易玄 謝鐘靈

【摘要】信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題是股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源，提高信息透明度、緩解代理沖突是抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)具有信息橋功能，能促進(jìn)獨(dú)立董事監(jiān)督與咨詢職能的有效履行。研究發(fā)現(xiàn)：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，且網(wǎng)絡(luò)位置越接近中心，抑制效應(yīng)越顯著，這種抑制效應(yīng)受制度環(huán)境的影響，制度環(huán)境越差的地區(qū)，抑制效應(yīng)越顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)抑制效應(yīng)主要通過(guò)提高企業(yè)績(jī)效與降低企業(yè)代理成本的路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò);網(wǎng)絡(luò)中心度;制度環(huán)境;股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F271

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）11-0017-10

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)得以快速發(fā)展，在推進(jìn)資源有效配置、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面作用較大。截止到2017年年末，滬深交易所上市公司接近3500家，總市值超過(guò)56萬(wàn)億元，A股市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大股票市場(chǎng)。值得注意的是，股價(jià)暴跌等異象與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展如影隨形。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年A股市場(chǎng)有1007只個(gè)股跌幅超過(guò)30%，占比高達(dá)29.05%，有152只個(gè)股跌幅超過(guò)50%即腰斬。股價(jià)短期內(nèi)非預(yù)期激烈下跌所形成的股價(jià)崩盤(pán)現(xiàn)象，對(duì)股東財(cái)富及投資者信心產(chǎn)生極大損害，對(duì)資本市場(chǎng)良序發(fā)展、資源配置效率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不良影響巨大，因而股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)研究成為近期國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究重點(diǎn)。

股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)并非一定指公司股價(jià)真正崩盤(pán)，而是指公司股票收益左偏的程度[1]，現(xiàn)有研究大多認(rèn)同代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)是誘發(fā)股價(jià)崩盤(pán)的根源，即內(nèi)部人基于自利而隱藏壞消息，由于信息不對(duì)稱(chēng)，投資者無(wú)法獲得企業(yè)真實(shí)信息而對(duì)股價(jià)錯(cuò)誤估計(jì)，壞消息累積到一定閾值，無(wú)法繼續(xù)隱瞞進(jìn)而集中釋放，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。大量文獻(xiàn)從高管薪酬[2]、稅收避免[3]、控股股東行為[1]、大股東制衡[4]等方面檢驗(yàn)了企業(yè)代理沖突影響因素與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性;還有一些學(xué)者從企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)告透明度[5]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與內(nèi)部控制信息披露[6]等方面研究信息不對(duì)稱(chēng)影響因素與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。但上述研究大多從代理問(wèn)題或信息不對(duì)稱(chēng)單一視角研究其對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理，而現(xiàn)實(shí)中公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其影響機(jī)理錯(cuò)綜復(fù)雜，全面系統(tǒng)地揭示股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其影響機(jī)理，仍具有很大的研究?jī)r(jià)值。

獨(dú)立董事制度作為重要的公司內(nèi)部治理機(jī)制，其初衷是將獨(dú)立、專(zhuān)業(yè)的外部人員引入企業(yè)董事會(huì)以抑制代理沖突，保護(hù)投資者權(quán)益，因而有效的獨(dú)立董事制度能緩解企業(yè)代理沖突，監(jiān)督內(nèi)部人自利行為，抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)務(wù)中獨(dú)董兼任現(xiàn)象常見(jiàn)，董事個(gè)體及董事間通過(guò)至少在一個(gè)董事會(huì)同時(shí)任職建立的直接和間接聯(lián)結(jié)關(guān)系集合形成了董事網(wǎng)絡(luò)[7]。從理論上講，嵌入社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的獨(dú)立董事一方面能雙向傳遞信息，緩解信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，對(duì)聲譽(yù)的考慮以及網(wǎng)絡(luò)中資源、知識(shí)來(lái)源的廣泛性能提升獨(dú)立董事的監(jiān)督效能，更好地緩解代理沖突，抑制高管自利行為，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)究竟能否抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)？其通過(guò)何種路徑對(duì)企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響？對(duì)此學(xué)界尚無(wú)系統(tǒng)的研究。基于此，本文以2010～2014年我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)及其網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)

險(xiǎn)的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）代理問(wèn)題、信息透明度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤(pán)的根源是代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)。資本市場(chǎng)中代理問(wèn)題包括股權(quán)分散情況下的管理層與股東間代理沖突I，以及股權(quán)集中情況下大股東和中小股東的代理沖突II兩種類(lèi)型。前者可能出現(xiàn)公司管理層為了擁有更高聲譽(yù)，享受更多在職消費(fèi)，獲得更豐厚的報(bào)酬，通過(guò)構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，即過(guò)度投資[8]。企業(yè)過(guò)度投資會(huì)導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流逐年下降，管理層超額消費(fèi)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效和價(jià)值降低，由于市場(chǎng)信息不透明，管理層掩蓋企業(yè)現(xiàn)金流不足、企業(yè)績(jī)效降低等壞消息逐漸累積，當(dāng)壞消息累積達(dá)到一定程度而無(wú)法繼續(xù)隱瞞時(shí)，所有壞消息將集中釋放到市場(chǎng)上，引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)。代理沖突II可能產(chǎn)生大股東掏空行為，影響公司正常經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致資金短缺，業(yè)績(jī)下降，進(jìn)而增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，控股股東資金缺乏時(shí)可能采用的股權(quán)質(zhì)押行為，使控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度增大，弱化了控股股東激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化了其侵占效應(yīng)，進(jìn)而加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[1]。

緩解代理沖突、提高信息透明度是降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的主要舉措。一方面，董事會(huì)獨(dú)立性、女性高管、董事責(zé)任險(xiǎn)、反收購(gòu)法案等都有利于降低代理沖突，削弱管理者的壞消息囤積行為，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、內(nèi)部控制信息、客戶信息、企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息、管理層討論與分析的披露有助于提高公司信息透明度，緩解公司與外部投資者間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。此外，外部審計(jì)有效性、分析師行為、機(jī)構(gòu)投資者等也能在一定程度上緩解信息不對(duì)稱(chēng)，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）獨(dú)立董事職能、獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與職能有效性

1.獨(dú)立董事職能及其有效性。獨(dú)立董事制度引入資本市場(chǎng)，旨在加強(qiáng)監(jiān)督，對(duì)公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等事務(wù)提供建議，以保護(hù)投資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，獨(dú)立董事具有監(jiān)督與資源支持職能。經(jīng)驗(yàn)研究中獨(dú)立董事監(jiān)督職能有效性的研究結(jié)論并不一致，對(duì)此，近年來(lái)學(xué)界試圖從獨(dú)立董事身份特征、履職條件等方面探索獨(dú)董職能有效性的影響機(jī)理。謝志明等[9]研究發(fā)現(xiàn)，官員獨(dú)董能給企業(yè)帶來(lái)關(guān)鍵資源和政治傾斜，但一定程度上削弱了其監(jiān)督職能。羅進(jìn)輝等[10]、周澤將等[11]發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事地理距離太遠(yuǎn)或太近都會(huì)影響其監(jiān)督職能的有效性，本地任職獨(dú)董無(wú)助于降低真實(shí)盈余管理水平。李志輝等[12]的研究則顯示，獨(dú)立董事兼任席位越多，其監(jiān)督效率越低。有研究進(jìn)一步指出，以往文獻(xiàn)將獨(dú)立董事作為一個(gè)完全獨(dú)立、理性、自利的個(gè)體，而隨著公司治理變革及監(jiān)管制度不斷深化，獨(dú)立董事個(gè)人屬性特征將逐漸“趨同”（特別是獨(dú)立董事比例），因而基于獨(dú)立董事個(gè)體特征屬性的研究無(wú)法得到科學(xué)的結(jié)論[13]?，F(xiàn)實(shí)中，獨(dú)立董事所處的復(fù)雜社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)其治理行為有著深遠(yuǎn)影響，因而需從獨(dú)立董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角研究其治理功能。

2.獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)其職能有效性的影響。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的一種，獨(dú)立董事間主要通過(guò)公司董事會(huì)、專(zhuān)業(yè)委員會(huì)會(huì)議、非正式場(chǎng)合的溝通交流產(chǎn)生聯(lián)結(jié)關(guān)聯(lián)。盡管作為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)之一的董事網(wǎng)絡(luò)是一種非正式性社會(huì)結(jié)構(gòu)，也難以通過(guò)權(quán)威在網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行權(quán)力分配，但在正式制度約束較弱的我國(guó)市場(chǎng)中，包含董事網(wǎng)絡(luò)的非正式關(guān)系對(duì)公司的影響至關(guān)重要[7]。獨(dú)立董事作為外部董事，根據(jù)弱聯(lián)結(jié)優(yōu)勢(shì)理論，其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在董事網(wǎng)絡(luò)中對(duì)公司治理的影響更為重要[13]。已有研究大多從信息傳遞與獲取優(yōu)勢(shì)、聲譽(yù)機(jī)制兩方面研究獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)其監(jiān)督及支持（資源與建議）職能的影響。

信息是影響?yīng)毩⒍轮卫砉δ馨l(fā)揮的重要因素，根據(jù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，嵌入社會(huì)關(guān)系中的獨(dú)立董事具有雙向信息傳遞功能，能幫助任職企業(yè)保持信息優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)其信息傳播。一方面，獨(dú)立董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能幫助企業(yè)獲取更多的外部信息，降低其投資風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及現(xiàn)金持有風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)并購(gòu)、投資、稅收規(guī)避、創(chuàng)新等決策提供依據(jù)，促進(jìn)管理層科學(xué)決策[14];另一方面，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)也是企業(yè)信息向外傳播的重要渠道[15]。Akbas等[15]的研究驗(yàn)證了董事網(wǎng)絡(luò)越大的上市公司，其信息越容易被成熟投資者獲取。此外，獨(dú)立董事外部人身份使其更容易成為企業(yè)“壞信息”的泄露渠道，進(jìn)而有效抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為[16]。

相較于單一任職獨(dú)立董事可能因獨(dú)立性受損導(dǎo)致監(jiān)督職能失效，嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的連鎖獨(dú)立董事具有更多社會(huì)聲譽(yù)，其位置越接近于網(wǎng)絡(luò)中心，聲譽(yù)價(jià)值越大，為維系社會(huì)網(wǎng)絡(luò)聲譽(yù)，獨(dú)立董事有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)履行其監(jiān)督職能;而且，越接近于網(wǎng)絡(luò)中心的獨(dú)立董事，其聲譽(yù)資本越大，帶來(lái)的潛在資源（如未來(lái)董事席位獲取概率）越多，也更能獲取公司治理信息與知識(shí)[13]，因而其實(shí)施監(jiān)督職能的獨(dú)立性更好，監(jiān)督能力也更強(qiáng)。

（三）獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)位置與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

如前所言，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)源自于企業(yè)代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)，而獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)能提升獨(dú)立董事監(jiān)督職能，抑制企業(yè)代理問(wèn)題，降低信息不對(duì)稱(chēng)，因此獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)有助于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，二者相關(guān)性的理論模型如圖所示。在信息不對(duì)稱(chēng)環(huán)境中，高管基于自利，隱藏企業(yè)業(yè)績(jī)下降等壞消息，導(dǎo)致壞消息積累且無(wú)法融入股價(jià)，是誘發(fā)股價(jià)崩盤(pán)的重要原因。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)具備雙向傳播信息的功能，能促進(jìn)信息在聯(lián)結(jié)企業(yè)間高效頻繁地傳播，緩解信息不對(duì)稱(chēng)。一方面，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)可以將企業(yè)內(nèi)部信息向外部傳遞，緩解經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為和企業(yè)內(nèi)外部間的信息偏誤[16]，有效抑制壞消息積累;另一方面，企業(yè)通過(guò)獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)能獲取更多的外部信息和資源，且獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)中心度越高，企業(yè)獲取外部信息和資源的能力越強(qiáng)，越能幫助其做出科學(xué)決策，最終對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，這從根源上抑制了高管隱藏經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降等壞消息的

“捂盤(pán)”行為[3]，降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)具有聲譽(yù)功能，越接近于網(wǎng)絡(luò)中

心位置的獨(dú)立董事，越有可能獲得新的董事職位，因而其基于聲譽(yù)保護(hù)的目的，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)參與企業(yè)監(jiān)督;網(wǎng)絡(luò)中心獨(dú)董的獨(dú)立性更強(qiáng)，面對(duì)管理層與大股東的機(jī)會(huì)主義行為時(shí)，不容易受其干擾或脅迫，能更客觀、獨(dú)立地行使監(jiān)督權(quán)[13]。此外，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的信息橋功能也使網(wǎng)絡(luò)中心獨(dú)董更易獲取治理知識(shí)和信息，從而有效提升獨(dú)董監(jiān)督能力，抑制企業(yè)高管自利行為，減少代理沖突，從根源上降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

基于上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，其所在公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。

董事網(wǎng)絡(luò)是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的一種，鑲嵌于董事網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本作為一種非正式制度，對(duì)獨(dú)董行為與履職效果有著重要影響[7]，能有效抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。但值得注意的是，非正式制度對(duì)組織行為的影響效果受制度環(huán)境的影響，比如法律體系的完善程度、政府干預(yù)水平的高低等。在某些情況下，非正式制度比正式制度更加重要，且正式制度的缺陷至少可以部分地通過(guò)非正式制度的運(yùn)行得到彌補(bǔ)。尤其是在正式制度安排存在信息不暢和信任難建立問(wèn)題時(shí)，企業(yè)不得不通過(guò)各種非正式聯(lián)系解決這些問(wèn)題[17]。

企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度越低，信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，管理層機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的可能性越高。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的存在不僅可以促進(jìn)獨(dú)立董事將企業(yè)的內(nèi)部消息向外傳播，抑制壞消息的積累，還有助于獨(dú)立董事獲得異質(zhì)性信息，以及進(jìn)一步強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督能力與監(jiān)督動(dòng)機(jī)，降低代理沖突，抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步成熟，制度環(huán)境的日臻完善，企業(yè)社會(huì)資本等非正式制度的作用會(huì)相應(yīng)減弱。企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度高，企業(yè)運(yùn)營(yíng)更多地受到市場(chǎng)制約，此時(shí)市場(chǎng)中的信息更加透明，管理層代理成本更高，企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更低。由此可見(jiàn)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)發(fā)揮作用的空間更小，抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的效果并不顯著。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展進(jìn)程中，盡管不同區(qū)域的法律、經(jīng)濟(jì)制度基本一致，但在市場(chǎng)化程度、司法體系等方面仍存在較大差異。市場(chǎng)化程度低、司法體系相對(duì)不完善的地區(qū)，信息不對(duì)稱(chēng)程度更嚴(yán)重，公司治理行為的外部監(jiān)督程度更弱，因而獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)的“信息橋”功能及聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果更為明顯。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司所在地制度環(huán)境越差，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取和說(shuō)明

1.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（CrashRisk）。借鑒Hutton等[5]和Kim等[2，3]的研究，通過(guò)計(jì)算周特定收益率，進(jìn)而構(gòu)造如下兩個(gè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)：NCSKEW（負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)）和DUVOL（上下波動(dòng)比率）。指標(biāo)的具體計(jì)算方法與上述研究一致，這里不再贅述。

2.公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度（Cen）。借鑒謝德仁等[7]的研究，運(yùn)用中介中心度、程度中心度、接近中心度和特征向量中心度四個(gè)指標(biāo)對(duì)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度進(jìn)行測(cè)度。首先，對(duì)這四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分年度排序并分成10組，分別賦值1～10，作為網(wǎng)絡(luò)中心度排序指標(biāo);其次，對(duì)四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)平均得到每個(gè)獨(dú)董的網(wǎng)絡(luò)中心度綜合指數(shù);最后，計(jì)算公司層面的獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的平均值和最大值，作為本文的主要分析變量。

3.制度環(huán)境（Mark）。使用王小魯?shù)萚18]的中國(guó)市場(chǎng)化相對(duì)指數(shù)（2010～2014）來(lái)衡量上市公司注冊(cè)地所屬省市的制度環(huán)境。市場(chǎng)化相對(duì)指數(shù)越高，表明該地區(qū)市場(chǎng)化程度越好，制度環(huán)境越完善。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（二）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，借鑒李小榮等[19]的研究，構(gòu)建如下模型：

CrashRiski，t=α+β1×Ceni，t-1+γ×ControlVari?ablesi，t-1+εi，t（1）

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建制度環(huán)境與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的模型：

CrashRiski，t=α+β1×Marki，t-1+γ×ControlVari?ablesi，t-1+εi，t（2）

在模型（1）中加入交互變量Markt-1×Cent-1，構(gòu)建如下模型：

CrashRiski，t=α+β1×Ceni，t-1+β2×Marki，t-1+β3×Marki，t-1×Ceni，t-1+γ×ControlVariablesi，t-1+εi，t（3）

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2010～2014年所有A股上市公司為初始研究樣本，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選和處理：1剔除金融行業(yè)公司;2剔除ST公司;3剔除每年周收益率觀測(cè)數(shù)量不足30個(gè)的樣本;4剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。共獲得7250個(gè)公司/年份觀測(cè)值。數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除極端值影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行上下5%的Winsorize處理。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的計(jì)算采用大型社會(huì)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)分析軟件Pajek與Gephi，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata12.0。

四、實(shí)證結(jié)果與拓展研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.318和-0.163，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.692和0.352，說(shuō)明樣本期內(nèi)不同公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)差異較大。Cenmax均值為5.467、中位數(shù)為5.5、Cenmean均值為5.484、中位數(shù)為5.5。獨(dú)立董事比例均值為0.376、中位數(shù)為0.364，說(shuō)明了大多數(shù)公司董事會(huì)中獨(dú)立董事比例均集中在30%～40%之間。

另外，由相關(guān)性檢驗(yàn)（限于篇幅，未列示相關(guān)系數(shù)表）結(jié)果可知，NCSKEWt和DUVOLt的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.950，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明這兩個(gè)度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)關(guān)聯(lián)度高，有較好的一致性。

公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度最大值（Cenmaxt-1）與平均值（Cenmeant-1）的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.959，故將兩者放入不同模型。Cenmaxt-1和Cenmeant-1與NC?SKEWt及DUVOLt的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明在不考慮其他影響因素時(shí)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低，符合假設(shè)1的預(yù)期。Markt-1與NCSKEWt和DUVOLt的相關(guān)系數(shù)分別為-0.033與-0.039，分別在1%和5%的水平上顯著，說(shuō)明良好的制度環(huán)境對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)有明顯的抑制作用。Markt-1與Cenmaxt-1和Cenmeant-1的相關(guān)系數(shù)分別為0.090與0.091，且均在1%的水平上顯著，這可能是因?yàn)橹贫拳h(huán)境越完善的地區(qū)，一方面公司數(shù)量更多，獨(dú)立董事在多個(gè)公司任職的情況更普遍，另一方面信息量更大，信息環(huán)境更好，獨(dú)立董事之間的交流也更頻繁、密切，因而獨(dú)立董事的網(wǎng)絡(luò)中心度更高。此外，OUTt-1與NCSKEWt和DUVOLt的相關(guān)性不顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事比例增加并不能有效降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）回歸分析

表3是公司獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)中心度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：無(wú)論是以NCSKEWt還是以DUVOLt作為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度最大值（Cenmaxt-1）和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)至少在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度平均值（Cenmeant-1）和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)至少在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，其未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低，支持了假設(shè)1。

控制變量方面，Rett-1、Sigmat-1、Sizet-1均與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，BMt-1與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，這與Kim等[2，3]、江軒宇等[8]的研究結(jié)論一致。OUTt-1、Boardt-1、Dualt-1均與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)但不顯著，說(shuō)明獨(dú)董比例增加、董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大和兩職合一并不能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

表4是制度環(huán)境、獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：制度環(huán)境（Markt-1）與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（NCSKEWt、DUVOLt）在5%和10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（-0.006、-0.0414、-0.0603、-0.0481），僅有兩項(xiàng)系數(shù)為負(fù)但不顯著（-0.0085、-0.0553），說(shuō)明公司注冊(cè)地的制度環(huán)境越好，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低，制度環(huán)境對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的抑制作用。制度環(huán)境與獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的交互項(xiàng)（Markt-1×Cenmaxt-1、Markt-1×Cenmeant-1）的相關(guān)系數(shù)均為正（0.0069、0.0043;0.0077、0.0055），且對(duì)DUVOLt測(cè)度的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上顯著，這在一定程度上說(shuō)明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用會(huì)隨著制度環(huán)境趨好而降低，換句話說(shuō)，制度環(huán)境越差的地區(qū)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果越強(qiáng)，假設(shè)2得以驗(yàn)證。這意味著：一方面，制度環(huán)境作為一種外部治理機(jī)制，能夠有效降低公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)這一非正式制度能夠在制度環(huán)境這一正式制度不足的情況下發(fā)揮更強(qiáng)的作用。

（三）拓展研究：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑

根據(jù)上文的理論分析，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用可能存在三種路徑：

1.信息傳遞路徑。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的直接原因是信息不對(duì)稱(chēng)情況下壞消息的累計(jì)及瞬間釋放，已有研究證明，企業(yè)信息透明度提高能有效降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[20]。由于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)給個(gè)人帶來(lái)社會(huì)資本和信息渠道，獨(dú)立董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)本身具備信息橋功能，為內(nèi)部信息（包含非公開(kāi)信息）向外傳播提供渠道，促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部信息向外傳遞，有效降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，因而獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)在一定程度上提高了公司信息透明度，抑制了企業(yè)負(fù)面信息的積累，從而降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。從獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)信息傳遞路徑來(lái)看，其核心是獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)能有效提高公司透明度，進(jìn)而削弱股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，信息傳遞路徑的檢驗(yàn)路徑為：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度—公司信息透明度—股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

2.企業(yè)績(jī)效路徑。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)信息橋功能使其能獲取更多外部信息和知識(shí)資源，網(wǎng)絡(luò)中心度越高，知識(shí)和信息的獲取就越快、傳遞渠道越豐富，獨(dú)立董事掌握的信息資源越豐富，越有利于其發(fā)揮咨詢和資源支持職能，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的根源在于管理層基于薪酬契約要求或是出于職業(yè)生涯的考慮，夸大當(dāng)前業(yè)績(jī)，抑制壞消息，最終誘發(fā)壞消息的集中爆發(fā)，導(dǎo)致股價(jià)斷崖式下跌。獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)能一定程度地提高企業(yè)績(jī)效，從根源上抑制高管壞消息“捂盤(pán)”行為，降低企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)績(jī)效路徑的檢驗(yàn)路徑為：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度—企業(yè)績(jī)效—股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

3.監(jiān)督路徑。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)主要源自于管理層基于代理問(wèn)題產(chǎn)生的壞消息“捂盤(pán)”行為[19]。如前所言，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，獨(dú)立董事能獲得鑲嵌在董事網(wǎng)絡(luò)中更高的聲譽(yù)激勵(lì)和更多的信息資源，更有動(dòng)機(jī)和能力履行其監(jiān)督職能，抑制管理層在職消費(fèi)、高額薪酬等機(jī)會(huì)主義行為，以及大股東的資金占用等代理行為，降低企業(yè)代理成本，進(jìn)而從根本上抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因此，監(jiān)督路徑的檢驗(yàn)路徑為：獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度—代理成本—股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

為檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用的傳導(dǎo)路徑，本文借鑒溫忠麟等[21]提出的檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)步驟如下：

第一步，在基本回歸模型中不添加中介變量的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，構(gòu)建路徑Patha模型如下：

Crash?Riski，t=m+c×Ceni，t-1+n×Control?Variablesi，t-1+εi，t（4）

觀察路徑模型Patha的回歸系數(shù)c，如果系數(shù)c顯著為負(fù)，則意味著獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)具有抑制作用，則進(jìn)行下一步;若不顯著，則停止檢驗(yàn)。

第二步，檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)中介變量的影響。本文中介變量有三個(gè)，分別是信息透明度（ABACC）、企業(yè)績(jī)效（ROA）以及企業(yè)代理成本（AgC）。借鑒李小榮等[19]的研究，用ABACC計(jì)算方法測(cè)度信息透明度，同時(shí)選取以下控制變量：總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash）、成長(zhǎng)能力（Growth）、審計(jì)質(zhì)量（Big4）和第一大股東持股比例（Top1）。使用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）來(lái)衡量企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，并選取以下影響企業(yè)績(jī)效的控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash）、成長(zhǎng)能力（Growth）和第一大股東持股比例（Top1）。參照戴亦一等[22]的研究，用經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（AgC）測(cè)度企業(yè)代理成本，并選取以下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、成長(zhǎng)能力（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）和固定資產(chǎn)比例（Tangible）。

根據(jù)上述中介變量與控制變量的選取，檢驗(yàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)中介變量的影響，構(gòu)建路徑Pathb模型如下：

Pathi，t=p+a×Ceni，t+q×Control?Variablesi，t+εi，t（5）

第三步，檢驗(yàn)中介變量對(duì)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的中介效應(yīng)，構(gòu)建路徑Pathc模型如下：

CrashRiski，t=g+c’×Ceni，t-1+b×Pathi，t-1+h×ControlVariablesi，t-1+εi，t（6）

將第二步與第三步的回歸結(jié)果綜合起來(lái)判斷：

如果路徑模型Pathb的系數(shù)a和路徑模型Pathc的系數(shù)b都顯著，說(shuō)明存在中介效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)系數(shù)c'，若c'顯著則為部分中介效應(yīng);若c'不顯著，則為完全中介效應(yīng)。若a和b至少有一個(gè)不顯著，則做Sobel檢驗(yàn)，如果SobelZ值統(tǒng)計(jì)上顯著，則意味著存在中介效應(yīng)，否則說(shuō)明不存在中介效應(yīng)。

表5是信息傳遞路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：路徑模型Patha與Pathc中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度最大值與平均值的系數(shù)均為負(fù)且顯著;路徑模型Pathc中，中介因子信息透明度（ABACCt-1）與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，但都不顯著。表明在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)的信息路徑并不成立。

表6是企業(yè)績(jī)效路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：路徑模型Patha中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度系數(shù)均為負(fù)且顯著;路徑模型Pathb中，企業(yè)績(jī)效（ROAt-1）與獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與企業(yè)業(yè)績(jī)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，企業(yè)績(jī)效越好;路徑模型Pathc中，當(dāng)把中介因子企業(yè)績(jī)效放入基本模型時(shí)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度系數(shù)均顯著，企業(yè)績(jī)效與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在第一列與第三列所在模型中顯著，進(jìn)一步計(jì)算第二列與第四列模型的SobelZ值分別為1.919與1.922，均在10%的水平上顯著。上述結(jié)果說(shuō)明，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)績(jī)效路徑上存在中介效應(yīng)。

表7是監(jiān)督路徑的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：路徑模型Patha中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)均顯著為負(fù);路徑模型Pathb中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與中介因子代理成本（AgCt）的回歸系數(shù)均在5%以上的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，代理成本就越低;在路徑模型Pathc中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)除最后一列均顯著，第一列與第三列企業(yè)代理成本與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)也都顯著，進(jìn)一步地，第二列與第四列模型的SobelZ檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)上并不顯著。上述結(jié)果表明，存在部分證據(jù)說(shuō)明在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)抑制的監(jiān)督路徑是存在的。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅，回歸結(jié)果均未列示）：

1.對(duì)公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度原始指標(biāo)的考慮。在主要回歸檢驗(yàn)中公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度采用了綜合指標(biāo)的最大值與平均值，將其替換為公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度四個(gè)維度的原始指標(biāo)（中介中心度、程度中心度、接近中心度和特征向量中心度）對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，四個(gè)單維度公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)均與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)檢驗(yàn)結(jié)果是穩(wěn)健的，本文的研究結(jié)論可靠。

2.考慮到可能遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型。以特征向量中心度的平均值為例，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與所在公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的固定效應(yīng)估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)1。

3.代理變量回歸。對(duì)于解釋變量與被解釋變量互為因果可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，參照陳運(yùn)森、謝德仁[13]的研究，使用代理變量的兩階段回歸。首先用公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)董事會(huì)規(guī)模、兩職合一、獨(dú)立董事比例等可能影響?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)位置的公司治理變量，以及公司規(guī)模、杠桿水平和總資產(chǎn)收益率等公司特征變量進(jìn)行回歸取得殘差，之后將取得的殘差作為公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度的工具變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，以特征向量中心度的平均值為例，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的工具變量回歸估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，仍支持上文的研究結(jié)論。

4.以市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)為分組依據(jù)，進(jìn)行分組回歸。當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)高于當(dāng)年市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)時(shí)，取值為1，劃分為制度環(huán)境較好組;當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)低于當(dāng)年市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)時(shí)，取值為0，劃分為制度環(huán)境較差組?；貧w結(jié)果顯示，在市場(chǎng)化程度良好的一組中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)特征向量中心度指標(biāo)系數(shù)均為負(fù)但不顯著;而在市場(chǎng)化程度較差的一組中，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)特征向量中心度指標(biāo)系數(shù)均為負(fù)且分別在5%和10%的水平上顯著，這也驗(yàn)證了企業(yè)所在地制度環(huán)境越差，獨(dú)董網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果越明顯，仍支持假設(shè)2。

影響路徑檢驗(yàn)中，使用托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)以檢驗(yàn)績(jī)效路徑，其結(jié)果與上文一致。

六、結(jié)論

本文研究公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)及網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：其一，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置與公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事越接近董事網(wǎng)絡(luò)中心位置，公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越低。其二，制度環(huán)境會(huì)影響?yīng)毩⒍戮W(wǎng)絡(luò)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。上市公司所在地制度環(huán)境越差，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越強(qiáng);反之，制度環(huán)境越好的地區(qū)，獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)位置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)越弱。其三，我國(guó)上市公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用主要通過(guò)提高企業(yè)績(jī)效與降低代理成本兩條路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。

本文的創(chuàng)新之處在于：從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)這一獨(dú)特視角探討?yīng)毩⒍略诠局卫碇械闹匾饔茫M(jìn)一步豐富了董事網(wǎng)絡(luò)研究文獻(xiàn)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)研究?jī)?nèi)容。具體而言：1從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角研究獨(dú)立董事的制度效應(yīng)。在制度環(huán)境相對(duì)不完善的我國(guó)資本市場(chǎng)中，從獨(dú)立董事個(gè)體特質(zhì)研究其制度效應(yīng)，往往無(wú)法得到科學(xué)的結(jié)論[13]，也無(wú)法解開(kāi)“獨(dú)立董事制度之謎”。本文的研究支持獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)及網(wǎng)絡(luò)位置能提升其制度效應(yīng)，進(jìn)一步說(shuō)明制度不完善地區(qū)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)作為非正式制度能彌補(bǔ)正式制度的失效，抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，拓展了已有獨(dú)立董事制度研究領(lǐng)域。本文也為上市公司完善獨(dú)立董事制度建設(shè)提供了理論依據(jù)，以往獨(dú)立董事制度研究大多是從完善獨(dú)立董事監(jiān)督職能的角度，對(duì)獨(dú)立董事個(gè)體選聘與薪酬制度建設(shè)提供理論依據(jù)，本研究則認(rèn)為，企業(yè)選聘獨(dú)董及進(jìn)行獨(dú)董薪酬設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)考慮獨(dú)立董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)及網(wǎng)絡(luò)位置特征，不僅要注重獨(dú)立董事監(jiān)督職能的履行，也要注重其咨詢職能的履行。2已有文獻(xiàn)鮮少?gòu)莫?dú)立董事制度尤其是獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)視角研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中獨(dú)立董事作為外部董事，是聯(lián)結(jié)企業(yè)內(nèi)外部的橋梁，其兼任所形成的董事網(wǎng)絡(luò)本身具有信息橋功能，向企業(yè)內(nèi)外部雙向傳遞信息，處于網(wǎng)絡(luò)中心的獨(dú)立董事更能獲取信息和資源，有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力發(fā)揮其監(jiān)督和咨詢職能，減少企業(yè)代理行為，進(jìn)而抑制未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究豐富了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究?jī)?nèi)容，為資本市場(chǎng)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)抑制的渠道建設(shè)提供了新的思路。

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