何璐伶

【摘要】? 隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的大力推動(dòng)，部分上市央企開(kāi)始了對(duì)子公司分拆上市的有益探索。文章以中國(guó)鐵建為事件研究對(duì)象，分析其出于價(jià)值被低估、業(yè)務(wù)集中和投融資的需要，選擇分拆旗下子公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)鐵建裝備到H股上市;在分拆上市過(guò)程中，中國(guó)鐵建的短期股價(jià)存在超額收益，反映市場(chǎng)投資者是較為認(rèn)可公司分拆上市的。對(duì)此，文章提出，在央企改革整體上市的主要方向下，分拆上市能夠?yàn)檠肫髮?shí)現(xiàn)其自身進(jìn)一步發(fā)展提供有益選擇。

【關(guān)鍵詞】? ?中國(guó)鐵建;分拆上市;路徑選擇;市場(chǎng)反應(yīng)

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）06-0023-06

一、引言

自2006年國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》以來(lái)，整體上市成為國(guó)企乃至我國(guó)證券市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題。很多中央企業(yè)在國(guó)資委和證監(jiān)會(huì)的支持下加快整體上市步伐，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。通過(guò)整體上市，將原有集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入到上市公司，加快戰(zhàn)略重組，改善公司治理。然而，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱的中央企業(yè)，因其股權(quán)結(jié)構(gòu)、傳統(tǒng)體制和市場(chǎng)定位的特殊性，使其面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)日益突出。2015年9月，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，加快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，放大國(guó)有資本功能，提高國(guó)有資本的配置和運(yùn)行效率。

分拆上市是公司進(jìn)行收縮性重組的重要方式之一，其目的是在降低企業(yè)所擁有和控制資本規(guī)模的同時(shí)，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，使企業(yè)的資本增值達(dá)到最大化。分拆上市概念有狹義和廣義之分，本文討論的是狹義分拆上市。狹義的分拆上市是指，已上市的公司將其某個(gè)子公司或部分業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)，另行公開(kāi)招股上市。分拆上市作為從西方引進(jìn)的“舶來(lái)品”，其早期發(fā)展受阻于市場(chǎng)和制度原因，在我國(guó)的應(yīng)用并不廣泛。2000年，同仁堂最早邁出企業(yè)分拆上市步伐，分拆旗下子公司同仁堂科技到香港H股上市，才引起我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)企業(yè)分拆上市的關(guān)注。隨著我國(guó)A股市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板的建立，以及證監(jiān)會(huì)在2010年進(jìn)一步提出關(guān)于主板上市公司分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市的具體要求，為A股上市公司在創(chuàng)業(yè)板分拆上市提供了制度依據(jù)，進(jìn)一步豐富了企業(yè)分拆上市的路徑選擇，帶動(dòng)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)企業(yè)分拆上市的研究和探討。近年來(lái)，隨著國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的大力推動(dòng)，部分上市央企開(kāi)始了對(duì)子公司分拆上市的探索。因?yàn)樵诜植鹕鲜泻?，原母公司股東不僅可以按照持股比例享有被投資企業(yè)的凈利潤(rùn)分成;且最為重要的是，在子公司成功上市后，母公司將獲得超額投資收益。因此，在當(dāng)前央企改革整體上市的主要方向下，分拆上市可能成為央企整體上市后，進(jìn)一步提高企業(yè)的總體價(jià)值、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值的有效方式（凌文，2012）。

本文以中國(guó)鐵建為事件研究對(duì)象，在分析其分拆上市動(dòng)因及路徑選擇的基礎(chǔ)上，結(jié)合事件研究法，進(jìn)一步分析了中國(guó)鐵建分拆子公司鐵建裝備上市的市場(chǎng)反應(yīng)情況。通過(guò)研究，本文認(rèn)為中國(guó)鐵建出于價(jià)值被低估、業(yè)務(wù)集中和投融資的需要，選擇分拆旗下子公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)鐵建裝備到H股上市，其分拆上市動(dòng)因影響和決定了中國(guó)鐵建選擇股權(quán)切離鐵建裝備到H股上市的路徑選擇;在分拆子公司上市的過(guò)程中，中國(guó)鐵建股價(jià)已由原最初的7港元上漲至12港元，在一定程度上支持了文中信息不對(duì)稱的動(dòng)因分析，且通過(guò)對(duì)3次公告事件窗口股價(jià)走勢(shì)的分析認(rèn)為，中國(guó)鐵建分拆上市后的短期股價(jià)存在超額收益，反映市場(chǎng)投資者是較為認(rèn)可公司分拆上市的。對(duì)此，本文的研究意義在于，從理論層面上，探究了央企分拆上市的路徑選擇及市場(chǎng)反應(yīng)，豐富了對(duì)央企改革熱點(diǎn)問(wèn)題的研究;實(shí)踐層面上，為尚處于探索階段的央企分拆上市，提供案例借鑒與參考，成為國(guó)企改革背景下，提高央企總體價(jià)值、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值的新思路。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)分拆上市的研究，起源于上世紀(jì)80年代公司戰(zhàn)略選擇從多元化向?qū)I(yè)化變革時(shí)期，研究多集中于對(duì)其動(dòng)因和價(jià)值效應(yīng)的分析。而在國(guó)內(nèi)，分拆上市作為從西方引進(jìn)的“舶來(lái)品”，其早期發(fā)展受限于市場(chǎng)和制度原因，研究多集中于對(duì)其路徑選擇的探討。

（一）分拆上市動(dòng)因

企業(yè)選擇分拆上市的動(dòng)機(jī)是多樣的，但其根本目的是為了增加股東財(cái)富。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)分拆上市動(dòng)因的研究多圍繞信息不對(duì)稱、業(yè)務(wù)集中及投融資等假設(shè)展開(kāi)。

根據(jù)信息不對(duì)稱假設(shè)，Nanda（1991）[1] 提出，公司管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)公司整體價(jià)值低估時(shí)，公司管理層才會(huì)考慮進(jìn)行分拆上市，以向投資者傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)。Comment and Jarrell（1991）[2] 根據(jù)業(yè)務(wù)集中假設(shè)研究發(fā)現(xiàn)，跨市場(chǎng)上市公司的焦點(diǎn)增長(zhǎng)與股東財(cái)富最大化相一致。若母子公司不屬于同一行業(yè)，分拆上市有利于減弱母子公司間不相容業(yè)務(wù)的負(fù)協(xié)同效應(yīng)?；谕度谫Y假設(shè)， Allen and Mcconnell（2010）[3] 在Lang et al.（1995）[4]，Harris and Raviw（1996）[5] 研究結(jié)論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出，母子公司分拆上市往往是迫于母公司融資困境的需要。國(guó)內(nèi)關(guān)于企業(yè)分拆上市動(dòng)因的研究多是對(duì)案例進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。圍繞同仁堂分拆上市的實(shí)證檢驗(yàn)，王化成和程小可（2003）[6] 檢驗(yàn)結(jié)果支持期權(quán)理論的解釋，而趙敏（2004）[7] 實(shí)證結(jié)果支持信息不對(duì)稱假說(shuō)，李青原等（2004）[8] 則認(rèn)為解決投融資不足以及激勵(lì)管理層才是主要?jiǎng)右颉Ｐご笥碌龋?013）[9] 研究同方股份分拆上市動(dòng)因主要是市值管理和拓展新融資渠道，何薇（2014）[10] 分析中糧國(guó)際分拆動(dòng)機(jī)是出于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)和拓寬融資渠道的需要。

（二）分拆上市路徑選擇

企業(yè)分拆上市的動(dòng)因直接影響企業(yè)對(duì)分拆上市路徑的選擇，分拆上市路徑包括對(duì)母子公司股權(quán)分離方式、上市方式以及不同證券發(fā)行市場(chǎng)的選擇。

早期國(guó)內(nèi)外研究多集中于對(duì)資本市場(chǎng)選擇的探討，研究結(jié)論基本支持了分拆海外上市的路徑選擇。Brennan et al.（1977）[11] 最早基于市場(chǎng)分割角度解釋，認(rèn)為將母子公司分拆海外上市可以消除投資壁壘和市場(chǎng)分割的負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。Amihud and Mendelson（1986）[12] 研究在不同國(guó)家證券市場(chǎng)交叉上市的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，一個(gè)流動(dòng)性更好的境外證券市場(chǎng)可有效降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和權(quán)益資本成本。賀強(qiáng)和劉恒（2001）[13]、王鳳榮（2004）[14] 研究認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)選擇境外分拆，一方面可搭建國(guó)際化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，開(kāi)拓國(guó)際融資通道，另一方面則有助于強(qiáng)化公司治理、提升企業(yè)形象。關(guān)于母子公司股權(quán)分離及上市方式的進(jìn)一步研究，田素華（2000）[17]? 最早構(gòu)想A、B股并存上市公司的分拆路徑：通過(guò)回購(gòu)部分B股，直至股價(jià)接近每股凈資產(chǎn)價(jià)值后，引入虛擬投資者，將全部資產(chǎn)實(shí)施賬面轉(zhuǎn)移。隨后，蔣葉琴（2012）[18] 基于新政策視角，對(duì)比各分拆上市路徑優(yōu)劣，認(rèn)為選擇在境內(nèi)分拆上市更具優(yōu)勢(shì)，而至于選擇直接還是借殼，則各有利弊。王偉（2015）[19] 研究“聯(lián)想系”的兩次分拆路徑發(fā)現(xiàn)，基于對(duì)公司內(nèi)外部環(huán)境的考慮，聯(lián)想集團(tuán)選擇分立神州數(shù)碼于H股上市，而神州數(shù)碼選擇股權(quán)切離神州信息借殼A股上市。

（三）分拆上市短期價(jià)值效應(yīng)

圍繞企業(yè)分拆上市價(jià)值效應(yīng)的探討，大多數(shù)學(xué)者集中于對(duì)其短期市場(chǎng)效應(yīng)的研究，但截至目前，分拆上市的短期效應(yīng)仍有待論證。

Schipper and Smith（1986）[20] 最早關(guān)注分拆上市績(jī)效，計(jì)算出母公司股價(jià)在分拆公告宣布后平均可獲得1.83%的超額累計(jì)收益。Allen and Mcconnell（2010）[3] 研究同樣發(fā)現(xiàn)，母公司在分拆公告期間平均獲得約2.12%的超額回報(bào)率;但其進(jìn)一步對(duì)分拆上市募集資金用途的分類研究發(fā)現(xiàn)，公司募集資金用于分紅或償還債務(wù)的平均超額收益為6.63%，用于投資用途的卻為-0.01%。而Slovin et al.（1995）[21] 以子公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手作為股價(jià)變動(dòng)對(duì)象研究顯示，其存在-1.1%的異常收益率。國(guó)內(nèi)關(guān)于分拆上市短期價(jià)值研究多采用事件研究法。王化成和程小可（2003）[6] 對(duì)同仁堂的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分拆使得母公司股權(quán)價(jià)值實(shí)質(zhì)上有較大虧蝕;但李青原等（2004）[8] 的再分析認(rèn)為，在董事會(huì)決議公告期，同仁堂流通股股東獲得了顯著超額累計(jì)收益率，且在后兩次公告期間，也獲得了不顯著的超額累計(jì)收益率。湛泳等（2011）[22] 研究東北高速分拆案例的結(jié)果表明，上市公司分拆后的短期股價(jià)存在超額收益;但在分拆信息披露前，股價(jià)就存在異常正收益則表明公司存在信息泄露之嫌。于海云（2011）[23] 研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股票價(jià)格在董事會(huì)決議公告日前后有顯著的正效應(yīng)，股東大會(huì)決議公告日次之，到上市公告日前后的短期股價(jià)效應(yīng)則為負(fù)。而林旭東等（2015）[24] 研究發(fā)現(xiàn)，在分拆上市宣告日，母公司股權(quán)獲得正異常收益率。

綜上，企業(yè)出于信息不對(duì)稱、業(yè)務(wù)集中及投融資等需要會(huì)選擇進(jìn)行分拆上市，但目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其分拆上市后的短期市場(chǎng)效應(yīng)研究仍未得出統(tǒng)一結(jié)論。凌文（2012）[25] 在對(duì)央企控股上市公司九大熱點(diǎn)問(wèn)題研究中提出，當(dāng)前，在央企整體上市的大背景下，分拆上市可能成為有效提高央企總體價(jià)值、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值的新方向，帶動(dòng)了學(xué)術(shù)界相關(guān)研究的發(fā)展。因此，本文探討央企分拆上市路徑選擇及市場(chǎng)反應(yīng)研究，能夠具有理論和實(shí)踐的雙重意義。

三、中國(guó)鐵建分拆上市事件研究

（一）公司概況

中國(guó)鐵建股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)鐵建”）成立于2007年，是由中鐵建總公司獨(dú)家發(fā)起成立、由國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理的特大型建筑企業(yè)。公司于2008年3月先后在上海（601186）和香港（00186）兩地上市，是國(guó)內(nèi)乃至全球最具規(guī)模和實(shí)力的特大型綜合建設(shè)集團(tuán)之一。公司分設(shè)6個(gè)專業(yè)化子公司，業(yè)務(wù)涵蓋工程承包、勘察設(shè)計(jì)咨詢、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、資本運(yùn)營(yíng)、礦產(chǎn)資源開(kāi)發(fā)及物資物流。2014年10月，中國(guó)鐵建召開(kāi)第二屆董事會(huì)第三十六次會(huì)議，審議通過(guò)了所屬全資子公司昆明中鐵大型養(yǎng)路機(jī)械集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“昆明中鐵”）境外上市的有關(guān)議案。昆明中鐵始建于1954年，是國(guó)內(nèi)鐵路大型養(yǎng)路機(jī)械制造行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。2015年6月，昆明中鐵整體改制為“中國(guó)鐵建高新裝備股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“鐵建裝備”），并于12月在香港聯(lián)交所上市。

（二）中國(guó)鐵建分拆上市動(dòng)因及路徑選擇分析

結(jié)合前文分拆動(dòng)因的三大假設(shè)分析，首先，基于信息不對(duì)稱假說(shuō)，昆明中鐵作為國(guó)內(nèi)最大的鐵路大型機(jī)械制造和修理基地，銷售收入亞洲排名第一、世界排名第二，但其在分拆前僅屬于中國(guó)鐵建內(nèi)相對(duì)較小的一個(gè)業(yè)務(wù)板塊，企業(yè)價(jià)值未能得到充分反映。通過(guò)本次整體改制分拆上市，可推動(dòng)昆明中鐵專業(yè)機(jī)械制造板塊估值的提升，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)中國(guó)鐵建整體估值的提升。預(yù)計(jì)昆明中鐵分拆境外上市后的進(jìn)一步發(fā)展，其收入和利潤(rùn)將同步反映到公司的會(huì)計(jì)報(bào)表中，將有助于公司整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)的提升。其次，基于業(yè)務(wù)集中假說(shuō)，中國(guó)鐵建與昆明中鐵分屬于工程機(jī)械行業(yè)下的不同子行業(yè)，二者提供的產(chǎn)品和服務(wù)各不相同，不存在替代關(guān)系;且二者上游的供應(yīng)商及下游的客戶對(duì)象也有明顯的區(qū)別，因此二者也不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。分拆上市后，母公司主業(yè)突出，子公司接受資本市場(chǎng)監(jiān)管，經(jīng)營(yíng)管理效率提高，因而有望提升公司的權(quán)益價(jià)值。最后，基于投融資假說(shuō)，鐵建裝備此次赴港上市共募集資金27.92億元港幣，所得款項(xiàng)凈額將分別用以項(xiàng)目建設(shè)（約40%）、業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)升級(jí)（約30%）、一般收購(gòu)（約20%）及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充（約10%）A。而中國(guó)鐵建自身的資產(chǎn)負(fù)債率較高，負(fù)債融資已舉步維艱，更難以支撐鐵建裝備進(jìn)一步發(fā)展擴(kuò)張的需要。因此，通過(guò)分拆上市不僅可以為中國(guó)鐵建拓寬融資渠道，又可以滿足鐵建裝備進(jìn)一步發(fā)展的資金需求，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。