許厚斌，汪 洋

(安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241003)

一、引言

1990年11月26日上海證券交易所正式成立，經(jīng)過20多年的努力，我國資本市場不斷發(fā)展完善，已經(jīng)形成了包括滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場等在內(nèi)的多層次資本市場體系。而流動(dòng)性對于資本市場是至關(guān)重要的，它是股票市場的基本屬性，也是衡量證券市場運(yùn)行質(zhì)量的核心指標(biāo)(馬曉青，2003)。流動(dòng)性是市場的一切(Amihud & Mendelson，1988)。在股票交易市場當(dāng)中，投資者想得到的東西就是流動(dòng)性(Handa & Schwartz，1996)。美國前金融學(xué)會(huì)會(huì)長O’Hara(2003)認(rèn)為，市場具備兩大基本功能：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，二是提供流動(dòng)性。

然而，流動(dòng)性卻是一個(gè)難以明確定義、捉摸的概念，至今尚不存在公認(rèn)的最佳流動(dòng)性度量指標(biāo)。有學(xué)者甚至認(rèn)為，流動(dòng)性定義不存在沒有任何爭議，或可操縱性(Schwartz，1991)?；诖耍疚脑诜治鰢鴥?nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，首先對股票流動(dòng)性的含義進(jìn)行了詳細(xì)的綜述，且根據(jù)已有的大量文獻(xiàn)研究結(jié)果，從能力視角、成本視角、資產(chǎn)理論視角對流動(dòng)性的含義進(jìn)行定義，并結(jié)合當(dāng)前我國證券市場的實(shí)際對于流動(dòng)性給出自己的見解。其次從微觀的角度對流動(dòng)性含義進(jìn)行解析，即流動(dòng)性包括寬度、深度、即時(shí)性及彈性四個(gè)維度。最后依據(jù)流動(dòng)性微觀維度理論，從價(jià)格、交易量、價(jià)量結(jié)合、時(shí)間四個(gè)角度對流動(dòng)性度量方法進(jìn)行概括總結(jié)。

二、股票流動(dòng)性概述

(一)股票流動(dòng)性含義

流動(dòng)性是市場的一切(Amihud and mendelson，1988)，是股票市場的重要屬性之一，股票的流動(dòng)性是衡量一個(gè)國家資本市場是否成熟的重要指標(biāo)，是市場微觀結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容(盛明泉、章硯，2015)。但流動(dòng)性是一個(gè)多角度、多層次和整體性概念，至今還沒有一個(gè)完全明確的、被廣泛接受的定義。關(guān)于流動(dòng)性的含義，許多學(xué)者進(jìn)行了探索。

最早對股票流動(dòng)性給出自己看法的是凱恩斯(1936)在《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書中提出，流動(dòng)性就是資產(chǎn)在短期內(nèi)能夠變現(xiàn)而不遭受損失的能力。針對一項(xiàng)待交易資產(chǎn)，如果能得到立即執(zhí)行，則具備流動(dòng)性(Hicks，1962)。同時(shí)，交易執(zhí)行受諸多因素的影響，如買賣價(jià)差、當(dāng)前報(bào)價(jià)、交易時(shí)間等，由此對流動(dòng)性定義也是多角度的。一般情況下，市場買賣價(jià)差能夠保持在一個(gè)合理區(qū)間(Black，1971)，資產(chǎn)能夠得到迅速成交的能力(Schwartz，1988)，說明市場流動(dòng)性較強(qiáng)。在一定交易時(shí)間與一定報(bào)價(jià)范圍內(nèi)，資產(chǎn)的交易執(zhí)行能力是衡量流動(dòng)性的重要指標(biāo)(Grossman & Miler，1988)。也有學(xué)者從時(shí)間成本角度定義流動(dòng)性，一項(xiàng)資產(chǎn)能夠以合理的價(jià)格交易或能夠滿足持有者的交易預(yù)期所需要的時(shí)間(Amihud & mendelson，1989)。資產(chǎn)交易的同時(shí)一般伴隨市場價(jià)格的波動(dòng)，流動(dòng)性是指在短期內(nèi)成交且不會(huì)對當(dāng)前市價(jià)產(chǎn)生較大幅度的影響(Glen，1994)，或排除大額訂單因素，小額訂單執(zhí)行不會(huì)引起市場價(jià)格較大變化的能力(Black，1971；Massimb & Phelps，1994)。國際清算組織(1999)從大額交易的角度定義流動(dòng)性，即大額度交易的速度以及對市場價(jià)格產(chǎn)生的影響。Maclachian(1993)認(rèn)為，流動(dòng)性即經(jīng)濟(jì)決策制定者為一項(xiàng)資產(chǎn)所賦予的特性，包含了資產(chǎn)持有人對交易成本的預(yù)期和未來資產(chǎn)價(jià)值的確定性。Shen & Starr(2000)是從市場吸收買賣訂單的能力定義流動(dòng)性。

關(guān)于流動(dòng)性的含義，諸多學(xué)者都給出自己的看法，也都有各自的側(cè)重點(diǎn)。其中凱恩斯(1936)、Schwartz(1988)等強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性即資產(chǎn)迅速成交、變現(xiàn)的能力；Hicks(1962)、Maclachian(1993)等強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)值的不確定性；Black(1971)、Amihud & mendelson(1989)等強(qiáng)調(diào)交易所需成本(包括貨幣成本和時(shí)間成本)對流動(dòng)性產(chǎn)生的影響。

根據(jù)已有的大量文獻(xiàn)研究結(jié)果，可以從三個(gè)視角對流動(dòng)性內(nèi)涵進(jìn)行定義：

1.能力視角。在能力視角下，流動(dòng)性指的是資產(chǎn)能夠以較低成本和較快速度變現(xiàn)的能力。首先體現(xiàn)在交易速度，即交易得到立即執(zhí)行可能性(Hicks，1962)；其次是交易價(jià)格，即資產(chǎn)是否以合理的價(jià)格進(jìn)行交易(Schwartz，1988)；Harris(1990)給出的觀點(diǎn)是：如果市場具備良好的流動(dòng)性，那么大額訂單與小額訂單的買入與賣出都是迅速且低成本。

2.成本視角。成本視角下，將流動(dòng)性內(nèi)涵直接定義為交易成本，而交易成本包括時(shí)間成本與貨幣成本兩個(gè)方面。Demsetz(1968)在研究股票市場流動(dòng)性時(shí)，已經(jīng)涉及交易成本理論研究。Kyle(1985)在研究流動(dòng)性時(shí)，選用買賣價(jià)差大小來反映交易成本的高低，以此衡量市場的整體流動(dòng)性。屈文洲和吳世農(nóng)(2002)針對深市的指令驅(qū)動(dòng)型市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，認(rèn)為市場投資者在股票交易中，隨著市場信息的流動(dòng)可以了解更多的信息與市場行情，從而調(diào)整其買賣價(jià)差，進(jìn)而影響股票流動(dòng)性；熊家財(cái)(2015)在研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票流動(dòng)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系時(shí)，指出流動(dòng)性可通過基于高頻數(shù)據(jù)的買賣價(jià)差進(jìn)行度量。

3.資產(chǎn)視角。資產(chǎn)視角下，流動(dòng)性與資產(chǎn)的特性緊密聯(lián)系起來，即將流動(dòng)性資產(chǎn)與一般的流動(dòng)性等同，通過刻畫流動(dòng)性資產(chǎn)特性來反映流動(dòng)性。Hicks(1962)認(rèn)為運(yùn)營資產(chǎn)、儲備資產(chǎn)、投資資產(chǎn)具有流動(dòng)性。具體來說，運(yùn)營資產(chǎn)是指滿足持有者正常交易活動(dòng)的證券資產(chǎn)；儲備資產(chǎn)是為了應(yīng)對金融市場中難以預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)而保持靈活性的需要；投資資產(chǎn)是投資者為從金融市場中獲益而持有的流動(dòng)性資產(chǎn)。某些資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)，能夠以投資者預(yù)期的交易價(jià)格成交，則該項(xiàng)資產(chǎn)具有流動(dòng)性(Lippman & McCall，1986)。

根據(jù)以上三種視角得出，成本視角下側(cè)重于通過時(shí)間成本與交易成本，對流動(dòng)性特性進(jìn)行描繪與反映，資產(chǎn)視角下只是通過流動(dòng)性資產(chǎn)的特性間接反映流動(dòng)性，都沒有探究流動(dòng)性本質(zhì)，更無法揭露流動(dòng)性本質(zhì)。而能力視角下，流動(dòng)性被定義為資產(chǎn)迅速變現(xiàn)的能力，它包括兩個(gè)方面。第一，刻畫出流動(dòng)性實(shí)現(xiàn)的市場環(huán)境與條件，即交易的變現(xiàn)過程；第二，反映出流動(dòng)性本質(zhì)，即交易實(shí)現(xiàn)的難易程度(即能力)。因此，本文對流動(dòng)性內(nèi)涵的理解是基于能力視角，同時(shí)區(qū)別于僅局限在變現(xiàn)能力的傳統(tǒng)能力理論。

基于此，本文認(rèn)為流動(dòng)性指的是證券資產(chǎn)與資金資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)化的能力。它強(qiáng)調(diào)兩個(gè)方面：(1)證券資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)化為資金資產(chǎn)(即變現(xiàn)能力)；(2)資金資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)(即變?nèi)芰?。同時(shí)，相互轉(zhuǎn)化的速度以及交易過程中負(fù)擔(dān)的成本，關(guān)系到兩種資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的能力，如果是以高速度、低成本進(jìn)行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，則說明具備較強(qiáng)的流動(dòng)性。

(二)從微觀結(jié)構(gòu)認(rèn)識流動(dòng)性

從微觀結(jié)構(gòu)角度，流動(dòng)性包括寬度、深度、彈性三個(gè)方面(Garbade ，1985)，Kyle(1985)在研究證券市場流動(dòng)性時(shí)，采用緊度、深度、彈性作為衡量指標(biāo)，這里的緊度表示證券資產(chǎn)的交易價(jià)格與同時(shí)期市場有效價(jià)格之間的差距，即寬度。而Harris(1990)從寬度、深度、彈性、即時(shí)性四個(gè)維度對流動(dòng)性含義進(jìn)行定義(圖1)。深度、廣度、彈性是金融市場重要特性，是衡量流動(dòng)性的重要指標(biāo)(Schwartz，1991)。Harris(1990)提出的流動(dòng)性四維理論得到了西方學(xué)者與國內(nèi)學(xué)者較為普遍的認(rèn)可，可以較為全面地對流動(dòng)性特征進(jìn)行描述，同時(shí)基于流動(dòng)性四維理論的流動(dòng)性度量指標(biāo)也得到廣泛應(yīng)用。

1.寬度(Width)。寬度主要通過價(jià)差來體現(xiàn)，指交易雙方的成交價(jià)格與同時(shí)期市場有效價(jià)格之間價(jià)差大小程度?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)當(dāng)中，寬度一般用來衡量證券市場的交易成本，而交易成本會(huì)影響市場流動(dòng)性，即買賣價(jià)差越大，流動(dòng)性越弱，反之越強(qiáng)。Amihud等(1986)在研究股票流動(dòng)性時(shí)發(fā)現(xiàn)，買賣價(jià)差與股票流動(dòng)性呈反向關(guān)系，買賣價(jià)差越小的股票，其流動(dòng)性越強(qiáng)。后來，為了更為準(zhǔn)確衡量市場流動(dòng)性，又有學(xué)者提出相對寬度和相對有效價(jià)差的概念(Chordia，2000)。為克服一定程度異方差性，Hasbrouck & Seppi (2001)將買賣價(jià)差對數(shù)化，以期實(shí)現(xiàn)對流動(dòng)性更好的度量。Udomsirikul等(2011)發(fā)現(xiàn)，買賣價(jià)差(包括報(bào)價(jià)價(jià)差和有效價(jià)差)越大，股票流動(dòng)性越低。

2.深度(Depth)。深度主要通過市場可實(shí)現(xiàn)的交易量來體現(xiàn)，即在理想的買賣價(jià)差下，證券市場發(fā)生的最大交易量?；蛘咴谝欢〞r(shí)期內(nèi)，市場價(jià)格水平穩(wěn)定，此時(shí)市場上買賣訂單的最大數(shù)量。一般采用某個(gè)時(shí)間段內(nèi)交易量或交易金額衡量市場深度，或者在特定價(jià)格下可實(shí)現(xiàn)的交易量或交易金額。市場深度、交易量、可成交機(jī)會(huì)三者密切相關(guān)，市場深度越大，則意味著此時(shí)市場可成交機(jī)會(huì)越多，市場流動(dòng)性越強(qiáng)。同時(shí)，成交的量可以用成交金額衡量，如用某個(gè)時(shí)間段內(nèi)證券成交總金額數(shù)衡量流動(dòng)性(Grossman & Miller，1988);Kavajecz(1999)在實(shí)證研究中采用不同買賣報(bào)價(jià)下股票交易的成交數(shù)量以及限價(jià)委托指令的數(shù)量衡量市場流動(dòng)性；Engle & Lange (2001) 通過在特定價(jià)格水平下，市場中買方或者賣方進(jìn)行的超額交易數(shù)量構(gòu)建了一個(gè)衡量市場深度的動(dòng)態(tài)測量模型。

3.即時(shí)性(Immediacy)。交易即時(shí)性指的是證券資產(chǎn)交易雙方，就達(dá)成的交易協(xié)議完成的速度。有學(xué)者從即時(shí)性視角定義流動(dòng)性內(nèi)涵：流動(dòng)性指的是市場能夠滿足投資者迅速完成交易需求的能力。即時(shí)性一般用兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行衡量：交易等待時(shí)間、交易頻率。交易等待時(shí)間指的是委托單從到達(dá)市場到交易執(zhí)行的時(shí)間間隔，即有交易等待時(shí)間越短，市場流動(dòng)性越強(qiáng)。Hamao & Hasbrouk(1995)在研究東京的證券市場流動(dòng)性時(shí)，采用交易等待時(shí)間用于度量流動(dòng)性，并在此基礎(chǔ)上探究了證券市場交易與市場價(jià)格的關(guān)系。交易頻率反映的是交易次數(shù)，即一定時(shí)間內(nèi)可實(shí)現(xiàn)的交易次數(shù)。如Lippman & McCall (1986)在實(shí)證分析中采用資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的時(shí)間衡量交易頻率，Lehmann等(1994)采用交易頻率作為衡量市場流動(dòng)性的指標(biāo)。

4.彈性(Resiliency)。一般情況下，股票市場會(huì)存在羊群行為，證券市場價(jià)格對資產(chǎn)交易的靈敏性較高，交易(尤其大額交易)會(huì)引起價(jià)格波動(dòng)。這種價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)到之前水平的速度就是彈性。彈性度量的是流動(dòng)性潛在的需求層面的信息，通過計(jì)算有交易引起的買賣價(jià)差的擴(kuò)大以及價(jià)差恢復(fù)到交易前的水平所需要的時(shí)間，來確定市場的彈性。如果價(jià)格波動(dòng)在短期內(nèi)得到平復(fù)，交易雙方買賣價(jià)差也恢復(fù)到之前的水平，那么說明市場具備一定彈性，市場是良性的。買賣價(jià)差與交易成本呈正負(fù)向關(guān)系，價(jià)差越小，資本市場流動(dòng)性越強(qiáng)(Kyle，1985)。熊家財(cái)(2015)在研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股票流動(dòng)性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系時(shí)，指出流動(dòng)性可通過基于高頻數(shù)據(jù)的買賣價(jià)差進(jìn)行度量。

圖1 流動(dòng)性的四維示意圖

三、股票流動(dòng)性度量方法

對流動(dòng)性進(jìn)行研究，首先是對流動(dòng)性準(zhǔn)確度量。然而，對于股票流動(dòng)性的度量，學(xué)術(shù)界還沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的有關(guān)流動(dòng)性度量的指標(biāo)。迄今為止，用于度量股票流動(dòng)性的指標(biāo)有二十多種，并且這些指標(biāo)不具有相關(guān)性。各種流動(dòng)性度量指標(biāo)只是從不同的方面、角度來反映流動(dòng)性的某些特征。依據(jù)流動(dòng)性微觀維度理論，從價(jià)格、交易量、價(jià)量結(jié)合、時(shí)間四個(gè)角度對流動(dòng)性度量方法進(jìn)行概括總結(jié)。

(一)股票市場流動(dòng)性指標(biāo)

1.價(jià)格法

價(jià)格法流動(dòng)性度量指標(biāo)是基于流動(dòng)性價(jià)格維度的度量指標(biāo)，由流動(dòng)性寬度維度演變而來。

(1)買賣報(bào)價(jià)差(Bid-ask Spread)。在委托驅(qū)動(dòng)市場，買賣報(bào)價(jià)差也稱為買賣價(jià)差，是衡量流動(dòng)性的基礎(chǔ)性指標(biāo)，主要衡量潛在的委托單執(zhí)行成本。熊家財(cái)、蘇冬蔚(2014)在研究我國上市公司股票流動(dòng)性與資本配置效率之間的關(guān)系時(shí)，采用了Corwin & Schultz(2012)根據(jù)兩個(gè)規(guī)律發(fā)展的一種計(jì)算買賣價(jià)差方法。

令Pa為賣出價(jià)格，Pb為買入價(jià)格，t表示交易時(shí)間，則買賣報(bào)價(jià)的中點(diǎn)價(jià)格：

(1)

那么報(bào)價(jià)價(jià)差為：

QSPR=Pa-Pb

(2)

相對報(bào)價(jià)價(jià)差表示為：

(3)

(2)有效價(jià)差(Effective Spread)。有效價(jià)差反映的是委托成交時(shí)的平均價(jià)格與委托到達(dá)時(shí)買賣價(jià)差中點(diǎn)價(jià)格的差額，其衡量的是委托執(zhí)行的實(shí)際成本。如馮福根等(2017)針對滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，研究股票流動(dòng)性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系時(shí)，通過使用相對有效價(jià)差來衡量股票非流動(dòng)性。

同上，令Pa為賣出價(jià)格，Pb為買入價(jià)格，t表示交易時(shí)間，Pt為t時(shí)刻的股票價(jià)格，PM為買賣報(bào)價(jià)的中點(diǎn)價(jià)格，則有效價(jià)差(ES)為：

ES=|Pt-PM|

(4)

為了降低股票價(jià)格因素對有效價(jià)差的影響，則衍生出相對有效價(jià)差(RES)：

(5)

(3)實(shí)現(xiàn)價(jià)差(Realized Spread)。實(shí)現(xiàn)價(jià)差表示交易雙方就證券資產(chǎn)交易執(zhí)行價(jià)格與交易之后一定時(shí)間內(nèi)市場報(bào)價(jià)中間價(jià)的差額，反映了交易的市場邊際成本，或現(xiàn)階段交易損失或利得。最早是由Harris(1990)提出實(shí)現(xiàn)價(jià)差的流動(dòng)性度量方法。

令t為交易時(shí)間，Pt為t時(shí)刻的股票價(jià)格，PM為交易執(zhí)行以后一段時(shí)間買賣報(bào)價(jià)的中點(diǎn)價(jià)格，則有絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差A(yù)RS：

ARS=|Pt-PM|

(6)

那么相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差RRS為：

(7)

(4)定位價(jià)差(Positioning Spread)。市場交易中存在信息不對稱的，會(huì)導(dǎo)致逆向選擇出現(xiàn)，定位價(jià)差就是用于衡量由于逆向選擇，投資者遭受的損失。定位價(jià)差反映了訂單交易之后，證券市場價(jià)格的變化。定位價(jià)差的公式=實(shí)現(xiàn)價(jià)差(RS)-有效價(jià)差(ES)。

(5)價(jià)差估計(jì)模型(Spread Estimation Model)。Roll(1984)在研究金融市場流動(dòng)性時(shí)，根據(jù)相鄰價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，提出價(jià)差估計(jì)模型，模型如下：

(8)

其中，Δpt表示t時(shí)刻的價(jià)格變化，Δpt-1表示t-1時(shí)刻的價(jià)格變化，St表示t時(shí)刻的價(jià)差。價(jià)差估計(jì)模型的含義是：當(dāng)相鄰兩個(gè)時(shí)期的價(jià)格變化的負(fù)相關(guān)程度越大，那么價(jià)差越大。

(6)市場效率系數(shù)(Market Efficiency Coefficient)。市場效率系數(shù)通過長期收益方差與對應(yīng)時(shí)間倍數(shù)的短期收益率方差比值可得，其是基于價(jià)格自相關(guān)性的流動(dòng)性度量指標(biāo)。公式由Hasbrouck(1991)提出為：

(9)

市場效率系數(shù)(MEC)衡量的是交易執(zhí)行成本對短期內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的影響。價(jià)格自我負(fù)相關(guān)越大，交易執(zhí)行成本越大，MEC值越小，則流動(dòng)性越小。當(dāng)市場效率系數(shù)偏離1越遠(yuǎn)，則市場的有效性越低。

2.交易量法

交易量指標(biāo)是衡量流動(dòng)性的直接指標(biāo)，主要包括市場深度和換手率。市場深度指的是在最佳買賣價(jià)差下投資者愿意進(jìn)行資產(chǎn)交易的數(shù)量，主要包括報(bào)價(jià)深度、金額深度及成交深度等。

(1)報(bào)價(jià)深度(Quoted Depth)。Berkman和Eleswarapu(1998)在研究孟買股市時(shí)，用成交量替代買賣價(jià)差指標(biāo)以衡量股票流動(dòng)性。報(bào)價(jià)深度指某個(gè)特定價(jià)位上的訂單數(shù)量，公式如下：

(10)

其中，QDt表示t時(shí)刻報(bào)價(jià)深度，VOLPBt表示t時(shí)刻最高買價(jià)時(shí)訂單量，VOLPSt表示t時(shí)刻最低賣價(jià)時(shí)訂單量。

(2)金額深度(Money Depth)。姚亞偉和楊朝軍(2009)利用成交金額對2007年下半年A股市場的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。金額深度可通過報(bào)價(jià)深度類似方法進(jìn)行計(jì)算，公式如下：

(11)

其中，MDt表示t時(shí)刻金額深度，PBt表示t時(shí)刻最高買價(jià)，PSt表示t時(shí)刻最低賣價(jià)。

(3)成交深度(Trade Depth)。成交深度指的是在最優(yōu)買賣價(jià)差下能夠?qū)崿F(xiàn)的最大交易量(數(shù)量或金額)，成交深度指標(biāo)是事后指標(biāo)，真實(shí)反映了投資者交易意愿。如陳輝、顧乃康(2017)在研究新三板做市商制度對股票流動(dòng)性和證券價(jià)值的正面影響時(shí)，運(yùn)用交易量指標(biāo)衡量掛牌公司股票流動(dòng)性。對于大部分市場深度指標(biāo)，不能真實(shí)反映投資者交易意愿，而成交深度指標(biāo)彌補(bǔ)了這一方面的缺陷。但對于特定價(jià)格背景下，交易量可實(shí)現(xiàn)程度是成交深度力不能及的，因?yàn)榇笞诮灰滓呀?jīng)超出了報(bào)價(jià)深度的范圍。

(4)深度改進(jìn)(Depth Improvement)。Engle & Lange (1997)認(rèn)為，深度就是買方發(fā)動(dòng)的交易量與賣方發(fā)動(dòng)的交易量差的絕對值，而深度改進(jìn)指當(dāng)出現(xiàn)指令數(shù)量高于最佳買賣報(bào)價(jià)上的數(shù)量情況，指令會(huì)以等于(或優(yōu)于)報(bào)價(jià)價(jià)格成交的比例(或數(shù)量)。深度改進(jìn)率和深度改善數(shù)量是衡量深度改進(jìn)的兩大指標(biāo)。當(dāng)然，深度改進(jìn)也存在缺陷：沒有考慮限價(jià)指令的價(jià)格與最佳買賣價(jià)之間偏離程度。

(5)成交率(Conversion Ratio)。成交率是指對提交訂單的交易執(zhí)行比率。邱世梁(2004)認(rèn)為，成交率是指指令被執(zhí)行的比率，成交率的三個(gè)指標(biāo)，一是市價(jià)委托和優(yōu)于最佳買賣報(bào)價(jià)的限價(jià)委托整體即時(shí)成交的概率；二是委托按照單一價(jià)格全部成交的比率；三是委托訂單被執(zhí)行的比率。針對大額訂單交易，同樣也可以用成交率來衡量其流動(dòng)性。

(6)換手率(Turnover Ratio)。換手率也稱市場交易周轉(zhuǎn)率，是實(shí)證研究和股市實(shí)操中常用的度量指標(biāo)。換手率指標(biāo)是衡量交易者持有某項(xiàng)資產(chǎn)的時(shí)間，反映的是股票交易的活躍程度，張崢、劉力(2006)在實(shí)證研究中，用換手率表示市場中投資者情緒波動(dòng)，以此反映對市場影響程度。換手率可通過股票交易數(shù)量與總流通股數(shù)比值或交易金額與流通市值比值可得，公式如下：

(12)

其中，TRt表示t時(shí)刻換手率，VOLt表示t時(shí)刻股票交易量，LNSt表示t時(shí)刻總流通股數(shù)，DVOLt表示t時(shí)刻交易金額，MVt表示t時(shí)刻流通市值。

而蘇冬蔚、熊家財(cái)(2013)采用日均換手率來衡量股票流動(dòng)性，有公式如下：

(13)

其中,VOLi,t,d為股票i于t年第d天的成交量,LNS1,t,d為流通股數(shù)量,D1,t為股票i于t年的總交易天數(shù)。換手率考察了流通中的股本對股票流動(dòng)性，卻忽視了價(jià)格的影響因素。

3.價(jià)量結(jié)合指標(biāo)

如上所述，價(jià)格法與交易量法只是單純地從價(jià)格和交易量角度考察流動(dòng)性，故存在一定缺陷。為了彌補(bǔ)缺陷，諸多學(xué)者充分考慮價(jià)格和交易量因素，提出許多價(jià)量結(jié)合流動(dòng)性指標(biāo)。

(1)市場深度模型。Kyle(1985)在研究市場中訂單交易與價(jià)格波動(dòng)兩者之間關(guān)系時(shí)，首次提出市場深度模型。該模型認(rèn)為價(jià)格與交易量為函數(shù)關(guān)系，即價(jià)格是交易量的函數(shù)，其模型可表示為：

(14)

其中，p為價(jià)格，y為交易量，pμ為資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值，D為市場深度，λ表示交易量對價(jià)格變化的影響程度，越小，說明價(jià)格對交易量不敏感，那么股票市場流動(dòng)性越強(qiáng)。

(2)有效流速。劉海龍、仲黎明等(2003)認(rèn)為，由于股市的發(fā)展，市場上的退出機(jī)制與轉(zhuǎn)配股的出現(xiàn)，在研究同一種股票不同時(shí)期與不同股票之間的對比關(guān)系或特性時(shí)，因?yàn)榇嬖诓町愋?，交易量、交易金額等指標(biāo)就會(huì)失效，故提出有效流速的概念：

(15)

(16)

公式表明，流動(dòng)性即換手率與波動(dòng)幅度之比，當(dāng)換手率大，波動(dòng)幅度小時(shí)，此時(shí)才具備流動(dòng)性強(qiáng)條件，反之流動(dòng)性弱。有效流速指標(biāo)解釋的是每個(gè)波動(dòng)幅度所對應(yīng)的交易轉(zhuǎn)化速度，能更好地描述個(gè)股的流動(dòng)性情況。

(3)Amivest流動(dòng)性比率。也稱普通流動(dòng)性比率，由Dubofsy、Groth(1984)提出，最先由Amivest公司使用，它指價(jià)格變化每一個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量。公式如下：

(17)

其中，LipA表示 Amivest流動(dòng)性比率，Pit表示t時(shí)期i股票收盤價(jià)，Vit表示t時(shí)期i股票成交量，ΔPit%表示t時(shí)期i股票價(jià)格變化絕對比率。Amivest流動(dòng)性比率越高，說明價(jià)格變化對交易量變化影響越小，股票流動(dòng)性越強(qiáng)。

(4)Martin流動(dòng)性比率。也稱馬丁指數(shù)，由Martin(1975)提出，通過每日價(jià)格變化幅度與每日交易量的比值來衡量股票市場流動(dòng)性。公式如下：

(18)

其中，Pi,t表示i股票t日收盤價(jià)，Pi,t-1表示i股票t-1日收盤價(jià)，Vi,t表示i股票t日交易量。馬丁指數(shù)與流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即指數(shù)越大，流動(dòng)性越弱。在價(jià)格變化當(dāng)中，有可能存在正負(fù)抵消的現(xiàn)象，馬丁指數(shù)能夠彌補(bǔ)這一缺陷。但是遇到極端價(jià)格變化情況，該指標(biāo)也會(huì)失效。

(5)Hui-Heubel流動(dòng)性比率。也稱純粹流動(dòng)性比率，由Hui-Heubel(1984)，通過對股票市值進(jìn)行調(diào)整得出。公式如下：

(19)

(6)非流動(dòng)性指標(biāo)。非流動(dòng)性指標(biāo)由Amihud(2002)提出，該指標(biāo)綜合考慮了交易量和價(jià)格因素，旨在衡量交易金額對價(jià)格的沖擊程度，如李仲飛等(2016)在研究境外股東持股對股票流動(dòng)性的影響時(shí)，參照使用Amihud(2002)非流動(dòng)性指標(biāo)作為流動(dòng)性代理變量，用于衡量價(jià)格沖擊的程度。非流動(dòng)性指標(biāo)是對流動(dòng)性的反向度量，即股票市場流動(dòng)性與非流動(dòng)性指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，計(jì)算公式如下：

(20)

其中，|Ri,t,d|為第i只股票在第t年第d天收益率的絕對值；Voli,t,d為第i只股票在第t年第d天的交易額；Di,t為第i只股票在第t年的交易天數(shù)。

從閱讀文獻(xiàn)看，非流動(dòng)性指標(biāo)是學(xué)者選用較多的股票流動(dòng)性度量指標(biāo)，

(7)Marsh-Rock流動(dòng)性比率。Marsh & Rock(1986)指出，交易規(guī)模與價(jià)格變化兩者之間的關(guān)系是不穩(wěn)定的，應(yīng)該以特定時(shí)間內(nèi)的交易筆數(shù)衡量流動(dòng)性狀況，遂提出Marsh-Rock流動(dòng)性比率，公式如下：

(21)

其中，Ts表示股票s交易筆數(shù)，|ΔPi,s%|表示股票s的第i筆交易的價(jià)格變化百分比絕對值。Marsh-Rock流動(dòng)性比率是從交易價(jià)格和成交筆數(shù)角度，衡量市場流動(dòng)性。交易價(jià)格變化與流動(dòng)性呈負(fù)向關(guān)系。但該指標(biāo)也存在缺陷，沒有考慮到不同證券有不同每筆交易量，同一證券在不同時(shí)期內(nèi)也可能有不同的每筆交易量。

(8)市場調(diào)整的流動(dòng)性指標(biāo)。Hui-Heubel(1984)指出，原有的Hui-Heubel流動(dòng)性比率考察了交易量對價(jià)格變化的影響，事實(shí)上除了交易量外，還有存在其他市場變量。指標(biāo)計(jì)算如下：

第一步是建立市場模型，以識別剔除市場對價(jià)格產(chǎn)生的影響。模型如下：

Rt=α+βRm+μi

(22)

其中，Rt表示股票日回報(bào)，Rm表示市場指數(shù)日回報(bào)，μi表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

Hui-Heubel(1984)通過構(gòu)建市場模型，研究股票價(jià)格波動(dòng)幅度與回歸方程的關(guān)系，對于價(jià)格波動(dòng)幅度大的股票則不能滿足上述方程，說明流動(dòng)性低。

第二步是衡量交易量的變化對市場調(diào)整過的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的影響。特有風(fēng)險(xiǎn)對交易量變化的敏感度可以用以下方程表示：

(23)

其中，Vi表示日交易額變化的百分率，ei表示白噪聲。γ1就是經(jīng)過市場調(diào)整的流動(dòng)性指標(biāo)。γ1值與股票市場流動(dòng)性呈負(fù)向關(guān)系，γ1值越小，流動(dòng)性越強(qiáng)。

4.時(shí)間法

交易的即時(shí)性是流動(dòng)性重要屬性之一，交易執(zhí)行時(shí)間是衡量流動(dòng)性的一個(gè)重要方法，基于時(shí)間法的流動(dòng)性度量指標(biāo)包括交易等待時(shí)間、交易頻率及彈性指標(biāo)。

(1)交易等待時(shí)間。交易等待時(shí)間指訂單成功委托到被執(zhí)行之間的時(shí)間間隔，它與流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)，公式如下：

Δt=T2-T1

(24)

其中，T2表示委托到達(dá)時(shí)間，T1表示委托交易完成時(shí)間。如Hamao & Hasbrouk(1995)在研究東京證券市場交易與市場價(jià)格關(guān)系時(shí)，采用交易等待時(shí)間對市場流動(dòng)性進(jìn)行度量。

(2)交易頻率。交易頻率可理解為交易的頻繁程度，一般用特定時(shí)間內(nèi)交易次數(shù)來衡量。如Lehman等(1994)采用交易頻率作為流動(dòng)性度量指標(biāo)，交易頻率越大，說明市場交易越活躍。同時(shí)，交易頻率與交易等待時(shí)間密切相關(guān)，在委托價(jià)格既定前提下，交易越頻繁，交易等待時(shí)間越短，股票市場流動(dòng)性越強(qiáng)。

(3)彈性指標(biāo)。彈性指交易量的變化對價(jià)格產(chǎn)生的沖擊而引起的價(jià)格波動(dòng)回歸到均衡價(jià)格的速度。流動(dòng)性包括寬度、深度、彈性三個(gè)方面(Garbade，1985)，計(jì)算公式如下：

(25)

其中，REC表示彈性，Pt表示t日的均衡價(jià)格，Pt-1表示t-1日的均衡價(jià)格，DVOLt表示t日的成交金額。彈性指標(biāo)可以較為準(zhǔn)確地對流動(dòng)性進(jìn)行度量，但均衡卻難以確定，故彈性指標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，而且彈性與市場波動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系。

表1 流動(dòng)性度量方法匯總

(二)股票流動(dòng)性度量指標(biāo)特征評價(jià)

基于價(jià)格維度對流動(dòng)性度量的指標(biāo)當(dāng)中，考慮到數(shù)據(jù)可得及運(yùn)用的難易程度，諸多學(xué)者在實(shí)證研究中都選用買賣價(jià)差指標(biāo)衡量交易成本，進(jìn)而反映流動(dòng)性強(qiáng)弱。但買賣價(jià)差指標(biāo)也存在缺陷：第一，在股市極端情況下，不能真實(shí)有效衡量流動(dòng)性；第二，在衡量大筆交易對市場價(jià)格產(chǎn)生的影響，買賣價(jià)差指標(biāo)是失效的；第三，如果整個(gè)證券市場價(jià)格波動(dòng)幅度小，買賣價(jià)差就不能反映此時(shí)市場的交易能力。針對價(jià)量結(jié)合流動(dòng)性指標(biāo)，市場深度模型指標(biāo)既考慮了大宗交易行為與系列交易行為，又考慮了買賣價(jià)差深度指標(biāo)，因此能較為全面地衡量股票市場流動(dòng)性。而有效流速優(yōu)點(diǎn)在于在不同的流通總股數(shù)、流通總市值、時(shí)間區(qū)間和波動(dòng)幅度的情形下，個(gè)股流動(dòng)性具有可比性，但該指標(biāo)在市場受機(jī)構(gòu)完全控制時(shí)將失效。與普通流通性比率相比，Hui-Heubel流動(dòng)性比率將衡量的時(shí)間區(qū)間設(shè)置為5日，不是使用每日開盤價(jià)與收盤價(jià)衡量價(jià)格波動(dòng)，而是運(yùn)用每日最高價(jià)與最低價(jià)。同時(shí)也考慮了公司規(guī)模，把公司市值與交易量掛鉤。但此指標(biāo)不足之處是：當(dāng)市場面臨極端情況時(shí)，使用最高價(jià)和最低價(jià)衡量波動(dòng)性也不是非常合理?；跁r(shí)間法的流動(dòng)性度量指標(biāo)忽視了價(jià)格變化因素，并且訂單執(zhí)行時(shí)間與執(zhí)行價(jià)格密切相關(guān)。時(shí)間法度量指標(biāo)都屬于高頻數(shù)據(jù)，難以獲取，與市場波動(dòng)存在相關(guān)關(guān)系，故時(shí)間法在實(shí)際中運(yùn)用較少。

(三)股票流動(dòng)性度量方法選用標(biāo)準(zhǔn)

對于股票流動(dòng)性的度量，學(xué)術(shù)界還沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的有關(guān)流動(dòng)性度量的指標(biāo)。迄今為止，用于度量股票流動(dòng)性的指標(biāo)有二十多種，并且這些指標(biāo)不具有相關(guān)性。多數(shù)流動(dòng)性度量指標(biāo)只是從某個(gè)單一角度衡量股票流動(dòng)性或反映流動(dòng)性具備的某些特征。所以我們在選用不同的流動(dòng)性度量方法時(shí)，主要依據(jù)以下的標(biāo)準(zhǔn)：(1)流動(dòng)性基本要素反映程度如何，如是否反映交易價(jià)格變化、交易完成速度、交易量大小、價(jià)格波動(dòng)的消失速度。(2)流動(dòng)性指標(biāo)的適用性，是否適用于集合競價(jià)市場、做市商市場、連續(xù)交易市場等市場類型；是否適用于信息對稱性較差的市場環(huán)境。(3)應(yīng)用功能上的限制，是否可以度量股票市場隱性交易成本，是否可以度量即時(shí)交易成本，是否可以過濾新生信息對價(jià)格產(chǎn)生的影響等。(4)度量的精確性，即流動(dòng)性度量指標(biāo)精確性是否會(huì)受到其他因素的影響，如交易量、交易方向、價(jià)格波動(dòng)等。

四、總結(jié)與展望

(一)研究結(jié)論

本文主要對股票流動(dòng)性含義及度量方法進(jìn)行了詳細(xì)綜述和理論研究。流動(dòng)性在不同條件有不同的含義，不同的含義層面其度量內(nèi)容和度量方法及指標(biāo)也不盡相同。本文第一部分總結(jié)了目前國內(nèi)外對股票流動(dòng)性含義研究現(xiàn)狀，從三個(gè)視角(即能力視角、成本視角、資產(chǎn)視角)對流動(dòng)性的含義進(jìn)行定義，并根據(jù)中國資本市場自身特性，對股票流動(dòng)性含義給出自己理解：流動(dòng)性指的是證券資產(chǎn)與資金資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)化的能力，既有證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資金資產(chǎn)一面，即變現(xiàn)能力；又有資金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)的一面，即變物(或變?nèi)?能力。第二部分是從微觀結(jié)構(gòu)視角，通過四個(gè)維度(寬度、深度、即時(shí)性、彈性)定義流動(dòng)性，較為全面地對流動(dòng)性特征進(jìn)行描述。第三部分是根據(jù)流動(dòng)性的四維刻畫尺度,從價(jià)格、交易量、價(jià)量結(jié)合、時(shí)間四個(gè)角度總結(jié)概括了主要流動(dòng)性度量指標(biāo)，并對各指標(biāo)的適用范圍、測度內(nèi)容進(jìn)行了比較分析。

學(xué)者們從研究需要和研究實(shí)際出發(fā)，結(jié)合證券市場特性，提出并改進(jìn)諸多流動(dòng)性度量指標(biāo),但這些指標(biāo)一般不具有相關(guān)性，只是從不同的角度、不同側(cè)面反映流動(dòng)性某些特征。我們在選用流動(dòng)性指標(biāo)時(shí)，要結(jié)合自身研究的實(shí)際與我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的實(shí)際。隨著我國多層次資本市場體系的構(gòu)建，金融市場環(huán)境的不斷變化，依據(jù)原有單一度量方法或指標(biāo)對流動(dòng)性做出判斷，可能有失偏頗。為適應(yīng)新的情況、新的需要，我們可以在已有學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，做出更多嘗試和創(chuàng)新，就像之前對一些指標(biāo)做出修正，以期實(shí)現(xiàn)對流動(dòng)性更好的度量。

(二)研究展望

1.加深對股票流動(dòng)性含義的探討

由于流動(dòng)性不存在一個(gè)準(zhǔn)確的、毫無爭議的定義，可以嘗試從其他角度對流動(dòng)性進(jìn)行解讀、定義，豐富流動(dòng)性內(nèi)涵理論。

2.加強(qiáng)流動(dòng)性度量指標(biāo)的改進(jìn)

目前，多數(shù)流動(dòng)性度量指標(biāo)只是從某個(gè)單一角度衡量股票流動(dòng)性，在實(shí)證研究與股市實(shí)操應(yīng)用過程中具有一定的局限性。因此，可以綜合考慮股票時(shí)間因素、價(jià)格因素以及交易量因素，對時(shí)間類指標(biāo)、價(jià)格類指標(biāo)以及交易量指標(biāo)進(jìn)行綜合，能夠綜合反映各種因素對股票流動(dòng)性影響，實(shí)現(xiàn)利用單一指標(biāo)對流動(dòng)性綜合特征的測度，滿足不同的市場環(huán)境需要。

3.明確流動(dòng)性度量指標(biāo)運(yùn)用方向

一方面，加強(qiáng)理論與實(shí)證研究相結(jié)合，衡量度量指標(biāo)適用性、準(zhǔn)確度?？梢赃M(jìn)一步考察流動(dòng)性度量指標(biāo)是否存在行業(yè)適用性，即針對不同行業(yè)特點(diǎn)，是否都存在一個(gè)適度、準(zhǔn)確的度量指標(biāo)；同時(shí)，在研究股票市場高頻時(shí)段與低頻時(shí)段時(shí)，度量指標(biāo)運(yùn)用是否存在差異等。另一方面，要加大流動(dòng)性度量指標(biāo)在我國場外市場上的運(yùn)用、測度和檢驗(yàn)的頻率，以期更好地發(fā)揮指標(biāo)功能，研究我國資本市場的流動(dòng)性問題。