顏淑姬 許永斌

【摘要】定增并購作為并購重組的一種特殊方式，其雙重定價的公允性中所蘊含的利益輸送空間備受社會詬病，引起人們對定增并購后長期業(yè)績表現(xiàn)的擔(dān)憂和質(zhì)疑，尤其是影視網(wǎng)游等輕資產(chǎn)類公司并購存在高估值、高溢價問題?；诖?，以文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)金融等公司在2013～2016年間成功實施定增并購的80個公司為樣本，觀察其在定增并購后的長期業(yè)績表現(xiàn)，通過事件前后業(yè)績改善的縱向比較并計算定增并購凈效應(yīng)進行配對樣本橫向比較，均發(fā)現(xiàn)樣本公司績效確實較事件前有改善，但長期來看表現(xiàn)乏力，后期下滑明顯，并購后整合不力。標(biāo)的資產(chǎn)高溢價顯著影響長期業(yè)績，主并方大股東參與定增并購的樣本公司定向增發(fā)高折價也顯著影響長期業(yè)績，股份支付相對有利于長期業(yè)績表現(xiàn)?？缃绮①徍徒铓ど鲜卸疾焕谥鞑⒐静①徍蟮拈L期業(yè)績改善。業(yè)績承諾制度的實施有利于定增并購后主并方長期業(yè)績的改善，但效果不明顯。

【關(guān)鍵詞】輕資產(chǎn);定增并購;長期業(yè)績;雙價格偏離;業(yè)績承諾

【中圖分類號】F832.5;F275

【文獻標(biāo)識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）11-0043-10

一、研究問題及制度背景

如果說2013年以前的并購重組主要是整體上市與借殼上市，那么2013年以后，并購市場全面繁榮，轉(zhuǎn)型并購更是獨領(lǐng)風(fēng)騷。融資作為并購交易最重要的訴求之一，隨著2014年證監(jiān)會對并購募集配套資金政策的進一步放開以及二級市場持續(xù)的牛市行情，使得2014年以來定增并購案例數(shù)及金額呈不斷上升之勢。

隨著國企改革推進，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級需要通過資本市場并購的手段實現(xiàn)行業(yè)的快速提升，而通過定增的方式可以滿足其大量的資金需求，以實現(xiàn)對產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的收購。理論上而言，許多被收購資產(chǎn)均為擬上市企業(yè)，由于IPO受阻，這些擬上市企業(yè)迫于企業(yè)的融資壓力和行業(yè)發(fā)展壓力，不得不接受以較低的價格被上市公司收購，而上市公司也樂于通過定增重組來低價收購這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而對股價的超額收益產(chǎn)生顯著的提升作用。但是，根據(jù)安信證券對2007～2014年的定增收購事項的研究，發(fā)現(xiàn)并購?fù)瓿珊髽I(yè)績出現(xiàn)下滑的上市公司比重增加，并購?fù)瓿珊髽I(yè)績大幅增長的上市公司比重下降，并購交易定價非理性繁榮，與預(yù)期并不一致。由此不得不思考，定增并購到底是上市公司提升公司價值的需求驅(qū)動結(jié)果，還是真的演變成為特定投資者“開小灶”的不道德交易行為？定增并購作為并購交易的一種，在交易規(guī)模、定價方式、收購程序、政策風(fēng)險等方面與常規(guī)并購?fù)嬖谳^大差異，它的二階段定價屬性導(dǎo)致的價格偏離與經(jīng)濟后果可能較一般形式的并購存在一定的特殊性，它擴大了利益輸送的空間，低折價、高溢價導(dǎo)致價格偏離加劇了利益輸送的嫌疑，因此是否真的影響定增并購后的長期業(yè)績表現(xiàn)值得深入研究。

輕資產(chǎn)類上市公司如大文化、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興產(chǎn)業(yè)成為上市公司熱門并購標(biāo)的，主要原因在于：一是在消費升級的大背景下，新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)獲得了快速發(fā)展，行業(yè)日趨成熟，大公司開始通過兼并重組實現(xiàn)涵蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游的集團化運作。二是大量傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)在發(fā)展陷入困境的情況下開始尋求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大文化、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)由于其較高的景氣度獲得了更多轉(zhuǎn)型企業(yè)的青睞。

黨的十八屆三中全會明確鼓勵文化企業(yè)并購重組以提高其規(guī)模化、產(chǎn)業(yè)化、專業(yè)化水平。在該政策的推動下，以及文化產(chǎn)業(yè)本身的高附加值、高科技含量等特點，使得文化企業(yè)成為了并購市場的香餑餑以及企業(yè)追逐政策紅利的典型行業(yè)，促使文化企業(yè)在資本市場上掀起了并購熱潮。

作為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)重要組成部分的游戲行業(yè)，其資產(chǎn)證券化訴求強烈，根據(jù)廣證恒生移動游戲深度報告預(yù)測，國內(nèi)移動游戲潛在規(guī)模約為1981.86億元，仍有較大的增長空間。在網(wǎng)絡(luò)游戲類公司IPO信息披露準則不明確的情況下，游戲類資產(chǎn)IPO前景不明，而通過更市場化、審核難度較低的并購重組方式登陸A股成為可預(yù)期性較強的選擇。而互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，自2013年余額寶成立以來一直是資本市場關(guān)注的焦點。萬科、樂視網(wǎng)、蘇寧云商等非金融類上市公司也相繼涉及互聯(lián)網(wǎng)金融。2017年該行業(yè)進入集中整治階段，行業(yè)洗牌加速，平臺通過合并的方式實現(xiàn)優(yōu)勢互補，通過“抱團取暖”渡過行業(yè)危機，這也是行業(yè)未來發(fā)展的一大趨勢。

上述行業(yè)具有特殊的輕資產(chǎn)經(jīng)營模式，核心是內(nèi)容創(chuàng)新而非產(chǎn)品制造，很難用傳統(tǒng)的估值方法判斷其估值的合理性，其本身存在估值基礎(chǔ)、成本計量等難以核算等諸多問題。同時，由于其代表著新興經(jīng)濟、消費升級的方向，二級市場往往趨之若鶩，估值泡沫不斷發(fā)酵膨脹，并購標(biāo)的的“高溢價”成為其顯著特征。加上頻現(xiàn)的業(yè)績承諾，這些容易成為并購后企業(yè)的財務(wù)掣肘并滋生盈余操縱等非理性行為，影響定增并購后企業(yè)的持續(xù)盈利能力以及股東回報能力。因此，本文選取2013～2016年間該類型企業(yè)成功實施定增并購的80起案例為樣本，觀察主并公司定增并購后2～3年的長期業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)合信息不對稱理論、激勵理論等分析關(guān)鍵因素對長期業(yè)績表現(xiàn)的影響。

二、理論分析及研究假設(shè)

上市公司并購一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點話題，現(xiàn)有文獻主要聚焦于并購動機、并購方式、并購整合、并購與資本市場發(fā)展、公司治理特征與并購等方面。近年來對并購績效的關(guān)注逐漸增多，并購能否增加企業(yè)價值，增加的是主并公司價值還是標(biāo)的公司價值，價值增長是否具有可持續(xù)性，這都是并購需要回答的重要問題。對并購績效的研究，國外基本上已達成共識，認為并購能夠提高標(biāo)的公司價值，但對主并公司的價值提升作用有限。而國內(nèi)研究結(jié)論尚不一致，有學(xué)者認為能夠提升主并公司的價值，也有持反面觀點的。短期來看，主要是基于市場績效的研究，認為主并公司的短期績效得到了改善;長期來看，主要是基于財務(wù)績效的分析，相關(guān)文獻不充分，但基本認為長期業(yè)績呈下滑趨勢。

近年來，通過定向增發(fā)的方式進行并購重組越來越受上市公司的青睞。作為一種股權(quán)融資方式，定向增發(fā)的認購方可以以股份或現(xiàn)金及其他資產(chǎn)進行認購，在增發(fā)完成時即完成并購之目的，可謂“一石二鳥”。但已有研究往往將定增與并購割裂開來，將兩者進行有機整合、放在同一框架下研究的文獻不多[1-3]，且基本都是基于上市公司的全樣本分析，具體地進行分行業(yè)分析的研究較缺乏。由于文化創(chuàng)意及互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的輕資產(chǎn)特征，其標(biāo)的資產(chǎn)的高估值、并購高溢價、高承諾，涉及特征資產(chǎn)交易的定增發(fā)行折價、大股東參與及交易溢價率對定增定價的影響等，為我們分析該類企業(yè)定增并購后的長期業(yè)績表現(xiàn)提供了新的著眼點和契機。

（一）定向增發(fā)價格與長期業(yè)績表現(xiàn)

在任何交易行為中，價格變量始終是衡量其公允度的核心要素[3]。在定增并購中，存在相互牽制的二維價格體系——定增價格和并購價格。2017年2月17日證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票細則》進行了修改，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答》以規(guī)范上市公司再融資（以下簡稱“217再融資新規(guī)”）。在217再融資新規(guī)出臺之前，定價基準日可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日中擇其一，而絕大多數(shù)公司都選擇董事會決議公告日作為定價基準日，其與發(fā)行期首日相隔甚遠，期間由于停牌、大股東擇時等因素[4，5]，往往相較于增發(fā)時的市場價格存在較高的折價率[6]。雖然高折價可以被視為流動性受限的補償，但無法解釋定增后長期績效下降的現(xiàn)象，容易引發(fā)定增行為涉嫌利益輸送的質(zhì)疑[7，8]。即使在217再融資新規(guī)之后以發(fā)行期首日為定價基準日，停牌操控、市場擇時等利益輸送手段仍能幫助大股東們實現(xiàn)低價認購[9]。大股東是否參與認購[10]以及認購比例[11]、認購方式[12，13]，也都會影響定向增發(fā)折價率及公司業(yè)績。

宋鑫等[14]研究發(fā)現(xiàn)，大股東參與的定向增發(fā)中，定價存在兩次偏離，發(fā)行前定價顯著負向偏離股票內(nèi)在價值，發(fā)行后市場價格顯著正向偏離定向增發(fā)定價。那么在本類樣本公司中，大股東參與是否會影響增發(fā)定價及注入資產(chǎn)質(zhì)量，進而影響并購績效值得我們深入研究。涉及資產(chǎn)交易的定向增發(fā)會影響二級市場反應(yīng)，使得增發(fā)公告前一日收盤價更高，從而影響增發(fā)折價[15]。另外，涉及資產(chǎn)交易的定向增發(fā)，其發(fā)行對象往往是資產(chǎn)的賣方或公司大股東，其在資產(chǎn)認購的增發(fā)價格往往比現(xiàn)金認購時的價格高[15]，因此資產(chǎn)認購也會影響折價率。那么輕資產(chǎn)標(biāo)的公司的高溢價、多資產(chǎn)認購特征是否會對增發(fā)折價的影響更為顯著，尤其值得關(guān)注。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：定增折價率與主并公司并購后長期業(yè)績表現(xiàn)負相關(guān)，大股東參與會加劇此負向關(guān)系，股份認購會減緩此負向關(guān)系。

（二）并購價格與長期業(yè)績表現(xiàn)

一般而言，并購作為企業(yè)資源整合或獲取戰(zhàn)略型資源的有效渠道，溢價往往是其主流模式，但高溢價會削減并購的凈現(xiàn)值，從而影響并購效果，該觀點得到了較多文獻的支持[16，17]。而輕資產(chǎn)類上市公司的定增并購中高溢價又是一個普遍現(xiàn)象，估值合理性也成為監(jiān)管問詢的重點之一。并購溢價是指并購中主并方支付的高于被并企業(yè)資產(chǎn)賬面價值的部分，具體可以表示為：并購溢價=并購價格―被并資產(chǎn)賬面價值[17]。輕資產(chǎn)類企業(yè)以創(chuàng)意為核心的資產(chǎn)具有無形性，很難在現(xiàn)行的資產(chǎn)負債表中量化反映，給資產(chǎn)評估帶來了困難和挑戰(zhàn)。無形資產(chǎn)會計確認準則的不完善以及以未來收益折現(xiàn)的評估方法的運用推高了標(biāo)的資產(chǎn)評估的溢價水平，宏觀政策的推動以及行業(yè)內(nèi)的激烈競爭更是提升了并購溢價水平。如2016年的完美環(huán)球并購?fù)昝朗澜鐣r溢價竟高達410.9倍，即使剔除該極端例子，樣本公司歷年平均的溢價率也高達15.03倍。并購溢價會影響并購雙方的利益分配格局，在并購后整合階段，協(xié)同效應(yīng)一定的情況下，過高的溢價會增加并購成本，削減并購凈現(xiàn)值，從而影響并購效果。過高的并購溢價轉(zhuǎn)化為企業(yè)的商譽，巨額商譽如何消化處理也會給并購后的企業(yè)提出新的挑戰(zhàn)。

在大股東參與的定增并購中，其進行利益輸送的工具更為多元化，他們可通過做高資產(chǎn)價格或操縱標(biāo)的資產(chǎn)估值從而損害公司價值及中小股東利益[18，19]。在輕資產(chǎn)類定增并購中，輕資產(chǎn)的屬性更是為資產(chǎn)評估提供了自由裁量空間，容易為大股東操縱從而推高并購溢價，形成高額商譽，如果沒有后續(xù)的真實業(yè)績支撐，將會導(dǎo)致后期的大額商譽減值，從而影響長期業(yè)績。因此，本文做出如下假設(shè)：

H2：并購溢價率與主并公司并購后長期業(yè)績表現(xiàn)負相關(guān)，且大股東參與下的樣本公司中該種關(guān)系更為顯著。

（三）雙價格偏離對長期業(yè)績表現(xiàn)的交互影響

定增并購的雙重定價安排會加劇代理問題，擴大大股東利益輸送的空間，這得到了很多文獻的支持[16]，而增發(fā)定價與并購定價之間本身也存在著交互影響，卻鮮有文獻論及。并購價格對定增價格存在一定的牽制影響。并購高溢價意味著主并公司的高成本，對主并公司大股東最為不利?；谧陨砝孀畲蠡瓌t，大股東參與的定增并購可能會通過抬高增發(fā)價格，從而以較少的股份購買標(biāo)的資產(chǎn)[15]。即并購溢價與定增價格正相關(guān)，根據(jù)定增折價率公式：定增折價率=|（增發(fā)價格-定增公告日前一日收盤價）/公告前一日收盤價|，則意味著并購溢價與定增折價率負相關(guān)。根據(jù)投資者情緒理論及信號傳遞理論推斷，并購溢價越高，二級市場的投資者對標(biāo)的資產(chǎn)可能更為樂觀，進而推高股價，使得定增公告前一日收盤價可能更高[15]。根據(jù)上述折價率公式，并購溢價也可能與定增折價率正相關(guān)。因此，并購溢價率與定增折價率的交乘項到底是加強還是抵消對主并公司并購后的長期業(yè)績表現(xiàn)有待實證檢驗，本文提出如下假設(shè)：

H3：雙價格偏離對主并公司并購后長期業(yè)績表現(xiàn)存在顯著影響，但方向不明確。

（四）業(yè)績承諾與長期業(yè)績表現(xiàn)

對于主并公司而言，并購的凈效應(yīng)=并購的協(xié)同效應(yīng)-并購溢價[17]，能否帶來業(yè)績改善取決于并購協(xié)同效應(yīng)與并購溢價對績效影響的凈差額。

業(yè)績承諾對上市公司的業(yè)績會產(chǎn)生影響，謝海東等[20]研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾具有強烈的短期市場效應(yīng)，交易完成三年后也發(fā)揮著積極的促進作用。但饒茜等[21]從業(yè)績承諾到期視角研究得出了相反的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)承諾期后，上市公司經(jīng)營業(yè)績會下滑。到底是促進還是抑制，通過不同的樣本、不同的研究期間得出的結(jié)論并不一致。那么，對于輕資產(chǎn)類公司定增并購中的業(yè)績承諾到底對業(yè)績改善起到什么作用？值得我們深入探究。

業(yè)績承諾對并購協(xié)同效應(yīng)的作用機理主要存在于它的信號傳遞功能以及激勵約束功能[17]。業(yè)績承諾作為一種信號，傳達的是目標(biāo)公司未來經(jīng)營良好的積極信號，具體分為單向和雙向承諾。饒艷超等[22]研究表明，雙向承諾比單向承諾激勵的效果更為顯著。但實施雙向承諾的并購樣本不多，主要還是標(biāo)的公司的單向承諾。目標(biāo)公司管理層就未來1～3年的盈利情況做出承諾，如未完成，需要補償相應(yīng)的對價，如果補償成本足夠高，將形成有效的約束機制，構(gòu)成可信承諾。而管理層只有對未來的經(jīng)營管理有足夠信心時才會做出較高的承諾，從而給主并方提供積極信號，降低并購交易成本，提升并購協(xié)同效應(yīng)。

高業(yè)績承諾同時也會給標(biāo)的公司管理層以激勵作用[23]，激勵他們更積極地參與并購后的整合過程，降低道德風(fēng)險及代理成本，從而提升并購價值。理論上而言，承諾期越長，越有利于約束管理層的短視行為，著眼于公司的長期發(fā)展，更有利于長期績效的改善。但過高的標(biāo)桿也會給標(biāo)的公司過高的壓力，當(dāng)承諾業(yè)績無法達成時會增加標(biāo)的公司進行盈余操縱的動機。這種明股實債的政策規(guī)定，難免出現(xiàn)監(jiān)管套利，有損公司長期業(yè)績表現(xiàn)。

業(yè)績承諾對并購溢價的影響主要存在于：根據(jù)信號傳遞理論，主并方因接受標(biāo)的公司釋放的經(jīng)營預(yù)期良好的信號而愿意接受高的并購溢價;從風(fēng)險承擔(dān)的角度而言，業(yè)績承諾在一定程度上減輕了因并購整合失敗導(dǎo)致的業(yè)績下滑給主并公司帶來的價值毀損，如果標(biāo)的公司業(yè)績不達標(biāo)，主并方可以獲得相應(yīng)的利潤補償，從而將部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了標(biāo)的方，因此愿意接受更高的并購溢價。

綜上，總體而言業(yè)績承諾有助于提高并購的協(xié)同效應(yīng)，但同時也會提高并購溢價，對主并公司而言，兩種作用相互抵消，到底是提升還是減損主并公司的業(yè)績?nèi)Q于兩者對業(yè)績影響的凈效應(yīng)，這有待進一步的實證檢驗。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4：定增并購中業(yè)績承諾制度的引入會影響主并公司的長期業(yè)績，但方向不明確。

假如業(yè)績承諾的信號傳遞作用確實存在，理論上而言，信息不對稱程度越高，信號作用將越明顯。對相關(guān)并購與非相關(guān)并購的協(xié)同效應(yīng)哪個更高的研究結(jié)論尚不一致，但學(xué)者一致認為非相關(guān)并購中的信息不對稱程度顯然更高[24]。在借殼上市及跨界并購中，并購雙方的行業(yè)往往差異較大，主并方公司承擔(dān)的信息風(fēng)險將更高，標(biāo)的公司的業(yè)績承諾將更大地降低因信息不對稱所帶來的交易成本，幫助主并公司篩選出更優(yōu)質(zhì)量的標(biāo)的公司，從而提升并購協(xié)同效應(yīng)[24]。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4a：在借殼上市及跨界并購中，業(yè)績承諾對長期績效的影響更顯著。

三、數(shù)據(jù)分析

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

1.樣本和數(shù)據(jù)。受觀察長期績效的時間區(qū)間限制，本文選取2013～2016年文化創(chuàng)意及互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域成功實施定增并購的80個主并公司為樣本（涉及113個標(biāo)的公司），其中：1剔除傳統(tǒng)金融保險類上市公司，因為該類上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)差異較大，缺乏可比性;2剔除定增對象與并購對象不一致的樣本。最終獲得樣本2013年有9個，2014年有28個，2015年有25個，2016年有18個，共計80。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫及相關(guān)文獻資料的不完全統(tǒng)計，財務(wù)數(shù)據(jù)一部分來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，其余來自對上交所、深交所披露公告的手工整理。

2.變量定義。

（1）因變量。

ROA：主并公司凈利潤/主并公司總資產(chǎn)。

ROE：主并公司凈利潤/主并公司凈資產(chǎn)。

EVA：參考已有研究[25]的做法，用EVA作為并購創(chuàng)造價值的代表變量，EVA的本質(zhì)就是稅后凈營運利潤減去投入資本的機會成本后的所得，可以有效度量股東價值的實現(xiàn)程度和公司的真實業(yè)績。由于EVA不鼓勵企業(yè)以犧牲長期利益夸大短期效果，要求經(jīng)營者著眼于企業(yè)的長遠發(fā)展，用其評價企業(yè)長期并購績效尤為合適。為控制規(guī)模因素的影響，本文取每股EVA值。

上述因變量都取變化值，即采用定增并購當(dāng)年及后3年業(yè)績均值減去前3年均值的差額，由于時間所限，2015年樣本定增并購后只能取兩年，而2016年樣本定增并購后只能取一年。

（2）解釋變量、控制變量的說明如表1所示。

3.模型設(shè)計。為檢驗H1～H3，本文構(gòu)建如下回歸模型，主要觀察系數(shù)α1、α2、α3，尤其是α3對長期績效的影響。

ROA/ROE/每股EVA=α0+α1DPP+α2APR+α3DPP×APR+α∑Control+ε（1）

為檢驗H4，構(gòu)建如下回歸模型，主要觀察β1、β2、β3系數(shù)對長期績效改善的影響。

ROA/ROE/每股EVA=β0+β1Promise+β2Promiseyear+β3Realization+β4Correlation-

promise+β∑Control+ε（2）

（二）長期業(yè)績表現(xiàn)

1.定增并購前后業(yè)績改善的縱向分析。根據(jù)選取的文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)金融上市公司在2013～2016年期間成功實施定增并購的80起案例為樣本，以總資產(chǎn)報酬率（ROA）、歸母凈資產(chǎn)收益率（ROE）及每股EVA[11]作為衡量定增并購長期業(yè)績改善的代表變量，由于受觀察長期業(yè)績的時間區(qū)間限制，2013年、2014年樣本均取事件當(dāng)年及后三年均值與前三年均值的差值作為ROA、ROE、每股EVA的度量，而2015年用當(dāng)年及后兩年均值與前三年均值的差額作為度量，2016年只能用當(dāng)年與后一年的均值與前三年均值的差額作為度量。

如表2所示，從整體來看，定增并購后業(yè)績表現(xiàn)都要優(yōu)于定增并購前，且ROA、ROE、每股EVA的均值差分別在0.05、0.05和0.01的水平上顯著。但從圖1分析，各指標(biāo)定增并購后各年的業(yè)績都有不同程度的下降，而每股EVA下降尤為明顯，雖在定增并購后第一年有短暫上升外，后持續(xù)下降，在一定程度上說明定增并購的協(xié)同效應(yīng)并未有效體現(xiàn)，發(fā)展后勁不足，短期的業(yè)績上升也可能是由于題材炒作等原因所致，而并非真正的經(jīng)營改善，不具有可持續(xù)性。

為保證數(shù)據(jù)區(qū)間的對稱性和完整性，另以數(shù)據(jù)相對完整的2013年和2014年樣本做單獨分析，結(jié)果如表3和圖2所示。與總樣本基本相似，三個指標(biāo)定增并購后比定增并購前均有不同程度的改善，只是受樣本數(shù)量所限，顯著性程度不如總樣本，ROA、ROE、每股EVA分別在0.1、0.05和0.05的水平上顯著。與總樣本相比，短期業(yè)績改善、長期下滑的趨勢更為明顯，其中尤以每股EVA指標(biāo)震蕩較為劇烈。與總樣本不同的是，2013年和2014年的樣本公司在事件前三年業(yè)績呈現(xiàn)逐年下降趨勢，而在事件當(dāng)年卻急劇上升，后又急速回落，過山車似的業(yè)績增減變動難免使人懷疑該年份樣本在事件前存在負向的盈余管理，而在事件后進行反向盈余管理，造成是定增并購帶來業(yè)績改善的假象，但仍難以掩飾長期增長乏力的現(xiàn)實窘境。這與2016年之前并購重組監(jiān)管政策相對寬松，很多企業(yè)盲目跨界炒概念、追逐熱點炒題材不無關(guān)系。

2.配對樣本比較。本文基于DID雙重差分原理計算定增并購的凈效應(yīng)：1在定增并購樣本組基礎(chǔ)上選擇配對樣本組，配對樣本選擇標(biāo)準是同行業(yè)中規(guī)模最接近但在研究期間未進行過定增并購且財務(wù)數(shù)據(jù)完整的上市公司;2分別計算樣本組及配對組公司在定增并購事件前后的業(yè)績改善程度D樣、D配，通過比較兩組的業(yè)績改善程度可以得到定增并購事件的凈效應(yīng)DD=D樣-D配。從表4可知，樣本公司定增并購后比事件前的業(yè)績得到了明顯改善，而配對公司在研究期間的業(yè)績卻呈下降趨勢，而且ROA和每股EVA的值還在0.1的水平上顯著。兩者的差值顯著為正，說明輕資產(chǎn)上市公司定增并購確實改善了公司業(yè)績，但從圖3可知，長期表現(xiàn)乏力，協(xié)同效應(yīng)并未有效體現(xiàn)，并購后整合有待完善和加強。

同樣地，為了數(shù)據(jù)在事件前后的匹配性，另取2013年、2014年的樣本做單獨分析。根據(jù)表5可知，樣本公司定增并購后比事件前業(yè)績確實得到了改善，但改善程度沒有總樣本顯著，只在0.1的水平上顯著，而且從圖4可知，整體趨勢與總樣本一致，后續(xù)持續(xù)下降。而配對公司在研究期間業(yè)績并未得到改善，而且業(yè)績顯著下降，基本都在0.05的水平上顯著。

無論是總樣本還是全數(shù)據(jù)樣本，與配對樣本比較均顯示定增并購使樣本公司短期業(yè)績得到了改善，長期業(yè)績呈現(xiàn)下降趨勢，可能的原因是并購后整合不理想，難以發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng);也可能是標(biāo)的資產(chǎn)輕資產(chǎn)的屬性導(dǎo)致高估值、高溢價、高商譽，后期又由于經(jīng)營不善導(dǎo)致并購標(biāo)的業(yè)績不達標(biāo)或并購標(biāo)的業(yè)績虧損帶來商譽減值，從而影響到主并公司的業(yè)績表現(xiàn)。

（三）關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計

表6列示了一些主要變量的描述性統(tǒng)計。可以看出，無論是ROA、ROE、還是每股EVA，從均值來看，業(yè)績都有所改善，且都在1%的水平上顯著。這表明，輕資產(chǎn)類公司定增并購確實給主并公司帶來了較長期的業(yè)績改善。定增并購中普遍存在高折價，而且在1%的水平上顯著。剔除完美環(huán)球超高溢價率412.02，平均溢價率也達到15.03，說明輕資產(chǎn)類上市公司定增并購中標(biāo)的公司資產(chǎn)高溢價確實是存在的。而業(yè)績承諾的實現(xiàn)率從均值來看，不到1，而且在1%的水平上顯著，說明總體而言標(biāo)的公司業(yè)績承諾并未很好地實現(xiàn)。另外，在進行了Pearson、Spearman相關(guān)性系數(shù)檢驗（見表7、表8）后可知，解釋變量之間并不存在多重共線性問題。

四、實證結(jié)果分析

（一）回歸結(jié)果

表9列示了定增折價率、并購溢價率以及雙價格偏離對樣本公司長期業(yè)績的影響，總樣本回歸結(jié)果顯示，定增折價率與并購溢價率均與長期業(yè)績負相關(guān)，且除了每股EVA指標(biāo)外，并購溢價率對長期業(yè)績的負向影響在5%的水平上顯著，兩者的交乘項也在0.05的水平上顯著，這說明過高的并購溢價不利于樣本公司的長期業(yè)績表現(xiàn)，高折價也不利于長期業(yè)績，只是在統(tǒng)計上不顯著。H1、H2、H3都基本得到了驗證。但是將大股東參與定增并購的樣本單獨回歸后發(fā)現(xiàn)，高折價有損樣本公司ROA，而且在0.1的水平上顯著，可能的原因在于大股東參與的定增并購更易于通過停牌、擇時等手段來操縱增發(fā)定價，進而影響二級市場反應(yīng)，波及定增公告前一日的收盤價，兩者共同作用影響了增發(fā)折價率，從而損害了主并公司的長期業(yè)績。而支付方式與長期業(yè)績表現(xiàn)負相關(guān)，但只在0.1的水平上顯著?？赡茉蚴枪蓹?quán)支付相對定價較高，使得折價率相對較低，減緩了負向關(guān)系，效果比混合支付或純現(xiàn)金支付好。H1進一步得到了驗證。

從控制變量回歸結(jié)果分析，借殼上市對長期業(yè)績表現(xiàn)有顯著的負向影響，而且基本都在1%的水平上顯著，可能借殼并不能代表真正意義的并購重組，只是給擬上市公司提供一個便捷通道，為少數(shù)人提供“暴富”機會，不創(chuàng)造實際價值，扭曲了市場價值導(dǎo)向。因此，嚴控借殼上市作為證監(jiān)會加強并購重組監(jiān)管的五大方向之一也是現(xiàn)實所需。

跨界并購對長期業(yè)績也有顯著的負向影響，基本都在0.05或0.1的水平上顯著，該類并購?fù)蛑岸嘣?jīng)營、跨界發(fā)展”的旗號，實質(zhì)上多是“傍熱點、炒題材”。推高上市公司股價，從而方便大股東減持，損害上市公司業(yè)績。因此，證監(jiān)會叫停影視、手游、互聯(lián)網(wǎng)金融、VR等4個行業(yè)的定向增發(fā)、并購重組和再融資也是事出有因，在一定程度上有利于行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

表10列示了業(yè)績承諾對樣本公司長期業(yè)績改善的作用，回歸結(jié)果顯示，業(yè)績承諾的實施有利于長期業(yè)績表現(xiàn)。承諾期限越長，長期績效表現(xiàn)越良好，說明對標(biāo)的公司管理層的約束限制相對較長久，企業(yè)更會傾力于并購后的整合，著眼于公司長遠發(fā)展，從而提升公司業(yè)績。承諾實現(xiàn)度越高，主并公司的業(yè)績表現(xiàn)也越好。除了承諾實施、承諾期限對ROA的影響在0.1的水平上顯著外，其他變量在統(tǒng)計上并不顯著。H4基本得到驗證。

另外，業(yè)績承諾與并購雙方相關(guān)性的交乘項回歸系數(shù)表明，實施過業(yè)績承諾的借殼上市及跨界并購樣本對主并公司長期業(yè)績的影響基本都在0.01或0.05的水平上顯著，顯著性明顯高于總樣本。由于業(yè)績承諾對長期業(yè)績的提升作用及借殼與跨界對長期業(yè)績的減損作用在一定程度上相互抵消，使得交乘項對長期業(yè)績的回歸效果存在一定程度的減弱，并非如預(yù)期的進一步提升并購績效，因此H4a部分得到驗證。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.長期業(yè)績指標(biāo)。前文檢驗采用了樣本公司ROA、ROE、每股EVA在定增并購當(dāng)年及后三年均值與前三年均值的差作為長期業(yè)績改善的代表變量，為了更好地度量定增并購事件對樣本公司績效的影響，本文采用雙重差分模型（DID）計算的ROA、ROE、每股EVA的凈效應(yīng)DD作為替換重新進行回歸檢驗，結(jié)果與前文基本一致。定增折價與并購溢價較高的企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)普遍較差，業(yè)績承諾能在一定程度上改善長期業(yè)績，承諾期越長，越有利于業(yè)績改善，標(biāo)的公司承諾實現(xiàn)度越高，主并公司業(yè)績表現(xiàn)越好。

2.分樣本。由于2015年和2016年的樣本在定增并購后分別只能取到2年和1年的數(shù)據(jù)，分析數(shù)據(jù)在事件前后不對稱，在一定程度上影響了結(jié)論的可靠性。因此，本文取2013年、2014年的樣本重復(fù)H1到H4的檢驗，數(shù)據(jù)前后三年相對完整匹配，以增強結(jié)論的可靠性及說服力。模型（1）回歸結(jié)果如表11所示，擬合優(yōu)度均好于總樣本，系數(shù)顯著性與總樣本基本類似，而差異在于支付方式，其對長期績效的影響顯著為負，且均在0.01的水平上顯著。說明純現(xiàn)金或現(xiàn)金加股份的支付方式比純股份支付更不利于主并公司長期績效改善，與葛結(jié)根[13]的研究結(jié)論一致?？赡艿脑蚴乾F(xiàn)金或混合支付限制了并購規(guī)模，不利于產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)并降低交易成本，而股份支付由于改善了股權(quán)制衡度、控股股東持股比例等公司治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率的同時也改善了經(jīng)營績效。

關(guān)于業(yè)績承諾與定增并購長期績效的關(guān)系與總樣本回歸結(jié)果基本類似，不再重復(fù)列示回歸結(jié)果。只是模型擬合優(yōu)度略低于總樣本，但也都在0.01的水平上顯著。

五、研究結(jié)論及建議

本文通過對文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)及互聯(lián)網(wǎng)金融等輕資產(chǎn)類上市公司在2013～2016年成功實施定增并購的80個樣本實證檢驗發(fā)現(xiàn)，該類定增并購普遍存在高折價、高溢價及業(yè)績承諾的現(xiàn)象。通過對樣本公司ROA、ROE及每股EVA在定增前后的縱向比較以及與配對樣本公司橫向比較后發(fā)現(xiàn)，主并公司定增并購后的業(yè)績確實優(yōu)于定增并購之前，短期來看上升顯著，但長期來看下滑明顯，發(fā)展后勁不足，說明盈利不具有可持續(xù)性，并購整合需要進一步加強。

通過對長期績效的關(guān)鍵影響因素價格變量進行深入分析后發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的資產(chǎn)的高溢價會顯著影響定增并購后的長期業(yè)績表現(xiàn);對大股東參與定增并購的樣本公司另行回歸后發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)股份的高折價也會顯著影響長期業(yè)績表現(xiàn)。另外，借殼上市、跨界并購對長期績效有顯著的負向影響。股份支付比混合支付或純現(xiàn)金支付的效果好。業(yè)績承諾的實施有利于長期業(yè)績改善，承諾期限越長，實現(xiàn)度越高，業(yè)績越理想，但統(tǒng)計上不顯著。

并購整合是產(chǎn)業(yè)趨勢，更應(yīng)注重產(chǎn)業(yè)內(nèi)整合，而應(yīng)避免追熱點、炒概念式的盲目跨界及借殼。對于跨界并購也并非一定要一刀切式的叫停，而應(yīng)嚴控監(jiān)管，對正在實施或即將實施雙主業(yè)的公司，要理清項目所處的階段及公司性質(zhì)，去偽存真，盡量引導(dǎo)股市資金“脫虛向?qū)崱?。還應(yīng)加強并購后的有效整合，使得并購的協(xié)同效應(yīng)具有可持續(xù)性，使得長期業(yè)績得以穩(wěn)定改善。業(yè)績承諾制度應(yīng)避免流于形式，要加強貫徹實施及監(jiān)管，避免出現(xiàn)更改承諾等一系列問題，使其發(fā)揮應(yīng)有的約束和激勵作用。

本文將定增并購放在同一框架下進行研究，聚焦于輕資產(chǎn)類企業(yè)，關(guān)注該類定增并購雙重定價公允性的核心問題，豐富了關(guān)于輕資產(chǎn)類企業(yè)定增并購長期業(yè)績表現(xiàn)大樣本研究的實證文獻，對現(xiàn)有文獻具有一定的增量貢獻，對該類企業(yè)定增并購后長期業(yè)績的改善具有一定的啟發(fā)作用。但由于受研究樣本所限，該類行業(yè)成功實施定增并購的樣本數(shù)量并不多，加上事件后能觀察到的期限有限，導(dǎo)致實證檢驗的結(jié)果不是很明顯，從而影響到結(jié)論的準確性與可靠性，因此后續(xù)研究可以跟進和補充。對于大股東如何利用定增折價及并購溢價之間的聯(lián)動調(diào)整來進行利益輸送，該類行業(yè)的定增并購如何消化高溢價，如何改善業(yè)績承諾制度的具體實施標(biāo)準和方法以防范大股東在公司盈利達不到承諾值時可能采取的操縱行為（如大額分紅），以及承諾到期后業(yè)績是否會出現(xiàn)斷崖式下滑等問題，都有待后續(xù)研究的深入和細化。

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