摘 要：以2008—2018年A股上市房地產(chǎn)公司為樣本，研究影響中國房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一是中國房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率偏高且遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。二是微觀層面變量對中國房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率存在一定的解釋力，宏觀環(huán)境因素會對微觀變量產(chǎn)生影響。三是通過實證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率與其公司規(guī)模、非債務(wù)稅盾和利率正相關(guān)，而與公司成長性及其贏利能力無關(guān)。四是將房地產(chǎn)企業(yè)按照規(guī)模分為大企業(yè)與小企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，利率和非債務(wù)稅盾對大企業(yè)杠桿率與小企業(yè)杠桿率的影響有一定的差異性。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);去杠桿;影響因素;面板數(shù)據(jù)

中圖分類號：F299.23? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）29-0061-03

引言

杠桿通常是指經(jīng)濟(jì)部門采用負(fù)債并以較低資本成本收購較大資產(chǎn)。微觀層面的杠桿率是指微型所有者資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率。伴隨著國家對于企業(yè)和金融業(yè)方面的逐漸放寬，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道愈加豐富，這也導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)特別是房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)的杠桿率持續(xù)偏高。2008—2017年中國部分房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率極高并呈逐年上升趨勢。而一個房地產(chǎn)項目從開始到結(jié)束，房地產(chǎn)開發(fā)貸款、住房抵押貸款、公司債券、信托資金等工具都將得到廣泛使用，一旦房價大跌（如2008年初之后全國的房地產(chǎn)情況），大部分風(fēng)險都已累積到金融行業(yè)中，將危及整個金融體系。因此，深入分析對我國房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響因素，是銀行和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的必要條件。

房地產(chǎn)行業(yè)在中國的快速發(fā)展中扮演過十分重要的角色，然而由于房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤率以及中國人民對于房子的“剛需”導(dǎo)致中國房價近些年連續(xù)暴漲，各大地區(qū)的房價均出現(xiàn)翻倍甚至多倍的現(xiàn)象，房價虛高的同時卻伴隨著大量的房子空置。房地產(chǎn)企業(yè)一直建、房價一直漲并且大部分人還買不起房，房地產(chǎn)的泡沫已露出端倪。為避免出現(xiàn)房價的突然下滑從而引發(fā)的金融危機等一系列嚴(yán)重后果，采取措施降低房地產(chǎn)企業(yè)的桿桿率勢在必行。

據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2016年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源14 421.4億元，比上年增長15.2%。其中，國內(nèi)貸款21 512.4億元，增長6.4%;利用外資140.4億元，下降53%;企業(yè)自籌資金49 132.9億元，增長2%;其他資金73 428.37億元，增長32%。可以看出，在房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道中，國內(nèi)信貸比重下降，自籌資金和其他資金的比重相應(yīng)增加。值得注意的是，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中約80%的“其他資金”是來自買家的定金和預(yù)付款，其中很很大一部分是來自供應(yīng)商的墊付款。房地產(chǎn)公司收取的定金及預(yù)付款在過去十年中持續(xù)上升，定金及預(yù)付款基本上與整體資金來源保持同步，已成為房地產(chǎn)開發(fā)投資資金的重要來源之一。從行業(yè)發(fā)展需求來看，資金是重要的資本要素，需求量大，持續(xù)時間長，波動性難以預(yù)料。受金融市場環(huán)境和國家政策的限制，其中大部分是銀行債務(wù)，其可持續(xù)發(fā)展具有重要的意義。目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場已進(jìn)入周期性調(diào)整期，全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)呈逐步下降的趨勢。國家的宏觀調(diào)控政策基于房地產(chǎn)市場的可持續(xù)發(fā)展考慮，在房地產(chǎn)市場的供給方，在控制價格范圍、保障國計民生需求、維護(hù)社會安定和諧的前提下一直采取微小的限制措施;在房地產(chǎn)市場的需求方，國家采取的措施是限制購買和貸款，在保障居民真實性購房積極性的同時，大力推行對投資投機性需求的遏制，以一系列的國標(biāo)準(zhǔn)則，進(jìn)一步影響房地產(chǎn)行業(yè)資金供給。因此，分析影響房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的因素非常重要，在外部宏觀環(huán)境影響的同時，從企業(yè)內(nèi)部找到影響企業(yè)杠桿率的因素，才能在不影響企業(yè)本身發(fā)展的前提下解決房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過高的問題。

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率研究較少且未能達(dá)成一致結(jié)論。早期的研究分析僅限于描述性統(tǒng)計，楊華和楊瓊（2004）對國內(nèi)上市公司房地產(chǎn)行業(yè)的各項指標(biāo)、數(shù)值進(jìn)行整合，簡單總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)與各項指標(biāo)之間的內(nèi)在聯(lián)系，主要結(jié)論是，在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，企業(yè)的盈利水平與資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，當(dāng)企業(yè)杠桿水平處于50%～60%的位置時，它是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，對企業(yè)經(jīng)營最有利。但早期的結(jié)論缺乏嚴(yán)格的證據(jù)支持關(guān)系。蘭峰和雷鵬（2008）通過建立回歸模型，對2006年在上交所和深交所上市的56家房地產(chǎn)公司進(jìn)行了實證研究，將實證研究結(jié)果與房地產(chǎn)業(yè)的融資模式相結(jié)合，分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)贏利水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)和非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，成長機會與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，當(dāng)房地產(chǎn)公司負(fù)債率處于50%—60%之間時，資本結(jié)構(gòu)處于最優(yōu)狀態(tài)，公司價值達(dá)到最大。譚小芬和尹碧嬌（2018）研究發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)杠桿率受微觀因素和宏觀環(huán)境影響，其中公司贏利能力、有形資產(chǎn)和公司所有制與杠桿率呈正相關(guān)，公司規(guī)模與杠桿率呈負(fù)相關(guān)，成長機會和稅收屏蔽并不顯著。（Titman&Wessels，1988）使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Chen&Strange（2006）使用銷售額的自然對數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間沒有顯著的相關(guān)性。Jong，Kabir and Nguyen（2008）用資產(chǎn)的賬面市值比率來衡量公司的成長性，發(fā)現(xiàn)成長機會與杠桿水平之間負(fù)相關(guān)。Huang，Lin and Huang（2011）利用權(quán)益的賬面市值比，Liang，Li and Song（2014）利用總收入的增速，發(fā)現(xiàn)二者之間不存在顯著關(guān)系。

二、實驗結(jié)果分析

（一）非債務(wù)稅盾（NDTS）

在全樣本和小企業(yè)樣本杠桿率與非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)關(guān)系，而大企業(yè)樣本杠桿率與非債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。DeAngelo和Masulis第一次提出“非債務(wù)稅盾”的概念時，他們認(rèn)為折舊、無形資產(chǎn)攤銷等非債務(wù)稅盾是債務(wù)稅收利益的替代，因此非債務(wù)稅盾的大小應(yīng)與杠桿成反比。這與本研究的部分結(jié)果完全相反。對此類結(jié)果Bradley，Kim和Jarrell（1984）提出的一個可能的解釋是，非債務(wù)稅盾所涉及的折舊費用在一個側(cè)面反映了公司可擔(dān)保資產(chǎn)的價值，即非債務(wù)稅盾越大，在一定程度上企業(yè)資產(chǎn)的安全性也越高，由此而導(dǎo)致更高的杠桿比率。本研究包含的公司樣本僅為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，其折舊更多反映可擔(dān)保資產(chǎn)的價值。另一種可能解釋是，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)避稅的方法較多，房地產(chǎn)行業(yè)的法律法規(guī)也不夠完善，這使得部分中小企業(yè)不完全依賴于折舊和攤銷的避稅方式，這也能夠解釋本研究結(jié)果中大規(guī)模企業(yè)杠桿率與小規(guī)模企業(yè)杠桿率與非債務(wù)稅盾相關(guān)關(guān)系完全相反的結(jié)果。

（二）公司規(guī)模（SIZE）

一般來說公司規(guī)模對企業(yè)杠桿率有顯著影響，本研究結(jié)果中三種樣本的杠桿率均與公司規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，且相互之間差距不大。大型房地產(chǎn)公司在房地產(chǎn)項目定位多樣、地理位置分散、風(fēng)格多元等方面具有優(yōu)勢，這些都加強了大型房地產(chǎn)公司將項目轉(zhuǎn)化為收入的能力。他們實現(xiàn)現(xiàn)金流的能力也強于小型房地產(chǎn)開發(fā)商，因此，公司規(guī)模與杠桿率是成正比的。此外，在我國，大型房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行間接融資或直接融資時的政策優(yōu)勢也極其明顯：大型房地產(chǎn)開發(fā)商與銀行在全國范圍內(nèi)合作，因而在進(jìn)入新的地域市場時能夠輕易拿到低成本的銀行貸款;同時，他們與資本市場的相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)保持著良好的關(guān)系，可以在合理的時間進(jìn)行債務(wù)融資。相比之下，中小型企業(yè)在資本積累的早期階段則會傾向于股權(quán)融資。

（三）成長性（GRO）

三種樣本的研究結(jié)果均表現(xiàn)為企業(yè)杠桿率與其成長性無關(guān)。這與之前的假設(shè)不一致。權(quán)衡理論認(rèn)為，公司處于快速成長期時，借款成本較高，且借款難度較大，企業(yè)一般偏好股權(quán)融資方式。再者本文對于成長性的度量用的是公司的總利潤增長率，而實際意義上的公司成長性可能包含的范圍和因素要多的多，因此，總利潤增長率可能無法準(zhǔn)度度量出公司成長性從而導(dǎo)致研究結(jié)論不夠準(zhǔn)確。并且在研究中可能存在變量之間的相關(guān)性，這也可能導(dǎo)致研究結(jié)論的不準(zhǔn)確。

（四）贏利能力（PRO）

Myers的優(yōu)序融資理論認(rèn)為贏利性與杠桿比率成反比，而代理成本理論和稅差理論則支持盈利性與杠桿比率的正比關(guān)系。本研究中，三種樣本結(jié)果均為企業(yè)盈利能力與企業(yè)杠桿率沒有關(guān)系。對此本文認(rèn)為有兩種解釋，首先是本文利用凈資產(chǎn)收益率來度量企業(yè)的盈利能力有失偏頗，一個上市房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力應(yīng)當(dāng)包括但不僅限于凈資產(chǎn)的增長，比如預(yù)收賬款等資金的賬面歸屬，在不同的標(biāo)準(zhǔn)下的數(shù)據(jù)結(jié)果會出現(xiàn)較大差別。再者，也可能是收集的數(shù)據(jù)不夠全面導(dǎo)致研究的結(jié)果不滿足理論假設(shè)。

（五）利率（INT）

理論上看，利率是資本的成本，當(dāng)宏觀政策降低利率時，企業(yè)貸款的成本降低則會傾向于更多地向銀行借貸，因而杠桿率上升，所以利率應(yīng)與房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率負(fù)相關(guān)。本文的研究結(jié)果顯示，三種類型的樣本結(jié)果均為利率與企業(yè)杠桿率正相關(guān)，這也與前文的假設(shè)相矛盾。周俊仰、汪勇、韓曉宇（2018）在研究基于新凱恩斯動態(tài)一般均衡條件下的去杠桿與貨幣政策傳導(dǎo)機制時也得出了類似的結(jié)論。對于這一結(jié)論本文有三種解釋：（1）在宏觀經(jīng)濟(jì)體重，利率的變化通過金融系統(tǒng)來影響到企業(yè)的貸款從而影響到企業(yè)杠桿率，也就意味著企業(yè)的桿桿率對利率是一種延遲反應(yīng)。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，一個項目的資金籌備往往在實際施工之前，也就是說，利率對于房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生的影響會在利率改變之后相當(dāng)長的一段時間才會在財務(wù)報表中反映出來，這也導(dǎo)致最終的結(jié)論與理論不符。（2）當(dāng)利率變化時，有買房意愿的居民資產(chǎn)情況同樣會發(fā)生改變，從而影響到房價和房地產(chǎn)企業(yè)。假設(shè)利率增加，會使缺乏耐心的居民所能獲得的借款減少，并且相應(yīng)的利息支出增加，從而用于購房的支出減少，對房價產(chǎn)生下降的壓力;另一方面，有耐心的居民可獲得的利息收入增加，從而可用于買房的支出增加，這將推動房價上漲。前者大于后者，則會使房價下降，房地產(chǎn)企業(yè)的收入減少，只能增加貸款，從而杠桿率上升。大型企業(yè)的資金來源廣泛、抗沖擊能力強、風(fēng)險控制更加合理，并且大型企業(yè)往往能夠拿到較低利率的貸款，因此利率對小型企業(yè)的影響會比對大型企業(yè)的影響要大，這也與本文的研究結(jié)論一致。（3）近十年是中國房地產(chǎn)快速擴(kuò)張的十年，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，迫切需要資金支持。企業(yè)為了壯大企業(yè)規(guī)模，會通過高利率負(fù)債的方式來融資，只要能獲得資金，會不惜高利息借貸。

三、結(jié)論

本文研究表明，房地產(chǎn)企業(yè)的非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模和利率均對房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率產(chǎn)生正向影響，而房地產(chǎn)企業(yè)的成長性及其贏利能力則對房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率沒有影響。因此，根據(jù)本文研究結(jié)果，提出以下政策建議。

第一，房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率過高是結(jié)構(gòu)性問題，房地產(chǎn)企業(yè)要改變以前固有的融資—建樓—擴(kuò)大規(guī)?！俳堑陌l(fā)展模式，積極去掉現(xiàn)有庫存，在地域、環(huán)境、特色人群等方面尋找到企業(yè)新的發(fā)展方向，打造企業(yè)特色與品牌，使企業(yè)從“虛胖”變?yōu)椤皬妷选薄?/p>

第二，實行穩(wěn)健的貨幣政策，有序降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率。宏觀經(jīng)濟(jì)運行是個系統(tǒng)且復(fù)雜的過程。貨幣政策對于房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率的影響結(jié)果實在難以把控，政策的最終結(jié)果往往會事與愿違，并且房地產(chǎn)企業(yè)在我國GDP貢獻(xiàn)中占據(jù)相當(dāng)大的份額，與銀行金融系統(tǒng)關(guān)聯(lián)甚深，一旦大的方向出現(xiàn)偏差將導(dǎo)致嚴(yán)重后果。因此，貨幣政策要力求穩(wěn)健，逐步有序地降低房地產(chǎn)企業(yè)杠桿。

收稿日期：2019-04-18

作者簡介：熊俊宇（1994-），男，湖北黃岡人，碩士研究生，從事數(shù)理金融研究。