【摘要】? 以2007—2015年A股上市公司為樣本考察資本錯配、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績效之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)：營業(yè)活動資本錯配程度與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān);經(jīng)營活動資本錯配程度與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān);相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)營業(yè)活動資本錯配程度對公司績效的影響更大，而國有企業(yè)經(jīng)營活動資本錯配程度對公司績效的影響更小。

【關(guān)鍵詞】? ?資本錯配;營業(yè)活動;經(jīng)營活動;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);企業(yè)績效

【中圖分類號】? F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）08-0004-06

一、引言

全要素生產(chǎn)率顯著下降的主要原因在于資本錯配導(dǎo)致的資源配置效率的損失（王林輝和袁禮，2014）。資本錯配現(xiàn)象阻礙了我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展（邢天才和龐士高，2015）。因此，治理資本錯配是保障經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的首要任務(wù)之一。在建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的新時代，貫徹可持續(xù)發(fā)展理念顯得尤為重要，如著力發(fā)展實體經(jīng)濟、以創(chuàng)新為第一引領(lǐng)動力等?，F(xiàn)有研究較多基于宏觀視角來探討資本錯配的治理問題。但從現(xiàn)狀來看，相關(guān)治理對策的實施效果與新時代的要求之間尚有一定差距，比如銀監(jiān)會在2018年1月就發(fā)布了《進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的意見》，指出使資金回歸“服務(wù)實體經(jīng)濟本源”的基礎(chǔ)仍需得到切實鞏固，其原因在于所配套微觀治理舉措及其理論研究的相對欠缺。因為現(xiàn)有微觀視角的文獻(xiàn)較少明確闡述“資本錯配”的概念，并且集中于討論資本內(nèi)部配置效率（楊棉之，2007），導(dǎo)致不能完整揭示資本錯配的發(fā)生全過程進(jìn)而難以提出能夠有效配合宏觀治理的微觀治理建議。有鑒于此，本文擬在梳理前人研究的基礎(chǔ)上，選取2007—2015年我國A股上市公司為研究樣本，深入探討微觀資本錯配與企業(yè)績效的關(guān)系，以期為資本錯配的治理提供更多的微觀視角的理論解釋及其證據(jù)支持，主要包括三個主題：（1）參考王竹泉等（2017）采用的基于營業(yè)活動重分類的資本錯配指標(biāo)，考察營業(yè)活動資本錯配與企業(yè)績效之間的相關(guān)性;（2）進(jìn)一步將經(jīng)營活動區(qū)分為持續(xù)性經(jīng)營活動與創(chuàng)新性經(jīng)營活動，探討經(jīng)營活動資本錯配可能對企業(yè)績效產(chǎn)生的重大影響;（3）加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量，基于現(xiàn)實制度背景分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下資本錯配與公司績效的關(guān)系。

本文的預(yù)期貢獻(xiàn)在于：（1）拓展現(xiàn)有關(guān)于資本錯配問題的研究，提出基于經(jīng)營活動進(jìn)一步分類的資本錯配指標(biāo)，可為新時代的資本錯配治理提供更為細(xì)致具體的微觀視角理論與證據(jù);（2）進(jìn)一步豐富營運資金管理理論和資本錯配理論，使之對資本錯配治理問題的解釋更切合我國實際;（3）加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量以考慮我國獨特的制度背景，或可為微觀視角下資本錯配的問題研究及其治理實踐提供了更多的思路。

二、基于文獻(xiàn)回顧的理論分析與研究假設(shè)

（一）資本錯配與公司績效的關(guān)系

1.營業(yè)活動資本錯配與公司績效的關(guān)系。資本錯配是資本配置的低效率狀態(tài)，即更多數(shù)量的資本“配給”了更少回報的領(lǐng)域。資本配置包括社會資本通過外部市場分配至各個企業(yè)及其進(jìn)一步通過“內(nèi)部市場”分配至企業(yè)各分部、各子公司或各項目等兩個環(huán)節(jié)（Stein，1997）。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)基于微觀與宏觀兩個視角對資本錯配問題展開討論。

現(xiàn)有宏觀視角研究主要采用三類指標(biāo)來判斷資本錯配的存在性：第一，衡量各產(chǎn)業(yè)邊際生產(chǎn)率之間的差異程度 （Atsuku，1999），但是該方法受生產(chǎn)函數(shù)設(shè)定形式的影響較大;第二，驗證資本投資與回報率之間的關(guān)系，若資本的投資與回報之間不存在顯著的相關(guān)性，則認(rèn)為可能存在一定程度的資本錯配（Wurgler，2000;潘文卿和張偉，2003;韓立巖和王哲兵，2005;Dollar 和Wei ，2007）;第三，衡量企業(yè)間資本邊際產(chǎn)出的差異（Hsieh 和Klenow，2009;Kalemli-Ozcan和Sorense，2012）。與判別方法的多樣性不同，現(xiàn)有研究對資本錯配成因與經(jīng)濟后果的解釋基本一致，普遍認(rèn)為資本錯配會降低企業(yè)的最優(yōu)創(chuàng)新規(guī)模進(jìn)而誘發(fā)全要素生產(chǎn)率（TEP）損失和實體經(jīng)濟大幅萎縮等（張佩，2013;楊震宇，2015），其成因主要在于金融發(fā)展低效、周期性因素以及相伴隨的關(guān)聯(lián)效應(yīng)等，因此建議的治理對策集中在強化市場機制的決定性作用與扭轉(zhuǎn)金融抑制體系的不良導(dǎo)向方面，如鼓勵資本市場的全面發(fā)展甚至容忍適度的泡沫等（鄢萍，2012）。

現(xiàn)有微觀視角研究主要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部資本市場層面的“非效率資本配置”（Richardson，2006;李青原，2009;Mclean et al.，2012;蘇坤，2015），但較少明確闡述“資本錯配”的概念。少數(shù)明確界定了“資本錯配”概念的研究，如王竹泉等（2017）深入到營業(yè)活動資本配置層面來構(gòu)建資本錯配的判別指標(biāo)，據(jù)此首次發(fā)現(xiàn)了我國企業(yè)的資本錯配現(xiàn)象及其對公司價值的影響。至于資本錯配的成因，現(xiàn)有研究仍以推論為主且較為分散，包括管理層自利、經(jīng)濟金融化的環(huán)境驅(qū)使等，較少呈現(xiàn)直接的證據(jù)（朱武祥和潘玉平，2002;侯青川等，2015;金宇超等，2016）。

作為微觀資本錯配研究的代表性文獻(xiàn)，王竹泉等（2017）一方面沿襲了“宏觀資本錯配”的概念，即依然認(rèn)為資本錯配是資本投入與資本回報之間的匹配錯位，另一方面又發(fā)展了“微觀資本錯配”的概念，即用以比較的基礎(chǔ)不再是宏觀的資本投資領(lǐng)域（如實體經(jīng)濟與金融行業(yè)）而是微觀的資本投資領(lǐng)域（如一個企業(yè)的經(jīng)營活動與“金融性”投資活動）。事實上，對微觀資本投資領(lǐng)域進(jìn)行如是劃分的依據(jù)最早可以追溯至IASB/FASB（2004）所提出的將企業(yè)營業(yè)活動劃分為經(jīng)營活動和金融活動的設(shè)想。在該設(shè)想被廣泛采納之后，王竹泉等（2007）將營運資金區(qū)分為經(jīng)營活動營運資金和理財活動營運資金兩大類，然后基于營運資金與長期投融資資金之間的勾稽關(guān)系，進(jìn)一步將該兩大類營運資金分別與同樣區(qū)分為經(jīng)營和金融性質(zhì)的長期投資資金匯合，稱為“經(jīng)營活動資本”和“投資活動資本”，其總和等于股權(quán)資本與“有息債務(wù)”資本組成的“總資本”（王竹泉等，2017）。不難推斷，只有對企業(yè)的“經(jīng)營活動資本”和“投資活動資本”進(jìn)行“有效配置”（即“高回報者高投入”、“低回報者低投入”）才可能實現(xiàn)“總資本”回報的最大化。換言之，企業(yè)資本的“錯配”（即“高回報者低投入”而“低回報者高投入”）必將損害企業(yè)“總資本”的回報水平，即降低企業(yè)績效（盧建新，2008）。這一點，也可從“經(jīng)營性”營運資金（經(jīng)營活動資本的兩大組成部分之一）管理效率與企業(yè)績效之間相關(guān)性的研究中得到部分驗證（王竹泉和馬廣林，2005;Lazaridis和Tryfonidis，2006;孔寧寧等，2009）。其中的基本邏輯在于，供應(yīng)鏈滯澀的企業(yè)通常營運資金周轉(zhuǎn)緩慢，不得不依賴長期融資資本（主要是債務(wù)資本）的補充，以致于經(jīng)營活動中的資本投入量大但資本回報率低，最終拖累“總體的”企業(yè)業(yè)績。

綜合以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：企業(yè)營業(yè)活動（分為經(jīng)營活動與投資活動）資本錯配程度（CM1）與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。

2.經(jīng)營活動資本錯配與公司績效的關(guān)系。承前所述，在理論上，企業(yè)營業(yè)活動資本錯配可以分為“經(jīng)營活動資本多配型或投資活動資本少配型”（經(jīng)營活動資本回報低而投資活動資本回報高）和“投資活動資本多配型或經(jīng)營活動資本少配型”（ 投資活動資本回報低而經(jīng)營活動資本回報高），但在實務(wù)中，相對而言，“投資活動資本多配型或經(jīng)營活動資本少配型”的資本錯配現(xiàn)象可能會更為多見，即越來越多的企業(yè)越來越多地從事了高風(fēng)險而間或高回報（但邊際效應(yīng)顯著遞減）的金融（投資）業(yè)務(wù)。這種現(xiàn)象折射到宏觀領(lǐng)域就表現(xiàn)為銀行業(yè)市場虛假繁榮而實體經(jīng)濟大幅萎縮。特別地，從長期來看，這種類型的資本錯配很可能是一個惡性循環(huán)的過程以致于演變成“唯一的”資本錯配類型，其中的原因在于無論是宏觀上的實體經(jīng)濟還是微觀上的（體現(xiàn)企業(yè)核心競爭力的）經(jīng)營活動都必須長期穩(wěn)定地投入資本、細(xì)心呵護(hù)，一旦被“抽血”就很難逆轉(zhuǎn)衰敗的趨勢，至少難以恢復(fù)到原先的競爭優(yōu)勢狀態(tài)，而金融活動一旦憑借短暫的甚至“虛幻的”盈利能力“吸血”成功則可能長期維持“吸血”的慣性，即使其回報率持續(xù)下跌或者波動無常。因此，一個值得進(jìn)一步探討的問題是，經(jīng)營活動吸引資本的“優(yōu)勢”是如何一步步被投資活動（金融活動）奪走的呢？回答這個問題可能需要進(jìn)一步打開經(jīng)營活動資本配置的黑箱。一般認(rèn)為，經(jīng)營活動資本通常會被分配至簡單重復(fù)現(xiàn)有狀況的持續(xù)性經(jīng)營活動以及依托但不重復(fù)現(xiàn)有狀況的創(chuàng)新性經(jīng)營活動之中。既然存在再分配過程，那么經(jīng)營活動資本配置也有可能出現(xiàn)有效配置與資本錯配兩種截然相反的結(jié)果。其中，作為被特別關(guān)注的一面，可以認(rèn)為，經(jīng)營活動（分為持續(xù)性經(jīng)營活動與創(chuàng)新性經(jīng)營活動）資本錯配可能會降低經(jīng)營活動資本的回報率，繼而推動營業(yè)活動（分為經(jīng)營活動與投資活動）的資本錯配，并與營業(yè)活動資本錯配一樣導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績的下降?；谝陨贤普?，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：企業(yè)經(jīng)營活動（分為持續(xù)性經(jīng)營活動與創(chuàng)新性經(jīng)營活動）資本錯配程度（CM2）與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。

（二）資本錯配、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績效的關(guān)系

由于我國獨特的制度背景，在分析資本錯配對公司績效的關(guān)系時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是非常重要的影響因素?；趪衅髽I(yè)是國家出資設(shè)立的這一獨特屬性，國有企業(yè)的所有人劃分并不是那么清晰，導(dǎo)致所有權(quán)“虛位”，這樣會導(dǎo)致企業(yè)管理權(quán)混亂，從而加劇了企業(yè)內(nèi)部的管理矛盾。這種矛盾主要表現(xiàn)在管理層可能會為了追求自身利益，如在職消費、委托理財?shù)刃袨椋瑢?dǎo)致企業(yè)在資本配置方面發(fā)生錯誤配置。一些代表性的間接證據(jù)包括：Shleifer（1998）認(rèn)為相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)存在著經(jīng)營目標(biāo)扭曲以及管理層激勵約束機制缺失;Lin等（2010）基于我國2 400家企業(yè)數(shù)據(jù)（2003 年世界銀行通過調(diào)研而獲取的數(shù)據(jù)）發(fā)現(xiàn)，CEO 由上級直接任命以及國有產(chǎn)權(quán)占有率較高的企業(yè)往往缺乏研發(fā)合作創(chuàng)新的動力，而Chen等（2012）通過研究認(rèn)為，國有控股企業(yè)的創(chuàng)新效率明顯低于非國有控股企業(yè)。此外，還有一些較為直接的證據(jù)表明：我國企業(yè)效率按照私營企業(yè)、三資企業(yè)、股份集體企業(yè)的順序依次遞減（劉小玄，2000）;國有企業(yè)的資本配置效率可能低于非國有企業(yè)（楊華軍等，2007;俞紅海等，2010）。而根據(jù)資本配置效率理論，資本錯配就是資本配置效率低下的一種表現(xiàn)。因此，可以推測，國有企業(yè)的營業(yè)活動和經(jīng)營活動的資本錯配更加嚴(yán)重。換言之，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將會影響企業(yè)資本錯配與公司績效的關(guān)系。綜上所述，本文進(jìn)一步提出以下研究假設(shè)：

H3a：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)營業(yè)活動資本錯配程度對公司績效的影響更大。

H3b：相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)經(jīng)營活動資本錯配程度對公司績效的影響更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取了我國2007—2015年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除金融行業(yè)、ST/PT以及數(shù)據(jù)缺失樣本，同時為了保證結(jié)果的精確和完整性，手工收集了部分缺失數(shù)值，最終共得到14 370個觀測值。為了避免極值影響，對連續(xù)變量進(jìn)行了5%的縮尾處理。數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本研究所使用的數(shù)據(jù)處理及統(tǒng)計分析軟件為STATA 14.0。

（二）模型與變量

1.研究模型。為檢驗H1，建立以下模型：

為進(jìn)一步檢驗H2，本文在模型1的基礎(chǔ)上引進(jìn)CM2，建立以下模型：

CM1和CM2借鑒王竹泉等（2017）的類似計算公式來計量，分別表示“經(jīng)營活動與投資活動之間的資本錯配程度”和“持續(xù)性經(jīng)營活動和創(chuàng)新性經(jīng)營活動之間資本錯配程度”。ROA為公司績效。檢驗時，主要觀察CM1和CM2的系數(shù)符號，預(yù)期都為正。關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對營業(yè)活動、經(jīng)營活動資本錯配與企業(yè)績效關(guān)系影響的檢驗，則基于模型（1）、（2）進(jìn)行分組回歸。

2.關(guān)鍵變量CM1和CM2衡量。本文通過借鑒內(nèi)部資本市場測度模型中的“價值增加法”（Rajan et al.，2000）、“現(xiàn)金流敏感性法”（Maksimovic 和 Phillips，2002）等方法，利用上述指標(biāo)，計算經(jīng)營活動與投資活動之間的資本錯配的代理變量。計算經(jīng)營活動與投資活動之間的資本錯配的代理變量，計算公式如下所示。

其中，i：投資活動，j：經(jīng)營活動;r：回報率，采用王竹泉（2013）提出的營業(yè)活動重構(gòu)方法來計算;C分別表示營業(yè)活動、經(jīng)營活動、投資活動的資本;Risk表示根據(jù)時間序列計算出的各營業(yè)活動回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，相當(dāng)于各營業(yè)活動的風(fēng)險。營業(yè)活動資本及回報定義見表1。

在資本錯配（CM1）公式中;當(dāng)CM1指標(biāo)符號為負(fù)時，單位風(fēng)險回報率和資本投入量的符號相反，意味著企業(yè)將較多的資本投入到單位風(fēng)險回報率較低的活動中去了;當(dāng)CM1為正號時，兩項符號相同，營業(yè)活動間資本錯配現(xiàn)象不嚴(yán)重;CM1越小，資本錯配程度越大。

同理，本文通過CM1計算方法來計算持續(xù)性經(jīng)營活動和創(chuàng)新性經(jīng)營活動之間資本錯配。值得注意的是，其中關(guān)于經(jīng)營活動中創(chuàng)新性經(jīng)營活動的回報率以研發(fā)回報率來衡量。而持續(xù)性經(jīng)營活動通過經(jīng)營活動和創(chuàng)新性經(jīng)營活動倒擠得出。同理，CM2越小，資本錯配程度越大。

其中，i、j 分別代表持續(xù)性經(jīng)營活動、創(chuàng)新性經(jīng)營活動;ri，t、rj，t分別代表持續(xù)性經(jīng)營活動資本回報率、創(chuàng)新性經(jīng)營活動回報率（即研發(fā)回報率），研發(fā)回報率的計算參照蘇依依等（2016），利用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù);Ci，t、Cj，t、Ct分別表示第 t 期期末持續(xù)性經(jīng)營活動資本、創(chuàng)新性經(jīng)營活動資本、總經(jīng)營活動資本，Ci，t-1、Cj，t-1、Ct-1分別表示第t期期初持續(xù)性經(jīng)營活動資本、創(chuàng)新性經(jīng)營活動資本、總經(jīng)營活動資本。

3.所有變量定義見上頁表2。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計（見表3）

從表3的結(jié)果可以看出：（1）ROA均值4.32%左右，標(biāo)準(zhǔn)差0.046，總體偏低，比較符合我國企業(yè)資本回報率普遍偏低的現(xiàn)狀，而均值和中值顯示大部分公司資產(chǎn)回報率都大于0。（2）CM1、CM2中位數(shù)分別為0.196、-2.211，均值分別為0.408、-2.609，標(biāo)準(zhǔn)差為1.101、2.330，相對而言CM1的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明樣本公司的經(jīng)營活動和投資活動資本錯配程度分布較為均勻，而持續(xù)性經(jīng)營活動和創(chuàng)新性經(jīng)營活動之間資本錯配程度在各企業(yè)之間的兩極分化比較明顯。（3）SIZE和SALES的分布差異不是很大，表明二者之間有一定的關(guān)聯(lián)性。CFO的標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明樣本公司可自由支配的現(xiàn)金流可能存在一個統(tǒng)一的“標(biāo)準(zhǔn)值”。（4）LEV的最大值和最小值相差較大，但標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明樣本公司對負(fù)債率的控制較為關(guān)注。（5）TIME的均值為9.4967，表明樣本公司的上市時間普遍較短。（6）GOV的均值為48.37%，說明樣本公司中國有企業(yè)與非國有企業(yè)的分布較為均衡。總之，上述描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，大部分控制變量特征基本符合我國上市公司現(xiàn)狀，且大多公司中普遍存在兩種資本錯配（CM1和CM2）的現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

對主要變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果見表4。（1）資本錯配指標(biāo)CM1與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，初步驗證了H1。（2）CM2與企業(yè)績效相關(guān)性顯著正相關(guān)，其結(jié)果與H2一致。（3）企業(yè)規(guī)模等控制變量與因變量企業(yè)績效之間有一定的顯著相關(guān)性，說明控制變量的選取較為合理。（4）CM1、CM2與企業(yè)規(guī)模、營業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流、上市年限等也存在顯著相關(guān)關(guān)系，一定程度上表明這些控制變量也會影響企業(yè)資本錯配程度，但各變量間相關(guān)系數(shù)大部分低于0.5，說明大部分變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

（三）回歸分析

1.CM1/CM2與企業(yè)績效的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示CM1/CM2與ROA在1%的水平上正顯著相關(guān)，說明CM1/CM2越小，企業(yè)資本錯配程度增大，即經(jīng)營活動和投資活動資本錯配程度、持續(xù)性經(jīng)營活動和創(chuàng)新性經(jīng)營活動錯配程度增大，會顯著對企業(yè)績效產(chǎn)生損害，回歸結(jié)果支持了假設(shè)H1、H2。回歸結(jié)果中的其他控制變量符號與預(yù)期相同。SIZE、TIME回歸系數(shù)與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模和上市年限越大，企業(yè)績效反而負(fù)相關(guān)，說明在樣本公司中規(guī)模越大、上市時間越長，越容易出現(xiàn)資本錯配的可能性，從而影響企業(yè)績效;而營業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)自由現(xiàn)金流與理論上對公司績效的關(guān)系是一致的，企業(yè)盈利能力越強、杠桿率越低、可支配現(xiàn)金越多，企業(yè)績效一般越好。綜合上述回歸結(jié)果，資本錯配指標(biāo)的減?。促Y本錯配程度的增大）對企業(yè)績效存在顯著的負(fù)面作用。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下CM1、CM2與企業(yè)績效的回歸結(jié)果。為了進(jìn)一步研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響資本錯配與公司績效的關(guān)系，本文在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上引入GOV這個變量，將樣本組分為國有組和非國有組分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6。

從回歸結(jié)果看，模型（1）在進(jìn)行分組回歸后CM1與ROA在1%的顯著水平上正向顯著，雖然劃分后結(jié)果與未劃分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)前的結(jié)果大體保持一致，但國有組的回歸系數(shù)略大于非國有組的回歸系數(shù)，說明國有企業(yè)資本錯配對公司績效的影響大于非國有企業(yè)的影響，這是因為國有企業(yè)相比非國有企業(yè)來說，體量較大，一旦發(fā)生資本錯配，對企業(yè)的影響可能是巨大的。支持了H3a。而反觀CM2的回歸結(jié)果，雖然大體回歸結(jié)果與前文的回歸結(jié)果大體一致，但CM2在分組后的回歸系數(shù)卻是與CM1呈相反結(jié)果，CM2國有組的回歸系數(shù)小于非國有組的回歸系數(shù)，這是因為國有企業(yè)大部分企業(yè)都屬于水電、石油等類型公司，所以企業(yè)研發(fā)資金占據(jù)并不是很大，與非國有企業(yè)相比對公司績效的影響也不是很大。分組后的控制變量與企業(yè)績效的關(guān)系與前文大體一致。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證上述檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用以下兩種方法來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

（一）替代公司績效指標(biāo)

關(guān)于公司績效的研究，很多學(xué)者基于穩(wěn)健性檢驗的考慮，采用多種計量方法來計算企業(yè)績效代理指標(biāo)，本文進(jìn)一步采用ROE（凈資產(chǎn)收益率）來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，具體計算如下：

ROE（凈資產(chǎn)收益率）=凈利潤×2/（本年期初凈資產(chǎn)+本年期末凈資產(chǎn)）

將ROE代入模型（1）、模型（2），重新度量公司績效后的回歸結(jié)果與前述回歸結(jié)果相比，變化不大，表明上述檢驗結(jié)果較為穩(wěn)健。

（二）固定效應(yīng)模型

ROA與CM之間可能存在一定內(nèi)生性，盡管本文使用滯后一期的CM對該問題有所緩解。因此，本文使用固定效應(yīng)模型消除個體效應(yīng)后，主要研究結(jié)果基本不變，表明上述檢驗結(jié)果較為穩(wěn)健。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.主要結(jié)論。綜合上述研究假設(shè)的檢驗結(jié)果及其相關(guān)解釋，可以得出以下研究結(jié)論：基于營業(yè)活動重新分類視角下的資本錯配會顯著損害企業(yè)績效，即營業(yè)活動資本錯配程度越大，企業(yè)績效越低;基于經(jīng)營活動重分類視角下的資本錯配與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān);考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的因素，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)營業(yè)活動資本錯配程度對公司績效的影響更大，而國有企業(yè)經(jīng)營活動資本錯配程度對公司績效的影響更小。

2.更多的發(fā)現(xiàn)。在我國大多數(shù)的上市公司都存在資本錯配的現(xiàn)象;企業(yè)規(guī)模和上市年限與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，說明在樣本公司中規(guī)模越大、上市時間越長，越容易出現(xiàn)資本錯配的可能性，從而影響企業(yè)績效;而營業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)自由現(xiàn)金流與公司績效正相關(guān)，即企業(yè)盈利能力越強、杠桿率越低、可支配現(xiàn)金越多，企業(yè)績效越好。

（二）政策建議

1.促進(jìn)企業(yè)傳統(tǒng)營業(yè)活動觀念的轉(zhuǎn)變。企業(yè)合理配置資本的需求越來越迫切，傳統(tǒng)的營業(yè)活動觀念已經(jīng)不再適用?；跔I業(yè)活動和經(jīng)營活動重新分類的資本配置指標(biāo)，可以幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)前期資本配置中存在的缺陷，便于利益相關(guān)者提出切實可行的治理措施。

2.全面了解資本錯配的經(jīng)濟后果。對更多的利益相關(guān)者而言，應(yīng)基于本文及相關(guān)研究結(jié)論以深入了解資本錯配可能帶來的經(jīng)濟后果，即資本錯配會顯著影響企業(yè)績效。利益相關(guān)者應(yīng)關(guān)注新發(fā)展觀念下的資本錯配，減少現(xiàn)實工作中可能存在的過度依賴宏觀調(diào)控的行為，更注重微觀主體自身，提高監(jiān)管效率。Z

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封面人物：

曹玉珊，男，江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，副院長。西安交通大學(xué)（2007）管理學(xué)（會計學(xué)）博士，江西財經(jīng)大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后，英國埃塞克斯大學(xué)訪問學(xué)者（國家留學(xué)基金委項目）。江西省中青年骨干教師，全球特許管理會計師協(xié)會學(xué)術(shù)會員（CGMA）。兼任中國會計學(xué)會財務(wù)成本分會常務(wù)理事、中國成本研究會常務(wù)理事。研究領(lǐng)域涉及財務(wù)管理、財務(wù)會計、成本管理理論與實踐。近年來，在《經(jīng)濟管理》《當(dāng)代財經(jīng)》等CSSCI刊物上公開發(fā)表學(xué)術(shù)論文30余篇，主持完成財政部共建項目、博士后基金面上項目、省社科規(guī)劃項目等10余項、副主持完成國家自然科學(xué)基金項目2項，獨著出版專著、譯著3項，副主編、參編教材10余部，曾獲江西省高校優(yōu)秀教材獎、江西省社會科學(xué)優(yōu)秀成果獎，以及江西財經(jīng)大學(xué)“十佳教師”“師德標(biāo)兵”“我最喜愛的導(dǎo)師”“十大優(yōu)秀研究生導(dǎo)師”等榮譽稱號。