鄭玉亭

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院， 北京 100081)

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資領(lǐng)域的重要融資工具，其性質(zhì)和效力的認(rèn)定也是司法實(shí)踐中值得關(guān)注的問題。最高人民法院針對“中國PE對賭第一案——海富案”做出的判決，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域確立了一項(xiàng)樸素的裁判規(guī)則：投資者與目標(biāo)公司對賭無效，與股東對賭有效[1]。此后，投資者在與股東簽訂對賭協(xié)議的時(shí)候，要求目標(biāo)公司為對賭協(xié)議的履行提供擔(dān)保。依照此種交易模式似乎既可以避開“海富案”確立的“與公司對賭無效”的裁判規(guī)則，又可以將目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)納入回購財(cái)產(chǎn)體系，但也有構(gòu)成實(shí)質(zhì)上與公司對賭進(jìn)而無效的風(fēng)險(xiǎn)。本文主要討論的是此種交易模式下目標(biāo)公司是否應(yīng)該在一系列對賭協(xié)議之下承擔(dān)法律責(zé)任。

“強(qiáng)靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案”是目標(biāo)公司作為對賭擔(dān)保方的典型案例，該案經(jīng)過三次審理，各級法院對于目標(biāo)公司是否應(yīng)該承擔(dān)連帶責(zé)任具有不同的觀點(diǎn)。一、二審法院均認(rèn)為目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中提供擔(dān)保的行為構(gòu)成實(shí)質(zhì)上與公司對賭，會(huì)導(dǎo)致投資者脫離公司的經(jīng)營業(yè)績，無論企業(yè)盈虧均可獲取利潤，還會(huì)使得公司的資產(chǎn)流向股東，違反資本維持原則，可能侵害公司其他股東及債權(quán)人的利益，所以判定目標(biāo)公司不承擔(dān)連帶責(zé)任。但最高人民法院再審認(rèn)為本案中對賭和擔(dān)保是相互聯(lián)系但又有區(qū)別的兩個(gè)法律關(guān)系。目標(biāo)公司是否應(yīng)該承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任取決于擔(dān)保條款的效力，與對賭協(xié)議的效力無關(guān)。公司為自己的股東提供擔(dān)保不違反我國《公司法》第16條的規(guī)定，進(jìn)而認(rèn)定擔(dān)保有效，做出目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶責(zé)任的終審判決。該判決一出就在學(xué)界和業(yè)界引起了軒然大波，支持與反對的觀點(diǎn)爭論不休。分析一、二審人民法院與最高人民法院的判決可知，目標(biāo)公司是否需要在此類一系列對賭協(xié)議中承擔(dān)責(zé)任，取決于將擔(dān)保視為獨(dú)立的法律關(guān)系還是僅為對賭的一個(gè)環(huán)節(jié)。司法實(shí)踐中有關(guān)對賭協(xié)議效力的不同觀點(diǎn)對發(fā)揮對賭協(xié)議在私募投資領(lǐng)域的積極作用產(chǎn)生了阻礙，所以在司法實(shí)踐中形成一致意見迫在眉睫。

一、效力界定的前提：對賭協(xié)議中擔(dān)保條款的性質(zhì)

目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中提供擔(dān)保所確立的交易模式為：投資者與股東簽訂對賭協(xié)議，目標(biāo)公司為此提供連帶責(zé)任擔(dān)保。實(shí)踐中有關(guān)該擔(dān)保條款的性質(zhì)有兩種認(rèn)知:一種看法突破合同的相對性，認(rèn)為目標(biāo)公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的投資者與公司對賭；另一種看法認(rèn)為對賭的雙方主體是股東與投資者，公司承擔(dān)的僅僅是擔(dān)保責(zé)任。實(shí)際上有關(guān)對賭協(xié)議中目標(biāo)公司提供的擔(dān)保條款性質(zhì)的不同認(rèn)識(shí)，使得擔(dān)保條款乃至整個(gè)對賭協(xié)議的效力認(rèn)定出現(xiàn)了無效與有效兩種觀點(diǎn)，給實(shí)踐中對賭協(xié)議的效力帶來了不確定性。此種不確定性嚴(yán)重阻礙對賭協(xié)議在私募投資領(lǐng)域發(fā)揮其重要功能。因此，明晰目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中做出的擔(dān)保條款究竟是何性質(zhì)至關(guān)重要。

(一)擔(dān)保條款的載體：對賭協(xié)議

目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中提供擔(dān)保與傳統(tǒng)擔(dān)保的不同之處在于其依托對賭協(xié)議。而對賭協(xié)議是發(fā)生在公司融資環(huán)節(jié)的一種無名合同，對于公司投資必然涉及《合同法》和《公司法》的雙重適用，前者處理股東之間的合意，后者處理公司組織體、各類資金提供者之間的關(guān)系[2]。因此，依據(jù)支付業(yè)績補(bǔ)償款和回購股權(quán)的主體不同，將傳統(tǒng)交易模式下的對賭協(xié)議分成與公司對賭和與股東對賭。

(1)與公司對賭的交易模式。公司作為擁有獨(dú)立法人人格的民事主體，具備作為對賭協(xié)議一方主體的資格是毋庸置疑的。同時(shí)，對賭協(xié)議的雙方當(dāng)事人是投資方和融資方。在投資交易中，投資方將資金投入企業(yè)，而公司作為投資資金的實(shí)際使用者和受益者，顯而易見地成為上述所說的“融資方”。當(dāng)對賭協(xié)議約定的條件成就，公司承擔(dān)的義務(wù)是以公司的責(zé)任財(cái)產(chǎn)向投資者支付業(yè)績補(bǔ)償款，并由公司回購?fù)顿Y者所持股份。

(2)與股東對賭的交易模式。股東是公司的所有者，在一定程度上公司被認(rèn)為是股東經(jīng)濟(jì)手臂的延伸。大股東為了發(fā)展壯大自己的公司，從而獲取更多的利潤，對于資金的需求更為迫切。為了吸引投資者，股東也會(huì)自己向投資方做出承諾，簽訂對賭協(xié)議。當(dāng)對賭協(xié)議約定的條件成就時(shí)，便由股東承擔(dān)支付業(yè)績補(bǔ)償款和回購股權(quán)的義務(wù)。

(3)目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中提供擔(dān)保的交易模式。此種交易模式是在規(guī)避“與公司對賭無效”裁判規(guī)則的同時(shí)實(shí)現(xiàn)以目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)做背書的目的下產(chǎn)生的。投資者與股東簽訂對賭協(xié)議，滿足“與股東對賭有效”的裁判規(guī)則，同時(shí)目標(biāo)公司為此提供連帶責(zé)任擔(dān)保，將整個(gè)公司的財(cái)產(chǎn)納入對賭擔(dān)保體系。所以，目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中為投資者提供擔(dān)保，雖然形式上目標(biāo)公司承擔(dān)的是次于主債務(wù)的擔(dān)保責(zé)任，卻達(dá)到了實(shí)質(zhì)上與公司對賭的法律效果。擔(dān)保條款是確定了獨(dú)立的擔(dān)保法律關(guān)系還是僅有對賭法律關(guān)系，將產(chǎn)生公司承擔(dān)責(zé)任與否的兩種截然不同的法律后果。

(二)擔(dān)保條款的認(rèn)定基礎(chǔ)：識(shí)別當(dāng)事人的真實(shí)意思表示

目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中提供擔(dān)保，在形式上確立了兩個(gè)法律關(guān)系。其一是若目標(biāo)公司無法實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)則由股東回購?fù)顿Y者所持股份，即在股東和投資者之間確立了“對賭”的法律關(guān)系。其二是由目標(biāo)公司作為對賭擔(dān)保方，對股東支付業(yè)績補(bǔ)償款和股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的債務(wù)承擔(dān)連帶保證責(zé)任。

判斷目標(biāo)公司作為對賭擔(dān)保方簽訂的系列法律協(xié)議究竟屬于何種法律關(guān)系的核心在于探求當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，法律注重當(dāng)事人的內(nèi)心真意，《民法總則》規(guī)定虛假的意思表示所隱藏的法律行為的效力，以真實(shí)意思表示為準(zhǔn)。對賭協(xié)議中，投資者的核心目的是通過投資獲取盈利而不是享有公司的決策權(quán)。在整個(gè)投資、經(jīng)營、退出的融資鏈中，投資者看重的是此次投資能否盈利，在高估目標(biāo)公司價(jià)值的時(shí)候可否獲得補(bǔ)償，而不在意這份補(bǔ)償金由誰支付[3]。在約定回購股權(quán)的條件成就時(shí)，投資者考慮的是股東和公司是否有能力回購股份保證其資金的退出，而不在意究竟由誰回購股份，由哪方主體支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。投資者實(shí)現(xiàn)盈利的目標(biāo)與對賭主體不具有相關(guān)性，因此投資者不具有和公司對賭的內(nèi)心真意。融資方在簽訂投資協(xié)議的時(shí)候，意圖是獲取資金，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營的規(guī)模，發(fā)展壯大公司，從而獲取更多的利潤。將公司納入回購財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保體系是為了增強(qiáng)投資者的信賴，促使投資者溢價(jià)投入資金?？梢?，依據(jù)各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，目標(biāo)公司的作用是擔(dān)保投資者債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中提供擔(dān)保的行為應(yīng)認(rèn)為形成獨(dú)立的擔(dān)保法律關(guān)系而不構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的與公司對賭。

(三)擔(dān)保責(zé)任的本質(zhì)

目標(biāo)公司為股東的對賭債務(wù)提供連帶責(zé)任保證，是通過公司的責(zé)任財(cái)產(chǎn)擔(dān)保股東履行其債務(wù)，確保投資者的資金可以按約定退出，從而增強(qiáng)投資者的信賴。換言之，目標(biāo)公司承擔(dān)的是擔(dān)保條款設(shè)立的保證責(zé)任，該保證責(zé)任是一種債權(quán)擔(dān)保，是為了擔(dān)保投資者和股東之間主債權(quán)的實(shí)現(xiàn)而設(shè)立的從債權(quán)，在主債務(wù)人不履行或者不能履行債務(wù)的時(shí)候，由目標(biāo)公司替代履行[4]。但是該替代履行僅是目標(biāo)公司代股東支付相關(guān)價(jià)款，所回購的股權(quán)仍歸股東所有，此行為不會(huì)使得公司的資產(chǎn)流向股東，公司的擔(dān)保責(zé)任不是最終責(zé)任，承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的同時(shí)享有對股東的追償權(quán)。所以，目標(biāo)公司承擔(dān)連帶責(zé)任與承擔(dān)主債務(wù)責(zé)任屬于不同的法律性質(zhì)，連帶責(zé)任的存在只是為了增強(qiáng)債權(quán)人的信任。法律更看重真實(shí)意思表示代表的法律形式，而“構(gòu)成實(shí)質(zhì)上與公司對賭”的觀點(diǎn)是將兩個(gè)法律關(guān)系混為一談，實(shí)質(zhì)是用會(huì)計(jì)的思路從交易的實(shí)質(zhì)出發(fā)分析法律關(guān)系，將公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給與股東對賭的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)乃忽略了擔(dān)保責(zé)任的本質(zhì)，誤將擔(dān)保責(zé)任當(dāng)成最終責(zé)任。按照此種思維模式，只要公司為其股東提供擔(dān)保，都有可能發(fā)生無法向股東追償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，造成公司的資產(chǎn)流向股東，而不僅僅發(fā)生在與股東對賭的情形中。從另一個(gè)角度出發(fā)，若因?yàn)榇嬖诠緹o法向股東追償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)便否認(rèn)擔(dān)保責(zé)任的存在，將使我國《公司法》第16條規(guī)定的“公司為股東擔(dān)保必須經(jīng)過股東會(huì)決議”的程序限制形同虛設(shè)。因?yàn)槿绮怀姓J(rèn)公司為股東擔(dān)保，更何談規(guī)范擔(dān)保程序？這是商事思維和法律思維的區(qū)別，分析法律關(guān)系應(yīng)剪裁法律事實(shí)，按照法律思維進(jìn)行分析。

因此，本文認(rèn)為目標(biāo)公司在對賭協(xié)議中提供擔(dān)保的行為不構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的與公司對賭，將投資者與股東對賭、目標(biāo)公司承擔(dān)保證責(zé)任作為兩個(gè)法律關(guān)系分別對待。其中與股東對賭協(xié)議的效力按照我國《合同法》及《公司法》的相關(guān)規(guī)定，尊重意思自治進(jìn)行裁判，而公司對其股東提供擔(dān)保的法律效力則嚴(yán)格按照《公司法》第16條的規(guī)定來確定。下文將詳述之。

二、對賭條款的效力判定

最高人民法院在“中國PE對賭第一案——海富案”中，做出了投資者與公司對賭無效而與股東對賭有效的判決，雖然“海富案”并不是指導(dǎo)性案例，我國也不是判例法國家，學(xué)界對判決所確立裁判規(guī)則的態(tài)度也不盡相同，但不可否認(rèn)的是該判決在事實(shí)上起到了指引下級法院裁判的作用[5]。“與目標(biāo)公司對賭無效而與股東對賭有效”這一裁判規(guī)則的具體內(nèi)涵是指在認(rèn)定對賭協(xié)議的效力時(shí)，與目標(biāo)公司對賭的協(xié)議因公司履行對賭債務(wù)將必然違反《公司法》的基本原則和相關(guān)規(guī)范而無效，而與股東對賭這一主體因素不會(huì)導(dǎo)致協(xié)議歸于無效[6]。對賭協(xié)議是當(dāng)事人意思自治的產(chǎn)物，根據(jù)《民法總則》的相關(guān)規(guī)定，有效的對賭協(xié)議需要同時(shí)滿足三個(gè)構(gòu)成要件——具有真實(shí)意思表示、具有完全民事行為能力、協(xié)議內(nèi)容適法。換言之，有效的對賭協(xié)議需要三個(gè)構(gòu)成要件同時(shí)滿足，而只要違反其中一個(gè)構(gòu)成要件即會(huì)導(dǎo)致無效。下文將從此三個(gè)構(gòu)成要件的角度細(xì)述該裁判規(guī)則的正當(dāng)性基礎(chǔ)。

(一)“與公司對賭無效”的正當(dāng)性基礎(chǔ)

“與公司對賭無效”是因?yàn)楣境袚?dān)對賭義務(wù)違反了《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，不滿足內(nèi)容適法的構(gòu)成要件。

首先，公司是由股東出資設(shè)立的進(jìn)行營利活動(dòng)的組織體，股東與公司是經(jīng)濟(jì)利益共同體，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤是公司法的基本法理。具體來說，股東能否從公司獲取經(jīng)濟(jì)利益取決于公司經(jīng)營業(yè)績及法律和公司章程的規(guī)定，即公司在經(jīng)營活動(dòng)中獲取利潤，股東才可能按照法律和公司章程的規(guī)定獲得分紅，公司一旦虧損，股東便沒有紅利可分享。投資者與目標(biāo)公司對賭，當(dāng)公司業(yè)績沒有達(dá)到投資協(xié)議中所約定的結(jié)果，便由公司承擔(dān)業(yè)績補(bǔ)償款，其實(shí)質(zhì)是不管目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危顿Y者均可以從目標(biāo)公司獲取收益。然而無論公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾喂蓶|均可從公司獲取經(jīng)濟(jì)利益是股東僅享受公司盈利帶來的利潤，而不承擔(dān)公司虧損帶來的風(fēng)險(xiǎn)[7]。該約定使得股東獲益脫離了公司的經(jīng)營業(yè)績，違背了公司法共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤的法理精神，最終使得投資者規(guī)避了交易風(fēng)險(xiǎn)，將目標(biāo)公司可能存在的經(jīng)營不善及業(yè)績不佳的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公司、公司其他股東以及債權(quán)人，嚴(yán)重?fù)p害了公司其他股東和債權(quán)人的合法利益。

其次，公司的資本制度對于保障公司的生產(chǎn)經(jīng)營、塑造公司以及股東的行為模式、保護(hù)公司債權(quán)人的利益均具有重大意義。法定資本制度主要協(xié)調(diào)公司股東和債權(quán)人之間的利益沖突，屬于《公司法》的強(qiáng)管制領(lǐng)域。具體而言，《公司法》的資本維持規(guī)則屬于強(qiáng)制性規(guī)范，不得約定排除適用。尤其是在債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)日益加大的背景下，公司營業(yè)執(zhí)照上所記載的注冊資本是公司外部相對人了解公司規(guī)模、償債能力的一項(xiàng)重要指標(biāo)[8]。資本維持原則主要是防止公司資本的不當(dāng)減少，進(jìn)而平衡有限責(zé)任公司對于股東更為有利的局面。債權(quán)人信賴公司的資本不會(huì)因正常的商業(yè)行為之外的原因而損耗，也不會(huì)因違法分紅而減損。與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議所約定的退出機(jī)制是由公司回購?fù)顿Y者所持公司的股權(quán)，該行為意味著公司向股東支付財(cái)產(chǎn)購買股權(quán)，造成公司的資產(chǎn)流向股東。公司回購股權(quán)的行為不僅受到商事契約和意思自治的規(guī)范，還受到資本維持原則的限制[9]。首先，非因法定情形，公司不得回購本公司股權(quán)；其次，公司回購本公司股份之后不得自行持有，必須在法定期間內(nèi)注銷；最后，公司注銷股份必須經(jīng)過法定的減資程序。上述程序的限制決定了公司不得任意與投資者簽訂對賭協(xié)議。具體來說，公司與投資者即使簽訂了對賭協(xié)議，當(dāng)回購條件成就時(shí)，因?qū)€協(xié)議而回購本公司股份并不屬于《公司法》規(guī)定的公司可回購本公司股份的法定情形(除減資以外)；其次，公司選擇回購本公司股份，之后按照《公司法》的規(guī)定程序進(jìn)行減資，減少注冊資本的數(shù)額。在必要情形下必須進(jìn)行減資的應(yīng)當(dāng)經(jīng)過股東會(huì)決議，并提前清償債權(quán)人享有的債權(quán)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保，否則就會(huì)使得公司的注冊資本及實(shí)有資產(chǎn)發(fā)生不當(dāng)減損，嚴(yán)重?fù)p害公司其他股東及債權(quán)人的利益。但是，對賭協(xié)議的簽訂雖然經(jīng)過了股東會(huì)決議，但是該決議內(nèi)容為增資的相關(guān)事項(xiàng)，即使包含若公司不能實(shí)現(xiàn)約定條件則由公司回購股權(quán)的條款，也不能理所當(dāng)然地認(rèn)為回購、減資等事項(xiàng)已經(jīng)經(jīng)過了股東會(huì)決議。綜上所述，公司回購股份必須再次經(jīng)過法定程序，不得預(yù)先約定。

所以，為了避免損害公司債權(quán)人的合法權(quán)益、罔顧公司其他股東利益等問題的發(fā)生，最高人民法院在貫徹《公司法》精神的基礎(chǔ)上做出了與公司對賭無效的判決。投資者與目標(biāo)公司對賭違反了共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的基本法理，目標(biāo)公司回購?fù)顿Y者所持股份違背資本維持原則。因此，與公司對賭無效的規(guī)則具有正當(dāng)性。

(二)“與股東對賭有效”的正當(dāng)性基礎(chǔ)

首先需要指明的是“與股東對賭有效”是指股東這一特殊主體不影響合同的效力，但是該對賭協(xié)議的效力仍要符合適格主體、意思表示真實(shí)、內(nèi)容適法三個(gè)構(gòu)成要件，并非只是與股東對賭的協(xié)議即為有效的對賭協(xié)議。

股東以其個(gè)人財(cái)產(chǎn)支付業(yè)績補(bǔ)償款和股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，不會(huì)造成公司的資金流向股東從而陷入公司實(shí)繳資本不當(dāng)減損的困境。當(dāng)對賭協(xié)議約定的回購條件成就時(shí)，股東即負(fù)有回購?fù)顿Y者所持股權(quán)的義務(wù)?！豆痉ā芬?guī)定有限責(zé)任公司的股份，除了章程另有規(guī)定，可以在股東之間自由轉(zhuǎn)讓，而股份有限公司更偏向資合性，其股份可以自由流轉(zhuǎn)，法律并不對此進(jìn)行特殊限制。此時(shí)目標(biāo)公司僅僅是投融資雙方的工具，除了接受資金之外，并不負(fù)擔(dān)任何義務(wù)。股東作為獨(dú)立的主體，其行為就是其意志的體現(xiàn)，由股東負(fù)責(zé)回購?fù)顿Y者的股權(quán)，不會(huì)影響公司的資本，不違反資本維持原則。為貫徹契約自由、尊重當(dāng)事人的意思自治，投資者與股東之間的對賭協(xié)議只要滿足合同的生效要件就具有法律效力，兩者之間協(xié)議的效力不受《公司法》的特別限制。

此外，對賭協(xié)議為了應(yīng)對投融資雙方信息不對稱的情形，給予投資者更多的保護(hù)以規(guī)避投資過程中信息短缺的風(fēng)險(xiǎn)[10]。具體而言，在企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)、完成對賭協(xié)議的目標(biāo)時(shí)，證明投資方的投資策略是正確的，此時(shí)投資者通過投資獲取利潤；當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未能達(dá)到約定的目標(biāo)時(shí)，投資者可以根據(jù)對賭協(xié)議要求股東支付業(yè)績補(bǔ)償款、回購其所持公司股份。風(fēng)險(xiǎn)是相對的，對賭協(xié)議為投資者規(guī)避了一定的風(fēng)險(xiǎn)，便不可避免地將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給協(xié)議的相對方，那么對賭協(xié)議是否因顯失公平而導(dǎo)致合同無效呢？答案是否定的，股東和投資者均是合格的商主體，吸引誰來投資、如何投資、是否簽訂對賭協(xié)議都是合格的商事主體基于自己的經(jīng)驗(yàn)、技能做出的判斷，股東為了獲取投資方初始高倍溢價(jià)投資以發(fā)展壯大自己的企業(yè)，自愿承擔(dān)對賭失敗的風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享有高收益，一般認(rèn)為不存在顯失公平的情形。

與股東對賭的情形下，義務(wù)由股東負(fù)擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)和收益在股東和投資者之間進(jìn)行分配，目標(biāo)公司除了接受投資沒有其他義務(wù)，所以對賭協(xié)議不受公司資本制度的限制，也不會(huì)損害公司的債權(quán)人和其他股東的利益。為充分尊重當(dāng)事人意思自治、鼓勵(lì)交易，與股東對賭有效的規(guī)則具有正當(dāng)性。

(三)“與公司對賭無效、與股東對賭有效”裁判規(guī)則的應(yīng)用

目標(biāo)公司作為對賭擔(dān)保方簽訂了系列對賭協(xié)議，建構(gòu)了“投資者與股東對賭，目標(biāo)公司與股東承擔(dān)連帶保證責(zé)任”的交易模式。如上文所述，目標(biāo)公司作為對賭擔(dān)保方簽訂的對賭協(xié)議在性質(zhì)上屬于與股東對賭，對賭相對人是股東，由股東承擔(dān)支付業(yè)績補(bǔ)償款、回購股權(quán)和支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的義務(wù)，在狹義的對賭協(xié)議中公司除了接受資金不再負(fù)有其他因?qū)€協(xié)議而生的義務(wù)。所以，目標(biāo)公司作為對賭擔(dān)保方簽訂的系列協(xié)議中，與股東對賭不影響對賭條款的效力，不會(huì)導(dǎo)致對賭協(xié)議無效。

三、擔(dān)保條款的效力判定

公司是股東投資設(shè)立進(jìn)行商事活動(dòng)的主體，雖然具有獨(dú)立的法人人格，可以以公司的名義訂立協(xié)議，但是公司的意志是決策機(jī)構(gòu)意志的體現(xiàn)，而決策機(jī)構(gòu)的意志通常是公司的大股東或者實(shí)際控制人的意志，當(dāng)二者的目標(biāo)都是進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)獲取利潤時(shí)，彼此目標(biāo)一致不會(huì)發(fā)生沖突。但是公司和股東畢竟是兩個(gè)獨(dú)立的法律主體，擁有各自獨(dú)立的債權(quán)人和其他利益關(guān)系，實(shí)際控制人或者大股東為了自己的利益，可能會(huì)發(fā)生借助決策機(jī)構(gòu)而讓公司僅代表自己利益的情形。為避免大股東濫用其對于公司的控制地位使得公司為股東的個(gè)人債務(wù)擔(dān)保，我國《公司法》第16條第二款規(guī)定公司為本公司的股東提供擔(dān)保時(shí)，必須經(jīng)過股東會(huì)或股東大會(huì)決議。公司為本公司股東擔(dān)保必須符合法定的程序，可以有效地防范公司大股東或者實(shí)際控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避大股東或者公司實(shí)際控制人濫用公司控制地位，以公司資產(chǎn)為個(gè)人債務(wù)作擔(dān)保的情形。

(一)擔(dān)保條款的效力依據(jù)：《公司法》第16條第二款

我國《公司法》包括公司自治和公司強(qiáng)制兩方面的內(nèi)容。針對《公司法》第16條第二款的性質(zhì)，因其含有“必須”的字樣，通常將其視為強(qiáng)制性規(guī)范，但是強(qiáng)制性規(guī)范又分為效力性規(guī)范和管理性規(guī)范，違反本款是否會(huì)導(dǎo)致合同無效取決于該款是屬于效力性規(guī)范還是管理性規(guī)范。若采用管理性規(guī)范說，則認(rèn)為此款屬于公司自治的范疇，本條的立法目的僅在于規(guī)范公司內(nèi)部程序性問題[11]，相對人對于公司是否召開股東會(huì)或股東大會(huì)進(jìn)行決議沒有審查義務(wù)。公司內(nèi)部是否召開股東會(huì)(股東大會(huì))對擔(dān)保合同的效力不產(chǎn)生影響，不能以內(nèi)部未召開股東會(huì)(股東大會(huì))為由主張擔(dān)保合同無效，違反該條款并不導(dǎo)致合同無效。若采用效力性規(guī)范說，則認(rèn)為此款屬于公司強(qiáng)制的范疇，簽訂擔(dān)保合同的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)知道此款的存在，應(yīng)當(dāng)審查公司提供擔(dān)保的時(shí)候是否真正召開了股東會(huì)(股東大會(huì))并形成決議。該說主張違反該條款的合同當(dāng)然無效[12]。可見，第一種觀點(diǎn)在利益博弈中更側(cè)重保護(hù)擔(dān)保合同相對方的利益，認(rèn)為相對方不負(fù)有審查義務(wù)。公司是否召開股東會(huì)或股東大會(huì)對擔(dān)保合同的效力不產(chǎn)生影響，而未經(jīng)股東會(huì)或股東大會(huì)決議的公司意志可能偏離全體股東的意志，無法避免公司為股東的個(gè)人債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保進(jìn)而損害公司債權(quán)人和其他股東權(quán)益的情形。與此相反的是第二種觀點(diǎn)更側(cè)重保護(hù)公司債權(quán)人和其他股東的權(quán)益，對擔(dān)保合同的當(dāng)事人課以實(shí)質(zhì)審查義務(wù)[13]。此兩種觀點(diǎn)各有偏頗，在公司債權(quán)人和擔(dān)保合同相對人之間的利益博弈中各選擇了一方利益予以側(cè)重保護(hù)，但是“一刀切”的保護(hù)模式并不能很好地平衡雙方利益，因此第三種觀點(diǎn)應(yīng)運(yùn)而生。第三種觀點(diǎn)是折中說，認(rèn)為不能一刀切地界定《公司法》第16條第二款的性質(zhì)，使得相對人的審查義務(wù)處于無或者實(shí)質(zhì)審查的兩個(gè)極端，而是應(yīng)該結(jié)合本條的立法意旨以及相對人審查能力、擔(dān)保事項(xiàng)等因素進(jìn)行分析，在個(gè)案中決定哪方當(dāng)事人的利益更應(yīng)該得到保護(hù)，進(jìn)而決定相對方應(yīng)承擔(dān)審查義務(wù)的程度。

(二)擔(dān)保條款的效力認(rèn)定

如上所述，當(dāng)事人不負(fù)有審查義務(wù)或者負(fù)有實(shí)質(zhì)審查義務(wù)均會(huì)導(dǎo)致雙方利益的不平等保護(hù)。公司是否召開股東會(huì)或股東大會(huì)并形成決議是公司內(nèi)部的事項(xiàng)，相對人很難審查是否真正召開了股東會(huì)或股東大會(huì)以及在會(huì)議上通過了哪些事項(xiàng)[14]。股東會(huì)或股東大會(huì)決議是召開過股東會(huì)議留下的痕跡，所以賦予一般相對人的審查義務(wù)應(yīng)是形式上的，是對公司提供的文件資料進(jìn)行的審查。相對人對文件資料的審查通常不需要鑒別真?zhèn)?，但是顯而易見的錯(cuò)誤也應(yīng)該引起相對人審查的注意，未達(dá)到社會(huì)一般人對于文件的審查程度就是未盡到審查義務(wù)。同時(shí)對金融機(jī)構(gòu)等專門從事借貸服務(wù)的公司課以較重的審查義務(wù)，比如派人列席股東會(huì)或股東大會(huì)決議等。目標(biāo)公司作為對賭擔(dān)保方簽訂系列協(xié)議中擔(dān)保條款的效力，取決于目標(biāo)公司是否對此事項(xiàng)召開股東會(huì)或股東大會(huì)決議，而認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是以投資者是否盡到了審查義務(wù)為準(zhǔn)。換言之，公司為本公司股東提供擔(dān)保的事項(xiàng)確實(shí)經(jīng)過了股東會(huì)或股東大會(huì)決議，則屬于符合《公司法》第16條第二款的規(guī)定，若無其他無效事由則擔(dān)保有效；若目標(biāo)公司未實(shí)際召開股東會(huì)或股東大會(huì)決議也不能必然導(dǎo)致?lián)：贤瑹o效，在相對人盡到自己合理的審查義務(wù)并有理由相信公司召開過股東會(huì)或股東大會(huì)的情形下，也應(yīng)當(dāng)保護(hù)善意交易相對人的利益，若無其他無效事由則擔(dān)保亦有效，相反，交易相對人沒有盡到自己的審查義務(wù)，則擔(dān)保合同無效。

四、結(jié)論

回顧過去眾多涉及對賭協(xié)議的糾紛，就對賭協(xié)議是否有效這一問題，不同的糾紛解決機(jī)制給出的結(jié)論大相徑庭，無法統(tǒng)一。在資本市場中對賭協(xié)議越來越普遍的今天，此種不確定性對發(fā)揮其積極作用造成極大阻礙。無論投融資雙方采取何種交易模式進(jìn)行交易，始終在資本維持原則的規(guī)范之下，不得侵害債權(quán)人利益和其他股東的利益。目標(biāo)公司作為對賭擔(dān)保方的對賭協(xié)議作為新興的交易模式，在性質(zhì)上仍屬于與股東對賭的范疇，公司承擔(dān)的擔(dān)保責(zé)任獨(dú)立于對賭而單獨(dú)存在，效力也應(yīng)該單獨(dú)認(rèn)定。在司法實(shí)踐中形成此統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，將會(huì)使得對賭協(xié)議在私募股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)揮愈來愈重要的作用，也會(huì)增強(qiáng)資金在整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。