王政午

摘 要：以2010年之前上市的上海市民營企業(yè)作為研究對象，將資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)成本和利息支出作為投入變量，主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤和ROE作為產(chǎn)出變量，構(gòu)建BCC-DEA模型來研究企業(yè)融資效率。研究結(jié)果表明，一是上海市民營上市公司整體融資效率處于中等偏上水平，相比于通過擴(kuò)大規(guī)模提高融資效率，企業(yè)更擅長通過技術(shù)革新來提高融資效率;二是營業(yè)收入排名前五的民營企業(yè)有四家處于規(guī)模報酬遞減、一家規(guī)模報酬不變的狀態(tài)，而整體規(guī)模報酬遞增的多為營業(yè)收入偏低的企業(yè)。

關(guān)鍵詞：BCC-DEA;融資效率;規(guī)模報酬

中圖分類號：F832? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）31-0063-04

引言

非公有制經(jīng)濟(jì)是中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其中作為中堅力量的民營企業(yè)的地位也是日益攀升。資金作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的核心要素，在公司發(fā)展以及資源分配中起著必須性的支撐作用。上海作為國際金融中心，政策的優(yōu)惠以及融資的便利吸引了大批的民營企業(yè)扎根于此，2016年上海市民營經(jīng)濟(jì)規(guī)模就已突破7 000億元。然而盡管上海市民營企業(yè)享有地區(qū)政策以及融資環(huán)境的比較優(yōu)勢，企業(yè)因利用資金能力不高導(dǎo)致直接經(jīng)濟(jì)效益不明顯，過度依賴政府資金支持等問題始終存在。因此，融資難、融資貴追根究底還是融資效率的問題，即企業(yè)無法根據(jù)自身的盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險等調(diào)整企業(yè)的融資方式及融資結(jié)構(gòu)。基于這一現(xiàn)實(shí)背景，本文選擇融資效率來剖析上海市民營上市企業(yè)的經(jīng)營狀況，找出融資效率低的企業(yè)提高效率的方法及改進(jìn)幅度，之后進(jìn)一步分析影響融資效率的主要因素，為上海市民營上市公司提高融資效率提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于融資理論最成熟的是France Modigliani和Mertor Miller（1958）的MM定理，該定理主張公司的總價值與公司融資結(jié)構(gòu)無關(guān)。也就是說，融資結(jié)構(gòu)僅僅會對公司內(nèi)部的價值分配產(chǎn)生一定影響且融資成本以及企業(yè)價值與所選擇的融資方式并不相關(guān)[1]，缺陷是假設(shè)與市場的實(shí)際情況相差甚遠(yuǎn)，假設(shè)條件太過苛刻。為了更貼近市場實(shí)際情況，學(xué)者們開始從不同的視角來定義并評價融資效率，大致可分為以下三類：第一類，從成本和收益的角度來說，融資效率指的是融資成本最低而所達(dá)到的融資效率最高的一種能力，將現(xiàn)有的稀缺的資源配置到能帶來最大投資收益的生產(chǎn)經(jīng)營中。宋文兵（1998）認(rèn)為，企業(yè)的融資效率取決于交易和配置效率兩部分，他的觀點(diǎn)類似于托賓提出的功能效率概念[2]。第二類，從融資能力、風(fēng)險和使用成本等多方面定義融資效率[3]。葉望春（1999）在分析企業(yè)融資效率的過程中，認(rèn)為融資風(fēng)險、成本、能力合力的共同作用下決定了融資效率的高低[4]。第三類，從宏微觀的角度下定義融資效率。盧福財（2000）認(rèn)為，融資效率是社會資本從儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的難易程度及結(jié)果，指出分析企業(yè)融資效率要采用兩種方法論，針對管理層分析使用宏觀方法，針對企業(yè)采用微觀方法[5]。楊興全（2002）進(jìn)一步深化了融資效率的概念，認(rèn)為狹義的融資效率只是資金融入的過程，指融資能力和效率，廣義的融資效率指資金融通的整個過程，不局限于資金的使用，還包括融資過程中對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)的作用[6]。

綜上所述，現(xiàn)階段對于融資效率的研究更偏向于選取在某一年某一行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)為研究對象進(jìn)行靜態(tài)分析。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于不再將某一行業(yè)選作研究對象，而是選取民營企業(yè)作為研究對象，將范圍鎖定在某一行政區(qū)域，利用面板數(shù)據(jù)和主流的BCC-DEA模型計算每個企業(yè)每年度的融資效率，根據(jù)2017年數(shù)據(jù)分析得出的結(jié)果進(jìn)行橫向分析。

二、樣本來源及模型構(gòu)建

（一）企業(yè)融資效率BCC模型建立

三、上海市民營上市公司融資效率實(shí)證分析

上海市民營上市公司融資效率橫向比較，主要基于2017年數(shù)據(jù)。

第一，融資綜合技術(shù)效率（crste）分析。18家上市公司中，TE最高，為1;最低為海得控制，為0.456。其中，達(dá)到融資有效水平的僅有兩家，分別為二三四五和豫園股份，占總體樣本的11.1%，說明這兩家公司的投入資金得到了有效的利用，投入和產(chǎn)出安排合理，不存在投入冗余和產(chǎn)出不足的問題。公司18家上市公司的crste均值為0.726，從整體來看，上海市民營上市公司融資效率還有很大提高空間，其中高于平均水平的有7家，占比38.9%，crste高于0.8（除去TE=1）的公司有4家，分別為復(fù)星醫(yī)藥、華麗家族、愛建集團(tuán)和中路股份，說明這些企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，公司處于上升階段，有較好的發(fā)展前景。Crste低于0.5的公司有兩家，分別為海得控制和游久游戲，說明公司有效利用資金的能力較低，存在嚴(yán)重的投入冗余或者產(chǎn)出不足等問題。

第二，純技術(shù)效率和規(guī)模效率。綜合技術(shù)效率是對企業(yè)的資源配置能力、資源使用效率等多方面能力的綜合考量，本文進(jìn)一步把綜合技術(shù)效率分解為純技術(shù)效率（vrste）和規(guī)模效率（scale）的乘積。其中，達(dá)到純技術(shù)效率有效的有8家，規(guī)模效率有效的有2家，分別占樣本總量44.4%和11.1%，18家民營企業(yè)的vrste均值為0.874，scale均值為0.833，說明這18家企業(yè)融資效率近似處于有效水平，通過對比，除去DEA有效的兩家企業(yè)（二三四五和豫園股份），剩余16家有10家純技術(shù)效率大于規(guī)模效率，說明上海市民營上市公司更善于通過生產(chǎn)技術(shù)來提高效益。

第三，規(guī)模報酬整體分析。根據(jù)BCC-DEA模型本文將18家民營企業(yè)上市公司規(guī)模分為三類（見表1）：規(guī)模報酬遞增的有12家，規(guī)模報酬遞減的有4家，規(guī)模報酬不變的有2家，從整體看保持規(guī)模報酬不變和遞增的共計14家，占比77.78%。由此可見，上海市民營上市公司絕大多數(shù)處于不斷發(fā)展的階段。從18家企業(yè)營業(yè)收入排名來看，排名前五的企業(yè)中，復(fù)星醫(yī)藥、紫江企業(yè)、美邦服飾和鵬欣資源處于規(guī)模報酬遞減，豫園股份處于規(guī)模報酬不變，說明營業(yè)收入較高的企業(yè)基本均處于規(guī)模報酬遞減的狀態(tài)，由于這些企業(yè)行業(yè)地位較高，市場規(guī)模較大，在穩(wěn)步發(fā)展的階段可能出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的問題，應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部資金管理利用，合理分配各生產(chǎn)要素并尋找新的投資機(jī)會以達(dá)企業(yè)效益最大化。營業(yè)收入排名較低的榮豐控股和游久游戲等企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增狀態(tài)，說明企業(yè)成長空間較大，可通過加大投資力度來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)資金收益率。

四、結(jié)論及建議

本文通過以上實(shí)證分析，得出以下結(jié)論。

第一，18家上海市民營上市公司2017年綜合技術(shù)效率均值為0.726，達(dá)到DEA有效的有兩家，其中純技術(shù)效率有效的有8家，規(guī)模效率有效的有2家，其中有10家純技術(shù)效率大于規(guī)模效率。整體來看，上海市民營上市公司融資效率處于中等偏高水平，相比于擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)，企業(yè)更善于通過技術(shù)革新來提高融資效率。

第二，從規(guī)模報酬來看，營業(yè)收入較高的企業(yè)處于規(guī)模報酬遞減的狀態(tài)，可能由于企業(yè)市場規(guī)模較大，存在產(chǎn)能過剩的問題。企業(yè)應(yīng)該合理分配資金于各生產(chǎn)要素之間，開拓新市場尋求新的投資機(jī)會來提高資金利用率。營業(yè)收入處于中低水平的民營企業(yè)反而規(guī)模報酬處于遞增階段，這說明雖然企業(yè)收入水平偏低，但發(fā)展空間大，可通過加大資金投入擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來提高收益率。

在以上結(jié)論的基礎(chǔ)上提出以下建議：

第一，優(yōu)化企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的利用效率，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理。對于市場規(guī)模較小的民營企業(yè)適當(dāng)?shù)匾?guī)模擴(kuò)大提高生產(chǎn)率會降低企業(yè)單位產(chǎn)品的成本，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展;對于市場規(guī)模較大的企業(yè)需要進(jìn)行規(guī)模優(yōu)化，因?yàn)閺囊?guī)模報酬來看，其營業(yè)收入較高但是規(guī)模報酬處于遞減的狀態(tài)，存在經(jīng)營范圍分散以及產(chǎn)能過剩的問題，分散的企業(yè)資源不利于在市場上形成“獨(dú)角獸”般的競爭優(yōu)勢，應(yīng)該更注重企業(yè)優(yōu)勢業(yè)務(wù)的發(fā)展，在處于市場領(lǐng)先的基礎(chǔ)上加強(qiáng)研發(fā)來提升效應(yīng)并保持領(lǐng)先地位。加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理可以協(xié)調(diào)各生產(chǎn)要素達(dá)到最有效的利用水平，保證產(chǎn)品的生產(chǎn)質(zhì)量，提高整體效率。

第二，采取合理的融資方式，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)金流是企業(yè)的命脈，但高成本的融資會大大增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，無疑給企業(yè)埋下了一顆定時炸彈。首先，要明確企業(yè)目前的發(fā)展階段，根據(jù)定位選擇相對應(yīng)的融資模式，比例適當(dāng)?shù)膹?fù)合杠桿才適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展。其次，為降低企業(yè)融資成本，企業(yè)不同流動性的業(yè)務(wù)要采取對應(yīng)的長期融資和短期融資，流動性強(qiáng)的采取短期融資，流動性弱的采取長期融資。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)經(jīng)營的保障，合理的資本結(jié)構(gòu)會降低企業(yè)的融資風(fēng)險和融資成本，提升企業(yè)的融資效率。