(shí)降低商票貼現(xiàn)利率。根據(jù)調(diào)控需求，進(jìn)一步提高再貼現(xiàn)整體投放規(guī)模，切實(shí)解決再貼現(xiàn)辦理難點(diǎn)、總額限制，在做好小微企業(yè)票據(jù)融資支持的同時(shí)，加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)和綠色企業(yè)的支持力度。同時(shí)，指導(dǎo)商業(yè)銀行做好電子商業(yè)票據(jù)的宣傳、推廣工作，讓更多企業(yè)了解、熟知、運(yùn)用電子商業(yè)票據(jù)。

4. 創(chuàng)新開(kāi)展票據(jù)業(yè)務(wù)， 切實(shí)降低票據(jù)融資成本。一是督促指導(dǎo)更多的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在完善自身內(nèi)控機(jī)制、做好風(fēng)險(xiǎn)防控的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新開(kāi)展票據(jù)業(yè)務(wù)，如商業(yè)承兌匯票保證、保兌、保函、保貼等業(yè)務(wù)，擠壓票據(jù)中介盈利空間，切實(shí)降低持票企業(yè)的融資成本。二是銀保監(jiān)部門(mén)進(jìn)一步強(qiáng)化商業(yè)銀行收費(fèi)監(jiān)督管理。強(qiáng)化收費(fèi)行為檢查監(jiān)督，嚴(yán)禁重復(fù)收費(fèi)、亂收費(fèi)，督促商業(yè)銀行公開(kāi)公示收費(fèi)價(jià)目，杜絕涉及小微企業(yè)的亂收費(fèi)行為。

5.積極參與信息公開(kāi)披露，提高商票信譽(yù)度和認(rèn)可度。 商票簽發(fā)企業(yè)要增強(qiáng)信用管理意識(shí)，積極申請(qǐng)參與上海票據(jù)交易所組織的商業(yè)承兌匯票信息披露。或結(jié)合上海票交所信息披露內(nèi)容，通過(guò)金融科技搭建第三方信息披露平臺(tái)，借鑒證券、債券市場(chǎng)信息披露經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)、真實(shí)、充分、客觀地披露經(jīng)營(yíng)信息、征信信息、評(píng)級(jí)信息、商票信息等，提高企業(yè)商票透明度，增強(qiáng)企業(yè)商票支付流通和融資能力，降低供應(yīng)鏈融資成本，增強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力。同時(shí)，鼓勵(lì)披露外部信用評(píng)級(jí)結(jié)果，提升企業(yè)商業(yè)信譽(yù)。

6.提高金融科技水平，優(yōu)化票據(jù)流通流程。強(qiáng)化金融科技創(chuàng)新力度，充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能等科技手段，改進(jìn)信貸管理系統(tǒng)，逐步實(shí)現(xiàn)線上審批等，優(yōu)化票據(jù)簽發(fā)、貼現(xiàn)流程，切實(shí)提高工作效率;積極開(kāi)展商票保貼業(yè)務(wù)，拓寬商票融資渠道。

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Abstract： Recently， the central bank has actively promoted the bill of accounts receivable and vigorously developed the bill financing function to ease the financing difficulties and high financing costs of small and micro enterprises. In this context， based on the review of relevant research results at home and abroad， this paper selects the data of SME board from 2008 to 2019， and uses the investment cash flow sensitive model for empirical analysis. It is found that the sample enterprises generally have financing constraints， and the issuance of bills and the expansion of financing scale can alleviate the financing constraints of enterprises to a certain extent， and the increase of bill discount price will aggravate the financing constraints faced by enterprises. In order to give full play to the role of bills in the financing process of small and medium-sized enterprises， according to the innovative direction of the bill financing mode of small and micro enterprises， local governments， regulatory departments， commercial banks and enterprises should formulate effective measures based on their own functions and needs.

Key words： bill market; financing constraint; small and micro enterprises

（責(zé)任編輯：李丹;校對(duì)：龍會(huì)芳）