李兆芃

【摘要】本文利用2008～2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了不同股權激勵對象授予股權差異對企業(yè)價值的影響。實證結果表明，當企業(yè)授予高層管理人員的股權數(shù)量與核心技術人員的股權數(shù)量相差越大時，在控制了其他因素的情況下，企業(yè)價值越低，說明授予不同激勵對象的股權差異過大不利于企業(yè)達到激勵的效果。本文在理論方面提出了新的衡量不同股權激勵對象授予差異的指標，在實踐方面為企業(yè)未來授予不同激勵對象股權提供了參考。

【關鍵詞】股權激勵對象；企業(yè)價值；委托代理問題

【中圖分類號】F275.4

一、引言

近年來，隨著管理理念的不斷轉變，越來越多的企業(yè)從原先一味地追求利益最大化漸漸轉變成追求企業(yè)價值最大化。企業(yè)價值成為衡量一個企業(yè)成長性與發(fā)展前景重要指標。與此同時，我國越來越多的企業(yè)開始嘗試實施股權激勵，而實施股權激勵的目的在于盡可能地使管理者與所有者的利益一致，解決委托——代理等問題，提升企業(yè)的整體價值。在閱讀了相關文獻資料以后發(fā)現(xiàn)，前人對于實施股權激勵的原因、股權激勵對企業(yè)價值和風險等方面的影響研究得非常深刻，但是近些年來研究股權激勵對象選擇以及其對企業(yè)價值的影響的文獻并不多。在后金融危機時代，股權激勵對象的選擇以及不同授予對象間的差異是否會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響呢？

隨著越來越多的我國企業(yè)，例如華為等，開始采用實施股權激勵的方法來激勵員工的積極性，鼓勵管理層以企業(yè)價值最大化而非利益最大化為經(jīng)營目標。本文采用國泰安數(shù)據(jù)庫當中我國上證A股在2008～2017年間實施股權激勵并且數(shù)據(jù)無缺失的244家上市公司為基礎，探究在金融危機過后經(jīng)濟逐漸復蘇平穩(wěn)的階段內(nèi)，不同股權激勵對象授予股權的差異與企業(yè)價值的相關性如何、股權激勵的積極意義以及實施股權激勵對企業(yè)價值的現(xiàn)實影響，力爭對未來企業(yè)實施股權激勵時做出決策產(chǎn)生一定幫助。

二、文獻綜述

股權激勵在西方國家興起較早，對高層管理人員實施股權激勵會增加管理層的持股比例，早在上個世紀70年代，一些西方國家的學者就開始研究管理層持股比例對企業(yè)價值的影響。Leland和Pyle（1977）從信息不對稱的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者持有的企業(yè)份額越高，企業(yè)價值越高。Kaplan（1989）發(fā)現(xiàn)管理層收購公司的股票之后，公司的經(jīng)營收入以及公司價值均有所上升，同樣說明了管理層持股對公司的發(fā)展有積極的影響。Hanson和Song（2000）也發(fā)現(xiàn)管理層持股比例的增加有助于管理層出售那些產(chǎn)生負向協(xié)同作用的資產(chǎn)，有動機通過談判為股東爭取到更好的價格。Benston（1985）利用29家企業(yè)集團的數(shù)據(jù)，探討了管理層自私假設，他認為自私假設并不正確，管理層持股更多地是與股東榮辱與共，并沒有侵占股東的利益，印證了Leland 和Pyle（1977）、Kaplan（1989）以及Hanson和Song（2000）的觀點，管理層持股使得其與股東的利益趨同。Morck et al. （1988）采用托賓Q值衡量企業(yè)價值，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)價值的關系并非如Leland 和 Pyle（1977）所言單調(diào)遞增，而是在0%～5%之間上升，在5%～25%之間下降，超過25%繼續(xù)上升，呈現(xiàn)出三次方程的曲線形狀。上升的區(qū)間反映了管理層與股東的利益趨同，而下降的區(qū)間反映了壕溝理論。McConnell和Servaes（1990）在考慮了機構投資者持股比例后發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)價值呈先增后減的關系，拐點在40%～50%。同時托賓Q衡量的企業(yè)價值與機構投資者持股比例呈正相關關系，證明了企業(yè)價值與公司的股權結構相關。Davies et al.（2005）認為Morck et al. （1988）、McConnell 和 Servaes （1990）在探究公司價值與管理層持股比例的關系時沒有考慮到內(nèi)生性問題。Davies et al.（2005）在前人研究的基礎上考慮了管理層持股比例與企業(yè)價值的內(nèi)生性問題并提出了五次方程模型，繪制出了公司價值隨管理層持股比例變化的曲線圖，使得管理層持股比例與公司價值的變動關系更為具體、準確。

針對股權激勵實施的效果，Jensen and Murphy（1990）認為無論是薪酬還是股票期權，給予管理層的激勵與公司業(yè)績的關聯(lián)度并不高，即激勵的業(yè)績敏感性差，而且這種敏感性隨著時間的推移越來越弱。而大公司管理層激勵的業(yè)績敏感性比小公司的更差。針對激勵的業(yè)績敏感性，Hall and Murphy（2002）發(fā)現(xiàn)行權價格對于股票價格的導數(shù)能夠更好地刻畫薪酬的業(yè)績敏感性，并且該結論可以推廣至任何具有風險的激勵機制。

隨著時間的推移，股權激勵的形式和目的并非一成不變，Core and Guay（2001）探討了股票期權既是激勵也是報酬的假設，對該問題的探討有助于深入理解股權激勵是如何適應于優(yōu)序融資理論以及股票期權計劃隨時間的發(fā)展。Murphy（2003）發(fā)現(xiàn)公司授予期權的目的很有可能在于避免了現(xiàn)金支出以及會計層面的費用，對于公司而言，授予期權的“感知成本”要低于其實際的經(jīng)濟成本。會計層面的考量以及公司的“感知成本”在解釋股權授予決策時起到了重要的作用。對于股權激勵對公司價值的影響，Habib and Ljungqvist（2005）發(fā)現(xiàn)在管理層持有股票比例越高或者持有期權比例越低的公司，公司價值與理想價值之間的差異越小。

進入21世紀以來，越來越多的公司開始對非管理層員工實施股權激勵。學術界對這方面的研究也越來越多。對非高層管理人員實施股權激勵可能有三種動機：實施激勵、對員工按動機實施分類和留住員工。Oyer and Schaefer（2005）的研究表明，對非高層管理人員實施股權激勵達到的效果主要是分類和留住員工。Hochberg and Lindsey（2010）進一步研究發(fā)現(xiàn)公司授予非管理人員股權激勵暗含的激勵越高，公司未來的業(yè)績越好。這種暗含的動機和業(yè)績的關系主要集中在擁有較少員工和較高增長機會的公司。這也印證了Oyer and Schaefer（2005）公司實施廣泛的股權激勵是為了將員工分類并留住員工的說法。Chang等（2015）發(fā)現(xiàn)授予普通員工股票期權能夠顯著增強公司的創(chuàng)新能力。

雖然股權激勵在我國出現(xiàn)得較晚，但是越來越多的知名企業(yè)，例如華為開始實施股權激勵，這促使了我國學者對股權激勵不斷深入探討。前人大部分文獻集中于研究對于實施股權激勵的原因、高層管理人員的股權激勵會對企業(yè)的各方面指標產(chǎn)生怎樣的影響等問題，但是近年來，隨著股權激勵范圍的不斷擴大，很多學者逐漸將目光轉向對高管人員和核心技術人員股權激勵的比較，探討不同行業(yè)、不同性質(zhì)的企業(yè)對于二者的偏重以及隨之產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。

我國高級管理人員的持股沒有達到預期的激勵效果， 它僅停留于福利制度安排（魏剛，2002），這與前述西方學者的發(fā)現(xiàn)不同。上市公司高管人員股權激勵效應不明顯，股權激勵實施后以凈資產(chǎn)收益率衡量的業(yè)績提升不顯著（顧斌等，2007）。也有學者發(fā)現(xiàn)持股比例與經(jīng)營績效呈顯著性弱相關關系 ，表明管理層持股對經(jīng)營者提高績效具有一定的激勵作用（諶新民等，2003）。實施股權激勵后上市公司的業(yè)績總體上略有提升但并不顯著（陳勇等，2005）。由此看來，我國大多數(shù)學者認為股權激勵并未起到預期的激勵作用。

針對股權激勵對象的選擇，我國學者丁漢鵬（2001）認為應當授予那些為提升公司核心競爭力做出貢獻的員工以股權激勵。而出于公司激勵成本的考慮，全員持股不是好的選擇，作者從公司核心價值增加、減低道德風險、人力資本的類型以及企業(yè)所有者的角度分析得出，應根據(jù)公司的具體情況，對于公司人力資本存量中對公司價值貢獻最大的那類人力資本所有者給予股權。在考慮了生產(chǎn)組織方式的情況下，股權激勵對象應該選擇那些對增加企業(yè)產(chǎn)出效率做出最大貢獻的員工（徐海波，2008）。與非國有企業(yè)相比，國企更愿意將核心技術人員作為激勵的主要對象（汪慎敏，2016）。

除此之外，激勵對象顯著影響了股權激勵方式的選擇。上市公司對不同激勵對象選擇股權激勵方式時，一定程度上存在機會主義行為，影響到股權激勵的效果（肖淑芳等，2016）。其原因在于對高新技術行業(yè)的核心員工的激勵更多是為了吸引和留住人才，而對于高層管理人員的激勵更能直接提升公司的業(yè)績（魏丹，2016）。

三、理論基礎

股權激勵作為股份支付的關鍵構成因素，是企業(yè)鼓勵員工、挽留人才，解決所有權與經(jīng)營權利益沖突的主要手段。本文主要探討對高級管理人員和企業(yè)核心技術人才的股權激勵對企業(yè)價值的影響。

（一）企業(yè)價值的概念及評估方法

企業(yè)價值不同于以歷史成本為基礎計量的會計價值，也不是企業(yè)各項資產(chǎn)價值的簡單相加，即不等于企業(yè)資產(chǎn)負債表中總資產(chǎn)的數(shù)值。它是各項資產(chǎn)通過結合在運行過程中體現(xiàn)出來的價值。類似的資產(chǎn)采用截然不同的配置方法產(chǎn)生的企業(yè)價值可能會差距很大。

歷史成本著眼于過去發(fā)生交易時真實付出的成本，其數(shù)據(jù)的可靠性毋庸置疑，但與現(xiàn)時市場環(huán)境的相關程度較差。因為沒有完備的市場來買賣企業(yè)，所以采用現(xiàn)時市場價值也是不科學的。因此企業(yè)價值一般采用企業(yè)作為一個整體的公平市場價值來表示。

企業(yè)價值評估既有通過模型計算的準確性的一面，也有估計未來現(xiàn)金流量而難以擺脫主觀意識的一面。通過許多模型雖然都能得出企業(yè)價值，但是在模型和數(shù)據(jù)的選取過程中難免要進行估計。在本文當中，評估企業(yè)價值可以幫助管理者以及所有者看出股份支付對企業(yè)價值的實質(zhì)性影響，有助于管理層未來對股權激勵做出相關的戰(zhàn)略分析及決策。

1.企業(yè)價值的表現(xiàn)形式

企業(yè)價值具有多種表現(xiàn)形式，按照不同的分類標準，企業(yè)價值可以表現(xiàn)為實體價值與股權價值，持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值，少數(shù)股權價值與控股權價值。

2.評估企業(yè)價值的方法

（1）托賓Q值法

托賓Q值的計算公式：

Q=MV/RC

其中MV為市場價值，RC為重置成本。托賓Q模型簡單，計算方便，在西方國家已被廣泛應用于研究企業(yè)價值，衡量企業(yè)業(yè)績與成長性等諸多方面，深受學者喜愛。目前，我國學者也越來越多的將其用于有關企業(yè)價值與成長潛力的研究當中。

（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

企業(yè)總體現(xiàn)金流入減去流出尚存部分為實體現(xiàn)金流量，即一定期間內(nèi)企業(yè)可以提供給所有投資人（包括債權人和股東）的稅后現(xiàn)金流量。由于我們所討論的情況都是基于持續(xù)經(jīng)營假設前提下企業(yè)的價值，故要用到無限期的現(xiàn)金流量。估計期限趨近于無窮的現(xiàn)金流量是十分麻煩的，且隨著估計的時點距當前越來越遠，估計的結果的可信賴程度也就越弱。大部分情況下將估值的時間分成兩個階段：預測期和后續(xù)期。前者要具體預計每一期的現(xiàn)金流量，后者則假定現(xiàn)金流量按照恒定的增長率增長。

（3）相對價值評估法

相對價值法計算得出的價值不是目標企業(yè)的自身價值，而是基于可比企業(yè)計算的相對價值，故采用該方法的最大障礙是選取適當?shù)目杀绕髽I(yè)。其中市凈率模型適合凈資產(chǎn)大于零并擁有大量資產(chǎn)的企業(yè)采用；市盈率模型適用于風險與市場風險接近且連續(xù)盈利的企業(yè)；市銷率模型適用于服務類企業(yè)，或銷售成本率與傳統(tǒng)行業(yè)趨同的企業(yè)。

3.本文采用的企業(yè)價值評估方法

根據(jù)上述理論分析，本文基于以下幾種考慮決定采用托賓Q值來衡量企業(yè)價值：

相對于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型而言，托賓Q值計算簡便，避免了對多期未來現(xiàn)金流量進行預測的不確定性；相對于相對價值評估模型而言，托賓Q值的計算無需考慮可比企業(yè)的選擇問題，而且對于本文研究的問題而言，針對每一家企業(yè)尋找與其在各方面盡可能類似的可比企業(yè)是不現(xiàn)實的，同時選取的過程難免缺乏科學性。

托賓Q值計算出的是一個大于1或者小于1的比率，而不是像現(xiàn)金流量模型和相對價值評估模型評估出的是每一家企業(yè)的公平市場價值。企業(yè)具體的公平市場價值可能更適用于企業(yè)并購時作出決策，但并不適用于本文研究的問題。本文研究的是股份支付與企業(yè)價值相關性研究，計算出的不同企業(yè)價值需要作為因變量參與回歸分析，這就需要不同企業(yè)的企業(yè)價值具有一定的可比性。托賓Q值的計算結果作為一個比率，受企業(yè)規(guī)模等因素影響較小，比企業(yè)的公平市場價值對于本研究而言更有可比性與說服力。

托賓Q值不僅能作為衡量企業(yè)價值的指標，還可以作為企業(yè)潛在發(fā)展空間的參考值。由于其值為市場價值與總資產(chǎn)的比，因而還可以看出企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)的投資回報率如何，進而本文的研究還可以為企業(yè)考慮股份支付對企業(yè)成長性產(chǎn)生的影響提供參考。

（二）股權激勵影響企業(yè)價值的相關理論

1.信息不對稱理論

在絕大多數(shù)上市企業(yè)中，股權都非常分散，沒有哪位或者哪幾位大股東可以直接控制企業(yè)的生產(chǎn)運營，此時企業(yè)的經(jīng)營與決策權常常交于管理層手中，股東并不介入到企業(yè)日常生產(chǎn)運作和財務問題的具體決策中來。所有者即股東負責給管理層提供經(jīng)營的資金，并期望通過管理層的投資經(jīng)營使自己投入部分的價值得到增長，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。然而由于股東眾多，并且沒有親自參與生產(chǎn)經(jīng)營決策，大部分情況下，股東并不能了解到企業(yè)經(jīng)營管理過程中的諸多具體信息，只能夠從各個中期和年度財務報表中的各項數(shù)據(jù)中了解相關信息。但是在財務報表中體現(xiàn)出的企業(yè)經(jīng)營決策方面的信息是相當有限的，即使在管理層兢兢業(yè)業(yè)、誠實守信、準確無誤地提供報表信息的情況下，股東們得知的信息相對于管理者而言只是少量的。這導致了在信息獲取方面，股東與管理層所處地位并不對等，即存在信息不對稱，為管理層滿足自身欲望，貪圖個人利益而盲目投資和粉飾報表，侵害股東利益提供了可乘之機。

2.委托代理理論

股東與管理層的利益沖突引起了委托——代理問題，代理成本也隨之提升。代理成本主要包括兩方面：由于信息不對稱而產(chǎn)生的所有者對管理層的監(jiān)督成本和前文已涉及的道德風險成本。一來若是激勵管理層提供更加細致翔實的生產(chǎn)經(jīng)營信息則會降低所有者監(jiān)督管理層的成本。二來實施股權激勵，給予高層管理者以及其他對于企業(yè)發(fā)展具有重要意義的優(yōu)秀員工一定份額的股票，表明了將管理者的利益與所有者的利益放在同一層面上，達到“一榮俱榮，一損俱損”的效果。這樣一來降低了管理層為了謀求私利而侵害企業(yè)以及所有者利益的可能性，使其與所有者共同分享企業(yè)的剩余利潤，有效地緩解管理層與所有者之間的利益沖突。

很多企業(yè)在實施股權激勵時會附有一定的行權條件，一些附加的有關服務時間的非市場條件意味著管理層并非在授予日就可以得到并買賣企業(yè)股權，而是在滿足一定的服務期限之后才可以獲得。在等待期內(nèi)，管理層以及其他有資格獲得股權激勵的員工會更加注重于企業(yè)的長遠發(fā)展，謀求長遠利益。這樣的認識會改變管理層的一些重要決策，例如：在決定是否投資于某個項目時，考量項目的長遠發(fā)展前景而并非僅僅考慮投入的資金是否可以盡快收回。附加條件還可以避免管理層利用所有者投入的資金過分地改善辦公環(huán)境和用于個人享受而非投資經(jīng)營，盡可能地避免了道德風險對企業(yè)產(chǎn)生的不良影響。

股權激勵還有助于正處于成長階段的企業(yè)留住優(yōu)秀的人才，緩解現(xiàn)金薪酬帶來的資金壓力，相比傳統(tǒng)薪酬對于員工而言更有吸引力。附加的企業(yè)業(yè)績條件例如：連續(xù)三年銷售增長率超過10%等，更有助于激發(fā)管理層的工作熱情，有助于提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，進一步提升企業(yè)價值。

四、研究設計

（一）研究假設

前人的研究的確表明恰當?shù)墓蓹嗉钣兄谔嵘髽I(yè)價值，緩解委托代理問題，Habib and Ljungqvist（2005）激發(fā)管理層及員工的積極性。正如汪慎敏（2016）提到的，隨著時間的推移，股權激勵的對象不再僅限于高層管理人員，受眾越來越廣，主要增加了對核心技術人員的股權激勵，以提升公司創(chuàng)新等方面的核心競爭能力（Chang等2015）。前人已經(jīng)研究過不同行業(yè)、不同性質(zhì)的企業(yè)授予高管和核心技術人員的股份的偏重不同會對企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生怎樣的影響（魏丹2016），但是據(jù)筆者所知，之前尚未有人研究過授予高層管理人員與核心技術人員股份的差異對企業(yè)價值的影響。雖然股權激勵有助于激發(fā)高管和員工的工作積極性，但是如果對高管和核心技術人員的權益激勵數(shù)量差異過大，必然會因為相互比較而導致相反的效果，打擊員工的積極性，不利于企業(yè)價值的進一步提升或者說沒有使股權激勵發(fā)揮應有的作用。因此，本文以授予高層管理人員與核心技術人員權益的差異為解釋變量探究其對企業(yè)價值的影響，并提出以下假設：

H：授予高層管理人員與核心技術人員權益差異越大，企業(yè)價值越小。

（二）研究變量的選定

1.被解釋變量

2.解釋變量

本文采用授予高層管理人員權益與授予核心技術人員權益之差的絕對值（abdiff）以及該絕對值占授予年份年末總股本的比例（ratio） 作為解釋變量來衡量授予高層管理人員與核心技術人員股份的差異。因為ratio是0～1之間的變量，本文對其進行了Fisherman轉換，ratio1=0.5log（1+ratio0.5）/（1-ratio0.5）。

授予高管與技術人員的權益差異絕對值=|授予高管權益-授予技術人員權益| （2）

差異絕對值占總股本比例=授予高管與技術人員的權益差異絕對值/股權授予當年年底公司總股本 （3）

3.相關變量匯總

加入控制變量后，整理所有變量匯總如表1。

（三）模型的構建

五、股權激勵對象與企業(yè)價值相關性的實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)

1.樣本選擇

本文選用了我國上證A股在2008～2017年十年間實施股權激勵并且數(shù)據(jù)無缺失的244家上市公司作為研究對象，共有數(shù)據(jù)304條。

2.數(shù)據(jù)來源

股權激勵部分的量化數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫中數(shù)據(jù)中心的公司研究系列的治理結構數(shù)據(jù)庫的基本數(shù)據(jù)部分的股權激勵方案表，控制變量總股數(shù)來源于治理結構數(shù)據(jù)庫股東股本部分的股本結構文件。用來衡量企業(yè)價值的托賓Q值來源于公司研究系列的財務指標分析數(shù)據(jù)庫的相對價值指標表?？刂谱兞靠傎Y產(chǎn)來源于公司研究系列財務報表的資產(chǎn)負債表。

（二）實證研究與分析

首先本文擬采用多元線性回歸估計模型4，并嘗試加入固定效應。但是考慮個體效應后的實證結果（由于篇幅原因未披露該表）表明，個體效應對模型的影響非常不顯著，無需加入個體固定效應，所以本文直接采用多元線性回歸來估計模型4。

從表3可以看出，在只控制公司規(guī)模的情況下，授予高管與技術人員的權益差異的絕對值占總股本的比例增大時，TobinQ值會顯著減小。在加入資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)報酬率和二職合一指標之后二者關系依舊顯著為負，與本文假設相一致。

六、結論與意義

本文探討了股權激勵對象的選擇以及不同激勵對象授予差異對于企業(yè)價值的影響。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，授予高層管理人員與核心技術人員的股權數(shù)量差異增大，企業(yè)價值會顯著降低。本文的理論意義在于構建了新的差異指標，更加準確地度量了不同激勵對象股權授予差異，現(xiàn)實意義在于為企業(yè)制定股權激勵計劃提供參考，以免企業(yè)內(nèi)部“貧富差距”過大，不利于激發(fā)核心技術人員的工作積極性，反而不能起到提升企業(yè)價值的作用，有違授予股權激勵的初衷。

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