黃蓮琴 趙子君

(福州大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院， 福建福州 350108)

一、引言

羊群行為也稱為從眾行為、跟風(fēng)行為，原指動物成群移動、覓食的現(xiàn)象。后被引申為對社會經(jīng)濟現(xiàn)象的描述。早在1936年，凱恩斯從心理博弈視角提出的股市“選美理論”和“樂隊車效應(yīng)”，就對資本市場投資者的羊群行為進行了闡述。出于聲譽的考慮或受信息影響，公司的財務(wù)決策也存在羊群行為。例如，Hirshleifer和Teoh指出，在流行的壓力下，管理者在管理方法、投資決策和財務(wù)報告方面都容易愚蠢地隨大流[1]；Scharfstein和Stein最早利用羊群行為理論研究公司投資問題，其構(gòu)建的聲譽模型顯示，基于代理問題，管理者為了維護自身聲譽，會忽視個人掌握的信息，而去模仿其他管理者的投資決策[2]；而Patel等最早將羊群行為理論應(yīng)用于公司的資本結(jié)構(gòu)選擇，提出了債務(wù)權(quán)益比率的“羊群遷移行為”(Herd Migration Behavior)假說，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，10個行業(yè)中有7個行業(yè)在公司債務(wù)權(quán)益比率的選擇中存在明顯的羊群行為。[3]在國內(nèi)，葉玲和李心合、方軍雄等研究表明，我國上市公司投資也存在羊群行為[4][5]；而黃娟娟首次從管理者羊群行為視角對上市公司股利“群聚”現(xiàn)象進行考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在顯著的股利羊群行為，其表現(xiàn)為公司股利支付水平呈現(xiàn)集中和趨同，真正的動因是管理者對聲譽的關(guān)注。[6]

Hambrick和Mason的高階理論認(rèn)為，高層管理者對企業(yè)的生存和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，并以年齡、性別、任期、學(xué)歷、工作經(jīng)歷等界定高管的背景特征。[7]Kahneman和Tversky證明了不確定條件下的判斷和決策，不僅受到利益的驅(qū)使，而且還會受到個性心理特征、價值觀、信念等多種因素的影響[8]；而高層管理者的性別、學(xué)歷、經(jīng)歷、社會地位等特征是其形成認(rèn)知能力和價值觀的基礎(chǔ)。[9]現(xiàn)有文獻主要探討了高管背景特征對公司戰(zhàn)略、投融資與會計決策等的影響。例如，Wiersema和Bantel研究發(fā)現(xiàn)，低年齡、短任期、高學(xué)歷和職業(yè)差異大的團隊更易實施戰(zhàn)略變化[10]；Boden和Nucci發(fā)現(xiàn)女性管理者不太重視企業(yè)擴張，因而更容易在行業(yè)中生存[11]；Simon等研究表明，女性CEO具有規(guī)避風(fēng)險和道德敏感性等特點，女性CEO的會計穩(wěn)健性更高，財務(wù)報告更為保守[12]；而杜興強等研究發(fā)現(xiàn)，女性高管對盈余管理行為產(chǎn)生不對稱影響。[13]姜付秀等研究表明，管理層的學(xué)歷、年齡與過度投資之間呈顯著負(fù)相關(guān)[14]；而盧馨等發(fā)現(xiàn)，高管團隊平均年齡、任期有利于提高公司投資效率。[15]劉運國和劉雯研究發(fā)現(xiàn)，高管任期與R&D投資顯著正相關(guān)[16]；楊萱和羅飛研究表明，高管平均年齡、教育程度和女性比例顯著影響企業(yè)的創(chuàng)新行為。[17]股利“群聚”是我國一種特殊的經(jīng)濟現(xiàn)象，高層管理者在決定采取“追隨大眾”還是“獨具一格”的股利政策時，不可避免會受到高管背景特征的影響，但這方面的研究文獻較少。同時，不同背景特征的管理者選擇的股利政策對公司價值的影響如何還是一個沒有回答的問題。鑒此，本文將探究我國上市公司的股利政策是否存在股利羊群效應(yīng)？高管背景特征對股利羊群行為是否產(chǎn)生影響？在此基礎(chǔ)上，考察高管背景特征和股利羊群行為的共同存在對公司價值產(chǎn)生的影響。

基于中國制度背景，本文以2006-2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，以股利“群聚”現(xiàn)象的存在性檢驗為依托，在理清高管背景特征對公司股利羊群行為影響的基礎(chǔ)上，考察了高管背景特征和股利羊群行為對公司價值的綜合影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在股利發(fā)放過程中，有模仿行業(yè)普遍支付水平的明顯傾向；高管背景特征對公司股利羊群行為產(chǎn)生顯著影響，具體表現(xiàn)為：高管的年齡越大、學(xué)歷越高、任期越長就越不可能發(fā)生股利羊群行為，但高管性別對股利羊群行為的影響不顯著。進一步的研究發(fā)現(xiàn)，股利羊群行為在一定程度上損害了公司價值的提升，但擁有高學(xué)歷或任期長的高管能夠緩解股利羊群行為對公司價值所產(chǎn)生的負(fù)面影響。

本文的主要貢獻在于：現(xiàn)有文獻較多考察了高管背景特征對公司戰(zhàn)略決策、并購、投融資與會計政策等影響，或從管理者聲譽、過度自信等視角探究公司股利羊群行為，但較少研究股利羊群行為的價值效應(yīng)、高管背景特征對股利羊群行為和公司價值的影響。本文在檢驗公司股利羊群行為存在性的基礎(chǔ)上，既驗證了高管年齡、學(xué)歷和任期等背景特征對公司股利羊群行為的抑制效應(yīng)，又驗證了高管背景特征對股利羊群行為引致的負(fù)面價值效應(yīng)的減緩作用，豐富了高層梯隊理論的研究文獻，也能為行為股利政策的研究提供新的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)的提出

(一)高管背景特征與股利羊群行為

基于委托代理關(guān)系，作為受托方的管理者應(yīng)該為股東利益最大化而效勞，但兩權(quán)分離使管理者可能會按照個人意愿或效用最大化行事而對公司決策產(chǎn)生影響。高層管理者的背景特征決定其決策的偏好。[18]因此，高層管理者的性別、成長環(huán)境、教育背景和團體文化的差異，導(dǎo)致他們在面對公司股利政策選擇時會有不同的反應(yīng)和態(tài)度。

首先，個人的內(nèi)在特質(zhì)因性別而異。研究表明，由于生理上的差異和社會文化的期望不同，與男性相比，女性更為傳統(tǒng)、保守和謹(jǐn)慎，表現(xiàn)不自信，更傾向于風(fēng)險規(guī)避。[19][20]不同的內(nèi)在特質(zhì)使女性在公司財務(wù)決策方面的表現(xiàn)更為穩(wěn)健，風(fēng)險偏好程度更低[21][22]，自主創(chuàng)新意識降低。[23]面對股利政策決策時，女性高管可能更愿意和同行業(yè)的普遍水準(zhǔn)保持一致以取得投資者的認(rèn)同，因而，往往會模仿同行業(yè)水平支付股利而產(chǎn)生股利羊群效應(yīng)。鑒此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a：與男性高管相比，女性高管更容易發(fā)生股利羊群行為。

其次，年長者經(jīng)驗和閱歷相對豐富,擅長量體裁衣。年輕的高管具有一定的激情與創(chuàng)新優(yōu)勢，但經(jīng)驗和閱歷的積累對政策的制定是至關(guān)重要的。[24]年長管理者因工作時間長，積累了較多的經(jīng)驗和閱歷，面對市場環(huán)境的變化，可能更能準(zhǔn)確分析實時狀況而做出的戰(zhàn)略決策更符合公司的發(fā)展需求。因此，在公司股利政策決策之際，雖然能觀察到其他公司的股利支付方案，但較年長的高管可能更會綜合考慮各種情形，根據(jù)市場和公司自身條件來制定適合的股利政策，而不是一味地迎合投資者；因而年齡越大的高管越不可能模仿同行業(yè)的股利支付水平。鑒此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1b：高管年齡越大，越不可能發(fā)生股利羊群行為。

再次，教育程度的高低影響個人認(rèn)知能力。一般而言，受教育程度越高，具有更高的學(xué)習(xí)和認(rèn)知能力，其知識廣度和深度相對較高。高學(xué)歷者往往具有更深厚的專業(yè)知識理論作支撐[25]，無論是在制定公司財務(wù)決策還是解決公司難題時，都能做到具體問題具體分析[26]；而且往往學(xué)歷越高的管理者越能理性思考問題并快速反應(yīng)，解決問題的能力和制定財務(wù)政策的適用性也越強。因此，擁有較高學(xué)歷的高管，在股利政策的選擇上更會有自己獨特的觀點，不容易產(chǎn)生羊群行為；而教育水平低的管理者可能因自身知識面的限制會更傾向于模仿行業(yè)支付水平。鑒此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1c：高管學(xué)歷越高，越能抑制股利羊群行為。

最后，任期長短反映了高管的閱歷和威望。一般來說，任期短的高管可能更偏好低風(fēng)險策略，因為有風(fēng)險的決策會危及他們的地位[27]；而高管任期越長，其經(jīng)驗閱歷越豐富[28]，對組織的理解就越深刻，在面臨復(fù)雜的外部環(huán)境和激烈競爭之際，更能駕馭公司做出正確的決策，有助于使公司的決策具有明顯的階段性特征。因此，高管任期越長，股利政策的制定越可能根據(jù)公司的實際情況而定，不會盲目跟隨行業(yè)平均水平，從而形成自身獨特的股利支付政策。鑒此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1d：高管任期越長，越不可能發(fā)生股利羊群行為。

(二)管理者背景特征與股利羊群行為的價值效應(yīng)

股利政策是公司財務(wù)決策的核心，股利支付水平的高低既影響公司的投資決策，又作為一種有效的信號對公司價值產(chǎn)生影響。因此，制定科學(xué)、恰當(dāng)?shù)墓衫吣軌虮３止竞凸蓶|之間的平衡，有助于企業(yè)平穩(wěn)健康地發(fā)展。企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程通常會經(jīng)歷初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期等生命周期，股利政策也應(yīng)該隨著企業(yè)的生命周期而有所改變。[29]即需要在企業(yè)不同生命周期制定出符合自身發(fā)展需要的股利政策，才可能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。同時，不同時期的企業(yè)在規(guī)模、資金、風(fēng)險水平方面都存在差異，同一時期不同企業(yè)之間也面臨不同的情境。因此，在制定股利政策時，高管如果沒有充分考慮企業(yè)自身的發(fā)展需求，盲目過分地追隨同行業(yè)的股利支付水平以迎合投資者的需求，這種不符合自身發(fā)展規(guī)律的決策可能對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響。鑒此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股利羊群行為與公司價值負(fù)相關(guān)。

企業(yè)所制定的戰(zhàn)略決策影響企業(yè)經(jīng)濟利益與長期穩(wěn)定的發(fā)展。而從上文分析可知，不同背景特征的高管會表現(xiàn)出不同的價值取向和行為選擇，例如，男性高管更加自信、邏輯思維能力更強而易掌控全局，年長高管閱歷和經(jīng)驗更為豐富，高學(xué)歷高管有深厚的專業(yè)知識功底，任期長高管具有較強的執(zhí)行力和威望。因此，如果企業(yè)的高管是男性或年長或?qū)W歷高或任期長，他們會根據(jù)企業(yè)發(fā)展的實際情況科學(xué)制定公司的股利政策，可能避免股利群聚現(xiàn)象的產(chǎn)生，從而能夠抑制股利羊群行為對公司價值所產(chǎn)生的不利影響。鑒此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：如果公司高管為男性、年長者、學(xué)歷高或任期長時，則能緩解股利羊群行為的負(fù)面價值效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)模型構(gòu)建與變量界定

在檢驗上文假設(shè)之前，首先對我國上市公司是否存在股利羊群行為進行檢驗，構(gòu)建如下模型(1)：

dpsit=α0+α1herd_dpsit-1+α2firstit+α3boardit

+α4soeit+α5roait+α6cfpsit+α7deptit

+α8growit+α9sizeit+∑Dind+∑Dy

+δit

(1)

其中: 被解釋變量為公司股利支付水平(dpsit)，用稅前每股現(xiàn)金股利來度量；解釋變量為行業(yè)的股利支付水平(herd_dpsit-1)，用上一年行業(yè)的稅前平均每股現(xiàn)金股利來表示。[30]如果α1為正且顯著，則說明企業(yè)存在股利羊群行為。參考前人的研究文獻，選取了第一大股東持股比例(first)、董事會人數(shù)(board)、實際控制人類型(soe)、盈利能力(roa)、現(xiàn)金流量(cfps)、資產(chǎn)負(fù)債率(debt)、成長性(grow)和公司規(guī)模(size)。此外，還設(shè)置行業(yè)啞變量(Dind)與年度啞變量(Dy)。

為了檢驗上述假設(shè)1，構(gòu)建如下模型(2)：

+εit

(2)

其中: 被解釋變量為股利羊群行為(herdit)。根據(jù)胡秀群等和黃娟娟的做法[31][32]，首先計算出樣本公司稅前每股現(xiàn)金股利與上一年行業(yè)內(nèi)樣本公司平均每股現(xiàn)金股利的絕對離差，離散度越大，出現(xiàn)股利羊群行為的可能性越小；反之則越強。然后，以其絕對離差的中位數(shù)為分類標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)其值小于或等于中位數(shù)時，herdit取1，表示存在股利羊群行為；反之，則取0，表示不存在股利羊群行為。

被解釋變量為高管背景特征(characterit)。新修訂的《公司法》(2014)中第216條規(guī)定：“高級管理人員，是指公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人，上市公司董事會秘書和公司章程規(guī)定的其他人員?！笨梢姡邔庸芾碚呤窃诠靖邔又袚?dān)任重要職位、負(fù)責(zé)重大經(jīng)營決策、掌握重要信息的核心人員。因此，本文將高管界定為擁有重大決策權(quán)的管理者，包括：總裁或副總裁、首席執(zhí)行官(CEO)、總經(jīng)理或副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)和董事會秘書組成的高管團隊。[33][34]而高管背景特征分別為高管性別(sex)、年齡(age)、學(xué)歷(edu)、任期(time)等方面。[35][36]其中，高管性別(sex)界定為公司高管性別的平均數(shù)，若高管為男性取值為1，女性則取值為0；高管年齡(age)界定為公司在t年末高管團隊年齡的平均值；高管學(xué)歷(edu)界定為公司在t年末高管團隊學(xué)歷的平均值，其中，對教育學(xué)歷進行分級賦值，中專、高中或以下水平取值為1，大專取值為2，本科取值為3，碩士取值為4，博士及以上取值為5；高管任期(time)界定為公司在t年末高管團隊任期的平均值。

為了檢驗上述假設(shè)2與假設(shè)3，構(gòu)建如下模型(3)：

tobinQit=β0+β1herdit+β2characterit+

(3)

上述控制變量的符號、含義與計算方法如表1所示。

表1 控制變量的含義

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2006-2015年期間我國滬深A(yù)股上市公司為初選樣本。為了保證研究數(shù)據(jù)的有效性，對初始樣本進行處理：剔除金融保險行業(yè)的公司和ST公司；剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，并對研究變量進行了1%的Winsorize處理。獲得了滿足模型(1)的樣本公司2230家，共計7759個有效樣本。在此基礎(chǔ)上，篩選出具有高管背景特征的樣本數(shù)為4568個。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于wind數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫和同花順。其中，高管背景特征來自銳思數(shù)據(jù)庫的“組織治理結(jié)構(gòu)——管理層介紹”，通過手工收集統(tǒng)計而成。

四、實證檢驗結(jié)果分析

(一)研究變量的描述性統(tǒng)計

表2列示了研究變量的描述性統(tǒng)計，從中可知，從2006-2015年10年期間，我國上市公司稅前每股現(xiàn)金股利(dps)為0.127，接近于上一年行業(yè)平均支付水平(herd_dps)，僅僅低0.009，有模仿行業(yè)水平支付股利的跡象，但有待于下文的檢驗。

用于檢驗?zāi)Ｐ?2)、(3)的研究變量中，股利羊群行為(herd)的均值為0.452，表明樣本公司中有45.2%的公司股利支付可能存在羊群行為；tobinQ的均值為2.372，從其極值、標(biāo)準(zhǔn)差來看，說明樣本公司的價值存在較大差異；高管背景特征中，高管性別(sex)均值達0.846，說明公司高管層還是男性占絕對優(yōu)勢；年齡(age)跨度從29歲到61歲，均值為45歲；學(xué)歷(edu)均值為3.1，說明高層管理者的學(xué)歷普遍在大學(xué)本科，整體素質(zhì)相對較高；高管任期(time)均值為3.44年，任期較短。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

(二)我國上市公司股利羊群行為存在性的檢驗

表3報告了模型(1)的回歸結(jié)果，從中可知，模型回歸結(jié)果是顯著有效的，模型的擬合效果較好。行業(yè)股利支付水平(herd_dps)的系數(shù)為0.397，且在1%的水平上顯著，意味著當(dāng)樣本公司接收到上一年行業(yè)的股利支付水平的信息時，會有意識地追隨同行業(yè)的支付水平；即上期行業(yè)平均每股現(xiàn)金股利增加1個單位，會使得當(dāng)期樣本公司增加0.397個單位的每股現(xiàn)金股利?？梢姡覈鲜泄敬_實存在模仿市場普遍支付水平的股利羊群行為，這與黃娟娟的研究結(jié)果[37]一致。

表3 上市公司股利羊群行為存在性的檢驗結(jié)果

續(xù)表3

變量系數(shù)T值board0.003???4.03soe-0.011???-3.45roa0.0380???4.27cfps0.059???11.74debt-0.237???-15.04grow0.034???5.90size0.031???12.14DInd控制Dy控制Adj R20.2110F-Value80.44???N7759

注：上標(biāo)*、**、***分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。下同。

(三)高管背景特征與股利羊群行為的回歸結(jié)果分析

表4報告了高管背景特征與股利羊群行為的Logistic回歸結(jié)果。從中可知，模型的擬合效果尚可，回歸結(jié)果均是顯著有效的。在模型(1)中，高管性別(sex)的系數(shù)為正，但不顯著，意味著性別差異對股利羊群行為未產(chǎn)生影響，假設(shè)1a沒有得到驗證。這可能源于男性與女性雖然在性格、思維方面有所差異，但隨著社會的進步和婦女地位的提升，男女地位日趨平等，雙方在晉職、榮譽等方面都受到公正公平的待遇，從而使得他們在面對股利政策選擇時都能夠理性對待而制定合適的政策。模型(2)中，高管年齡(age)的系數(shù)為-0.018，在5%的水平上顯著，說明年齡越大的高管，不會盲目去模仿行業(yè)股利支付水平，支持了假設(shè)1b。模型(3)中，高管學(xué)歷(edu)的系數(shù)為-0.149，在5%的水平上顯著，說明高學(xué)歷的高管憑借其擁有的知識與專業(yè)判斷，能夠準(zhǔn)確定位市場信息，制定符合企業(yè)發(fā)展需求的股利政策，不易產(chǎn)生股利羊群行為，為假設(shè)1c提供了支持。模型(4)中，高管任期(time)的系數(shù)為負(fù)且高度顯著，說明任期越長的高管越不容易發(fā)生股利羊群行為，假設(shè)1d得到驗證。

表4 高管特征與股利羊群行為的logistic回歸分析

續(xù)表4

變量模型(1)模型(2)模型(3)模型(4)系數(shù)Z值系數(shù)Z值系數(shù)Z值系數(shù)Z值time-0.070???-3.03first-0.145-0.64-0.173-0.77-0.160-0.71-0.278-1.21board0.036??2.310.037??2.360.036??2.310.031??2.02soe-0.166??-2.04-0.120?-1.73-0.152?-1.87-0.126?-1.74roa0.005??2.150.006??2.250.003?1.760.002?1.82cfps0.0040.070.0080.160.0020.050.0150.32debt-1.261???-6.20-1.230???-6.05-1.303???-6.40-1.223???-6.02grow0.219??2.170.197?1.940.230??2.280.190?1.87size0.183???4.140.189???4.260.190???4.290.200???4.49DInd控制控制控制控制Dy控制控制控制控制Pseudo R20.03900.03970.03980.0406LR chi2105.18???109.42???109.74???114.39???N4568456845684568

(四)高管背景特征與股利羊群行為的價值效應(yīng)分析

表5報告了股利羊群行為及其與高管背景特征交乘項對公司價值影響的回歸結(jié)果。模型(5)是單純考察股利羊群行為對公司價值的影響，而模型(6)-模型(9)分別考察高管性別、年齡、學(xué)歷、任期與股利羊群行為對公司價值的綜合影響。從中可知，各模型的擬合效果較好，回歸結(jié)果均是顯著有效的。

從模型(5)可知，股利羊群行為(herd)的系數(shù)為-0.243，且在1%的水平上顯著，這表明當(dāng)企業(yè)的股利政策存在模仿同行業(yè)普遍水平時，這種“復(fù)制性”股利政策在一定程度上會損害企業(yè)價值，支持了上文的假設(shè)2。在模型(6)-模型(9)中，加入高管背景特征(性別、年齡、學(xué)歷和任期)及其交乘項后，股利羊群行為(herd)的系數(shù)依然為負(fù)且高度顯著，進一步為假設(shè)2提供了經(jīng)驗證據(jù)。

從模型(6)、(7)可知，高管性別(sex)、年齡(age)的系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說明高管如果是男性，年齡越大，可能越不利于公司價值的提升。在模型(8)、(9)中，高管學(xué)歷(edu)、任期(time)的系數(shù)為正，且均在1%的水平上高度顯著，說明高管的學(xué)歷越高、任期越長，越能提高公司價值。

從模型(6)、(7)可知，股利羊群行為與高管性別、年齡的交乘項(herd*sex、herd*age)的系數(shù)為正但不顯著，這意味著如果是男性或年齡大的高管在一定程度上無法抑制股利羊群行為對公司價值的負(fù)面影響；而在模型(8)、(9)中股利羊群行為與高管學(xué)歷、任期的交乘項(herd*edu、herd*time)的系數(shù)分別為0.034和0.050，且均在5%的水平上顯著，這表明股利羊群行為雖然會損害公司價值，但如果高管學(xué)歷高或任期長能夠有效地緩解股利羊群行為對公司價值的負(fù)面效應(yīng)。因此，上文的假設(shè)3得到部分驗證。

表5 高管背景特征與股利羊群行為的價值效應(yīng)回歸結(jié)果

續(xù)表5

變量模型(5)系數(shù)模型(6)系數(shù)模型(7)系數(shù)模型(8)系數(shù)模型(9)系數(shù)age-0.009?(-1.78)herd?age0.001(0.87)edu0.290???(5.10)herd?edu0.034??(2.12)time0.055???(3.45)herd?time0.050??(2.42)first0.294??(2.20)0.396???(2.99)0.387???(2.91)0.515???(2.91)0.154(1.32)board0.033???(3.52)0.037??? (4.05)0.036???(4.00)0.029???(2.85)0.020??(2.44)soe-0.124??(-2.56)-0.183???(-3.85)-0.164???(-3.35)-0.178??(-2.57)-0.122???(-2.99)roa0.098??(2.27)0.126??? (3.28)0.133???(4.23)0.087??(2.46)0.051??(2.23)cfps0.137???(4.69)0.175??? (6.21)0.177???(6.29)0.131???(5.19)0.083???(3.45)debt-1.826???(-15.34)-0.565???(-7.31)-0.558???(-7.17)-0.140?(-1.71)-0.473???(-6.78)grow0.592???(9.81)0.594???(9.94)0.584???(9.72)0.340???(7.14)0.394???(7.37)size-0.452???(-17.09)-0.567???(-23.85)-0.568???(-23.72)-0.617???(-20.93)-0.435???(-21.06)DInd控制控制控制控制控制Dy控制控制控制控制控制Adj R20.37900.34500.34490.35650.3454F-Value88.85???77.65???77.60???81.61???77.80???N45684568456845684568

注：括號中為t檢驗值，上標(biāo)*、**、***分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了以下幾個方面的檢驗 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗部分未報告回歸結(jié)果, 相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌Ｒ皇翘鎿Q股利羊群行為的表征指標(biāo)。在界定股利羊群行為時，以公司稅后每股現(xiàn)金股利與上一年同行業(yè)的稅后每股現(xiàn)金股利均值之間的絕對離差為計量基礎(chǔ)，將重新計量后的股利羊群行為(herd)代入上述的模型，重新對上文的假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3進行檢驗，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。二是替換高管團隊的界定。借鑒羅紅霞等對高層管理者的定義[38]，將高管團隊界定為董事長、財務(wù)總監(jiān)、CEO、總經(jīng)理和副總經(jīng)理，并對其性別、年齡、學(xué)歷和任期等背景特征進行重新計量后，對前文的研究假設(shè)1、假設(shè)3進行重新檢驗，回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致，印證了上文的假設(shè)。三是替換公司價值的表征指標(biāo)。以經(jīng)濟增加值EVA度量公司價值，即使用單位資本經(jīng)濟附加值PEVA(等于EVA/總資本)來代替，對前文的研究假設(shè)2、假設(shè)3進行重新檢驗，回歸結(jié)果與上文結(jié)論一致，說明本文研究結(jié)論的穩(wěn)健可靠。

五、結(jié)論與建議

本文以2006-2015年滬深兩市上市公司作為研究樣本，考察了我國上市公司的股利政策是否存在股利羊群行為，在此基礎(chǔ)上，從高管背景特征視角檢驗了股利羊群行為的動因，及高管背景特征與股利羊群行為的價值效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)我國不少上市公司在制定股利政策時，存在有意識地追隨行業(yè)股利支付水平的現(xiàn)象，即我國上市公司存在股利羊群行為。(2)高管年齡、學(xué)歷、任期等背景特征與股利羊群行為呈顯著負(fù)相關(guān),即高管年齡越大、學(xué)歷越高、任期越長，就越不可能發(fā)生股利羊群行為,但性別差異對股利羊群行為的影響不顯著。(3)股利羊群行為與公司價值之間呈顯著負(fù)相關(guān)，即股利羊群行為的存在不利于公司價值的提升；但是，如果高管學(xué)歷高或任期長，則可以抑制股利羊群行為對公司價值所產(chǎn)生的負(fù)面影響。

基于此，本文提出如下建議：(1)避免盲目的股利跟風(fēng)行為。上市公司應(yīng)該充分考慮股東的利益需求，結(jié)合公司的盈利狀況、投資機會和現(xiàn)金流情況，科學(xué)、合理地制定股利政策，避免羊群行為而損害公司價值。(2)適當(dāng)調(diào)整公司高管的性別結(jié)構(gòu)。從本文的研究樣本公司來看，男性高管占比達84.6%，說明上市公司高管男女比例失調(diào)。雖然高管性別差異對股利羊群行為的影響不顯著，但不代表高管性別與公司戰(zhàn)略決策的制定無關(guān)；而女性高管具有其獨特的人格魅力，能夠在公司戰(zhàn)略決策起到相應(yīng)的作用。(3)提高公司高管的學(xué)歷水準(zhǔn)。高學(xué)歷人才具有扎實的理論基礎(chǔ)、較高的專業(yè)水平和學(xué)習(xí)能力。上文的研究結(jié)果表明，高學(xué)歷的高管不易發(fā)生股利羊群行為，且能抑制股利羊群行為的負(fù)面價值效應(yīng)。因此，公司應(yīng)根據(jù)職位需求，招聘一些具有高素質(zhì)、高學(xué)歷的管理人員；同時，公司應(yīng)該增加專業(yè)講座、知識擴充等相關(guān)培訓(xùn)，以提升全體管理人員的教育素養(yǎng)。(4)發(fā)揮任期優(yōu)勢，保持高管任期的一貫性。任職較長的高管往往對組織整體具有清晰的認(rèn)識，擁有較強的決策與執(zhí)行能力，可以避免決策的羊群行為。因此，公司必須采取相應(yīng)的激勵與約束機制以確保人才的穩(wěn)定性，使高管能夠盡心竭力地為公司出謀劃策、永葆生機。總之，高管的選聘應(yīng)該綜合考慮其性別、年齡、學(xué)歷和任期等背景特征，合理匹配，取長補短，以充分發(fā)揮年長、學(xué)歷高、任期長的高管在股利決策中的作用，避免出現(xiàn)股利羊群行為，以提高公司價值。

注釋：

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