張金梅++周慧慧

◇中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）09-0043-03

摘要：投資效率關(guān)系到企業(yè)未來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)成長(zhǎng)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。本文對(duì)企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理、制約因素和計(jì)量模型三方面現(xiàn)有研究成果進(jìn)行梳理述評(píng)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流是企業(yè)投資效率高低的決定因素；企業(yè)可以通過改善公司治理和適當(dāng)限制管理層權(quán)力提高投資效率；采用Richardson計(jì)量模型能更有效地測(cè)度企業(yè)投資效率程度。本文進(jìn)一步認(rèn)為，研究企業(yè)投資效率，一方面要結(jié)合企業(yè)所處地區(qū)環(huán)境，從企業(yè)所在外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩方面綜合考慮，使結(jié)果更有意義；另一方面，既要從持有過量現(xiàn)金角度，也要從現(xiàn)金持有量不足角度分析我國(guó)企業(yè)投資效率低下問題，使結(jié)果更全面。

關(guān)鍵詞：企業(yè)投資效率 現(xiàn)金持有量 過度投資 投資不足

一、企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理

企業(yè)投資效率是指企業(yè)以最少的投入獲得最大產(chǎn)出，達(dá)到資源最優(yōu)配置。企業(yè)通常用凈現(xiàn)值判斷項(xiàng)目盈利或虧損，決定是否投資。當(dāng)企業(yè)投資所有凈現(xiàn)值為零和正的盈利性項(xiàng)目，放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的非盈利性項(xiàng)目，此時(shí)，企業(yè)投資效率最高，企業(yè)價(jià)值最大。從財(cái)務(wù)機(jī)理上看，現(xiàn)金流是企業(yè)投資效率的重要決定性因素，大部分學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量研究。

Keynes（1936）從交易、預(yù)防和投機(jī)三種動(dòng)機(jī)推出企業(yè)投資效率受到現(xiàn)金流的影響，企業(yè)有過量的現(xiàn)金流，管理層投機(jī)行為較強(qiáng)，傾向于投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，使得企業(yè)投資效率降低。Myers（1977）、Myers和Majluf（1984）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)所持現(xiàn)金量不足時(shí)，企業(yè)被迫采取放棄盈利性項(xiàng)目的投資行為；反之，當(dāng)企業(yè)持有大量現(xiàn)金時(shí)，及時(shí)投資項(xiàng)目，提高了企業(yè)的投資效率和價(jià)值。Jensen（1986）提出企業(yè)所持量大于投資所需量時(shí)，管理層會(huì)將多于投資的現(xiàn)金，用于自身在職消費(fèi)，致使企業(yè)投資效率降低。我國(guó)學(xué)者也對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行了論證，羅琦和胡志強(qiáng)（2011）發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金持有不足時(shí)，投資不受影響；當(dāng)現(xiàn)金持有量超過生產(chǎn)周轉(zhuǎn)所用時(shí)，企業(yè)傾向于利用現(xiàn)金流自行建造或購(gòu)買固定資產(chǎn)。沈藝峰、況學(xué)文和聶亞娟（2008）結(jié)合我國(guó)制度背景，發(fā)現(xiàn)國(guó)有終極控股股東偏好較高現(xiàn)金持有量，動(dòng)機(jī)是出于自身利益追求，較高現(xiàn)金量保障了控股股東的投資便利性。

綜上所述，國(guó)外學(xué)者運(yùn)用不同理論對(duì)現(xiàn)金持有量和企業(yè)投資效率進(jìn)行了研究，我國(guó)學(xué)者結(jié)合制度背景也對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)和投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理進(jìn)行了研究，指出企業(yè)所持現(xiàn)金量多少對(duì)企業(yè)投資效率的決定作用。管理層傾向于持有較高現(xiàn)金，做出過度投資行為。反之，持有現(xiàn)金流不足會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足，而管理層如何調(diào)節(jié)現(xiàn)金流來(lái)解決企業(yè)投資不足的問題，學(xué)者對(duì)此研究較少。如何合理地規(guī)劃企業(yè)投資盈利性項(xiàng)目所需現(xiàn)金持有量，保障企業(yè)所持現(xiàn)金流用于盈利性項(xiàng)目投資，值得研究。

二、企業(yè)投資效率內(nèi)外部制約因素

現(xiàn)金流決定企業(yè)投資效率，企業(yè)現(xiàn)金流和投資效率受多方面因素制約，現(xiàn)有研究主要是從內(nèi)部和外部?jī)煞矫孢M(jìn)行了歸類整理。

（一）內(nèi)部制約因素

1.公司治理。有關(guān)公司治理對(duì)企業(yè)投資效率的影響方面的研究，從獨(dú)立董事角度進(jìn)行研究的文獻(xiàn)相對(duì)較多。Gugler和Yurtoglu（2003）發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事能獨(dú)立判斷公司事務(wù)，進(jìn)而有效監(jiān)督并抑制管理層過度投資行為。當(dāng)企業(yè)管理層對(duì)非盈利性項(xiàng)目進(jìn)行盲目投資時(shí)，獨(dú)立董事基于自身判斷，對(duì)管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，避免不恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策，以提高企業(yè)投資效率。陳志斌等（2012）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例提高，對(duì)經(jīng)營(yíng)者約束能力增強(qiáng)，顯著改善了企業(yè)投資效率。唐雪松等（2007）發(fā)現(xiàn)良好的公司治理機(jī)制有相關(guān)明確的規(guī)定，管理層過度投資行為會(huì)受到制約；獨(dú)立董事的監(jiān)督職能并未影響管理層的過度投資行為，因而對(duì)投資效率沒有影響。學(xué)者對(duì)管理層權(quán)力與企業(yè)投資效率關(guān)系的研究也頗為豐富。Jensen和Meckling（1976）發(fā)現(xiàn)管理層有在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)，通常會(huì)利用其權(quán)力為己謀取私利。當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，以擴(kuò)大規(guī)模的名義投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，會(huì)降低企業(yè)的投資效率。盧馨等（2013）發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，管理層帝國(guó)建造等動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)正相關(guān)作用更顯著。賀琛等（2015）也得出相同結(jié)論，公司管理層權(quán)力越大，投資決策越傾向于冒險(xiǎn)，管理層越容易做出過度投資的行為；反之，管理層權(quán)力受到限制，投資決策則傾向于謹(jǐn)慎。

綜上所述，良好的公司治理機(jī)制、獨(dú)立董事的監(jiān)督作用和適當(dāng)?shù)墓芾韺訖?quán)力能夠約束管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，抑制管理層出現(xiàn)過度投資行為。因此，如何完善公司治理機(jī)制、發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用和規(guī)定管理層職責(zé)與權(quán)力，用于企業(yè)投資效率，值得研究。另一方面，要研究治理機(jī)制是否有效，單純研究?jī)?nèi)部公司治理并不能充分說明企業(yè)投資效率問題，應(yīng)結(jié)合制度環(huán)境進(jìn)行研究。

2.企業(yè)負(fù)債。Jensen（1986）提出負(fù)債能提高企業(yè)的投資效率，因?yàn)楫?dāng)企業(yè)面臨償還本息壓力時(shí)，會(huì)減少企業(yè)自由現(xiàn)金持有量。黃珺等（2012）以我國(guó)房地產(chǎn)上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)銀行借款能提高企業(yè)投資效率，與上述結(jié)論一致。也有文獻(xiàn)從負(fù)債期限長(zhǎng)短角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)投資效率都有影響，且短期負(fù)債影響作用更明顯。黃乾富等（2009）認(rèn)為短期借款很快需要還本付息，會(huì)使企業(yè)現(xiàn)金持有量大量減少，對(duì)過度投資抑制作用較強(qiáng)；而長(zhǎng)期借款還本付息期限長(zhǎng)，短時(shí)期不會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有量，對(duì)企業(yè)過度投資抑制作用弱。王全在等（2015）將企業(yè)分成高低成長(zhǎng)組，發(fā)現(xiàn)短期負(fù)債能抑制低成長(zhǎng)企業(yè)過度投資，促進(jìn)高成長(zhǎng)企業(yè)投資不足。

綜上所述，有關(guān)負(fù)債對(duì)企業(yè)投資效率的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者選取了不同行業(yè)為樣本進(jìn)行研究，分析了負(fù)債的長(zhǎng)短期對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究已較為豐富，均得到一致結(jié)論，即負(fù)債減少企業(yè)現(xiàn)金流量，短期借款由于償還期限短對(duì)現(xiàn)金流影響較大，進(jìn)而抑制企業(yè)過度投資。因此，企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢?fù)債結(jié)構(gòu)有助于投資效率的提高。

（二）外部制約因素

1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境。學(xué)者就經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響提出了一致觀點(diǎn)，即地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度高能提高企業(yè)投資效率。Bagehot（1873）研究發(fā)現(xiàn)，金融體系發(fā)展能改善資金流動(dòng)性和資本配置效率，企業(yè)可以從外部資本市場(chǎng)獲得更多貸款，使企業(yè)內(nèi)部擁有較多自由支配的現(xiàn)金流和充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，以提高企業(yè)投資效率。連玉君（2009）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度越高，獲取的外部融資越接近于最優(yōu)融資額度。當(dāng)企業(yè)獲取外部融資額度較多時(shí)，能保證盈利性項(xiàng)目所需現(xiàn)金流，緩解融資約束和投資不足問題。反之，經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重，我國(guó)西部地區(qū)上市公司相比東部上市公司面臨較大融資約束，極大地影響了企業(yè)投資效率。李延喜等（2015）發(fā)現(xiàn)，提高企業(yè)所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平可以顯著改善企業(yè)投資效率。經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，企業(yè)可以從外部環(huán)境獲得融資，面臨的融資約束小。外部融資在解決投資所需的現(xiàn)金流問題的同時(shí)，緩解了企業(yè)投資不足問題。因此，研究企業(yè)投資效率時(shí)需要考慮不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度，有針對(duì)性地對(duì)企業(yè)投資效率進(jìn)行分析。

2.政治干預(yù)?，F(xiàn)有研究文獻(xiàn)大多證實(shí)，政府會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行低效率投資。Shleifer and Vishny（1994）認(rèn)為，政府官員面臨當(dāng)?shù)卣?jī)效考核指標(biāo)，為完成指標(biāo)，他們會(huì)利用政治權(quán)力干預(yù)企業(yè)，企業(yè)考慮到政治權(quán)力可以為企業(yè)帶來(lái)隱性福利，會(huì)選擇投資，即便是非盈利性項(xiàng)目。羅黨論等（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)與政府建立好關(guān)系可以提高企業(yè)辦事便利性，尤其在政府干預(yù)較強(qiáng)的地區(qū)。因此企業(yè)會(huì)響應(yīng)地方發(fā)展規(guī)劃而加大投資，甚至投資低效率項(xiàng)目，出現(xiàn)政治聯(lián)系促進(jìn)企業(yè)過度投資現(xiàn)象，影響企業(yè)投資效率。由此可以看出，雖然一定程度的政府干預(yù)可以幫助企業(yè)獲得融資，緩解企業(yè)融資和投資不足問題，降低企業(yè)投資不足現(xiàn)象，但政府干預(yù)促進(jìn)企業(yè)投資不當(dāng)?shù)淖饔酶鼜?qiáng)。因此，研究企業(yè)投資效率外部環(huán)境時(shí)，要考慮政治干預(yù)程度，既避免其他外部環(huán)境單方面研究的片面性，也考慮政府干預(yù)因素干擾性。

3.法律環(huán)境。關(guān)于地區(qū)法治水平對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究，學(xué)者得出的結(jié)論較為一致，即法治水平高，對(duì)企業(yè)不合理投資行為具有約束作用，可以抑制管理層轉(zhuǎn)移企業(yè)資源降低企業(yè)投資效率行為。LaPorta（1999）等研究發(fā)現(xiàn)，法治水平提高能夠規(guī)范金融市場(chǎng)不規(guī)范行為，推動(dòng)金融市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)可以從外部資本市場(chǎng)獲取更多融資，從而有助于為企業(yè)項(xiàng)目投資提高資金支持。萬(wàn)良勇（2013）、李延喜等（2015）發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)法治建設(shè)有助于提高企業(yè)投資效率，非國(guó)有企業(yè)這種作用更顯著。可見，法律發(fā)展水平不同，對(duì)管理層約束程度不同，法治環(huán)境建設(shè)能很好地保障市場(chǎng)秩序，為企業(yè)投資效率決策提供有利的環(huán)境基礎(chǔ)。因此，研究企業(yè)投資效率時(shí)，需按不同法制環(huán)境下的企業(yè)進(jìn)行分類，以保證結(jié)論可靠性。

三、企業(yè)投資效率計(jì)量模型

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率測(cè)量研究主要涉及三種計(jì)量模型。第一，F(xiàn)HP模型。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）提出投資-現(xiàn)金流敏感性模型（FHP模型），涉及到以投資效率為因變量，以企業(yè)投資機(jī)會(huì)、企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流等為自變量。但以Kaplan和Zingales（1997）為代表的學(xué)者對(duì)該模型提出了質(zhì)疑，指出托賓Q反映企業(yè)投資機(jī)會(huì)存在偏差，致使投資效率估算不準(zhǔn)確。第二，Vogt交乘項(xiàng)模型。Vogt（1994）模型與FHP模型的不同之處在于，該模型將現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)二者交乘，是對(duì)FHP模型的深化，交乘項(xiàng)能判斷企業(yè)投資過度還是投資不足，但該模型對(duì)投資效率程度尚無(wú)法衡量。第三，Richardson模型。Richardson模型是FHP模型和Vogt模型的進(jìn)步和補(bǔ)充，該模型可以衡量投資效率程度，但仍沒解決企業(yè)投資機(jī)會(huì)計(jì)量問題，投資效率結(jié)果準(zhǔn)確性不夠高。

結(jié)合現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資效率起決定性作用的財(cái)務(wù)機(jī)理可以看出，三種模型雖各自具有優(yōu)缺點(diǎn)，但對(duì)企業(yè)投資效率都具有較高的解釋力度。國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理和計(jì)量模型的研究頗為全面，國(guó)內(nèi)學(xué)者自身缺乏系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)和框架，模型有效性能否適合我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)狀況并未獲得證實(shí)。因此，實(shí)證研究中需要充分考慮研究背景與條件，使研究方法能充分說明問題。

四、結(jié)論和進(jìn)一步研究方向

本文對(duì)企業(yè)投資效率財(cái)務(wù)機(jī)理、制約因素和計(jì)量模型文獻(xiàn)的梳理述評(píng)，旨在研究提高我國(guó)企業(yè)投資效率的路徑和措施。綜上分析，企業(yè)可通過良好的公司治理和適當(dāng)?shù)呢?fù)債結(jié)構(gòu)抑制管理層濫用自由現(xiàn)金流現(xiàn)象，進(jìn)而抑制管理層在職消費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)投資效率。

我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)投資效率的研究，盡管在實(shí)證方面取得了一定成果，但缺少基礎(chǔ)理論和深入的理論架構(gòu)，以下三方面值得進(jìn)一步探討。第一，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府干預(yù)和法治發(fā)展等外部環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率造成了一定影響。學(xué)者單純討論企業(yè)外部環(huán)境對(duì)企業(yè)投資效率的影響，或單純討論企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)企業(yè)投資效率的影響都是較為片面的。只有將外部環(huán)境和內(nèi)部治理結(jié)合起來(lái)，結(jié)果才更準(zhǔn)確。第二，大部分學(xué)者研究的是現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)過度投資的機(jī)理，企業(yè)投資不足相關(guān)支撐理論及文獻(xiàn)研究相對(duì)較少?，F(xiàn)實(shí)中企業(yè)投資不足現(xiàn)象普遍存在，如何緩解投資不足問題值得研究。第三，投資效率衡量上，我國(guó)學(xué)者主要借鑒國(guó)外計(jì)量模型，如何以我國(guó)特定背景為參考，替換相關(guān)變量或建立新的理論和模型，使研究結(jié)果更具可信性，是今后的研究重點(diǎn)。S

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作者簡(jiǎn)介：

張金梅，女，西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

周慧慧，女，西安外國(guó)語(yǔ)大學(xué)管理學(xué)碩士。