葉海彤 常亮

【摘要】隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和新聞媒體的發(fā)展，媒體在資本市場中的作用愈加得到重視。本文通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀，對媒體含義、媒體常用數(shù)據(jù)庫、度量方法以及指標(biāo)構(gòu)造進(jìn)行了整理，并就媒體在資產(chǎn)價格和定價效率、公司治理財務(wù)金融學(xué)兩大領(lǐng)域的作用和途徑進(jìn)行了總結(jié)，在此基礎(chǔ)上展望未來研究方向。國內(nèi)外相關(guān)研究表明：首先，媒體是信息的載體和主要傳播途徑，在一定程度上緩解資本市場中信息不對稱，降低個人投資者搜尋信息成本，增加知情交易量，同時，行為金融學(xué)框架下投資者非完全理性和有限認(rèn)知，導(dǎo)致媒體會通過影響投資者情緒，進(jìn)而影響資產(chǎn)定價；其次，媒體作為正式制度補(bǔ)充，發(fā)揮信息中介作用；媒體治理和監(jiān)督則是通過聲譽(yù)約束機(jī)制、引起行政監(jiān)管部門介入機(jī)制實(shí)現(xiàn)的；最后，媒體在資本市場中發(fā)揮的治理效果是一把“雙刃劍”，媒體由于存在自身利益訴求和報道偏見及偏差，在資產(chǎn)定價效率和公司治理中并不總是發(fā)揮正向作用，還會帶來負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】媒體關(guān)注；資產(chǎn)定價；公司治理

【中圖分類號】F271；G206；F832.51

一、引言

媒體，即信息傳播的媒介、載體或平臺，主流傳統(tǒng)媒體的四大類別分別是報紙、雜志、電視、廣播。隨著信息化浪潮的演進(jìn)，信息傳播和大眾對信息的獲取并不必然以傳統(tǒng)的報紙雜志為媒。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革新的日新月異，搜索引擎、論壇、以微博和微信為代表的自媒體等互聯(lián)網(wǎng)平臺映入大眾眼簾，與此同時，新媒體以其信息生產(chǎn)和傳播的便利性、快捷性、低成本、廣泛性優(yōu)勢，成為人們獲取信息的另一手段。媒體作為一項(xiàng)非正式制度，在新興資本市場中能夠有效替代法律保護(hù)不足，在資產(chǎn)定價和定價效率、公司治理中發(fā)揮著不可替代的作用。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于媒體在資產(chǎn)價格和定價效率、公司治理中發(fā)揮的作用及其作用機(jī)理尚未得出一致結(jié)論。媒體在哪些方面對資產(chǎn)價格和定價效率產(chǎn)生影響？并通過何種途徑產(chǎn)生影響？媒體報道又在哪些方面對公司治理產(chǎn)生影響，而其作用渠道又是什么？本文通過閱讀國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對媒體含義、媒體常用數(shù)據(jù)庫、度量方法以及指標(biāo)構(gòu)造進(jìn)行了整理，并就財務(wù)金融學(xué)關(guān)注的資產(chǎn)定價和公司治理兩大領(lǐng)域的作用和途徑進(jìn)行了總結(jié)。

一方面，媒體報道對資產(chǎn)定價的影響研究，主要通過媒體在哪些方面影響資產(chǎn)定價，及其影響資產(chǎn)定價的作用機(jī)制兩方面進(jìn)行總結(jié)和梳理。首先，媒體在資產(chǎn)價格和定價效率的影響體現(xiàn)在媒體對股票交易價格、活躍程度和股票收益率上。同時，媒體對傳統(tǒng)金融學(xué)難以解釋的股價同漲同跌、IPO高抑價及長期表現(xiàn)不佳、盈余公告后漂移市場異象也給出了有力解釋，進(jìn)一步地，現(xiàn)有文獻(xiàn)對媒體影響資產(chǎn)價格和定價效率可以從信息不對稱和行為金融視角展開了研究，并形成了“風(fēng)險補(bǔ)償假說”和“有限認(rèn)知假說”。

另一方面是關(guān)于媒體報道對公司治理的影響研究。通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)媒體報道對公司治理的作用是一把“雙刃劍”，對公司治理產(chǎn)生了正面影響的同時，也帶來了負(fù)面影響。媒體報道對公司治理產(chǎn)生正面影響的作用機(jī)制包括媒體的信息中介效應(yīng)、聲譽(yù)約束機(jī)制、引發(fā)行政介入。而媒體報道對公司治理產(chǎn)生負(fù)面作用則包括媒體偏差和媒體市場壓力。

對于媒體對資產(chǎn)定價和公司治理的研究是國際的熱點(diǎn)話題，目前在國內(nèi)的研究雖然已經(jīng)起步，但仍有不少有價值的理論和實(shí)際問題亟待解決。此外，中國媒體產(chǎn)業(yè)的政策導(dǎo)向性和市場導(dǎo)向性雙軌制的媒體運(yùn)營特征，也為我們探討媒體對資產(chǎn)定價和公司治理的影響提供了更多的研究方向和現(xiàn)實(shí)情境。

二、媒體數(shù)據(jù)來源與度量

學(xué)術(shù)界在對媒體的研究，首要明確的問題是媒體數(shù)據(jù)從何獲取以及如何測度和構(gòu)造相關(guān)媒體指標(biāo)。本文從媒體研究的數(shù)據(jù)庫資源、度量方法以及度量指標(biāo)三個方面對現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理。

（一）媒體常用數(shù)據(jù)來源

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于媒體的研究將以報刊為代表的傳統(tǒng)媒體和以股吧、微博為代表的互聯(lián)網(wǎng)新媒體作為其數(shù)據(jù)來源，因此本文分別整理出傳統(tǒng)媒體常用數(shù)據(jù)庫和新媒體常用數(shù)據(jù)庫。傳統(tǒng)媒體常用數(shù)據(jù)庫和新媒體研究常用數(shù)據(jù)庫資源分別如表1、表2所示。

與媒體研究常用數(shù)據(jù)庫資源相對應(yīng)，關(guān)于上市公司媒體研究現(xiàn)有文獻(xiàn)也存在兩種衡量方法。一種是通過現(xiàn)有數(shù)據(jù)庫使用少數(shù)幾份具有權(quán)威性、知名度高的財經(jīng)紙質(zhì)報刊構(gòu)造相關(guān)媒體指標(biāo)；另一種則是通過互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎檢索上市公司全部新聞報道構(gòu)造相關(guān)媒體指標(biāo)。兩種方法各有優(yōu)劣，對于第一種變量構(gòu)造方法而言，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠從電子報刊數(shù)據(jù)庫中直接導(dǎo)出相關(guān)報道文件進(jìn)行深度文本分析，可以通過用詞褒貶辨識報道的情感傾向，但缺點(diǎn)是信息化時代下少數(shù)幾份紙質(zhì)報刊的公眾覆蓋率非常有限。第二種方法則可以彌補(bǔ)上述第一種方法的不足，其缺點(diǎn)是由于涉及新聞覆蓋面廣而不能進(jìn)行文本分析，無法進(jìn)一步區(qū)分報道的情感傾向用以研究。

（二）媒體度量方法

現(xiàn)有文獻(xiàn)對媒體的量化過程大多采用人工閱讀的方法（游家興等，2018；才國偉等，2018；熊艷等，2017），隨著學(xué)科交叉以及計算機(jī)文本識別技術(shù)的發(fā)展，亦有學(xué)者結(jié)合包含正負(fù)面詞匯的金融詞庫來設(shè)計關(guān)鍵詞，用文本分析的方式提取出新聞內(nèi)容的語氣詞，通過對語氣詞的統(tǒng)計和分析為依據(jù)辨識新聞報道情感傾向（楊玉龍等，2018；孫鯤鵬，2018）。關(guān)鍵詞提取目前主要有四種方法：基于語義、機(jī)器學(xué)習(xí)、復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)以及統(tǒng)計。與媒體測度方法優(yōu)缺點(diǎn)并存類似，現(xiàn)有對媒體的衡量方法也并不是完美的。通過計算機(jī)提取關(guān)鍵詞的方法是不可避免存在偏差，中國語言博大精深，在表述時有可能出現(xiàn)貶詞褒用、甚至寫作上先抑后揚(yáng)，這使得機(jī)器對詞匯語義的識別方面造成誤差。人工閱讀方法則有助于提高對報道內(nèi)容識別的精確性，但在閱讀的過程中所耗費(fèi)的人員精力卻是非常大的。因此，關(guān)于媒體指標(biāo)的衡量，還需要學(xué)者進(jìn)行更為周全的考慮。

（三）媒體度量指標(biāo)

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于媒體研究的代理變量較多，不同研究主題所需要的媒體指標(biāo)也各不相同，通過對文獻(xiàn)的閱讀和手工整理，本文對現(xiàn)有文獻(xiàn)中常用的媒體度量指標(biāo)整理結(jié)果如表3所示。

三、媒體在資產(chǎn)價格和定價效率的作用及其途徑

以Fama為代表的傳統(tǒng)金融學(xué)派認(rèn)為，在有效資本市場中資產(chǎn)價格已經(jīng)反映了市場上所有公開信息，因此公開信息并不具備信息增量，投資者無法從中獲取超額收益。然而20世紀(jì)80年代起，市場上存在著諸如IPO高抑價以及長期表現(xiàn)不佳、盈余公告后漂移等有效資本市場理論難以解釋的市場異象。早期研究大多數(shù)遵從傳統(tǒng)金融學(xué)理論框架下投資者完全理性假設(shè)，然而一方面由于現(xiàn)實(shí)資本市場并非完美無摩擦，信息不對稱普遍存在；另一方面信息對資產(chǎn)價格的作用需要經(jīng)過投資者這一關(guān)鍵變量，不同投資者對信息的接收和處理能力及效率存在差異。行為金融學(xué)借鑒心理學(xué)研究成果，投資者的有限認(rèn)知、情緒變動等都會對決策產(chǎn)生影響，將投資者非完全理性納入金融學(xué)分析框架中，開拓了研究新視角。資本市場中，媒體承載著絕大部分資訊內(nèi)容，這些信息通過吸引投資者注意進(jìn)而影響投資者決策，并通過引導(dǎo)資本流動來影響市場價格變動（饒育蕾等，2010）。本文將從媒體影響資產(chǎn)價格和定價效率及其途徑進(jìn)行總結(jié)。

（一）媒體對資產(chǎn)價格和定價效率的作用

首先，在媒體影響資產(chǎn)價格方面，Mitchell& Mulherin（1994）通過對道瓊斯信息研究表明，媒體報道與股票收益正相關(guān)，即媒體關(guān)注度越高，股票收益越高。Fang&Peress（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度低的公司，其股票溢價反而更高。這可能是由于未被關(guān)注的公司信息透明度低，投資者需要承擔(dān)更高的風(fēng)險換取高溢價。黃孝武等（2018）以市值為門檻變量發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注與股票相對收益隨公司市值呈現(xiàn)U型關(guān)系。具體來說，媒體關(guān)注對于小市值區(qū)間的公司，股票相對收益呈負(fù)相關(guān)；對于中等市值區(qū)間公司，由負(fù)相關(guān)轉(zhuǎn)為正相關(guān)；對于高市值區(qū)間公司，正相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。

其次，股票同漲同跌、IPO高抑價以及長期表現(xiàn)不佳等是資本市場定價低效率的體現(xiàn)，也是學(xué)術(shù)界備受關(guān)注的話題。對于上市公司股票同漲同跌，如果市場定價是有效的，則股價隨市場或行業(yè)波動較低，同漲同跌現(xiàn)象應(yīng)該較少（Durnev et al.，2003；Hutton et al.，2009）。IPO抑價即IPO股票發(fā)行價低于首日收盤價；IPO長期表現(xiàn)不佳即上市公司IPO后長期變現(xiàn)往往弱于同期大盤。黃俊和郭照蕊（2014）研究發(fā)現(xiàn)，媒體報道與股價同步性顯著負(fù)相關(guān)，即隨著媒體報道增多，更多公司層面信息融入股票價格，股價同步性降低。孫鯤鵬和肖星（2018）采用爬蟲方法搜集的A股股吧發(fā)帖數(shù)研究得出，投資者在社交媒體上的信息交流降低了股價同步性，這一作用隨新聞媒體報道數(shù)量的增加而更強(qiáng)。Cook et al.（2006）認(rèn)為，投行借助于媒體報道為新股上市宣傳，目的是吸引投資者參與新股交易。因此，媒體曝光率越高的公司，不僅發(fā)行價格越高，并且上市首日的收益率和換手率也越高。Liu等（2011）認(rèn)為媒體報道與IPO抑價正相關(guān)是出于媒體吸引投資者注意力導(dǎo)致的首次公開發(fā)行股的供不應(yīng)求。與此相似，國內(nèi)學(xué)者張雅慧等（2011）用我國創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)驗(yàn)證了媒體報道與IPO抑價率存在正相關(guān)關(guān)系，并且這種關(guān)系的成立是以投資者情緒為橋梁的。游家興和鄭建鑫（2013）從傳播學(xué)議程設(shè)置理論研究視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)媒體報道向投資者傳遞情緒越樂觀時，新股抑價程度越高，伴隨而來的是新股長期弱市表現(xiàn)。

（二）媒體資產(chǎn)價格和定價效率作用途徑

關(guān)于媒體對資產(chǎn)價格和定價效率作用途徑，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息不對稱和行為金融兩個視角進(jìn)行了研究，并形成了“風(fēng)險補(bǔ)償假說”和“有限認(rèn)知假說”?！帮L(fēng)險補(bǔ)償假說”關(guān)注媒體信息中介效應(yīng)，媒體通過挖掘（Miller，2006）、甄別、信息整合（Dyck et al.，2008）和傳播公司相關(guān)信息（Bushee et al.，2010）增加信息，重塑上市公司信息環(huán)境，減少市場摩擦并降低投資者信息搜尋成本，很大程度上緩解投資者信息不對稱問題，提高市場定價效率（Fang&Peress，2009；Drake et al.，2014）?！坝邢拚J(rèn)知假說”關(guān)注投資者非完全理性以及有限認(rèn)知（Da et al.，2011），散戶投資者通常將媒體資訊作為其決策的重要參考。進(jìn)一步的，媒體通過改變投資者對注意力焦點(diǎn)上股票投資行為路徑稱為“認(rèn)知效應(yīng)路徑”和媒體影響投資者情緒影響其投資決策稱為“情緒效應(yīng)路徑”。學(xué)界在股價同步性和IPO抑價及長期表現(xiàn)不佳研究中得到兩種路徑的廣泛證據(jù)。

四、媒體在公司治理的作用及其途徑

長期以來，公司治理是財務(wù)學(xué)領(lǐng)域備受關(guān)注的話題。公司治理的改善能夠幫助企業(yè)提升自身價值。現(xiàn)有文獻(xiàn)對公司治理可以分為兩方面：內(nèi)部和外部。內(nèi)部治理包括股權(quán)集中度、董事會結(jié)構(gòu)、公司高管、獨(dú)立董事等；外部治理則有如政府、法律、分析師。獨(dú)立于立法、司法和行政“第四方權(quán)力”的媒體，在公司治理方面發(fā)揮監(jiān)督作用而愈加受到關(guān)注。作為資本市場中影響廣泛的信息中介，財經(jīng)媒體不僅發(fā)揮信息傳播作用，而且在公司治理方面扮演監(jiān)督治理角色。然而，媒體對上市公司的密切報道和關(guān)注，是否只是有利無弊呢？通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)關(guān)于媒體對公司治理的效果是把雙刃劍，媒體對公司治理既產(chǎn)生正面效果，同時也存在負(fù)面效果。

（一）媒體對公司治理正向作用及途徑

1.媒體的信息中介作用

現(xiàn)實(shí)中資本市場并非完全有效，媒體通過收集、整理、傳播上市公司信息，改善企業(yè)信息披露環(huán)境，降低投資者信息搜尋成本，緩解信息不對稱，改善公司治理。

其一，媒體改善公司治理體現(xiàn)在對公司“壞行為”產(chǎn)生“修正”作用，如上市公司違規(guī)行為改正、減少財務(wù)重述、削弱大股東掏空等。如李功培和沈藝峰（2010）以《董事會》雜志聯(lián)合新浪財經(jīng)共同推出“董事會排行榜”評選出的50家“最差董事會”公司名單為樣本，發(fā)現(xiàn)隨著媒體曝光數(shù)量增加，公司改正違規(guī)行為概率也隨之提高。戴亦一等（2011）研究表明，僅有來自媒體的負(fù)面報道可以有效遏制財務(wù)重述行為的發(fā)生。但是來自地方政府的媒體管制會削弱媒體監(jiān)督功能的發(fā)揮。李明和葉勇（2016）實(shí)證研究得出，媒體負(fù)面報道能夠減少控股股東的掏空，保護(hù)投資者利益。

其二，媒體改善公司治理還體現(xiàn)在對外部第三方的影響，如審計質(zhì)量、證券分析師預(yù)測精準(zhǔn)度方面。Joe（2003）發(fā)現(xiàn)上市公司媒體關(guān)注度越高，審計師越有可能出具有保留意見的審計報告。張麗達(dá)（2016）認(rèn)為媒體重塑了審計師的信息環(huán)境和外部約束環(huán)境，進(jìn)而影響審計意見。具體表現(xiàn)為，媒體的持續(xù)關(guān)注與報道，越容易真實(shí)反映企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，并引起管理層的重點(diǎn)關(guān)注和改進(jìn)，從而審計師傾向于出具非標(biāo)準(zhǔn)的審計意見。譚松濤等（2015）研究得出，媒體關(guān)注能夠顯著降低分析師的預(yù)測樂觀度和預(yù)測偏差，從上市公司角度而言，媒體報道數(shù)量增加能夠有效提高公司信息質(zhì)量。周開國等（2014）對此也持有相似結(jié)論。

其三，媒體改善公司治理能夠給上市公司帶來“利好”。媒體對上市公司報道數(shù)量增加可以提高其信息披露質(zhì)量，對上市公司而言能緩解融資約束，降低融資成本（Francis， 2004； Hail&Leuz，2006）。賴?yán)璧龋?016）研究表明，負(fù)面報道越多的企業(yè)獲取的信貸資源越少，非負(fù)面報道越多的企業(yè)獲取的信貸資源越多。盧文彬（2014）考察了媒體報道對權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)媒體發(fā)揮著公司治理和信息傳播的雙重作用，緩解了投資者與公司間的信息不對稱，降低了公司融資成本；夏楸和鄭建明（2015）的研究得出了類似結(jié)論。

2.媒體的聲譽(yù)作用

國外文獻(xiàn)普遍支持媒體報道通過聲譽(yù)途徑發(fā)揮治理作用，且這種作用不僅體現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)層面，也體現(xiàn)于政治層面。Besley & Burgess（2000）認(rèn)為，由于媒體的關(guān)注，政治家擔(dān)心無動于衷將使他們在公眾心中的形象受損以至于影響他們的政治生涯，媒體關(guān)注將促使政治家修改并有效實(shí)施公司法。Dyck & Zingales（2002）首次從理論上發(fā)現(xiàn)媒體發(fā)揮公司治理的三條可能途徑：第一，媒體報道促使政府官員完善公司相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對違反規(guī)定的企業(yè)及其高管的處罰；第二，企業(yè)高管為了保住自身職位，并在未來獲得更優(yōu)厚的薪酬，媒體報道使其改正違反公司治理行為；第三，媒體報道影響企業(yè)高管在社會公眾心目中的聲譽(yù)和形象。接著Dyck & Zingales（2008）通過采用俄羅斯數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，媒體發(fā)揮治理作用需要以企業(yè)或經(jīng)理人的行為所造成的聲譽(yù)成本和法律懲罰大于從中獲得的私人收益為前提條件，私人收益和聲譽(yù)懲罰模型為：

其中，RCi是企業(yè)經(jīng)理人侵害利益相關(guān)者時的聲譽(yù)成本；Pi是公眾接收到媒體曝光信息并作出決策的概率；π是企業(yè)因違規(guī)受到法律懲罰的概率；P是企業(yè)因違反法律而受到的懲罰和損失。

Liu和McConnell（2013）則從價值損失型并購角度實(shí)證檢驗(yàn)了媒體報道聲譽(yù)約束作用。正是因?yàn)槊襟w報道水平和報道語氣加大了高管聲譽(yù)損失，高管傾向于選擇放棄這類并購。

國內(nèi)學(xué)者鄭志剛等（2011）從媒體負(fù)面報道對企業(yè)下一期業(yè)績改善角度證明了媒體公司治理功能，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)下一期的業(yè)績改善很大程度上來自于注重聲譽(yù)的經(jīng)理人針對負(fù)面報道進(jìn)行的業(yè)績改善。李焰等（2011）、石曉峰等（2017）和葉勇（2017）均得出相似結(jié)論。

對于正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的我國，聲譽(yù)約束對于公司治理的作用較為有限。上市公司尚未形成由董事會根據(jù)公開、合理的程序和完全競爭的方式獨(dú)立選擇公司高管的聘任機(jī)制。我國國有股權(quán)在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大份額，公司與政府關(guān)系密切，高管政治關(guān)聯(lián)背景，政府的庇護(hù)和信用支撐會削弱媒體負(fù)面報道和市場聲譽(yù)沖擊（王珺，2011）。 金智和賴?yán)瑁?014）以媒體在銀行風(fēng)險治理角度發(fā)現(xiàn)，政府對媒體和銀行存在雙重控制下，媒體監(jiān)督在銀行風(fēng)險治理中遭遇了嚴(yán)重困境。不同于西方成熟資本市場，國內(nèi)經(jīng)理人市場尚處于發(fā)展階段，缺乏穩(wěn)定性，在創(chuàng)業(yè)和職業(yè)經(jīng)理人之間的轉(zhuǎn)換成本較低，導(dǎo)致媒體聲譽(yù)約束效果有限。

3.媒體引發(fā)行政介入

以李培功和沈藝峰（2010），醋衛(wèi)華和李培功（2012），Nguyen（2015）等研究為代表，這些學(xué)者認(rèn)為，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家中，媒體公司治理途徑是通過引發(fā)行政機(jī)構(gòu)介入實(shí)現(xiàn)的，行政機(jī)構(gòu)力量的介入，提高了企業(yè)違規(guī)成本。以媒體揭露公司信息為契機(jī)，政府修正行政治理機(jī)制的內(nèi)在缺陷，政府的介入都會給國有企業(yè)和民營企業(yè)帶來巨大壓力（李培功和沈藝峰，2010）。楊德明和趙璨（2012）以我國上市公司“天價薪酬”和“零薪酬”等薪酬亂象并存為背景，發(fā)現(xiàn)唯有在政府及行政主管部門介入條件下，媒體監(jiān)督職能的發(fā)揮才能促使高管薪酬趨于合理。沈藝峰等（2013）采用股吧數(shù)據(jù)構(gòu)造網(wǎng)絡(luò)輿論指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)輿論先后觸發(fā)資本市場的懲戒和監(jiān)管部門的嚴(yán)格審查，對公司定向增發(fā)產(chǎn)生影響。周開國等（2016）實(shí)證檢驗(yàn)了媒體監(jiān)督能夠顯著降低公司違規(guī)的頻率，并認(rèn)為媒體外部治理作用途徑是以行政介入為主而非聲譽(yù)機(jī)制。

（二）媒體對公司治理負(fù)向作用及途徑

1.媒體的市場壓力假說

Core et al.（2008）實(shí)證得出媒體傾向于報道薪酬特別高的CEO，但卻未發(fā)現(xiàn)在這一現(xiàn)象被曝光后企業(yè)會更換CEO，這表明媒體并不能影響公司治理決策?？梢?，媒體報道對上市公司的正面作用并非時時存在。國內(nèi)外對于媒體公司治理負(fù)向作用研究體現(xiàn)在媒體報道的市場壓力上。與活躍的資本市場和更多的分析師跟蹤一樣，更高的媒體關(guān)注也可能會給經(jīng)理人造成巨大壓力，導(dǎo)致經(jīng)理人注重企業(yè)短期利益，而放棄考慮長遠(yuǎn)利益，即媒體市場壓力假說（He & Tian，2013；楊道廣等，2017）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從媒體報道影響上市公司信息披露質(zhì)量行為以及公司創(chuàng)新的角度實(shí)證檢驗(yàn)了媒體市場壓力假說。

媒體報道影響企業(yè)經(jīng)理人盈余管理行為，體現(xiàn)為大量正面報道會提升投資者對公司未來收益的預(yù)期，而公司大股東或經(jīng)理人為了迎合投資者預(yù)期而進(jìn)行盈余管理。莫冬燕（2015）研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注與企業(yè)應(yīng)計項(xiàng)目盈余管理及真實(shí)活動盈余管理之間均呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，表明媒體關(guān)注迫使管理層為了滿足市場對盈余的預(yù)期而被動進(jìn)行盈余管理。應(yīng)千偉等（2017）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注會通過提升個人投資者關(guān)注度形成市場壓力，從而促進(jìn)應(yīng)計項(xiàng)目的盈余管理。

國內(nèi)學(xué)者還從企業(yè)創(chuàng)新角度對媒體報道市場壓力假說提供了證據(jù)。國內(nèi)學(xué)者陽丹和夏曉蘭（2015）從創(chuàng)新投入角度實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，媒體報道給管理者帶來的巨大壓力，誘使其更加注重公司短期業(yè)績，從而減少企業(yè)創(chuàng)新。楊道廣等（2017）從專利創(chuàng)新產(chǎn)出角度得出，媒體負(fù)面報道數(shù)量與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著為負(fù)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，與會計相關(guān)的負(fù)面報道數(shù)量更可能與企業(yè)創(chuàng)新水平負(fù)相關(guān)，證實(shí)了企業(yè)抑制創(chuàng)新的主要原因來自短期財務(wù)業(yè)績壓力，驗(yàn)證了市場壓力假說。

2.媒體偏差

現(xiàn)有研究大多集中于媒體正面報道或負(fù)面報道對公司治理的影響，所隱含的假設(shè)前提是媒體報道是無偏的。然而，現(xiàn)實(shí)中受法律環(huán)境、政府干預(yù)及媒體行業(yè)競爭等諸多因素影響，媒體報道并不總能保持客觀中立，即媒體報道存在偏差。

媒體報道偏差最早由Hayakawa（1940）提出，Gentzkow& Shapiro（2006） 將媒體報道偏差定義為是對報道的取舍、對詞句預(yù)期的斟酌以及對不同信息來源的選擇。媒體報道偏差的產(chǎn)生既來源于媒體自身的供給動機(jī)，同時也為報道需求方所左右，表現(xiàn)在媒體對受眾、廣告商、政府以及其他利益相關(guān)集團(tuán)偏好和需求的迎合（Mullainathan&Shleifer，2005； Reuter&Zitzewitz，2006； Ellman&Germano，2009； Rinallo&Basuroy，2009； Gentzkow&Shapirao，2010； Gurun&Bulter，2012）。具體來說，媒體報道偏差可以分為以下三種情形：一是媒體盈利性特征使其具有迎合讀者和追求“轟動效應(yīng)”的特點(diǎn)；二是媒體可能因?yàn)閺V告收入等利益關(guān)系被公司“俘獲”，與企業(yè)合謀；三是受所有權(quán)和言論自由等因素影響，媒體所報道信息并非絕對自由，在一定程度上受到來自政府等方面的控制和壓力。

其一，媒體自利訴求。大多數(shù)媒體都是盈利性的，有著特定的利益訴求，Lippmann（1922）指出，媒體出于自身利益的追求和吸引更多的社會關(guān)注，傾向于報道或突顯出新聞內(nèi)容的趣味性和轟動性。這些利益訴求影響媒體報道的公正性，甚至?xí)で聦?shí)，誤導(dǎo)新聞關(guān)注者。Core（2008）認(rèn)為媒體報道CEO高薪丑聞是為迎合受眾的娛樂心態(tài)而制造的轟動新聞，因?yàn)椴⑽窗l(fā)現(xiàn)媒體對于公司CEO超額薪酬的報道產(chǎn)生了改善效果。國內(nèi)學(xué)者熊艷（2011）通過對“霸王事件”進(jìn)行了案例分析，考察了媒體追逐“轟動效應(yīng)”傳播失真新聞，為上市公司帶來負(fù)面影響，也導(dǎo)致資本市場亂象叢生。媒體報道內(nèi)容失真和追求轟動效應(yīng)一方面會導(dǎo)致受眾因懷疑媒體報道內(nèi)容的質(zhì)量而降低對媒體信息的需求；另一方面，媒體密集報道產(chǎn)生的轟動效應(yīng)反過來吸引更廣泛的關(guān)注，如2011年雙匯“瘦肉精”事件以及2013年“315”晚會曝光蘋果公司歧視中國消費(fèi)者事件等，給相應(yīng)的公司帶來巨大的輿論壓力，導(dǎo)致聲譽(yù)機(jī)制或行政介入發(fā)揮媒體治理作用。

其二，媒體合謀。媒體受廣告費(fèi)用收入等利益驅(qū)使，有動機(jī)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)保持一定合作，存在合謀動機(jī)。國外學(xué)者Gurun（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)董事會成員中有來自于媒體專家時，公司好消息可以獲得更多媒體報道而壞消息獲得更少媒體報道。Gurun and Bulter（2012）發(fā)現(xiàn)，地方媒體報道地方企業(yè)很少使用負(fù)面詞匯。在中國，2014年4月發(fā)生的“中國經(jīng)濟(jì)時報社河南記者站被撤銷案”以及同年9月發(fā)生的“21世紀(jì)網(wǎng)”等新聞敲詐案，均表明媒體報道“有償緘默”或“有償報道”的社會亂象。國內(nèi)學(xué)者孔東民等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，某些特定場景下，當(dāng)?shù)孛襟w與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)可能存在合謀的證據(jù)。饒育蕾（2016）基于上市公司控制媒體行業(yè)公司視角，研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)聯(lián)與上市公司正面報道數(shù)量正相關(guān)，并且隨著媒體關(guān)系的加強(qiáng)，媒體報道偏差也隨之加劇，進(jìn)而引發(fā)政府和監(jiān)管部門關(guān)注，觸發(fā)行政介入的公司治理機(jī)制。

其三，政府干預(yù)。Djankov et al（2003）發(fā)現(xiàn)，全球97個國家和地區(qū)媒體所有權(quán)類型的統(tǒng)計中，超過29%的報紙、60%的電視臺和72%的電臺是由政府擁有和控制的。一方面，政府通過所有權(quán)對媒體進(jìn)行控制和施加壓力，影響媒體的獨(dú)立性與客觀性，降低了公眾獲得多元觀點(diǎn)的可能性。另一方面，政府通過產(chǎn)業(yè)政策改變媒體行業(yè)競爭格局或者干預(yù)媒體言論自由權(quán)利影響媒體報道（李培功和徐淑美，2013）。

Piotroski et al（2015）發(fā)現(xiàn)地方政績與本地企業(yè)業(yè)績密切相關(guān)，因此地方政府在特殊時期有動機(jī)干預(yù)媒體對本地企業(yè)的報道，甚至壓制負(fù)面報道。You et al（2017）研究發(fā)現(xiàn)，媒體的國有產(chǎn)權(quán)屬性及政府對媒體的管制也會直接影響媒體監(jiān)督效力的發(fā)揮。市場導(dǎo)向媒體更高效更獨(dú)立，發(fā)揮了積極的信息中介和公司治理作用，而國有產(chǎn)權(quán)屬性的媒體作用則較弱。戴亦一等（2011）發(fā)現(xiàn)來自地方政府的媒體管制會大大削弱媒體監(jiān)督治理效力，在地方政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，媒體的輿論監(jiān)督作用越弱。Houston et al（2011）通過對跨國數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在政府掌握媒體所有權(quán)的情況下媒體關(guān)注會造成較大程度的銀行對借貸企業(yè)的腐敗，且這種腐敗在借貸企業(yè)是私有企業(yè)的時候更為顯著。金智等（2014）對中國情境的研究發(fā)現(xiàn)政府對媒體和銀行存在雙重控制，媒體報道的獨(dú)立性和公正性受到嚴(yán)重干預(yù)，反而出現(xiàn)“銀行風(fēng)險越大，媒體報道越多”現(xiàn)象，媒體監(jiān)督在銀行風(fēng)險治理中遭遇了嚴(yán)重困境，難以發(fā)揮公司治理作用。

五、總結(jié)與研究展望

本文通過國內(nèi)外研究媒體相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀，對媒體含義、媒體常用數(shù)據(jù)庫、度量方法以及指標(biāo)構(gòu)造進(jìn)行了整理，并就媒體在資產(chǎn)價格和定價效率、公司治理財務(wù)金融學(xué)兩大領(lǐng)域的作用和途徑進(jìn)行了總結(jié)。本文發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)價格和定價效率方面，媒體影響資本市場股票交易價格、活躍程度和股票收益率，對傳統(tǒng)金融學(xué)中難以解釋的股價同漲同跌、IPO高抑價及長期表現(xiàn)不佳、盈余公告后漂移市場異象也給出了有力解釋，進(jìn)一步地，媒體影響資產(chǎn)價格和定價效率可以從信息不對稱和行為金融視角給出合理解釋。在公司治理方面，媒體發(fā)揮監(jiān)督治理功能并非有利無弊，而更像是一把“雙刃劍”，對公司治理既產(chǎn)生正面效果也存在負(fù)面效果。國外研究普遍支持媒體通過聲譽(yù)約束產(chǎn)生正面作用，而在中國特殊的制度和經(jīng)濟(jì)背景下，媒體治理主要通過引發(fā)行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入實(shí)現(xiàn)的。媒體負(fù)面治理效果體現(xiàn)在媒體出于種種原因下的媒體偏見以及媒體高關(guān)注度之下給上市公司造成的市場壓力。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為未來對媒體的研究可以更多從媒體異質(zhì)性、新媒體以及數(shù)據(jù)收集方面做進(jìn)一步拓展。

在媒體異質(zhì)性方面，我國媒體創(chuàng)辦之初，主流媒體的功能是政治宣傳，同時媒體受到各級政府較為嚴(yán)格的管制。在法制尚未健全、行政干預(yù)較強(qiáng)的環(huán)境下，媒體迫于政府行政壓力而放棄對某些公司違規(guī)行為的負(fù)面報道，導(dǎo)致其監(jiān)督治理動機(jī)可能產(chǎn)生異化。20世紀(jì)80年代，市場經(jīng)濟(jì)的深化為中國報紙行業(yè)改革提供了寬松環(huán)境，90年代報業(yè)逐漸合并與制度創(chuàng)新，形成了多家大型報業(yè)集團(tuán)。經(jīng)過轉(zhuǎn)制，媒體行業(yè)逐漸引入市場競爭，其經(jīng)營方式也產(chǎn)生了深刻變化。官媒依然有來自政府的補(bǔ)貼支持，但商報自負(fù)盈虧需要依靠廣告費(fèi)用和讀者訂閱量獲得收入；媒體不同經(jīng)營方式將導(dǎo)致其出于自身經(jīng)濟(jì)利益最大化考慮對是否報道、報道內(nèi)容、語氣等方面進(jìn)行權(quán)衡，因此難以保證其報道的中立與客觀；從媒體是否有地域?qū)傩陨峡梢詤^(qū)分為地方性媒體和全國性媒體。媒體異質(zhì)性對資產(chǎn)價格和定價效率以及公司治理的作用值得進(jìn)一步研究。

在新媒體研究方面，互聯(lián)網(wǎng)的普及和發(fā)展促使以百度搜索、東方財富網(wǎng)股吧、和訊財經(jīng)、雪球、微博、微信為代表的門戶網(wǎng)站和社交APP成為信息傳播與討論的重要平臺。網(wǎng)絡(luò)新媒體相較于傳統(tǒng)報刊雜志，在信息傳播速度、大眾參與討論和交流的便捷程度方面有著不可比擬的天然優(yōu)勢。單純從傳統(tǒng)報紙媒體上獲取媒體關(guān)注信息無法滿足研究需要，網(wǎng)絡(luò)新媒體對資產(chǎn)定價和公司治理所發(fā)揮的作用正逐步成為該領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。

在數(shù)據(jù)收集方面，現(xiàn)有研究大多通過CNKI《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》、中國資訊行的中國經(jīng)濟(jì)新聞庫、巨靈數(shù)據(jù)庫、慧科新聞數(shù)據(jù)庫等，通過對上市公司采用標(biāo)題或主題搜索的方式手動收集上市公司新聞報道，下載新聞報道全文內(nèi)容之后再進(jìn)行逐篇人工閱讀，以此區(qū)分媒體正面報道和負(fù)面報道。然而人工閱讀不僅耗費(fèi)巨大的時間和精力，同時難免產(chǎn)生分歧與偏差。本文認(rèn)為，今后應(yīng)充分結(jié)合計算機(jī)技術(shù)，將大樣本、網(wǎng)絡(luò)爬蟲、文本分析和詞匯語義辨別、支持向量機(jī)等計算機(jī)方法融入到對媒體的研究中，為后續(xù)研究提供了更高效、更客觀的技術(shù)支持。

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