程安林 張俊俊

【摘要】股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，使得控股股東更易采取短期機(jī)會主義行為來為其控制權(quán)提供保障，而關(guān)聯(lián)交易可以粉飾報(bào)表、穩(wěn)定股價(jià)，從而抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。以2007～2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)控股股東通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司以規(guī)避股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模及產(chǎn)品市場競爭將樣本進(jìn)行分組，研究股權(quán)質(zhì)押視角下關(guān)聯(lián)交易作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對“支持”型關(guān)聯(lián)交易的正向作用在非國有企業(yè)、小規(guī)模公司和產(chǎn)品市場競爭較強(qiáng)的樣本組內(nèi)更顯著，由于這些公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大、融資更為困難，使得控股股東有更強(qiáng)的動機(jī)支持上市公司。研究結(jié)果進(jìn)一步厘清了股權(quán)質(zhì)押背景下關(guān)聯(lián)交易作用機(jī)制問題，完善了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究。

【關(guān)鍵詞】控股股東;股權(quán)質(zhì)押;“支持”型關(guān)聯(lián)交易;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);市場競爭

【中圖分類號】F272

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）11-0009-8

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是股東將股份出質(zhì)給第三方金融機(jī)構(gòu)以獲得貸款融資，其拓寬了股東融資渠道，并使得第三方金融機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制和管理[1]。對于公司控股股東，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是其面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)較為熱衷的一種融資手段[2]。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年7月，A股共有3338家企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，約占A股上市公司總數(shù)的94.5%，質(zhì)押股票的市值規(guī)模約為5萬億元，約占A股總市值的10%。控股股東在股權(quán)質(zhì)押后可能帶來嚴(yán)重的代理問題[3]，導(dǎo)致公司價(jià)值降低，甚至對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，不利于市場經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行[4]。經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押行為越來越普遍，當(dāng)質(zhì)押股票股價(jià)跌至警戒線或平倉線時(shí)，出質(zhì)股東不能及時(shí)補(bǔ)倉或通過追加質(zhì)物等方式提供保證金，第三方質(zhì)權(quán)人受讓出質(zhì)股權(quán)，則控股股東喪失控制權(quán)。

控股股東與上市公司可以通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益雙向流動，即從上市公司輸送利益給控股股東和控股股東通過集團(tuán)內(nèi)部其他公司向上市公司輸送資源，可見關(guān)聯(lián)交易可以帶來“掏空”和“支持”兩個(gè)方向的利益流動，控股股東會根據(jù)特定目的而采取不同的行為。我國法律和制度環(huán)境較為薄弱、投資者保護(hù)機(jī)制不健全，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司的現(xiàn)象更為普遍[5]，導(dǎo)致被“掏空”上市公司的業(yè)績下降，嚴(yán)重影響投資者及其他利益相關(guān)者。在股權(quán)質(zhì)押背景下，控股股東面臨的財(cái)務(wù)困境與之前有所不同，控股股東的關(guān)注點(diǎn)也發(fā)生了轉(zhuǎn)移。股權(quán)質(zhì)押已將控股股東與上市公司的利益緊密結(jié)合在一起，使得控股股東會減少對上市公司的利益侵占，以維持上市公司業(yè)績，獲得長久的利益。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究控股股東通過關(guān)聯(lián)交易與上市公司進(jìn)行互動時(shí)，并沒有考慮股權(quán)質(zhì)押這一背景?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，其將面臨股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，為了維持其控制權(quán)收益，控股股東可能會通過關(guān)聯(lián)交易采取“支持”上市公司的行為。本文以2007～2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)對于關(guān)聯(lián)交易是一把“雙刃劍”持有統(tǒng)一觀點(diǎn)。一方面，在市場經(jīng)濟(jì)體制并不健全的國家，控股股東更傾向于通過關(guān)聯(lián)交易侵占中小股東的利益，即更容易產(chǎn)生“掏空”上市公司的行為[6]。Ryngaert、Thomas[7]認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是公司內(nèi)部人通過自我交易侵占外部股東利益的潛在手段，并指出當(dāng)首次披露關(guān)聯(lián)交易時(shí)會導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。鄭國堅(jiān)等[8]研究發(fā)現(xiàn)，大股東在股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)財(cái)務(wù)約束的情況下更容易對上市公司進(jìn)行侵占，而且這種侵占會導(dǎo)致上市公司業(yè)績下降。由于信息不對稱及眾多投資者缺乏市場分析與應(yīng)變的能力，因此大股東股權(quán)質(zhì)押會向外界傳遞出大股東資金緊張抑或是對上市公司前景并不看好等利空消息，使得上市公司股價(jià)嚴(yán)重下跌，公司價(jià)值降低。

另一方面，部分研究結(jié)果認(rèn)為控股股東可通過關(guān)聯(lián)交易支持處于困境的上市公司。Jian、Wong[9]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東會通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。Jia等[10]研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易是集團(tuán)內(nèi)部動態(tài)互動的方式，發(fā)揮“相互助推”的作用。在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，當(dāng)上市公司面臨業(yè)績下降或股價(jià)下跌等困境時(shí)，控股股東會傾向于“支持”上市公司，對上市公司進(jìn)行利益輸送。Jian、Wong[11]、Peng等[12]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，控股股東更有可能會通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司，而且市場會對這些交易的公布做出有利的反應(yīng)。劉建民、劉星[13]認(rèn)為控股股東利用關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司時(shí)可以提高公司價(jià)值，通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益侵占時(shí)會導(dǎo)致公司價(jià)值降低。柳建華等[14]認(rèn)為當(dāng)上市公司面臨融資困難或是被ST、PT，甚至是被退市時(shí)，控股股東會選擇通過關(guān)聯(lián)投資“支持”上市公司以幫助其渡過難關(guān)。佟巖、程小可[15]認(rèn)為雖然亞洲國家上市公司的“掏空”現(xiàn)象較為常見，但控股股東也不會一味地轉(zhuǎn)移上市公司的資源，存在負(fù)債融資約束使得控股股東在上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)更傾向于“支持”上市公司，以維護(hù)中小股東的利益，贏得投資者的信任。

三、理論分析及假設(shè)提出

（一）股權(quán)質(zhì)押與關(guān)聯(lián)交易

股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押雖將所持上市公司股票出質(zhì)給了質(zhì)權(quán)人，但出質(zhì)股東仍享有股權(quán)對應(yīng)的表決權(quán)、投票權(quán)等。然而，當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線或平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人會要求出質(zhì)股東追加質(zhì)物或提前贖回質(zhì)押股票，以彌補(bǔ)股價(jià)下跌造成的擔(dān)保物價(jià)值損失。出質(zhì)股東若不能及時(shí)提供相應(yīng)的價(jià)值補(bǔ)償，則可能被平倉或被依法拍賣股份，面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，其可能會喪失對上市公司的表決權(quán)、投票權(quán)、分紅權(quán)及其他可為自身謀取私利的機(jī)會。相對于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資獲取的便利，控制權(quán)轉(zhuǎn)移所帶來的損失要更為嚴(yán)重。穩(wěn)定股價(jià)或在股價(jià)出現(xiàn)下行走勢時(shí)留有足夠的保證金或者其他價(jià)值補(bǔ)償方式，可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但是股權(quán)質(zhì)押作為一種重要的融資方式，也說明股權(quán)質(zhì)押后股東并無充足的資金來預(yù)防控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[16]。因此，維持股價(jià)、防止股價(jià)下跌成為控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后短期內(nèi)的“重大事件”，需謹(jǐn)慎對待。尤其是高比例質(zhì)押，控股股東會選擇一定的短期機(jī)會主義行為，盡可能地保持公司業(yè)績上升和股價(jià)穩(wěn)定，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[17]。

目前關(guān)于股東穩(wěn)定股價(jià)可能采取的措施有盈余管理、稅收規(guī)避等，但對于可為公司提供粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表、進(jìn)行利潤操縱或避稅等目的的關(guān)聯(lián)交易卻鮮有人研究。關(guān)聯(lián)交易作為交易成本低、效率高的一種集團(tuán)內(nèi)部交易方式，由于交易的復(fù)雜性，且交易價(jià)格易由交易雙方制定，使得操縱利潤的空間大大增加，其可優(yōu)化公司的業(yè)績表現(xiàn)，最終穩(wěn)定或者提高公司股價(jià)，也即關(guān)聯(lián)交易可以抑制控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|有能力或權(quán)力增加“支持”型關(guān)聯(lián)交易，以粉飾公司業(yè)績。此時(shí)，由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)也涉及整個(gè)公司的利益及業(yè)績的穩(wěn)定性，甚至?xí)绊懝靖吖艿娜耸伦兏?，所以公司管理層也會配合控股股東“支持”上市公司?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押不僅與其自身的財(cái)務(wù)困境相關(guān)，也與被質(zhì)押股權(quán)的上市公司有關(guān)，股權(quán)質(zhì)押使得控股股東與上市公司業(yè)績緊密相連。若股權(quán)質(zhì)押后控股股東傾向于通過關(guān)聯(lián)交易“掏空”上市公司，則會導(dǎo)致公司信息質(zhì)量降低、經(jīng)營業(yè)績下降，而且會給投資者帶來消極影響，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，控股股東將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)公司業(yè)績與控股股東利益相關(guān)聯(lián)時(shí)，控股股東已不再是追求通過“掏空”來滿足個(gè)人私利，而是傾向于“支持”上市公司，以維持其控制權(quán)，從而獲得更長久、更豐厚的利益?；诖?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東股權(quán)質(zhì)押后，會通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與關(guān)聯(lián)交易

我國政府對國企的重視程度愈漸增強(qiáng)，政府權(quán)力及社會影響力會形成國有企業(yè)強(qiáng)大的保護(hù)傘，使得國有控股上市公司的股價(jià)對業(yè)績的敏感度降低。國有控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，即使股價(jià)已經(jīng)跌至平倉線，但質(zhì)權(quán)人迫于政府壓力更傾向于采用非市場化或私下協(xié)商的處理方式[16]。而且，為了維護(hù)與政府的關(guān)系，國有銀行更愿意為國有控股上市公司提供貸款[18]。相比之下，非國有上市公司受到的政府庇護(hù)較少，融資更為困難，當(dāng)股價(jià)下跌至警戒線或平倉線時(shí)，更難提供補(bǔ)充資金或擔(dān)保。因此，我們認(rèn)為非國有控股上市公司的控股股東更傾向于通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司，以維持其對上市公司的控制權(quán)。基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在非國有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的動機(jī)更顯著。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司規(guī)模與關(guān)聯(lián)交易

大規(guī)模公司對市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響較大，所以投資者、政府以及監(jiān)管部門會更加關(guān)注大規(guī)模公司的信息披露、財(cái)務(wù)決策等行為，使得大規(guī)模公司控股股東通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的動力變?nèi)?、機(jī)會減少。而小規(guī)模公司處于公眾關(guān)注的“盲點(diǎn)”區(qū)域，控股股東更容易產(chǎn)生“支持”行為。此外，由于我國小規(guī)模公司資產(chǎn)能力有限、經(jīng)營管理水平低等原因，導(dǎo)致其存在管理理念缺乏、產(chǎn)品抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱以及資產(chǎn)負(fù)債率偏高等問題，使得其融資較為困難，且可供擔(dān)保抵押的財(cái)產(chǎn)較少，融資成本較高[19]。因此，小規(guī)模公司在遇到財(cái)務(wù)困境時(shí)，通過正常途徑融資相對較為困難，若業(yè)績下滑、股價(jià)下跌，則控股股東的控制權(quán)將發(fā)生轉(zhuǎn)移，所以我們認(rèn)為小規(guī)模公司的控股股東更傾向于通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3：在小規(guī)模公司中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的動機(jī)更顯著。

（四）控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)品市場競爭與關(guān)聯(lián)交易

產(chǎn)品市場競爭是促進(jìn)上市公司提高績效、降低代理成本的一種外部治理機(jī)制。若上市公司處于產(chǎn)品市場競爭激烈的行業(yè)，為了維護(hù)公司競爭力，其會選擇披露非有效信息或者不披露信息，使得信息透明度降低。目前也有相關(guān)研究驗(yàn)證了產(chǎn)品市場競爭越激烈，上市公司信息披露質(zhì)量越低[20]，盈余管理程度越高。對于處于強(qiáng)競爭壓力下的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，公司股價(jià)對業(yè)績的敏感性較高，一旦公司業(yè)績下降，投資者對此的反應(yīng)程度更高，使得控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大。相反，對于處于弱競爭壓力下的公司，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，公司股價(jià)對業(yè)績的敏感性較低，使得控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較低。基于此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：在強(qiáng)競爭壓力企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押后通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的動機(jī)更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2007～2017年我國A股上市公司為研究樣本，并剔除金融業(yè)公司、ST及?ST公司，以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到18120個(gè)年度觀察值。股權(quán)質(zhì)押和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免研究樣本極端值對結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：“支持”型關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（Rpt_sale）。目前我國上市公司關(guān)聯(lián)交易方式、種類繁多，現(xiàn)有文獻(xiàn)對關(guān)聯(lián)交易的度量方式并不統(tǒng)一，研究目的不同，則關(guān)聯(lián)交易的分類不同。例如：湯湘希等[21]將關(guān)聯(lián)交易分為資本弱化性、經(jīng)營性和其他類的關(guān)聯(lián)交易來研究關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)避稅;Cheung等[22]將關(guān)聯(lián)交易分為掏空型、支持型和戰(zhàn)略驅(qū)動型來研究上市公司控股股東通過何種方式的關(guān)聯(lián)交易侵占小股東權(quán)益。由于本文主要研究控股股東進(jìn)行

股權(quán)質(zhì)押后是否會通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司，所以基于佟巖、程小可[15]的研究，依據(jù)現(xiàn)金流向、利潤增減及擔(dān)保責(zé)任承擔(dān)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司現(xiàn)金流入、上市公司利潤增加以及關(guān)聯(lián)方為上市公司提供擔(dān)保的關(guān)聯(lián)交易定義為“支持”型關(guān)聯(lián)交易，將上市公司現(xiàn)金流出、上市公司利潤減少以及上市公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的關(guān)聯(lián)交易定義為“掏空”型關(guān)聯(lián)交易，剔除分辨不清的樣本。

2.解釋變量：股權(quán)質(zhì)押啞變量（Pledge_dum）。本文使用股權(quán)質(zhì)押啞變量來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押情況[17]，若年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，則Pledge_dum=1，否則Pledge_dum=0。

3.調(diào)節(jié)變量。（1）股權(quán)性質(zhì)（Soe）。以上市公司是否為國有企業(yè)定義虛擬變量，若為國有企業(yè)，則Soe=1，否則Soe=0。

（2）公司規(guī)模（Size）。以上市公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。

（3）產(chǎn)品市場競爭強(qiáng)度（HHI）。根據(jù)伊志宏、姜付秀等[23]的相關(guān)研究，選用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量現(xiàn)有產(chǎn)品市場競爭的強(qiáng)度。計(jì)算公式為：

HHI=?（Xi/X）2

其中：Xi為企業(yè)i的主營業(yè)務(wù)收入，X為行業(yè)內(nèi)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入總額。本文將剔除金融業(yè)之后的行業(yè)按照二級分類分年度計(jì)算HHI指數(shù)，共得到76個(gè)行業(yè)10個(gè)年度的HHI指數(shù)數(shù)據(jù)。HHI指數(shù)越大，表明產(chǎn)品市場競爭越小;HHI指數(shù)越小，表明產(chǎn)品市場競爭越大。

4.控制變量。為確保結(jié)論的準(zhǔn)確性，參考已有文獻(xiàn)，以機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增長率（Growth）、公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)報(bào)酬率（Roe）及托賓Q值（Tobin’s?Q）為控制變量，并在實(shí)證模型中加入行業(yè)和年份虛擬變量。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的衡量方法為：前十大股東中類型為基金（包括社?；穑┑墓蓶|所持有的上市公司股份數(shù)占公司總股份數(shù)的比例[24]。

具體變量定義見表1。（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文的主要假設(shè)，建立以下回歸模型：

Rpt_sale=β0+β1Pledge_dum+m?βmControls+ε

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，“支持”型關(guān)聯(lián)交易總額占總資產(chǎn)的比例較高，最大值為22.468%，均值為2.162%。股權(quán)質(zhì)押統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，有41.9%的公司存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，略大于已有文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)，主要是因?yàn)楸疚暮w的樣本期間長于已有文獻(xiàn)，而且2017年控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量迅速增加，存在股權(quán)質(zhì)押的公司要遠(yuǎn)多于之前的年份。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為48.4%，說明所選取樣本中國有與非國有上市公司的樣本量相差不多。其他變量均處于正常范圍。

（二）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易回歸結(jié)果的分析?；貧w結(jié)果如表3所示，第（1）列為控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易單變量回歸結(jié)果，在控制年份和行業(yè)之后，未加入其他控制變量。結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)為0.369，且在1%的水平上顯著。第（2）列為控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易多變量回歸結(jié)果，不僅控制了年份和行業(yè)變量，還加入了其他控制變量。結(jié)果顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)為0.202，且在1%的水平上顯著。這說明在控股股東股權(quán)質(zhì)押之后，其為了規(guī)避公司股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。據(jù)此，本文假設(shè)1得以驗(yàn)證。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與“支持”型關(guān)聯(lián)交易回歸結(jié)果的分析。表4中的第（2）列顯示非國有控股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易在1%的水平上正相關(guān);第（1）列顯示國有控股上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著。這可能是因?yàn)閲锌毓缮鲜泄久媾R的市場機(jī)制約束較小，融資難度較小，且在面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)能夠得到國有銀行與政府的救助，在控股股東質(zhì)押股權(quán)后，政府可能會加大對國有企業(yè)的監(jiān)督。這說明只有非國有企業(yè)的控股股東為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。

3.控股股東股權(quán)質(zhì)押、公司規(guī)模與“支持”型關(guān)聯(lián)交易回歸結(jié)果的分析。表5中的第（1）、（2）列是以公司規(guī)模均值（21.872）為標(biāo)準(zhǔn)劃分規(guī)模大小之后的回歸結(jié)果。第（1）列表示小規(guī)模公司控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易在1%的水平上顯著正相關(guān)。第（2）列表示大規(guī)模公司的回歸結(jié)果，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)但不顯著。表5中的第（3）、（4）列是以公司規(guī)模中位數(shù)（21.729）為標(biāo)準(zhǔn)劃分規(guī)模大小之后的回歸結(jié)果。該結(jié)果與以公司規(guī)模均值為標(biāo)準(zhǔn)劃分后的結(jié)果并無明顯差異，說明公司股權(quán)質(zhì)押對“支持”型關(guān)聯(lián)交易的正向作用只存在于小規(guī)模公司內(nèi)。

4.控股股東股權(quán)質(zhì)押、產(chǎn)品市場競爭與“支持”型關(guān)聯(lián)交易回歸結(jié)果的分析。分年度計(jì)算HHI指數(shù)四分位數(shù)，按照HHI指數(shù)四分位數(shù)將樣本分為四組，表6報(bào)告了按照HHI指數(shù)四分位數(shù)分組的回歸結(jié)果。表6中的第（1）列顯示，小于下四分位數(shù)的樣本中控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易在1%的水平上顯著正相關(guān)，且回歸系數(shù)為0.351，表明在產(chǎn)品市場競爭壓力大的樣本中，控股股東為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司。第（2）列顯示，大于下四分位數(shù)但小于中位數(shù)的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易在5%的水平上顯著正相關(guān)，且回歸系數(shù)為0.295。第（3）列顯示，大于中位數(shù)但小于上四分位數(shù)的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)但不顯著，且回歸系數(shù)為0.118。第（4）列顯示，大于上四分位數(shù)的樣本中，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)但不顯著，且回歸系數(shù)為0.128。綜合來看，隨著HHI指數(shù)逐漸增大即產(chǎn)品市場競爭逐漸減小，控股股東股權(quán)質(zhì)押與“支持”型關(guān)聯(lián)交易的正向關(guān)系的顯著性逐漸降低，并且回歸系數(shù)也逐漸減小。說明產(chǎn)品市場競爭越大，控股股東規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的動機(jī)越強(qiáng)烈，通過關(guān)聯(lián)交易對上市公司“支持”的行為就越明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

用關(guān)聯(lián)交易差額（Rpt_n）作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[25]，Rpt_n=（“支持”型關(guān)聯(lián)交易金額-“掏空”型關(guān)聯(lián)交易金額）/總資產(chǎn)×100，若該值大于零，則說明“支持”型關(guān)聯(lián)交易更多，反之則更少。使用股權(quán)質(zhì)押率（Pledge_rt），即控股股東當(dāng)年期末股權(quán)質(zhì)押數(shù)與控股股東當(dāng)年期末持股數(shù)量之比，衡量股權(quán)質(zhì)押規(guī)模[8]，股權(quán)質(zhì)押率越大，說明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的股份越多。采用工具變量法，分年度計(jì)算各省市平均股權(quán)質(zhì)押率（Pro_pld）作為股權(quán)質(zhì)押工具變量[16]。

因存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司與不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司存在系統(tǒng)性差別，為解決該問題，本文采用PSM配對方法[17]。按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、兩職合一及托賓Q值進(jìn)行是否有控股股東股權(quán)質(zhì)押的1∶1配對，共得到1633個(gè)控制樣本。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。表7中第（1）、（2）列顯示關(guān)聯(lián)交易差額（Rpt_n）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）仍呈顯著正相關(guān)關(guān)系;第（3）、（4）列顯示“支持”型關(guān)聯(lián)交易（Rpt_sale）與股權(quán)質(zhì)押率（Pledge_rt）在1%的水平上顯著正相關(guān);第（5）列顯示“支持”型關(guān)聯(lián)交易（Rpt_sale）與股權(quán)質(zhì)押工具變量（Pro_pld）在1%的水平上顯著正相關(guān);第（6）列顯

示進(jìn)行PSM匹配后，“支持”型關(guān)聯(lián)交易（Rpt_sale）與股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum）在5%的水平上顯著正相關(guān)。說明本文的主要回歸結(jié)果較為穩(wěn)定。

六、研究結(jié)論

控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會對上市公司產(chǎn)生直接影響，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后降低了融資約束，緩解了短期資金壓力，但控股股東將面臨更大的財(cái)務(wù)困境——股價(jià)下跌及控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押反而使得控股股東更易采取短期機(jī)會主義行為來為其控制權(quán)提供保障。學(xué)術(shù)界針對控股股東通過關(guān)聯(lián)交易對上市公司實(shí)施“支持”還是“掏空”行為的研究文獻(xiàn)頗多，并認(rèn)為在我國“掏空”現(xiàn)象更為明顯，而且有研究認(rèn)為大股東陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)更容易產(chǎn)生“掏空”行為，但沒有具體區(qū)分財(cái)務(wù)困境是否與控股股東的控制權(quán)有利害關(guān)系。筆者認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押使得控股股東與上市公司的利益相關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致控股股東更易產(chǎn)生“支持”行為，以保證其長久利益。本文的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押后會通過關(guān)聯(lián)交易對上市公司產(chǎn)生“支持”行為，以規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。由于上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模及行業(yè)競爭狀態(tài)不同，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東面臨的維持股價(jià)的壓力及難度不同，所以本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模及產(chǎn)品市場競爭壓力將樣本進(jìn)行分組，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易“支持”上市公司的行為在非國有企業(yè)、小規(guī)模公司以及產(chǎn)品市場競爭較強(qiáng)的樣本組內(nèi)更為顯著。由于這些公司面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更大、融資更為困難，使得控股股東有更強(qiáng)烈的動機(jī)支持上市公司。

本文的研究進(jìn)一步厘清了股權(quán)質(zhì)押背景下關(guān)聯(lián)交易作用機(jī)制的問題，探討了關(guān)聯(lián)交易對公司經(jīng)營中利益流動的影響，認(rèn)為在考慮控股股東財(cái)務(wù)困境時(shí)，應(yīng)該區(qū)分其與上市公司的利益關(guān)系，才能準(zhǔn)確分析控股股東財(cái)務(wù)困境對上市公司業(yè)績的影響?？毓晒蓶|所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與上市公司的業(yè)績有關(guān)時(shí)，其可能存在短期機(jī)會主義行為，即在控股股東股權(quán)質(zhì)押后會通過短期權(quán)宜之計(jì)——“支持”型關(guān)聯(lián)交易，規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究還進(jìn)一步完善了股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果研究，揭示了控股股東的趨利行為會向上市公司傳輸利益。

因此，對于投資者而言，在控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，不僅需要關(guān)注上市公司整體業(yè)績的變化，更應(yīng)該關(guān)注控股股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的目的及經(jīng)濟(jì)后果，準(zhǔn)確衡量上市公司價(jià)值。對于監(jiān)管者而言，不僅要關(guān)注“掏空”型關(guān)聯(lián)交易，而且要加強(qiáng)對“支持”型關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督。為此，上市公司應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押資金用途的公告及關(guān)聯(lián)交易經(jīng)濟(jì)后果影響等重要信息的全面披露。監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，加大違反披露制度行為的法律責(zé)任，以準(zhǔn)確界定其對公司經(jīng)營及公司價(jià)值的影響;建立股權(quán)質(zhì)押和關(guān)聯(lián)交易行為評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以防范大股東為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而隨意調(diào)整關(guān)聯(lián)交易行為模式，從而通過關(guān)聯(lián)交易影響控股股東股權(quán)質(zhì)押動機(jī)的行為決策，并通過大股東自身行為傳導(dǎo)作用機(jī)制影響上市公司價(jià)值;建立多層級的股權(quán)質(zhì)押和關(guān)聯(lián)交易行為治理與管理法規(guī)制度，從法規(guī)制度層面堵塞導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押和關(guān)聯(lián)交易等非公允異常變動產(chǎn)生的漏洞，以規(guī)制控股股東通過關(guān)聯(lián)交易對公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行侵占、妨害或轉(zhuǎn)移，保證質(zhì)押股權(quán)價(jià)值及公司資產(chǎn)價(jià)值的準(zhǔn)確性。

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