王新紅 張轉(zhuǎn)軍

【摘要】? 文章以滬深兩市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三板的上市公司為樣本，選取2012—2016年的數(shù)據(jù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征進(jìn)行了研究。研究表明：我國上市公司的國家控股比例均在逐漸減少，其中中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的控股股東為自然人的占比達(dá)到80%以上;上市公司的股權(quán)集中度都較高，但是主板上市公司的股權(quán)集中度處于絕對控股的企業(yè)所占比重較大，中小板、創(chuàng)業(yè)板股權(quán)集中度處于相對控股的企業(yè)數(shù)量較大;創(chuàng)業(yè)板、中小板的股權(quán)制衡優(yōu)于主板，因?yàn)橹靼迳鲜泄镜牡谝淮蠊蓶|與第二大股東的持股比例相差大，這導(dǎo)致了主板上市公司的股權(quán)制衡效應(yīng)最低。據(jù)此提出我國上市公司應(yīng)該適度降低股權(quán)集中度;加強(qiáng)股東之間的相互制衡;大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。

【關(guān)鍵詞】? ?股權(quán)結(jié)構(gòu);股權(quán)性質(zhì);股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度

【中圖分類號】? F271? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）06-0029-04

一、引言

公司治理永遠(yuǎn)是企業(yè)繞不開的話題，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以反映企業(yè)話語權(quán)的歸屬，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的根本，所以探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營管理的影響具有重要意義。而我國上市公司有著特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和制度的變遷不斷調(diào)整。經(jīng)過近30年的發(fā)展，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征如何值得探究。

我國的資本市場分為主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板三個板塊。本文從三個方面對這三個板塊的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，選取了2012—2016年三個板塊上市公司的數(shù)據(jù)，研究股權(quán)的性質(zhì)、股權(quán)的集中度及股權(quán)的制衡度。

二、不同板塊資本市場股權(quán)性質(zhì)特點(diǎn)分析

本文將我國上市公司的實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)分為國有股與非國有股，其中非國有股中包含自然人控制與法人控制。

（一）主板上市公司股權(quán)性質(zhì)的特點(diǎn)

我國主板市場實(shí)際控制人為國有股的上市公司的數(shù)量2012年至2016年呈逐年遞減趨勢。其中，2012年國有股最高，有893家，占比達(dá)到62.19%，約為總樣本的三分之二，至2016年減少為51.15%，主板國有股比例均值為57.19%，這說明我國主板上市公司實(shí)際控制人為國有股性質(zhì)的數(shù)量在逐漸下降。這是我國股權(quán)改革不斷深化的結(jié)果。非國有股中自然人控制人呈現(xiàn)上升趨勢，在2016年達(dá)到了39.92%。2013年國家提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)?；旌纤兄平?jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)不同資本之間的相互持股，目的是使我國的股權(quán)性質(zhì)更加多元化。我國主板上市公司國有股在逐年遞減，自然人控股在緩慢上升，反映了我國開始進(jìn)行股權(quán)多元化。

（二）中小板上市公司股權(quán)性質(zhì)的特點(diǎn)

中小板上市公司2016年國有股最低，達(dá)到9.72%，約為總樣本的十分之一，且呈逐年下降的趨勢。國有股的比重明顯低于自然人控股，這是因?yàn)橹行“宕蠖鄶?shù)的上市公司是民營企業(yè)，國家股介入比較少。實(shí)際控制人為自然人的比例與國有股、法人控股相比，所占比重大，最高達(dá)到83.17%，2016年有所下降，但是下降幅度小。

（三）創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)性質(zhì)的特點(diǎn)

自然人所占比重大是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司最為顯著的特征，自然人控制比例均達(dá)到了90%以上。這也是因?yàn)槲覈鴦?chuàng)業(yè)板中上市公司以民營企業(yè)居多。

可見，我國三個板塊中主板、中小板實(shí)際控制人性質(zhì)為國有性質(zhì)的數(shù)量均在逐年下降，其中主板國有控股所占比重五年均高于50%，可以看出我國主板上市公司國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象仍較明顯。中小板上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司的控股股東為自然人的比較多，都占了近80%以上。這是由于很多中小板上市公司在上市以前是由家族控制經(jīng)營公司，創(chuàng)業(yè)板上的許多公司為民營企業(yè)。從實(shí)際控制人為自然人控制的比重在不斷上升可以看出，三個板塊的股權(quán)性質(zhì)均在逐漸發(fā)生變化。

三、我國上市公司股權(quán)集中度分析

本文選用第一大股東的持股比例和前五大股東的持股比例研究股權(quán)集中度。趙景文、于增彪（2005）[1]把大股東控制類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為：絕對控股、相對控股和股權(quán)分散。絕對控股是指股東掌握了50%以上的股權(quán);相對控股是指持有10%—50%的股權(quán);股權(quán)分散是指持股比例低于10%。根據(jù)代理理論，當(dāng)公司的一個或幾個大股東持有的股份越多時，大股東為了自己的利益，會越有可能做出損害中小投資者權(quán)益的決策。

（一）第一大股東股權(quán)集中度分析

本文通過對比三個板塊的股權(quán)集中度來分析其特點(diǎn)。

主板市場第一大股東持股比例的最大值在2014年最高，達(dá)到89.41%，該企業(yè)為銀億股份，是一家以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的民營企業(yè)。第一大股東股權(quán)集中度均值最大的是2014年的28.69%，最小的是2015年的25.46%，這說明在不同的公司之間股權(quán)集中度差異大。達(dá)到50%以上絕對控股的公司在2012年有209家，占了15%。至2016年達(dá)到50%以上控股的公司有192家，與2012年相比有所下降，占了11%，可以看出我國主板上市公司的第一大股東絕對控股的現(xiàn)象有所改善。但是同時處于10%—50%這個區(qū)間的公司數(shù)量在不斷上升，以2016年為例，占了總數(shù)的63%。這說明我國主板上市公司股權(quán)仍高度集中。具體見表1。

中小板上市公司中位數(shù)與均值均在10%—20%之間，平均持股均超過了15%。2012—2016年，中位數(shù)和均值之間的差值較大，可以看出我國第一大股東股權(quán)集中度差異大，這與主板相似。中小板上市公司中達(dá)到絕對控股的公司相比于主板較少，2014年有63家達(dá)到絕對控制，2016年下降至49家。與主板相比，中小板的第一大股東處于絕對控股的數(shù)量明顯較少。具體見表2。

創(chuàng)業(yè)板五年間的中位數(shù)在4—7%之間，均值均在4—11%之間，差值不太大，但標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值差異仍較大，說明第一大股東股權(quán)集中度波動性大。見表3。

可見，（1）我國三大板塊的上市公司第一大股東股權(quán)集中度較高：主板第一大股東處于絕對控股的企業(yè)數(shù)量多于中小板和創(chuàng)業(yè)板。而中小板中達(dá)到相對控股的企業(yè)數(shù)量與主板、創(chuàng)業(yè)板相比上升速度快。（2）我國三個板塊的上市公司之間前兩大股東所持比例差異大：三個板塊的股權(quán)集中度具有明顯差異性，其中主板的股權(quán)集中度的差異最大，其次為中小板、創(chuàng)業(yè)板。中小板和創(chuàng)業(yè)板的前兩大股東的持股比差距較小，體現(xiàn)出“多股合大”的現(xiàn)象。（3）縱向來看，我國創(chuàng)業(yè)板、中小板的股權(quán)集中度呈緩慢上升趨勢，主板則呈緩慢下降趨勢。說明主板上市公司股權(quán)集中度開始發(fā)生改變，這是因?yàn)槲覈靼宓纳鲜泄镜淖匀蝗丝刂崎_始增多，過去國家絕對控股的企業(yè)都在進(jìn)行改革。而我國進(jìn)行深化改革這一關(guān)鍵階段優(yōu)化是需要一段時間的，所以主板上市公司仍舊存在股權(quán)集中高的現(xiàn)象。中小板與創(chuàng)業(yè)板股權(quán)集中度在逐年上升，是因?yàn)檫@兩個板塊的公司多為民營企業(yè)、家族企業(yè)，他們控制企業(yè)的欲望更強(qiáng)烈。

所以總體上，我國三個板塊的上市公司仍然存在控股股東持股比例高的問題，而這會影響股東大會的地位。我國上市公司設(shè)立股東大會的目的就是讓更多的中小投資者參與到公司的經(jīng)營決策中。而我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司均有絕對控股現(xiàn)象，且主板最為普遍。

（二）前五大股東股權(quán)集中度

主板上市公司前五大股東持股比例在2015年達(dá)到最高，99.23%，該企業(yè)為廣汽集團(tuán)，是一家國有控股的企業(yè)。標(biāo)準(zhǔn)差均在20%以上，中位數(shù)接近于40%，均說明了股權(quán)高度集中。其中2016年所持股份大于50%的企業(yè)有482家，占總數(shù)的28%，持股比例在10%—50%的數(shù)量有917家。具體見表4。

2014年均值最大，接近于30%，說明我國中小板上市公司前五大股東集中度呈現(xiàn)逐年上升的現(xiàn)象。2012年前五大股東達(dá)到絕對控股的數(shù)量為105家，占比14.97%，2016年達(dá)到絕對控股的數(shù)量上升為17.89%。2016年達(dá)到相對控股的企業(yè)數(shù)量為498家，占了60%，足以看出中小板上市公司的前五大股東的股權(quán)集中度也是相對較高。見表5。

同理，創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東持股比例的最大值最高達(dá)到75.16%，該企業(yè)為龍源技術(shù)。中位數(shù)在7%—15%之間，均值呈上升趨勢且2012—2013年變動幅度大。（1）我國前五大股東的股權(quán)集中度高，其中主板最高，中小板次之，最后為創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)集中度相比于其他兩個板塊較分散。（2）我國創(chuàng)業(yè)板、中小板的股權(quán)集中度呈緩慢上升趨勢，主板呈緩慢下降趨勢。創(chuàng)業(yè)板中處于絕對控股的公司的持股比例不超過70%，并沒有出現(xiàn)股東持股極度集中的現(xiàn)象。（3）對于主板和中小板，絕對控股較為明顯，甚至出現(xiàn)90%極度控股的現(xiàn)象。盡管股權(quán)的集中使上市公司降低了內(nèi)部人控制的風(fēng)險，卻同時加重了中小股東的風(fēng)險。因?yàn)楫?dāng)大股東侵占中小股東權(quán)益的行為變得更加容易時，不僅能夠利用其優(yōu)勢地位直接占用上市公司資金、資源，也可以通過關(guān)聯(lián)交易的形式轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，而這些都會使中小股東的利益受到損害。

四、我國上市公司股權(quán)制衡度分析

通常用Z指數(shù)衡量股權(quán)制衡度，本文選用Z1和Z5兩個指數(shù)。Z1表示公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z5表示第一大股東與第二、三、四、五大股東持股比例之和的比值。黃渝祥等（2003）[2]在定義了股權(quán)制衡度的基礎(chǔ)上，認(rèn)為股權(quán)制衡度在 2.13—3.09 之間的情況下，股權(quán)制衡的效果最好。楊繼偉（2010）[3]認(rèn)為，當(dāng)幾個大股東的比例之和大于第一大股東時，就可以對第一大股東起到制衡的作用。

（一）主板上市公司股權(quán)制衡度分析

主板上市公司2012—2016年Z1大于100的企業(yè)依次有47家、55家、32家、23家、17家，從2012年占比3.83%下降至2016年占比1%，可以看出第一大股東的控制力極強(qiáng)，第二大股東股份占比很小，其他股東更是微乎其微。2012年有130家處于2.13—3.09這個范圍，占比9.05%。2016年有186家處于2.13—3.09這個范圍，占比10.94%，與2012年相比有所上升。我國主板上市公司的股權(quán)制衡達(dá)到2.13—3.09的公司數(shù)量在逐年增加，說明我國主板企業(yè)開始注重股權(quán)制衡，制衡度有了改善，但是占整體公司的比重還是很小。由于我國主板上市公司股權(quán)高度集中于第一大股東手中，有掏空公司資產(chǎn)的風(fēng)險，所以適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡就顯得尤為重要。詳見表6。

（二）中小板上市公司股權(quán)制衡度分析

2013年Z1指數(shù)大于100的有3家公司，Z1指數(shù)等于1的有8家公司，有95家處于2.13—3.09這個范圍，至2016年增加到126家。從股權(quán)集中度Z1可以看出，中小板企業(yè)的股權(quán)制衡度有所改善，第二大股東對第一大股東制衡有所加強(qiáng)。但是通過股權(quán)集中度Z5我們知道我國中小板上市公司股權(quán)集中、“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然存在、股權(quán)制衡雖開始發(fā)生變化但并未徹底改變這些情況，所以中小板上市公司要積極發(fā)揮其他股東對第一大股東的制衡與監(jiān)督，提高股權(quán)制衡度。詳見表7。

（三）創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)制衡度分析

創(chuàng)業(yè)板上市公司在2.13—3.09這個區(qū)間的上市公司數(shù)量從27家上升至85家，占比達(dá)到14.12%。天舟文化和振東制藥這兩個企業(yè)的第一大股東股權(quán)集中度大，所以制衡度弱。我國創(chuàng)業(yè)板的均值2015年達(dá)到最大，為4.07倍，與主板、中小板比較，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)制衡度較好，雖呈緩慢上升的趨勢，但是整體來看比其他兩個板塊更加穩(wěn)定。見表8。

從上頁表6、上頁表7、表8可以看出，相比于主板，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)制衡度較優(yōu)。但是也應(yīng)看到三個板塊的股權(quán)制衡雖開始改變，但是股權(quán)制衡仍較弱。所以上市公司應(yīng)該要加強(qiáng)股權(quán)制衡度，而股權(quán)制衡度達(dá)到什么程度才對企業(yè)的整體業(yè)績起到最優(yōu)的效果，這需要企業(yè)綜合思考。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

1.股權(quán)性質(zhì)均正在逐漸發(fā)生變化，三個板塊的國家控股均在逐漸減少。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的控股股東為自然人的占比達(dá)到80%以上，國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象正在改變，這得益于我國正在進(jìn)行的混合所有制改革，有利于我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

2.三個板塊的股權(quán)集中度都較高，但是也有差別。主板上市公司的股權(quán)集中度處于絕對控股的比重大，中小板、創(chuàng)業(yè)板股權(quán)集中度處于相對控股的數(shù)量較大。

3.股權(quán)制衡效應(yīng)弱。主板上市公司的第一大股東與第二大股東的持股比例相差大，這導(dǎo)致了主板上市公司的股權(quán)制衡最低;因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板、中小板的股東主要體現(xiàn)為多股合大，股權(quán)制衡較好于主板，但是仍存在股權(quán)制衡效應(yīng)差。

（二）建議

1.結(jié)合我國的實(shí)際情況降低上市公司的股權(quán)集中度。我國上市公司的股權(quán)集中度的降低，要結(jié)合我國的實(shí)際情況。因?yàn)楦鲊鴩椴煌敲凑{(diào)整的股權(quán)集中度的度也不同。發(fā)達(dá)國家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化已經(jīng)有了成功的范例，我們可以根據(jù)我國的實(shí)際情況借鑒學(xué)習(xí)成功案例。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)管，使內(nèi)部治理機(jī)制有效發(fā)揮治理作用，抑制資金占用行為[4]。當(dāng)股權(quán)集中度逐漸得到調(diào)整后，更多的中小股東就具有參與公司治理的權(quán)利，這樣有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

2.加強(qiáng)上市公司股東之間的相互制衡。通過研究可以看到我國三個板塊的股權(quán)制衡度相對都較弱。而股權(quán)制衡弱的表現(xiàn)就是控股股東擁有決策權(quán)，所以我國上市公司可以形成幾個大股東相互抗衡，核心股東之間相互控制、彼此監(jiān)督的局面。這種局面可以避免大股東與上市公司相互合謀侵害小股東利益，從而保護(hù)所有股東利益，繼而改善公司的治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)然良好的股權(quán)制衡不是短時間內(nèi)就能形成的，這需要我國的上市公司要真正開始意識到股權(quán)制衡的重要性，開始以公司的長遠(yuǎn)利益為主而不僅僅局限于個人的私利。

3.積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。隨著社會公眾投資者增多，要將閑散的社會公眾集聚起來，就要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。企業(yè)需要股權(quán)制衡，但是良好的股權(quán)制衡是以不損害企業(yè)的利益為前提的。而機(jī)構(gòu)投資者就能起到真正推動資本市場的發(fā)展，而不損害企業(yè)利益的作用。Z

【主要參考文獻(xiàn)】

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