趙蓓 劉金彬 代嬈

【摘要】? 文章選用2012—2016年我國A股上市公司作為研究樣本，驗證了機(jī)構(gòu)投資者、真實盈余管理與企業(yè)價值的關(guān)系，并進(jìn)一步探討了在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)價值的治理作用。研究發(fā)現(xiàn)：真實盈余管理與企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的真實盈余管理活動會造成企業(yè)價值的下降;同時機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的真實盈余管理活動具有治理作用。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者僅在國有企業(yè)中可以抑制真實盈余管理對企業(yè)價值的負(fù)面影響。研究結(jié)論豐富了盈余管理與企業(yè)價值關(guān)系的研究，同時有助于理解機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，對逐步完善我國資本市場的治理有啟示作用。

【關(guān)鍵詞】? 機(jī)構(gòu)投資者;盈余管理;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);企業(yè)價值

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）05-0016-05

一、引言

盈余管理一直是公司治理領(lǐng)域的熱點(diǎn)研究問題之一。盈余管理是管理人員通過會計政策的選擇或采取實際措施來影響盈余，以實現(xiàn)某些特定的盈余報告目標(biāo)。在上市公司中，管理層有可能出于平滑收益、借款或為賺取個人利益等目的而采取盈余管理的行為來調(diào)整盈余，而這些調(diào)整會在以后期間影響企業(yè)價值。盈余管理根據(jù)會計政策選擇和實際行動分為應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理兩類。

當(dāng)前機(jī)構(gòu)投資者已在資本市場中占據(jù)重要地位，但在公司治理中機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮作用，學(xué)術(shù)界頗有爭論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為外部投資者擁有信息優(yōu)勢及專業(yè)的管理團(tuán)隊，且其持有資金數(shù)額較大，所以機(jī)構(gòu)投資者可以對企業(yè)起到積極的監(jiān)管等治理作用 [16][17]。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者不能發(fā)揮公司治理作用，機(jī)構(gòu)投資者出于投機(jī)目的的交易行為，會刺激被投資公司追求短期利潤[15]。那么，在我國較為特殊的經(jīng)濟(jì)體制中，機(jī)構(gòu)投資者能否積極發(fā)揮治理監(jiān)管作用？在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中其治理效應(yīng)是否表現(xiàn)有所不同？

基于此，本文將通過實證分析驗證真實盈余管理對企業(yè)價值的影響，以及機(jī)構(gòu)投資者、真實盈余管理與企業(yè)價值的關(guān)系，并進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，考察在我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制中機(jī)構(gòu)投資者、盈余管理及其二者的交互作用對企業(yè)價值的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）真實盈余管理與企業(yè)價值

真實盈余管理主要是通過真實活動，例如廣告、研發(fā)支出、確認(rèn)購買以及處置權(quán)益資產(chǎn)的時間等來操縱盈余。Graham等[6]發(fā)現(xiàn)，其調(diào)查對象大部分更傾向于通過真實活動來達(dá)到盈利目標(biāo)或平滑收益，即使這些方式會損害長期目標(biāo)。

因投資決策作為企業(yè)三大決策之一，其效率直接影響著企業(yè)價值，所以有學(xué)者從投資效率角度研究盈余管理對企業(yè)價值的影響。李彬等[7]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的真實盈余管理具有嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，真實盈余管理加劇了過度投資對公司價值的負(fù)面影響。王莉君[8]、薛光[9]和楊俊杰等[10]認(rèn)為，公司盈余管理與企業(yè)投資效率負(fù)相關(guān)。肖露璐等[11]研究發(fā)現(xiàn)盈余管理與過度投資顯著正相關(guān)，且管理層權(quán)利會強(qiáng)化由于盈余管理造成的過度投資。還有學(xué)者研究了盈余管理與會計信息質(zhì)量的關(guān)系。夏立軍[12]認(rèn)為，盈余管理程度與信息披露質(zhì)量顯著負(fù)相關(guān)，上市公司可能通過降低披露質(zhì)量來配合盈余管理。而李賓[13]則認(rèn)為，企業(yè)實施盈余管理活動并不總會導(dǎo)致會計穩(wěn)健性下降。由此可見，雖然在盈余管理的弊端方面取得了基本共識，但關(guān)于真實盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果還存在一定爭論。

本文認(rèn)為，由于會計制度以及法律制度的不斷規(guī)范，現(xiàn)階段采用應(yīng)計盈余管理的余地較少，已有研究表明，管理層從應(yīng)計盈余管理逐漸轉(zhuǎn)為真實盈余管理[3][4]。且不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)真實盈余管理對企業(yè)價值損害更大，如Roychowdhury[5]研究得出真實盈余管理因其隱蔽性更高，承擔(dān)的法律和審計風(fēng)險較低，對企業(yè)業(yè)績的損害更大;蔡春等[14]發(fā)現(xiàn)，相比應(yīng)計盈余管理會對企業(yè)的短期業(yè)績造成影響，真實盈余管理則是對企業(yè)的長期業(yè)績產(chǎn)生損害。同時，Zang[2]、龔啟輝[1]和Cohen等[3]的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理之間存在替代的關(guān)系。因此本文僅從真實盈余管理角度來研究，應(yīng)計盈余管理只作為控制變量。另一方面，不論是從對投資效率影響的角度還是對會計信息影響的角度研究，盈余管理對企業(yè)各方面的影響最終會反映到企業(yè)價值上來。所以本文認(rèn)為直接研究盈余管理和企業(yè)價值的關(guān)系可以更直觀地反映其后果。基于此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：真實盈余管理會降低企業(yè)價值，即真實盈余管理與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者、盈余管理與企業(yè)價值

薄仙慧等[18]研究發(fā)現(xiàn)，從盈余管理的角度出發(fā)，國有控股和機(jī)構(gòu)投資者可以相對改善公司的治理機(jī)制， 但在國有控股公司中機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用受到限制。余怒濤等[19]區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者類型，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股有助于抑制上市公司的盈余管理程度，但不同機(jī)構(gòu)投資者類型產(chǎn)生的影響有區(qū)別。高喜蘭等[20]研究發(fā)現(xiàn)，與交易型的機(jī)構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型的機(jī)構(gòu)投資者與真實盈余管理顯著正相關(guān)，與應(yīng)計盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。袁知柱等[21]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)整體盈余管理活動具有顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。從上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對真實盈余管理的治理效應(yīng)尚存在爭議。因此，本文提出競爭性假設(shè)2：

假設(shè)2a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)真實盈余管理負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的真實盈余管理活動具有治理作用，并且機(jī)構(gòu)投資者能夠減少真實盈余管理對企業(yè)價值的負(fù)面作用，進(jìn)而提高企業(yè)價值。

假設(shè)2b：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)真實盈余管理不相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)真實盈余管理沒有治理作用，且機(jī)構(gòu)投資者不能減少真實盈余管理對企業(yè)價值的負(fù)面作用，對企業(yè)價值沒有影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2012—2016年滬深交易所全部上市企業(yè)為研究樣本，同時，研究樣本的選取及相關(guān)指標(biāo)計算遵循以下原則：（1）剔除金融類和ST類上市企業(yè);（2）剔除2012—2016年期間上市的企業(yè);（3）剔除數(shù)據(jù)異常等不符合研究要求的樣本。最后得到5年共9 406個觀察值。此外，本文還對研究樣本進(jìn)行了1%的Winsorize處理。本文所使用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及銳思數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1.真實盈余管理的度量。對于真實盈余管理的度量，學(xué)者們主要針對各類經(jīng)營和投資活動構(gòu)建估計模型。本文通過銷售、生產(chǎn)、酌量性費(fèi)用三個方面來估計操控性支出，從而衡量企業(yè)真實盈余管理程度。首先分別估計出企業(yè)的正常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、正常酌量性費(fèi)用和正常產(chǎn)品生產(chǎn)成本。其次用實際發(fā)生額減去預(yù)測值，差額部分即為操控性支出。具體計算過程如下：

（1）經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的估計模型。本文采用Roychowdhury[5]構(gòu)建的估計經(jīng)營活動現(xiàn)金流正常水平的模型：

（2）生產(chǎn)成本的估計模型。本文采用Roychowdhury[5]在Dechowetal（1998）的研究基礎(chǔ)上構(gòu)建的估計正常水平生產(chǎn)成本的模型：

（3）酌量性費(fèi)用的估計模型。本文采用Cohen[3] 、Roychowdhur[5]的模型，同時參照李增福等[4]、蔡春[14]、劉啟亮[22]等的方法，用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用之和近似地表示企業(yè)的酌量性費(fèi)用。模型為：

上述模型均按年度和行業(yè)進(jìn)行估計，其殘差部分即為實際值與預(yù)測值的差額，分別表示為RM_CFO、RM_PROD、RM_DISEXP。最后用以上三個方面的組合來衡量公司的真實盈余管理，計算如下：RM= RM_PROD-RM_CFO-RM_DISEXP。其中，CFO指經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，S指銷售收入;ΔS指銷售收入的變化;PROD指生產(chǎn)成本，等于銷售成本和存貨變化之和;Asset指總資產(chǎn);DISEXP為公司酌量性費(fèi)用，即營業(yè)費(fèi)用與管理費(fèi)用之和。

2.研究變量。本文以企業(yè)價值為因變量，以真實盈余管理和機(jī)構(gòu)投資者持股比例為核心解釋變量，其中機(jī)構(gòu)投資者的定義為基金、QFII、券商、保險、社?；?、信托、財務(wù)公司、企業(yè)年金及其他機(jī)構(gòu)。同時借鑒連玉君[4]、? ?薄仙慧[18]、劉慧龍[23]、汪玉蘭等[24]的研究，控制了以下變量：應(yīng)計盈余管理、企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、盈余管理柔性、兩職合一、是否虧損、公司上市時長，并在回歸模型中加入了年度虛擬變量。其中，應(yīng)計盈余管理參照薄仙慧[18]、劉慧龍[23]等人的觀點(diǎn)， 采用Dechow（1995）的基于行業(yè)分類的橫界面修正的Jones（1991）模型。其計算過程如下：使用模型（4）分年度分行業(yè)來估計參數(shù)α0、α1、α2、α3，然后利用模型（5）計算操控性盈余管理，最后用模型（4）減去模型（5）即為企業(yè)的可操控性應(yīng)計利潤。

其中，TAC為總應(yīng)計項目，等于凈利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;ΔAR為企業(yè)應(yīng)收賬款的增長;ΔRev為企業(yè)銷售收入的增長;Asset為企業(yè)總資產(chǎn);PPE為企業(yè)固定資產(chǎn)原值。DACC為可操控性應(yīng)計利潤，取DACC的絕對值absDACC來衡量應(yīng)計盈余管理的整體水平。具體變量及其定義見下頁表1。

3.實證模型。為了驗證假設(shè)1，即真實盈余管理與企業(yè)價值的關(guān)系，本文建立模型（7）;為了檢驗假設(shè)2，即機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理的治理作用以及機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理對企業(yè)價值的影響，本文建立模型（8）與模型（9）。

四、研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計、差異性檢驗及相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計與差異性檢驗。從表2的分組統(tǒng)計情況可以看出，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的企業(yè)價值與真實盈余管理在1%的水平上有顯著差異，其他控制變量也在分組中表現(xiàn)出較大差異，均在1%水平上顯著不同。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)擁有較高的企業(yè)價值及較小的企業(yè)規(guī)模，且其上市時間相較于國有企業(yè)來說普遍較短，兩職合一的情況較多;且國有企業(yè)擁有較多的機(jī)構(gòu)投資者。

2.相關(guān)性分析。本文同時采用pearson和spearman系數(shù)相關(guān)分析法對各變量進(jìn)行了分析，以避免自變量之間存在的多線性問題。如表3所示，真實盈余管理與企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。這初步驗證了假設(shè)1與假設(shè)2b，機(jī)構(gòu)投資者、真實盈余管理與企業(yè)價值之間存在一定關(guān)系，但仍需要進(jìn)一步探討驗證。表中變量相關(guān)系數(shù)的絕對值基本都小于0.5，說明本文變量選用無嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）實證結(jié)果及分析

由于各企業(yè)的情況不同，考慮到可能存在不隨時間變化的遺漏變量，本文采用固定效應(yīng)模型，且在固定效應(yīng)模型中考慮時間效應(yīng)，即采用雙向固定效應(yīng)。其固定效應(yīng)和加入時間的雙向固定效應(yīng)的回歸結(jié)果中，其F檢驗的p值均為0.0000，即認(rèn)為應(yīng)該采用加入時間效應(yīng)的固定效應(yīng)模型。

首先，對盈余管理與企業(yè)價值進(jìn)行回歸，其結(jié)果如下頁表4所示。檢驗結(jié)果表明：不管是總體還是分組結(jié)果都可以得到真實盈余管理與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這表明不管是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理都會降低企業(yè)價值，驗證了本文的假設(shè)1。其次，回歸檢驗機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理的治理作用及機(jī)構(gòu)投資者、真實盈余管理與企業(yè)價值的關(guān)系。下頁表5左邊是機(jī)構(gòu)投資者與真實盈余管理的回歸分析，右邊是機(jī)構(gòu)投資者、真實盈余管理與企業(yè)價值的回歸分析。從下頁表5的回歸結(jié)果可以看出：在全樣本中機(jī)構(gòu)投資者與真實盈余管理在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加企業(yè)真實盈余管理水平下降，這表明機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)真實盈余有治理作用。同時，機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理的交乘項不顯著，說明在全樣本中，假設(shè)2a僅得到部分支持。在國有企業(yè)的分組中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，說明在國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的真實盈余管理活動有治理作用;同時兩者的交乘項在5%的水平上顯著，說明國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者可以抑制真實盈余管理對企業(yè)價值的負(fù)面影響，從而提高企業(yè)價值，這證實了假設(shè)2a。而在非國有企業(yè)分組中，機(jī)構(gòu)投資者對真實盈余管理并無顯著影響，兩者交乘項對企業(yè)價值也無顯著影響，說明沒有證據(jù)表明在非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理及企業(yè)價值有治理作用，這驗證了假設(shè)2b。綜上，實證檢驗結(jié)果表明，企業(yè)真實盈余管理會降低企業(yè)價值。機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)中能夠抑制真實盈余管理對企業(yè)價值的負(fù)面作用，進(jìn)而提高企業(yè)價值，而沒有證據(jù)表明在非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者對真實盈余管理具有治理作用。

五、穩(wěn)健性檢驗

上述結(jié)論的可靠性很大程度上依賴于企業(yè)價值的選擇。為了進(jìn)一步檢驗上文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對企業(yè)價值的衡量做了變量替換。用ROE即凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價值的替代變量，重新運(yùn)行上述模型，得到表6及下頁表7。表6的回歸結(jié)果顯示，真實盈余管理與企業(yè)價值在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，即真實盈余管理會造成企業(yè)價值降低，在分組檢驗中也得到相同結(jié)果，結(jié)果與本文結(jié)論相同。下頁表7的回歸結(jié)果顯示，總體來說，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價值在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者可以減少企業(yè)真實盈余管理活動，同時兩者的交乘項與企業(yè)價值的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者可以抑制真實盈余管理對企業(yè)價值的負(fù)面影響。從分組結(jié)果來看，在國有企業(yè)的分組中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，同時其交互項與企業(yè)價值的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明在國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者可以顯著抑制真實盈余管理活動對企業(yè)價值的負(fù)面影響。而機(jī)構(gòu)投資者對真實盈余管理，以及兩者交互項與企業(yè)價值回歸系數(shù)在非國有企業(yè)的分組中均不顯著，即在非國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者并無治理效應(yīng)?；貧w結(jié)果均與本文結(jié)論相同，驗證了本文結(jié)論。

六、結(jié)論

本文以2012—2016年A股上市公司為樣本，實證檢驗了機(jī)構(gòu)投資者、真實盈余管理與企業(yè)價值的關(guān)系，并進(jìn)一步探討了在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：真實盈余管理與企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)，即我國上市公司的真實盈余管理活動會造成企業(yè)價值的顯著下降;機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，企業(yè)真實盈余管理程度越低，說明機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)的真實盈余管理活動有治理作用。在進(jìn)一步討論研究后發(fā)現(xiàn)，僅在國有企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者可以抑制企業(yè)真實盈余管理活動對企業(yè)價值的負(fù)面影響，沒有證據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中可以抑制企業(yè)真實盈余管理對企業(yè)價值的負(fù)面作用。綜上，國有企業(yè)應(yīng)不斷完善企業(yè)的外部治理機(jī)制，加大機(jī)構(gòu)投資者持股比例，從而提高企業(yè)價值。本文的研究結(jié)論表明，在研究盈余管理對企業(yè)價值的影響時，機(jī)構(gòu)投資者與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是重要的考量因素。這些研究結(jié)論豐富了盈余管理的研究，同時有助于理解機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)，對逐步完善我國資本市場的治理有啟示作用。

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