施先旺 劉會(huì)芹

【摘 要】 文章實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。進(jìn)一步研究中對(duì)戰(zhàn)略差異影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制和治理機(jī)制進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略差異可以通過信息路徑（信息不透明度）和會(huì)計(jì)路徑（盈余管理）對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，而較高的審計(jì)質(zhì)量以及信息披露評(píng)級(jí)可以有效緩解戰(zhàn)略差異導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究結(jié)論具有重要的理論和實(shí)踐意義。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略差異; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 盈余管理; 審計(jì)質(zhì)量; 信息披露評(píng)級(jí)

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）08-0083-06

一、引言

股票暴跌和崩盤風(fēng)險(xiǎn)是全球金融危機(jī)背景下宏觀金融和財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題[1]。雖然近年來我國資本市場(chǎng)發(fā)展突飛猛進(jìn)，但與發(fā)達(dá)資本國家相比目前仍處在新興加轉(zhuǎn)軌發(fā)展階段。監(jiān)管法規(guī)制度尚不完善，投資者較不成熟，市場(chǎng)中存在著嚴(yán)重的投機(jī)行為，所以股價(jià)崩盤等極端尾部風(fēng)險(xiǎn)在中國資本市場(chǎng)發(fā)生的幾率更大。2014—2015年，中國股市就發(fā)生了前所未有的“金融怪象”。2014年下半年開始，中國股市一路高歌攀升，大盤指數(shù)暴漲150%，而后又迅速暴跌。具體到上市公司層面，A股市場(chǎng)上千股漲停、千股跌停、千股停牌等行情輪流出現(xiàn)。其中千股跌停在短短的四個(gè)月內(nèi)就發(fā)生了16次。股價(jià)崩盤不但會(huì)“毀滅”投資者的財(cái)富、動(dòng)搖其對(duì)資本市場(chǎng)的投資信心，而且長遠(yuǎn)來看，會(huì)擾亂資本市場(chǎng)發(fā)展秩序、降低資源配置效率。所以對(duì)中國股價(jià)崩盤現(xiàn)象進(jìn)行研究，分析其影響因素，具有重要的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。

近年來對(duì)股價(jià)崩盤形成的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行研究的結(jié)果表明，“管理層捂盤假說”是導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤的主要原因[1]。基于其形成機(jī)理，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)影響股價(jià)崩盤的因素主要從兩個(gè)方面進(jìn)行了研究。一方面是企業(yè)層面的特定因素對(duì)股價(jià)崩盤的影響，主要有公司信息質(zhì)量[2-3]、公司治理水平[4-5]、管理者特征[6]等。另一方面是利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤的影響，主要有機(jī)構(gòu)投資者持股[7-8]、媒體監(jiān)督[9]、稅收征管[10]等。以上成果主要研究了企業(yè)微觀行為以及市場(chǎng)參與主體對(duì)股價(jià)崩盤的影響。對(duì)于企業(yè)宏觀層面戰(zhàn)略選擇對(duì)股價(jià)崩盤的影響，目前研究較少。公司戰(zhàn)略作為企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，不但影響公司自身的各種行為，如公司業(yè)績[11]、會(huì)計(jì)價(jià)值相關(guān)性[12]、公司的盈余管理[13]、企業(yè)融資需求，而且會(huì)對(duì)企業(yè)外部利益相關(guān)者的行為產(chǎn)生一定的影響，如企業(yè)戰(zhàn)略影響審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)以及審計(jì)收費(fèi)[14]、影響企業(yè)銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以及資金使用條款[15]、影響分析師行為[16]等。可以看出影響股價(jià)崩盤的因素，在很大程度上會(huì)受到企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響。所以企業(yè)戰(zhàn)略可能是影響股價(jià)崩盤更直接的原因。因此研究公司戰(zhàn)略對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響并探討其影響機(jī)制具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值。

本文運(yùn)用2007—2016年中國上市公司A股樣本，研究了企業(yè)戰(zhàn)略差異對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。在進(jìn)一步研究中，對(duì)戰(zhàn)略差異影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制和治理機(jī)制進(jìn)行了探討。本文與孫健等[13]的研究主要區(qū)別有三點(diǎn)：第一，戰(zhàn)略差異度的衡量不同。孫健等（2016）采用了Miles和Snow（1978）、Bentley et al.（2013）衡量極端戰(zhàn)略的方法，將戰(zhàn)略劃分為進(jìn)攻型、分析型、防御型[14]。本文采用了戰(zhàn)略偏移程度的指標(biāo)測(cè)度方法。第二，孫健等[13]研究指出戰(zhàn)略差異帶來的融資需求和股權(quán)激勵(lì)是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)理，本文證實(shí)了戰(zhàn)略差異導(dǎo)致的企業(yè)信息不對(duì)稱和盈余管理程度的增加是導(dǎo)致股價(jià)崩盤的作用機(jī)制。本文驗(yàn)證的作用機(jī)制是戰(zhàn)略差異導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的客觀作用機(jī)制，而孫健等[13]驗(yàn)證的作用機(jī)制更具體、更主觀。第三，本文對(duì)戰(zhàn)略差異影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理機(jī)制進(jìn)行了探討，而孫健等（2016）的研究沒有對(duì)治理機(jī)制進(jìn)行探討。

二、理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)戰(zhàn)略差異是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。已有研究認(rèn)為，造成股價(jià)崩盤的原因主要是管理層出于自利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的捂盤行為。管理者基于自身薪酬、晉升等原因，在對(duì)外披露信息時(shí)更傾向于及時(shí)披露好消息，而對(duì)壞消息選擇推遲披露甚至隱瞞。而企業(yè)戰(zhàn)略差異可以從兩個(gè)方面影響企業(yè)特質(zhì)信息的披露，一方面，隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異增加，企業(yè)信息不對(duì)稱程度也隨之增加，為管理層隱瞞壞消息提供了便利;另一方面，隨著戰(zhàn)略差異的增加，企業(yè)本身違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，加劇了企業(yè)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)以往研究，隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度的增加，首先企業(yè)的信息不對(duì)稱程度會(huì)隨之增加。Carpenter（2000）研究中指出，企業(yè)與同行業(yè)其他企業(yè)相比，戰(zhàn)略差異越高，企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越強(qiáng)。公司如果能夠成功地定位企業(yè)戰(zhàn)略，可能獲得新的市場(chǎng)和客戶資源，或者獲取不可復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但企業(yè)的這種非常規(guī)戰(zhàn)略選擇，按照原有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及發(fā)展規(guī)律很難理解。葉康濤等（2015）研究了戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。研究認(rèn)為，由于戰(zhàn)略差異導(dǎo)致企業(yè)信息不成對(duì)稱程度的增加，企業(yè)通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控盈余被識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)較低，采取真實(shí)盈余管理的必要性也隨之降低。孫健等（2016）也對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略定位對(duì)企業(yè)盈余管理的影響進(jìn)行了研究。研究認(rèn)為，相對(duì)于戰(zhàn)略保守的企業(yè)，戰(zhàn)略較為激進(jìn)的企業(yè)盈余管理程度更高，并認(rèn)為戰(zhàn)略影響盈余管理行為的機(jī)制是戰(zhàn)略激進(jìn)的企業(yè)的融資需求較大。企業(yè)由于激進(jìn)戰(zhàn)略導(dǎo)致了融資需求的增加，為了獲取所需融資進(jìn)行一定程度的盈余管理，但商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行資格審核時(shí)，不能有效地識(shí)別出企業(yè)的盈余操縱行為。這也說明較為激進(jìn)的戰(zhàn)略導(dǎo)致了信息不對(duì)稱程度的增加，并顯著影響了企業(yè)的盈余管理行為以及商業(yè)銀行的貸款行為。企業(yè)信息不對(duì)稱程度的增加，更有利于管理層推遲或隱瞞壞消息，將更容易導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。另外，隨著企業(yè)戰(zhàn)略差異度的增加，企業(yè)業(yè)績不確定性以及訴訟風(fēng)險(xiǎn)增加。Tang et al.（2011）研究了戰(zhàn)略差異對(duì)企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)盈余波動(dòng)也越大，可能獲得極端的收益或虧損。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，一個(gè)行業(yè)發(fā)展到生命周期的每一個(gè)階段，都具有本行業(yè)特有的經(jīng)驗(yàn)和有利的發(fā)展模式。進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)領(lǐng)域，企業(yè)需要付出一定的“試錯(cuò)成本”。從外部法律環(huán)境來看，企業(yè)選擇一個(gè)偏離常規(guī)的戰(zhàn)略模式，對(duì)新的行業(yè)法律環(huán)境熟悉程度較低，需要一定的適應(yīng)過程。因此，當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略差異較大時(shí)，法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)也將增加。訴訟風(fēng)險(xiǎn)作為企業(yè)的特質(zhì)負(fù)面信息，會(huì)加劇企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。