謝世飛

摘 要：如何防范股市暴漲暴跌已成為中國(guó)資本市場(chǎng)最具挑戰(zhàn)和極為重要的理論與實(shí)踐課題，也是金融管理當(dāng)局急需解決的一個(gè)難題。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，以住的研究普遍存在的問題是就股票市場(chǎng)研究股票市場(chǎng)，很少?gòu)慕鹑谑袌?chǎng)整體來解析如何防范股市暴漲暴跌。其實(shí)，由于股票市場(chǎng)的特殊性，通過其自身的運(yùn)轉(zhuǎn)往往難以達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，所以需要其他金融市場(chǎng)為其穩(wěn)定提供支持。

關(guān)鍵詞：多層次金融市場(chǎng);股市暴漲暴跌;防范

中圖分類號(hào)：F830? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）31-0083-02

一、金融衍生品市場(chǎng)（以股指期貨市場(chǎng)為例）與股市暴漲暴跌的防范

金融衍生品市場(chǎng)穩(wěn)定股市的原則是基于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移原理，即對(duì)一個(gè)人的保護(hù)是基于另一個(gè)人的責(zé)任基礎(chǔ)上的。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓·米勒認(rèn)為，“股指期貨等金融衍生品與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系是進(jìn)入一間房子的兩扇門?！盵1]但這兩扇門是什么關(guān)系呢？從本質(zhì)上說，股指期貨是以期貨交易方式對(duì)股市現(xiàn)貨交易的復(fù)制。它的出現(xiàn)，不僅為投資者把股市風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去提供了一個(gè)更為便捷通道，而且還改善了股市的運(yùn)行機(jī)制，改變了投資者的交易行為[2]。與現(xiàn)貨市場(chǎng)相比，股指期貨市場(chǎng)具有以下優(yōu)勢(shì)。

1.空頭與多頭的對(duì)稱性。在股指期貨市場(chǎng)，人們拋空時(shí)并不需要以高昂的代價(jià)借入資金和使用證券代管;在拋空之前，也無須遵守證券提價(jià)交易法則;空頭與多頭一一對(duì)應(yīng)，有多少空頭，就有多少多頭;無論是空頭還是多頭，隨時(shí)都可以相互轉(zhuǎn)化，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

2.交易成本更低。雖然股指期貨的產(chǎn)生并沒有從根本上創(chuàng)造出一種新的證券，但是對(duì)投資者來說，買賣指數(shù)期貨的成本比買賣自已設(shè)計(jì)的同樣一組股票（或指數(shù)基金）的成本要低得多。股指期貨交易的低成本和高流通性的特點(diǎn)使得與價(jià)格有關(guān)的一些信息更容易匯集起來。

3.由于兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變化軌跡不同，股指期貨能更及時(shí)、迅速地反映宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。由于股指期貨市場(chǎng)具有成本優(yōu)勢(shì)，當(dāng)投資者預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境將發(fā)生變化時(shí)，他們會(huì)首先在股指期貨市場(chǎng)而不是在股票市場(chǎng)進(jìn)行交易。但是，對(duì)于其他一些交易來說，比如基于公司的具體情況而從事的交易，或那些為長(zhǎng)期投資而購(gòu)買股票的交易，股票市場(chǎng)仍然是主要的。由于兩個(gè)市場(chǎng)面臨不同的買賣交易，因此，雖然股票期現(xiàn)貨市場(chǎng)共同反映一個(gè)基本面，但導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格變化的因素并不一樣，致使它們的價(jià)格變化軌跡也不相同。股指期貨交易的是一個(gè)產(chǎn)品合約，它直接驅(qū)動(dòng)價(jià)格的變化;而股票市場(chǎng)交易的是一籃子股票，再進(jìn)一步合成指數(shù)價(jià)格的變化，因而反映起來不如股指期貨那樣及時(shí)、迅速。

4.在供求失衡時(shí)，股指期貨能從“價(jià)”和“量”的雙向變動(dòng)來進(jìn)行調(diào)整，而現(xiàn)貨市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)無量的價(jià)格變動(dòng)。在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，經(jīng)常出現(xiàn)無量的價(jià)格暴漲或暴跌。但是，由于股指期貨可以無限量發(fā)行，還存在對(duì)沖機(jī)制，當(dāng)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)暴漲或暴跌時(shí)，股指期貨往往會(huì)首先由“價(jià)”的異動(dòng)逐漸向“量”的異動(dòng)轉(zhuǎn)變，這反映出股指期貨市場(chǎng)自身穩(wěn)定性在增強(qiáng)。通過套利機(jī)制，這種穩(wěn)定將傳導(dǎo)到股票市場(chǎng)上，從而對(duì)股票市場(chǎng)起到了穩(wěn)定作用。

5.相比股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及投機(jī)炒作的控制手段更為豐富。股指期貨市場(chǎng)不但采用每日結(jié)算無負(fù)債的基本期貨制度，還具有大戶報(bào)告、持倉(cāng)限制、追加保證金、強(qiáng)制平倉(cāng)、強(qiáng)制減倉(cāng)等一系列風(fēng)險(xiǎn)控制制度。實(shí)踐證明，這一系列的措施可以有效地控制住對(duì)股指期貨市場(chǎng)的惡性炒作，確保市場(chǎng)平穩(wěn)。

此外，從具體運(yùn)作看，股指期貨市場(chǎng)實(shí)際上是股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的“影子市場(chǎng)”，它最重要的功能是補(bǔ)充和完善了市場(chǎng)的交易機(jī)制，使股票交易由原來的現(xiàn)貨單軌交易變成了期現(xiàn)雙軌交易。通過套利等市場(chǎng)制度的作用，股指期貨市場(chǎng)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)之間既相互制約，又相互支撐。利用股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的這種相互關(guān)系，股票投資者可以通過股指期貨來分割、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。更為重要的是，股指期貨對(duì)防范股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的暴漲暴跌也具有重要作用，在股市暴漲時(shí)，股指期貨能分流現(xiàn)貨市場(chǎng)的購(gòu)買壓力，而在股市暴跌時(shí)，則能分流拋售壓力。因此，股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，一方面可以使現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段更加多樣化，另一方面還可以直接增強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性[3]。

二、貨幣市場(chǎng)與股市暴漲暴跌的防范

貨幣市場(chǎng)在防范股市暴漲暴跌中的作用，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.貨幣市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)主體融通短期資金的重要渠道。對(duì)于股票市場(chǎng)來說，貨幣市場(chǎng)為股票投資者提供了流動(dòng)性管理的工具，這對(duì)抑制突發(fā)性流動(dòng)性不足引發(fā)的股市暴漲暴跌具有重要作用。

2.在大多數(shù)國(guó)家，貨幣市場(chǎng)的利率是金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，是所有金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。統(tǒng)一的定價(jià)基礎(chǔ)能在一定程度上防止資金盲目流入或流出股市，這對(duì)防范資金推動(dòng)型的股市暴漲暴跌能起到一定的抑制作用。

3.貨幣市場(chǎng)是各國(guó)央行貨幣政策的著力點(diǎn)，在傳導(dǎo)機(jī)制通暢的情況下，管理當(dāng)局可以通過貨幣政策來抑制股市的暴漲暴跌。

三、債券市場(chǎng)與股市暴漲暴跌的防范

債券市場(chǎng)在防范股市暴漲暴跌方面的重要作用，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.債券是介于股票和儲(chǔ)蓄存款之間的金融產(chǎn)品，與股票相比，其風(fēng)險(xiǎn)更小，收益也更低，與儲(chǔ)蓄存款相比，其風(fēng)險(xiǎn)更大，收益也更高。此外，債券市場(chǎng)本身的品種極為豐富，且各品種風(fēng)險(xiǎn)、收益各異。因此，債券市場(chǎng)的存在不僅為投資者提供了更多的金融產(chǎn)品選擇，而且能滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的不同需求，這對(duì)分流因經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)而日益增加的投資資金具有重要作用。從這一角度看，債券市場(chǎng)的存在能在一定程度上減輕股市壓力。

2.由于儲(chǔ)蓄存款不存在市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，資金從儲(chǔ)蓄存款流入或流出股市時(shí)自身幾乎沒有制衡力量，形成不了“翹翹板效應(yīng)”，致使資金經(jīng)常在股市與儲(chǔ)蓄存款之間大搬家，這是中國(guó)股市暴漲暴跌的重要原因之一。與儲(chǔ)蓄存款不一樣，債券市場(chǎng)自身存在“倒檔”功能，當(dāng)資金大規(guī)模從債市流入股市時(shí)，債券的價(jià)格會(huì)大幅度地下跌，進(jìn)而推高其收益率，此時(shí)會(huì)增強(qiáng)對(duì)理性投資者的吸引力。債券價(jià)格下跌幅度越大，對(duì)理性投資者的吸引就越大。因此，由于股市與債市各自都有“倒檔”功能，在理性投資者的作用下，“翹翹板效應(yīng)”相當(dāng)明顯。從這一角度看，債券市場(chǎng)的存在對(duì)防范股市暴漲暴跌具有儲(chǔ)蓄存款不可比擬的作用。

3.與債券市場(chǎng)相比，股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)變化的反映更為敏感，價(jià)格波動(dòng)也更為劇烈。相應(yīng)的，股市對(duì)社會(huì)財(cái)富和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的再分配功能也更為明顯。毫無疑問，如果一個(gè)國(guó)家的股票市值在金融市場(chǎng)中的占比過高的話，那么該國(guó)金融市場(chǎng)的波動(dòng)將會(huì)更頻繁和劇烈波動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)出更多“不安定”因素。從金融市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在要求看，市場(chǎng)價(jià)格需要波動(dòng)，但波動(dòng)幅度不能過大，不能過于劇烈。因此，債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性對(duì)平抑金融市場(chǎng)整體價(jià)格波動(dòng)，降低其整體風(fēng)險(xiǎn)具有重要作用。而金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定性，對(duì)防范股市的暴漲暴跌具有不可或缺的作用。

4.由于債券的品種包括大量政府債券和央行票據(jù)，因此，與股市相比，債券的發(fā)行和流通都帶有較濃厚的“官方色彩”。從這一角度看，政府對(duì)債市的調(diào)控作用和效果將更為直接和明顯。在特殊情況下，當(dāng)政府想通過宏觀調(diào)控政策來防范或阻止股市暴漲暴跌時(shí)，即可直接干預(yù)債券市場(chǎng)來影響金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響股市，最終達(dá)到抑制股市暴漲暴跌的目的。

除此之外，金融市場(chǎng)其他組成部分比如保險(xiǎn)市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、銀行信貸市場(chǎng)等等在防范股市暴漲暴跌中都具有重要的意義。由此我們認(rèn)為，多層次的金融市場(chǎng)體系是股市穩(wěn)定的前提條件，也是抑制股市暴漲暴跌不可或缺的一項(xiàng)市場(chǎng)制度。