陳敬武+孫媛

中圖分類(lèi)號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）14-0029-04

摘要：本文通過(guò)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型，對(duì)京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)融資方式對(duì)融資效率的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)的商業(yè)信用融資、股權(quán)融資、銀行借款融資與融資效率正相關(guān)；通過(guò)系數(shù)比較得出外源融資方式的選擇順序?yàn)樯虡I(yè)信貸融資、股權(quán)融資、銀行借款融資。隨后進(jìn)一步分析了該地區(qū)上市中小企業(yè)融資方式選擇偏好，為企業(yè)通過(guò)調(diào)整各融資方式提高融資效率提供參考。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資方式 融資效率

一、引言

截止到2014年年底，全國(guó)實(shí)有企業(yè)約1 819.28萬(wàn)戶(hù)，中小微企業(yè)占大多數(shù)。全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)37.78萬(wàn)家，從業(yè)人員9 135.97萬(wàn)人。其中中小工業(yè)企業(yè)高達(dá)36.79萬(wàn)家，從業(yè)人員高達(dá)5 903.51萬(wàn)人。顯然，中小企業(yè)已成為了全國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心動(dòng)力。而融資問(wèn)題一直是阻礙中小企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題，深證中小板和創(chuàng)業(yè)板的建立，無(wú)疑為優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)提供了上市融資的有力平臺(tái)。然而中小企業(yè)融資問(wèn)題從深層次來(lái)講為融資效率問(wèn)題，以及中小企業(yè)能否根據(jù)自身特點(diǎn)選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式，從而獲得較高的融資效率。

隨著京津冀協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的不斷升溫，京津冀地區(qū)中小企業(yè)迎來(lái)了發(fā)展的新契機(jī)，如何促進(jìn)京津冀地區(qū)中小企業(yè)發(fā)展也成為了社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)。因此，本文以京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)為研究對(duì)象，通過(guò)建立面板數(shù)據(jù)模型，分析該地區(qū)上市中小企業(yè)融資方式同融資效率的關(guān)系，并結(jié)合該地區(qū)上市中小企業(yè)實(shí)際情況，來(lái)探究在現(xiàn)有條件下應(yīng)如何通過(guò)調(diào)整企業(yè)融資方式來(lái)提高企業(yè)融資效率。

二、文獻(xiàn)回顧及問(wèn)題的提出

西方國(guó)家由于財(cái)產(chǎn)組織分散，并呈現(xiàn)社會(huì)化、市場(chǎng)化和產(chǎn)權(quán)制度的私人特質(zhì)使得企業(yè)融資天然具有效率，對(duì)于融資效率的研究較少。

國(guó)內(nèi)雖未對(duì)融資效率有統(tǒng)一的定義，但大多學(xué)者是在宋宗基（1998）定義的基礎(chǔ)上加以分析，將融資效率劃分為交易效率與配置效率。資金的交易效率指融資方式或融資制度以最低成本為企業(yè)提供資本的能力，而配置效率指該種融資方式或融資體制能否將稀缺的資本投入到使用效率最高用途上去。

現(xiàn)階段關(guān)于融資效率學(xué)術(shù)研究大致分為兩種：一種是對(duì)不同范圍的企業(yè)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，多采用模糊數(shù)學(xué)中的熵值法以及數(shù)據(jù)包絡(luò)法；另一種則是研究融資效率的影響因素，其中包括融資方式以及其他企業(yè)特征，并以此分析企業(yè)應(yīng)如何提高融資效率。

我國(guó)學(xué)者方芳（2005）選取29家上市的中小企業(yè)為樣本，以?xún)糍Y產(chǎn)收益率作為融資效率的衡量指標(biāo)，考察企業(yè)負(fù)債率和股東權(quán)益率與凈資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，得出融資方式的順序內(nèi)源性融資最佳，其次是債權(quán)性融資，最后是權(quán)益性融資。佟孟華等（2012）通過(guò)構(gòu)建混合效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸模型，選取遼寧省9家上市中小企業(yè)研究樣本，對(duì)其融資方式與融資效率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，債務(wù)融資有利于企業(yè)融資效率的提高，而股權(quán)融資則會(huì)引起企業(yè)融資效率下降等結(jié)論。崔杰等（2014）從融資方式、融資成本、經(jīng)營(yíng)能力三方面入手，采用全國(guó)425家制造類(lèi)非上市中小企業(yè)2003—2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)因子面板數(shù)據(jù)模型分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)自身素質(zhì)和主營(yíng)業(yè)務(wù)情況對(duì)融資效率影響較大；企業(yè)盈利能力、短期外源債務(wù)資金來(lái)源及其規(guī)模與流動(dòng)性、企業(yè)償債能力對(duì)融資效率影響一般；商業(yè)信用融資成本對(duì)融資效率影響不顯著。

以上學(xué)者均針對(duì)不同研究對(duì)象，得出融資方式與融資效率關(guān)系，并以此得出融資方式選擇順序。然而，只根據(jù)以上結(jié)果來(lái)調(diào)整企業(yè)融資方式不免缺乏針對(duì)性。事實(shí)上，融資方式的選擇受到眾多因素的影響，不同企業(yè)由于自身?xiàng)l件不同，所能選擇融資方式也有所差異。眾多影響因素使得企業(yè)在選擇融資方式時(shí)具有一定的偏向性。因此，我們可以通過(guò)改變?nèi)谫Y方式的選擇方法來(lái)提高企業(yè)融資效率。通過(guò)融資方式與融資效率關(guān)系的研究結(jié)果，并結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)，來(lái)恰當(dāng)調(diào)整企業(yè)的融資方式，提高企業(yè)融資效率。

三、企業(yè)融資效率

（一）企業(yè)融資效率的定義

企業(yè)的融資效率是指融資方式及融資體制對(duì)企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制所產(chǎn)生的作用及功效，這種作用及功效體現(xiàn)在企業(yè)資金的融入和使用兩方面。企業(yè)融資方式及融資體制一方面影響企業(yè)的資金成本及資金融入效率，表示企業(yè)以最低成本取得資本的能力；另一方面將直接影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和管理方式等關(guān)鍵性因素，最終將反映在企業(yè)的業(yè)績(jī)上及資金使用效率，也就是說(shuō)在此融資體制下企業(yè)將稀缺資本投入到使用效率最高用途上去的能力。

（二）企業(yè)融資效率的度量

根據(jù)以上定義，融資效率至少應(yīng)體現(xiàn)資金融入效率和使用效率兩個(gè)方面及融資成本和企業(yè)績(jī)效。故將融資效率表示為企業(yè)績(jī)效和綜合資金成本的比值。企業(yè)績(jī)效也可以說(shuō)是企業(yè)的投資效率，該指標(biāo)巧妙的結(jié)合了企業(yè)的投融資情況，符合“投融結(jié)合”的財(cái)務(wù)管理原則。

因此，企業(yè)融資效率表示為：

融資效率=企業(yè)績(jī)效/綜合資金成本 （1）

滿(mǎn)足效率的一般定義，即產(chǎn)出/投入；我們用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來(lái)表示企業(yè)績(jī)效，是融資的產(chǎn)出方，排除了不同企業(yè)所得稅率不同的影響，而將凈利潤(rùn)中作為投入方的利息加回更符合效率的定義。

由于綜合資金成本用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算十分困難，采用預(yù)期稅后收益與總資產(chǎn)之比來(lái)替代。

WACCi=E（Ri）/Vm，i（2）

其中，Vm，i是總資產(chǎn)市值。假定負(fù)債的市值等于負(fù)債的賬面價(jià)值，權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值等于股票價(jià)格乘總股本數(shù)。這里用公司股票的月平均價(jià)格與同期總股本數(shù)乘積的算術(shù)平均值計(jì)算企業(yè)當(dāng)年的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)避免股票價(jià)格異常波動(dòng)對(duì)企業(yè)市值帶來(lái)的影響，也就是說(shuō)我們用年平均市場(chǎng)價(jià)值量度權(quán)益資本市值。

E（Ri）表示期望稅后收益的變量：

E（Ri）=R0i，t=1/2（Ri，t-1 Vb，t/ Vb，t-1+Ri，t） （3）

式中，R0i，t表示公司i修正后的第t年的實(shí)際凈收益，Ri，t表示公司i第t年的實(shí)際凈收益，Vb，t為該公司第t年的資產(chǎn)賬面值，資產(chǎn)賬面價(jià)值來(lái)自年度財(cái)務(wù)報(bào)表。

Ri，t=Ii，t+NIi，t （4）

其中，Ri，t為第t年凈收益，Ii，t為第t年利息支出，NIi，t為第t年稅后凈利潤(rùn)。

四、變量設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。被解釋變量為融資效率。

2.解釋變量。解釋變量為融資方式。本文將融資方式分為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、銀行借款融資和商業(yè)信用融資。發(fā)行債券在中小企業(yè)融資中并不常見(jiàn)，因此本文不考慮債券融資。不同的融資政策將直接影響著企業(yè)的融資效率，這種影響不僅表現(xiàn)在對(duì)融資成本的影響，同樣表現(xiàn)在對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。不同的融資方式導(dǎo)致了企業(yè)不同的治理結(jié)構(gòu)，債權(quán)人偏向于低風(fēng)險(xiǎn)投資，只要求定期取得合同規(guī)定的收益；而管理者追逐業(yè)績(jī)上升，以謀求高收入；企業(yè)所有者則要求企業(yè)發(fā)展符合長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。企業(yè)的債權(quán)人、管理者以及所有者之間的矛盾，造成不同融資政策對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了不同影響。因此，我們探究融資方式同融資效率關(guān)系，以求能夠找到提高企業(yè)融資效率的融資機(jī)制。變量整理后見(jiàn)表1。

（二）數(shù)據(jù)及樣本選擇

本文研究對(duì)象為京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)，在深市中小板以及創(chuàng)業(yè)板上市的149家京津冀中小企業(yè)中進(jìn)行樣本選擇。并剔除：2010年12月31日后上市的企業(yè)；被ST的企業(yè)；數(shù)據(jù)缺失企業(yè)。最終選取了67家該地區(qū)上市中小企業(yè)作為研究樣本，并選取2010年到2014年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文主要樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順ifind數(shù)據(jù)庫(kù)，以及Excel計(jì)算完成。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表2）。

由表2可知，融資方式中股權(quán)融資平均值最高，說(shuō)明該地區(qū)上市中小企業(yè)以股權(quán)融資為主；銀行借款融資比例平均值僅為7.6%。事實(shí)上，樣本企業(yè)中有61.19%出現(xiàn)銀行借款融資比例為0的情況，充分說(shuō)明上市中小企業(yè)銀行借款融資嚴(yán)重不足。

2.面板數(shù)據(jù)模型選擇。

（1）模型形式檢驗(yàn)（見(jiàn)表3）。

由表3款可知，檢驗(yàn)結(jié)果的F值大于F0.05（69，326），選擇固定效應(yīng)模型。

（2）模型效應(yīng)檢驗(yàn)。（見(jiàn)表4）

由表4可知，Hausman檢驗(yàn)P值均近于零，均采用個(gè)體固定效應(yīng)模型。得到回歸模型（5）式。

FFEit=β1αi+β2REit+β3EIit+β4BCit+β5APit+μit（i=1，2，…N；t=i，2，…T） （5）

其中，i和t分別表示了橫截面?zhèn)€體（樣本企業(yè)）和時(shí)間（年份）；β為各變量系數(shù)；μit表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，是時(shí)序和截面變化時(shí)的因素影響。

3.線(xiàn)性回歸檢驗(yàn)。為了研究融資方式與融資效率的關(guān)系，對(duì)（5）式回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由R2值和F統(tǒng)計(jì)量可知回歸結(jié)果良好。除內(nèi)源融資比例外，其他變量均在5%或10%顯著水平上成立。

（二）回歸結(jié)果分析

1.不顯著變量分析。由表4可知，內(nèi)源融資率與融資效率相關(guān)性不顯著。表明該地區(qū)上市中小企業(yè)很難通過(guò)內(nèi)源融資來(lái)提高企業(yè)的融資效率。一方面，上市中小企業(yè)內(nèi)源融資比例低，內(nèi)部資金的積累難以滿(mǎn)足企業(yè)資金需求，因此外部融資比例加大，提高了企業(yè)資金成本。另一方面，由于內(nèi)部積累資金一部分用于購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)，而固定資產(chǎn)產(chǎn)出緩慢，降低了對(duì)融資效率的影響；剩余部分資金的使用缺少監(jiān)控，容易形成資金濫用，降低該部分資金的使用效率。

2.顯著變量分析。由表4可知，股權(quán)融資率、銀行借款率以及商業(yè)信用融資率均與融資效率呈正相關(guān)性，通過(guò)系數(shù)比較可知融資順序?yàn)樯虡I(yè)信用融資、股權(quán)融資、銀行借款融資。商業(yè)信用融資比例系數(shù)最高為5.7579。也就是賒購(gòu)方式最能夠促進(jìn)企業(yè)融資效率的提升。該地區(qū)上市中小企業(yè)商業(yè)信用融資比例均值高達(dá)10.73%，通過(guò)商業(yè)信用融資不僅克服了資金不足問(wèn)題，同時(shí)低成本以及現(xiàn)金折扣的存在大大降低了資金成本。商業(yè)信用融資比例越高，上下游企業(yè)之間的聯(lián)系就越緊密，越容易形成利益合作關(guān)系，上游企業(yè)越愿意提供商業(yè)信用給下游企業(yè)，從而形成良性循環(huán)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。權(quán)益融資比例系數(shù)為2.8196，銀行借款比例系數(shù)為2.668，且均在5%水平上顯著。說(shuō)明權(quán)益融資積極作用高于銀行借款融資，應(yīng)優(yōu)先選擇股權(quán)融資。

一方面，隨著股票市場(chǎng)不斷完善，企業(yè)分紅力度不斷提高。2014年該地區(qū)上市中小企業(yè)中盈利企業(yè)155家，高達(dá)96.48%的盈利企業(yè)進(jìn)行了分紅，分紅比例均值達(dá)到139.98%。而在銀行借款利率5%—6%的情況下，樣本企業(yè)綜合資金成本均值在2.29%左右，充分說(shuō)明股權(quán)資金成本率低于銀行借款成本率，而低成本率無(wú)疑提高了股權(quán)融資效率。同時(shí)，分紅比率的不斷升高，使得企業(yè)所有者更加關(guān)心企業(yè)的盈利情況，加大對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

另一方面，銀行借款存在到期還本付息的硬性約束，加大了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)帶來(lái)收益的同時(shí)增加了融資成本。而該地區(qū)上市中小企業(yè)銀行借款融資比例低，又使得借入資金的投資收益不變或小幅度增加，最終削弱了對(duì)融資效率的促進(jìn)作用。

（三）融資方式選擇的進(jìn)一步分析

1.融資方式選擇。通過(guò)以上回歸分析得出各種融資方式與融資效率關(guān)系。下面進(jìn)一步分析企業(yè)應(yīng)如何根據(jù)自身實(shí)際情況來(lái)調(diào)整各融資方式比例。影響企業(yè)融資方式的因素很多，我們找出這些因素與企業(yè)融資方式選擇的關(guān)系，以此為前提，改變企業(yè)融資方式的選擇，提高企業(yè)融資效率。

根據(jù)以往研究可知，融資方式的影響因素包括：盈利能力，用每股收益（EPS）表示；企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)對(duì)數(shù)（TA）表示；流動(dòng)性，用流動(dòng)比率（LDP）表示；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAG）表示；資產(chǎn)有形性，用有形資產(chǎn)比率（TANG）表示；稅收效應(yīng)，用非債務(wù)稅盾表示（NDT）；股利支付，用股利支付率（DPR）表示；股權(quán)集中度，用前十大股東持股比例表示（CF）。以?xún)?nèi)源融資比率、股權(quán)融資比例、銀行借款融資比例以及商業(yè)信用融資比例為因變量，8個(gè)影響因素為自變量，分別建立個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型（模型選擇方法同上）。樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源均與以上所述相同。回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

由表6可知：（1）盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資；流動(dòng)性強(qiáng)的，更傾向于債務(wù)融資。（2）而隨著上市中小企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，并沒(méi)有選擇提高股權(quán)融資，而是增加債務(wù)融資比例。（3）成長(zhǎng)性高的中小企業(yè)中新興企業(yè)較多，他們很難通過(guò)企業(yè)留存收益獲得內(nèi)源融資，同時(shí)也很難在銀行等機(jī)構(gòu)獲得間接融資，因此就更愿意通過(guò)提高股權(quán)融資比例來(lái)滿(mǎn)足企業(yè)資金需求。（4）資產(chǎn)有形性高的企業(yè)獲取銀行貸款的能力強(qiáng)，因此股權(quán)融資比例就隨之降低。（5）高非債務(wù)稅盾，不僅加大了企業(yè)留存收益，同時(shí)通過(guò)提高銀行借款比例加大企業(yè)債務(wù)稅盾。（6）股利支付率的提高，更能夠吸引投資者從而加大企業(yè)股權(quán)融資比例。而高股利分紅加大了現(xiàn)金支出，迫于還款的壓力使得企業(yè)能夠獲取的賒購(gòu)比例降低。（7）股權(quán)集中度越高，企業(yè)更傾向于提高銀行借款融資比例，表明股權(quán)越集中的企業(yè)會(huì)通過(guò)提高負(fù)債比例來(lái)限制管理者權(quán)限并且降低其機(jī)會(huì)主義行為。

由分析可知，這些影響因素使企業(yè)在選擇融資方式時(shí)具有一定的偏向性，而由此選擇的融資方式并不一定能夠最大限度地提高企業(yè)融資效率。

2.改變企業(yè)融資方式選擇，提高企業(yè)融資效率。通過(guò)以上回歸分析可知企業(yè)在選擇融資方式時(shí)具有一定的偏向性，企業(yè)可以通過(guò)改變?nèi)谫Y方式的選擇來(lái)提高企業(yè)融資效率。例如：（1）在企業(yè)規(guī)模較上年增加的前提下，若盈利能力也增加，企業(yè)可選擇的融資方式多，不僅可以加大股權(quán)融資比例，同時(shí)也可以適當(dāng)增加銀行借款融資比例從而加強(qiáng)其對(duì)融資效率的促進(jìn)作用；而若盈利能力降低，企業(yè)應(yīng)盡可能保持原有融資比例，以免由于銀行借款比例升高造成其他融資方式比例下降，降低融資效率。（2）企業(yè)處于高成長(zhǎng)性階段，若資產(chǎn)有形性比例提高，企業(yè)并沒(méi)有必要排斥股權(quán)融資。（3）企業(yè)非債務(wù)稅盾提高，同樣也可以適當(dāng)加大股權(quán)融資比例，以此來(lái)提高企業(yè)融資效率。

總的來(lái)說(shuō)，在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期間，這些影響因素并非同向變化，同時(shí)影響各融資方式比例的程度各不相同。因此在選擇外部融資方式時(shí)可以結(jié)合表6的回歸結(jié)果，并綜合考慮企業(yè)所處外部環(huán)境，使得各融資方式的比例增加滿(mǎn)足商業(yè)信用融資、股權(quán)融資、銀行借款融資順序，從而促進(jìn)企業(yè)融資效率提高。

六、總結(jié)與展望

（一）研究結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型，研究了京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)融資效率與融資方式關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，內(nèi)源融資對(duì)融資效率的作用并不明顯，而三種外源融資對(duì)融資效率均為正相關(guān)關(guān)系，由系數(shù)比較可知各融資方式比例的增加應(yīng)滿(mǎn)足商業(yè)信用融資、股權(quán)融資、銀行借款融資順序。隨后又對(duì)融資方式及影響其選擇因素的相關(guān)性進(jìn)行了回歸分析，得出影響因素與融資方式選擇的關(guān)系。最終使得京津冀地區(qū)上市中小企業(yè)可以通過(guò)分析自身情況并比照回歸結(jié)果來(lái)改變各融資方式比例，為提高企業(yè)融資效率提出參考。

（二）研究展望

本文將融資效率定義為融入效率和使用效率的比值，但并未從兩方面分別考慮融資方式對(duì)融資效率的影響。且融資效率影響因素較多，并非僅限于融資方式。因此，下一步將深入將從籌資效率和使用效率兩方面，深入討論京津冀地區(qū)中小企業(yè)融資效率的影響因素，為提高京津冀地區(qū)中小企業(yè)融資效率提供依據(jù)。

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