田國雙 趙鈺

【摘 要】 文章以2008—2017年所有A股上市公司為樣本，研究媒體報道和審計質量的交互作用對上市公司投資不足的影響。經研究得出如下結論：審計質量的提高有助于抑制上市公司的投資不足;媒體正面報道可以顯著抑制上市公司的投資不足，媒體負面報道會加劇上市公司投資不足的程度;媒體報道的調節(jié)作用顯示，正面報道幾乎不會促進高質量審計對企業(yè)投資不足的抑制效果，而負面報道會顯著增強高質量審計對企業(yè)投資不足的抑制效果。

【關鍵詞】 審計質量; 投資不足; 媒體監(jiān)督

【中圖分類號】 F239;F253.7 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）17-0086-07

一、引言

在當今高度信息化的環(huán)境下，依托媒體范圍廣、速度快、影響深、互動性強等優(yōu)勢，在資本市場中及時有效地發(fā)布社會公眾和投資者關心的資訊。從某種程度而言，現代媒體已然成為除市場監(jiān)管、政府監(jiān)督和注冊會計師審計外的第四種重要的外部監(jiān)督手段。媒體的“議程設置”無疑可以將違規(guī)的企業(yè)、會計師事務所推向輿論的焦點，而審計恰恰是資本市場與企業(yè)之間連接信任的紐帶，受托責任人只有通過獨立第三方出具的具有法律效應的審計意見，才能向委托人有效傳遞其履約情況和被審計單位的可靠信息。審計質量正是財務報表沒有重大遺漏或錯誤的保證。

在中國經濟逐漸擺脫“速度情節(jié)”和“換擋焦慮”的重要時期，企業(yè)卻由于委托代理沖突、信息不對稱、融資約束等問題展現出了較低的投資效率，盡管相對于中小企業(yè)來說上市公司以其規(guī)模大、資產結構優(yōu)秀和治理結構先進的優(yōu)勢在市場中占據著舉足輕重的地位，但上市公司仍存在著大量投資不足的情況，這些由于信息不對稱引起的摩擦，使得企業(yè)真實的價值不能被準確地評估出來，那些預期發(fā)展趨勢較好的企業(yè)，其股票、債券價值被低估時，投資者難以獲取真實的信息去評估投資項目的風險和收益，而企業(yè)則不能自由融資以滿足投資需要，不得不放棄一些未來凈現金流量為正的項目，投資不足由此產生。此時依靠市場競爭與價格機制配置資源的資本市場有效性減弱，從而產生“檸檬市場”。

本文基于中國滬深A股近10年的實際數據，借鑒Richardson的研究模型，實證檢驗了媒體監(jiān)督與審計質量的交互作用是否有利于緩解上市公司投資不足的情況。創(chuàng)新點有兩點，一是采用了“報刊新聞量化輿情數據庫”篩查媒體報道的數量，區(qū)別于以前的手工篩查方式，使數據處理更科學完善[1]。二是將媒體報道、審計質量和投資效率三者放在同一個框架中進行分析，引入了媒體監(jiān)督的調節(jié)效應，有助于完善微觀企業(yè)投資不足的影響因素。

二、理論分析與研究假設

（一）審計質量對企業(yè)投資不足的影響

學者對于企業(yè)投資效率影響因素的研究從未止步，在審計學領域，也有很多因素在制約企業(yè)的投資效率，如強制內部控制審計能有效提升國有企業(yè)的投資效率，但國企普遍存在政府干預行為，削弱了強制內部控制審計提升投資效率作用的發(fā)揮;社會信任可以強化審計質量對非國企投資效率的影響，但在國企中這種強化作用不明顯。本文也著眼于審計質量這一因素對其如何影響投資不足進行研究。

本文總結了三條審計質量影響企業(yè)投資不足的渠道：（1）較高的財務報告質量能夠同時降低企業(yè)的投資過度水平和緩解投資不足。高質量的審計正是通過對虛假信息、無效信息的甄別，來提高公司財務報表的質量，從而降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱，最終降低公司投資效率不足。（2）文獻[2-3]檢驗了內控存在缺陷的企業(yè)投資效率更低。內控審計能促使公司完善投資環(huán)節(jié)的內部控制缺陷，降低項目評估、預算和決算等操作失誤，進而降低公司投資不足水平[2-3]。（3）對管理層的自利行為形成監(jiān)督和約束，避免管理層“玩忽職守”或“道德風險”抑制管理層和企業(yè)不規(guī)范的行為。綜上所述，本文提出假設1。

H1：審計質量與公司投資不足顯著負相關。

（二）媒體報道對企業(yè)投資效率的影響

通過對現有文獻的分析，本文認為媒體影響企業(yè)投資的方式有如下三種：（1）信息傳遞觀。媒體作為一個信息“傳聲筒”，公開報道有關公司的信息可以緩解信息不對稱，也會影響公司在資本市場的聲譽，進而降低公司的融資成本，提高融資規(guī)模。（2）有效監(jiān)督觀。媒體對企業(yè)管理層的監(jiān)督主要是通過聲譽機制來實現，限制管理者的投機行為、在職消費和“不作為”，以減少代理沖突。對企業(yè)的監(jiān)督主要是通過揭露內部消息，暴露公司治理問題，引起行政干預發(fā)揮公司治理的作用[4]，使監(jiān)管部門出面強制企業(yè)整改違法、違規(guī)事項，企業(yè)越規(guī)范、未來前景越好，就會吸引更多資本投入進來，緩解了融資約束導致的投資不足。（3）心理因素觀。媒體對企業(yè)的態(tài)度會影響投資者情緒，進而反映在股票價格上。當新聞報道所傳遞出積極樂觀的情緒時，投資者會因為未來期望現金流風險變低而積極購買，更容易推動股票價格上揚。同時，正面報道也會提高企業(yè)信心刺激投資。相反當媒體對企業(yè)預期發(fā)展持觀望態(tài)度時，這種低迷的情緒不斷擴散形成一個“意見環(huán)境”[5]，促使投資者要求更高的資本回報，造成股票價格低于基本價值水平，企業(yè)籌集不到用于投資優(yōu)質項目的資金，再次印證媒體報道能夠影響企業(yè)融資約束，進而引起企業(yè)的投資不足。由此，提出假設2a、假設2b。

H2a：媒體正面報道與公司投資不足顯著負相關;

H2b：媒體負面報道與公司投資不足顯著正相關。

（三）媒體報道對審計質量與企業(yè)投資效率的調節(jié)作用

進一步研究，媒體報道能夠充當審計質量的補充說明，更進一步緩解信息不對稱造成的影響。瓊民源、鄭百文、銀廣夏等案件中，審計由投資秩序的“維護者”變?yōu)椤爸q為虐者”，因此，為使高質量審計發(fā)揮更大作用，更需要媒體的外部監(jiān)督力量。

具體來說，媒體正面報道帶來的正面聲譽會再次印證注冊會計師出具的審計結論，那些被保證程度較高的企業(yè)，當媒體同時報道其正面積極地形象時，投資者會對企業(yè)疊加“好”的印象，企業(yè)更容易以較低成本籌集資金用于緩解投資不足，進一步增強高質量審計對緩解企業(yè)投資不足的作用效果[6]。

對于被媒體負面報道的公司，意味著企業(yè)內部的代理沖突增多，管理層與所有者之間存在更多的矛盾，為了保證財務報告的可靠性，外部投資者需要更高質量的外部審計，從而降低契約方之間的逆向選擇和道德風險[7]，以抑制公司的投資不足。由此，提出假設3a和假設3b。

H3a：媒體正面報道能顯著增強高質量審計對投資不足的負相關關系;

H3b：媒體負面報道能顯著增強高質量審計對投資不足的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2008—2017年全部A股上市公司為研究樣本，在此基礎上，鑒于金融性公司行業(yè)特征與一般公司差異較大，剔除金融行業(yè)和保險行業(yè);剔除數據缺失的上市公司，共得到8 957個公司-年度觀測值。為了避免極端值影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%～99%水平的縮尾處理。其中，媒體報道數據來源于數行者科技“報刊新聞量化輿情數據庫”，其余財務數據來源于國泰安其他數據庫。數據處理軟件使用Stata 15.0。

（二）關鍵變量設計

1.投資效率

目前研究企業(yè)投資效率的指標主要采用基于現代投資預期理論發(fā)展而來的Richardson[8]模型，用模型的殘差考察企業(yè)的投資效率，若差額大于零，表示過度投資，相反表示投資不足。

國內諸多學者也采用該模型檢驗了決策權配置、盈余管理、外部治理環(huán)境等對公司投資行為的影響，模型是較為可行的投資效率計量模型，因此本文也采用該模型計算A股上市公司各個年度的投資效率。Richardson模型如下：

將Richardson模型求出的非效率投資小于零的樣本視為投資不足樣本，為了便于對實證結果的理解和分析，將投資不足樣本的非效率投資取絕對值作為投資不足代理變量，該值越大企業(yè)投資不足程度越高。模型中各變量的計算參考劉行等[9]的研究。

2.審計質量

審計質量內隱在審計師的執(zhí)業(yè)水平、風險控制能力、專業(yè)能力和職業(yè)判斷等多種因素之中，由于對審計師實際工作過程和努力程度不能直接觀測，因此，審計質量也只能間接替代[10]。國內外學者積極探索，力求從不同視角去考察審計質量，目前實證之中選擇的可觀察替代變量主要有事務所規(guī)模、審計費用、盈余質量。

第一，對于用事務所規(guī)模替代審計質量，因為規(guī)模大的事務所不僅意味著占有更多的審計資源，其較高的職業(yè)聲譽，更能夠吸引高素質的具有專長的審計師，其出具的審計報告公信力更有保障。另一方面，根據“深口袋”理論規(guī)模較大的事務所為了減少被起訴的可能性，減少敗訴賠償金額，則更注重風險控制，審計質量更高。

第二，對于用審計費用替代審計質量，因為民間審計服務是有償服務，雙方就審計費用談妥價格收費后簽訂協議。會計師事務所的審計費用越高，會投入更多的人力、物力，其表現出的審計質量也越高。

第三，在盈余質量的測度模型成熟后，各國學者開始大量采用盈余管理程度或應計質量來替代審計質量[11]。而應計質量之中以Jones模型為主的模型占了絕對多數（占60%以上）[10]。因此，本文選用可操控性應計利潤來度量審計質量，使用Jones模型的殘差項的絕對值作為可操控性應計利潤（DA）的衡量。DA值越小，反映被審計單位操縱性應計利潤的絕對值越小，代表會計師事務所提供的審計質量越高。審計質量的替代模型2如下[12]：

3.媒體報道

本文采用數行者科技“報刊新聞量化輿情數據庫”中對于上市公司被報刊媒體報道的數據進行研究，參考Piotroski et al.[1]的研究，選用了不同于在中國知網《中國重要報紙全文數據庫》中手工篩選的方法，該數據包含1998年起報紙媒體發(fā)布的全部上市公司相關新聞，以前沿學術論文為指導，采用由香港中文大學授權使用的分析技術，嚴格按照學術標準提供公司新聞量化的情感傾向性，旨在幫助學者開展與傳媒政策及市場情緒相關的實證研究。

賦予每條新聞唯一的編號News_Id，按照新聞的發(fā)布日期（Pub_Date）、新聞的發(fā)布報社（Press_Id）為依據進行分類，考慮此條新聞是否原創(chuàng)（Is_Novel）、新聞熱度如何（Popu_Score）、是否有外部鏈接（Has_URL）、標題是否提及該上市公司（Is_Ment_in_Title）、正文提及該上市公司的次數（Ment_Times）、該新聞提及到不同上市公司的個數（All_Mentioned_Stkcd）等因素后，此時每條新聞會對應一個整體情感評分，若得分為正，則此條新聞為正面報道;若得分為負，則此條新聞為負面報道，最后以公司年度為單位匯總每家公司每個年度的正面報道數量和負面報道數量，作為衡量正面報道和負面報道替代變量的計算基礎，由于當期的報道不能在當期反饋出來，存在一定的滯后性，所以媒體報道采用滯后一期的數據。

（三）模型設計

對于H1，采用如下的模型檢驗，考察DAt-1的系數，并控制盈利能力（ROA）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財務杠桿（LEV）、成長能力（GROWTH）、董事會規(guī)模（BOD）、獨立董事比例（INDRATE）、股權集中度（TOP1）、經營活動現金流（CFO）、審計意見（AUDIT）等變量。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2單獨列示了媒體報道的描述性統計結果。2008—2016年媒體報道總數為3 505 769條，其中正面報道數為2 540 418條，負面報道數為965 351條，分別占總報道數的72.46%和27.54% ，正面報道比例遠超過負面報道比例，且各年度之間正、負面報道的比例基本穩(wěn)定。

表3列示了本文主要變量的描述性統計結果，其中過度投資的均值為0.026，中位數為0.020;審計費用的均值-0.066，中位數為-0.043;媒體正面報道的均值為3.760，中位數為3.710;媒體負面報道的均值為2.837，中位數為2.830。

（二）相關系數

表4為本文主要變量之間的相關性分析表，可以看出，審計質量與投資不足在1%的水平顯著負相關，媒體正面報道與投資不足在5%的水平顯著負相關，媒體負面報道與投資不足有正相關關系但是不顯著。其他解釋變量和控制變量的絕對值都小于0.5，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，模型設定較為合理[13]。

（三）實證結果與分析

1.審計質量、媒體報道對企業(yè)投資效率的影響

表5列示了審計質量對企業(yè)投資不足以及媒體報道對企業(yè)投資不足的檢驗結果?？梢钥闯?，審計質量與投資不足呈現顯著負相關，說明高質量審計能顯著抑制企業(yè)投資不足，支持H1的觀點。產生上述結果的原因可能是審計質量越高，審計的監(jiān)督作用愈發(fā)抑制了公司投資效率的損失，投資不足得以緩解。對H2的檢驗可以看出正面報道（PMEDIA）與投資不足在10%水平上顯著負相關，負面報道（NMEDIA）與投資不足的回歸系數在1%的水平顯著正相關，即被媒體正面報道的企業(yè)能夠顯著抑制其投資不足，相反媒體負面關注越多的上市公司，越加劇企業(yè)的投資不足，實證結果支持了H2a和H2b。

2.媒體報道對審計質量與企業(yè)投資不足的調節(jié)作用

表6列示了媒體報道作為調節(jié)變量時，審計質量對投資不足的影響回歸結果。DA的回歸系數在1%的水平上顯著為負，DA×PMEDIA的回歸系數為正，但不顯著，DA×NMEDIA的回歸系數在5%的水平上顯著為正。這說明作為“第四權力”的媒體，其正面報道對高質量審計緩解企業(yè)投資不足的作用效果微乎其微，而負面報道則推動了高質量審計對企業(yè)投資不足的抑制效果。

在企業(yè)處于投資不足困境時，媒體的負面報道猶如火上澆油，增加了投資方對企業(yè)信息披露的疑慮，質疑財務報表的有效性，導致企業(yè)融資環(huán)境受到影響，此時高質量的審計成為必需品，審計質量越高越能抑制企業(yè)的投資不足，H3b得到驗證。而社會公眾對經審計的財務報告普遍是相信的，即使有媒體給予企業(yè)更正面的評價，也不會增強審計報告更多的公信力，從而不能大幅度緩解企業(yè)融資約束，但也會在一定程度上將公司的財務質量特征及所面臨的投資機會等信息傳遞給市場，實證結果部分支持了H3a。

3.穩(wěn)健性檢驗

第一，重新測度審計質量，使用會計師事務所規(guī)模BIG4替換可操縱性應計利潤，回歸分析后，均未發(fā)現變量系數和顯著水平發(fā)生實質性改變。

第二，Richardson模型中假定上市公司整體投資行為正常，且不存在系統的投資不足現象，為消除計算投資效率時產生的系統性偏差，本文把投資不足分成10組，剔除殘差離0最近的1個組，視為這部分投資是合理的，再重新回歸得出結果。全樣本為10 298個，刪除103個樣本后，剩余10 195個樣本，結論與前文研究結果保持一致（詳見表7）。

五、研究結論與政策建議

研究發(fā)現：審計質量越高上市公司投資不足的程度越低;媒體正面報道可以顯著抑制企業(yè)投資不足的情況，媒體負面報道會增強公司投資不足的程度;在交互作用下，媒體正面報道能顯著增強高質量審計對企業(yè)投資不足的負相關關系，而媒體負面報道能顯著降低高質量審計對投資不足的負相關關系。

本文提出如下建議：對于上市公司來說，管理層應盡到提高信息披露質量的責任，降低盈余管理程度，改善非效率投資。對于市場機制來說，應規(guī)范融資市場，加快建立和完善信息披露制度的進程，保證市場流動性的同時提高信息的透明度和公平性。對于媒體來說，應該加強自我約束把握媒體的職業(yè)道德底線，激濁揚清，正本清源，嚴禁過度裁剪、標新立異、嘩眾取寵，形成正確的輿論導向，促進媒體監(jiān)督功能高效發(fā)揮[13]。對于監(jiān)管機關，應加強立法，使媒體正常開展輿論監(jiān)督受到法律的保護，同時，為了使媒體做到平衡報道，政府機構還應該把控好對媒體開放和管制的力度[14]。對于投資者而言，應該學會在數量龐大的媒體報道中提煉出有用的消息，理性對待媒體的相關報道，進行合理投資。

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