楊洪波 馬天寶

【摘要】? 房地產(chǎn)行業(yè)是我國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，其能否以最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)運行是科學發(fā)展的關(guān)鍵。文章選取保利地產(chǎn)作為研究對象，從財務杠桿的角度，通過對企業(yè)2013—2017年的債務結(jié)構(gòu)、財務杠桿系數(shù)和資本結(jié)構(gòu)的橫向與縱向?qū)Ρ确治霭l(fā)現(xiàn)存在的問題，并結(jié)合最佳資本結(jié)構(gòu)的計算分析，提出相應的建議，這對我國其他房地產(chǎn)企業(yè)同樣具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】? ?財務杠桿;資本結(jié)構(gòu);資產(chǎn)負債率

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0033-03

有關(guān)財務杠桿的理論分析，國外學者早在二十世紀七八十年代就已經(jīng)做了相當深入的研究，主要探討方向為財務杠桿為企業(yè)創(chuàng)造的價值及影響資本結(jié)構(gòu)的情況，其中主要有MM 理論、權(quán)衡模型、啄序理論等。在國內(nèi)，楊晶（2018）認為，運用財務杠桿的前提是存在對外債務，財務杠桿的效應主要體現(xiàn)在有負債的企業(yè)[1]。沈鑫（2018）通過確定合理的融資結(jié)構(gòu)來引導企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)[2]。房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿、高負債率是公認的，在應用時應注重財務杠桿的兩面性，即發(fā)揮財務杠桿的正效應能夠為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益流入;相反，財務杠桿的負效應會導致房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺、惡性循環(huán)，易出現(xiàn)金融風險。因此，為避免企業(yè)高杠桿影響金融體系，國家出臺一系列減持杠桿的政策。在此背景下，本文從財務杠桿的角度出發(fā)來研究優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

一、財務杠桿及資本結(jié)構(gòu)概述

財務杠桿是指由于優(yōu)先股股利和固定債務利息的存在而導致息稅前利潤變動幅度小于普通股每股收益變化幅度的現(xiàn)象。財務杠桿系數(shù)（DFL）公式如下：

DFL=（普通股每股收益變動額/變動前的普通股每股收益）/（息稅前利潤變動額/變動前的息稅前利潤）

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是衡量企業(yè)運營質(zhì)量的重要參考數(shù)據(jù)。實際上，企業(yè)追求利潤最大化時，資本結(jié)構(gòu)決策沒有充分權(quán)衡考慮風險和收益。最佳的資本結(jié)構(gòu)應為財務風險和資本成本都保持在最低水平，負債與權(quán)益構(gòu)成合理的比例。

二、從財務杠桿角度分析保利地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)

保利房地產(chǎn)股份有限公司成立于1992年，是中國保利集團控股的大型國有房地產(chǎn)上市公司。結(jié)合融資優(yōu)序理論和數(shù)據(jù)收集結(jié)果來看，近年來保利地產(chǎn)的內(nèi)源融資主要以資本公積轉(zhuǎn)增資本為主;在外部融資方面，雖然上市后開啟了股權(quán)融資之路，但占總體融資比重不大，其融資渠道仍然以銀行借款為主，這種情況不利于保利地產(chǎn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成。

（一）債務結(jié)構(gòu)

保利地產(chǎn)主要以債務融資為主，因此其債務結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有著較深的影響。表1選取了保利地產(chǎn)2013—2017年的主要債務來源進行研究。

從表1可知，保利地產(chǎn)債務結(jié)構(gòu)中的預收賬款占比為50%左右，但預收賬款主要是購房者的定金及預收款和個人按揭信貸，日后會轉(zhuǎn)為收入，所以這里不做過多考慮;占比在第二位的是長期借款，由此可見對外負債主要來源是銀行及其他金融機構(gòu)的開發(fā)貸款;然后是應付賬款和應付債券，最后是短期借款和應付票據(jù)（此負債為應付建筑施工企業(yè)的工程款和供貨商的材料墊付款）。由于我國債券市場不發(fā)達，房地產(chǎn)企業(yè)債券融資水平普遍較低，保利地產(chǎn)的負債來源中債券占比很小，而是以銀行借款為主要融資來源。因此，保利地產(chǎn)每一年都要面臨巨額的還款壓力，具有很高的財務風險。

（二）保利地產(chǎn)的財務杠桿相關(guān)數(shù)據(jù)測算

保利地產(chǎn)以負債為主要融資渠道，因此對其財務杠桿系數(shù)進行測算，有助于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。趙帥?。?012）認為，財務杠桿系數(shù)應分成相對應的區(qū)間，分別為（-∞，0）[0，1][1，2]（2，+∞）。當DFL處于[1，2]區(qū)間為安全區(qū);當DFL處于（-∞，0）和（2，+∞）這兩個區(qū)間，表示企業(yè)處于高風險經(jīng)營區(qū);當DFL處于[0，1]，表明企業(yè)處于虧損狀態(tài)，對債權(quán)人不利，企業(yè)取得的利潤不足以償還本金和利息[3]。表2選取2013—2017年保利地產(chǎn)的財務數(shù)據(jù)進行計算分析，結(jié)果見表3。

根據(jù)表3可知，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負債率基本維持在高水平狀態(tài)，說明企業(yè)通過加杠桿方式來促使其高速發(fā)展，但與此同時企業(yè)存在潛在的財務風險和不合理的資本結(jié)構(gòu);在財務杠桿系數(shù)表現(xiàn)方面，DFL在2013年和2017年是安全區(qū);2014年和2016年處于高風險經(jīng)營狀態(tài);2015年企業(yè)處于虧損狀態(tài)。即在負債比重高的情況下，借款的利用率既出現(xiàn)盈利也出現(xiàn)了虧損，而且其過高的負債會增加企業(yè)的運營壓力，一旦資金鏈斷裂，會帶來不可修復性的財務風險，給企業(yè)造成負面影響。所以企業(yè)可以考慮降杠桿，利用其他渠道進行融資。

（三）保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標縱向?qū)Ρ确治?/p>

衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標為資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益比率和產(chǎn)權(quán)比率，主要是反映企業(yè)資本構(gòu)成情況，本文選取保利地產(chǎn)的三項比率進行資本結(jié)構(gòu)指標的縱向?qū)Ρ确治?，如?所示。

從表4可以看出，保利地產(chǎn)2013—2017年的股東權(quán)益比率和資產(chǎn)負債率都保持了較穩(wěn)定的水平，更加有力地說明企業(yè)資本構(gòu)成主要以負債為主、權(quán)益為輔。根據(jù)相關(guān)研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負債率為65%—75%較為合理，股東權(quán)益比率為30%—60%較為理想，顯然保利地產(chǎn)的資本構(gòu)成情況距理想?yún)^(qū)間相差較大，面臨的債務壓力較大，資本結(jié)構(gòu)不合理。

產(chǎn)權(quán)比率可以衡量企業(yè)的長期償債能力，一般認為，企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率的標準值為0.5。從表4可知，2013—2017年保利地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比率呈現(xiàn)下降趨勢，只在2017年有明顯的上升。保利地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比率遠遠超過標準數(shù)值，表明企業(yè)自有資本占總資本的比例較小，長期償債能力差，對債權(quán)人十分不利。

（四）保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)指標橫向?qū)Ρ确治?/p>