摘要：在2010年3月融資融券交易推出的背景下，本文以2010年3月至2014年12月的60家融資融券標的公司作為樣本組、以60家非融資融券標的公司作為控制組，通過雙重差分模型著重分析了融資融券對應計盈余管理的影響。回歸分析結果表明：標的公司在經(jīng)批準進行融資融券交易后，其盈余管理水平顯著降低。融券交易作為實現(xiàn)證券市場中“多”、“空”雙方自然制衡的賣空交易機制，能夠有效抑制管理層操縱利潤的動機，促使公司管理層提高盈余質(zhì)量。

關鍵詞：融資融券；盈余管理；可操縱性應計利潤；賣空機制

中圖分類號：F230 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）019-000-01

一、引言

上海、深圳證券交易所于2010年3月31日起接受券商的融資融券交易申報，融資融券交易正式進入市場操作階段。在融資融券正式推出以后，公開的融資融券市場數(shù)據(jù)可以為投資者的投資分析提供新的信息。尤其是融券業(yè)務（賣空機制）的推出，通過促進負面非公開信息的挖掘和傳播，對“用腳投票”機制的作用具有杠桿效應，加劇對大股東和管理層的懲罰。此外，當證券市場上存在一定數(shù)量合法的賣空交易機構時，上市公司管理層出于維持公司股價方面的考慮，在披露相關財務信息時有所顧忌，會盡可能地減少盈余管理行為以降低股票的賣空風險，因此融券業(yè)務在一定程度上優(yōu)化了上市公司會計信息質(zhì)量的外部治理環(huán)境。

二、理論分析與研究假設

融券交易作為實現(xiàn)證券市場中“多”“空”雙方自然制衡的賣空交易機制，能夠促進會計信息質(zhì)量的改善，并通過股價的波動反饋于會計信息的生成。融券賣空機制優(yōu)化了上市公司會計信息質(zhì)量的外部治理環(huán)境。當證券市場上存在一定數(shù)量合法的賣空交易機構時，上市公司管理層出于維持公司股價方面的考慮，在披露相關財務信息時有所顧忌，會盡可能地減少盈余管理行為，以降低本公司股票的賣空風險。

融資融券的推出，尤其是賣空機制的引入，會提高盈余管理的風險，促使公司管理層提高盈余質(zhì)量，減少利潤操縱行為，降低盈余管理水平?；谶@一分析，本文提出了在成為融資融券標的證券后，標的公司的盈余管理水平顯著降低這一假設。

三、實證檢驗與分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年3月至2014年12月的60家融資融券標的公司作為樣本組、以60家非融資融券標的公司作為控制組。樣本組和控制組分別包括融資融券交易推出后五年間的30家上海證券交易所上市公司、30家深圳證券交易所上市公司。在進行實證檢驗時，本文剔除了樣本組公司進入融資融券標的公司名單當年的數(shù)據(jù)，同時保證其在融資融券準入前后均有數(shù)據(jù)。

融資融券標的公司的名單與融資融券各批次準入時間來自滬、深交易所網(wǎng)站。上市公司的財務數(shù)據(jù)主要來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）應計盈余管理水平的計量

理論上盈余管理可以通過操縱經(jīng)營現(xiàn)金流量和應計利潤額兩條途徑來實現(xiàn)，但是由于經(jīng)營現(xiàn)金流量一般與公司銷售和收款政策等密切相關，與會計選擇的關系不大，所以經(jīng)營現(xiàn)金流量的可操控性不強。而應計利潤項目相對來看彈性較大，因此盈余管理主要通過調(diào)整應計利潤來實現(xiàn)。

本文使用修正的John模型估計非操縱性應計利潤，并將總應計利潤與其做差，得到各上市公司的可操縱性應計利潤，并將其作為衡量上市公式盈余管理程度的指標。

（三）模型的構建

本文采用雙重差分模型進行實證檢驗，以更好地控制樣本組和控制組上市公司的間的系統(tǒng)性差異。實證模型如下：

其中，DAi，t表示上市公司盈余管理水平；SMTi，t表示是否為融資融券名單；TIMEi，t表示上市公司是否準入融資融券標的的時點；SIZEi，t表示上市公司的規(guī)模；DARi，t表示資產(chǎn)負債率；ROAi，t表示總資產(chǎn)收益率；MRVi，t表示主營業(yè)務收入的波動性；CFVi，t表示經(jīng)營活動現(xiàn)金流的波動性。

模型主要的測試變量是交互項SMT*TIME，其系數(shù)表示標的公司在進入融資融券名單后盈余管理水平的變化。如果該回歸系數(shù)為正或趨近于0，表明融資融券交易不能降低公司的盈余管理水平，甚至增加。如果回歸系數(shù)為負值且顯著性水平較高，則表明融資融券交易能顯著降低公司的盈余管理水平。

（四）模型的估計與分析

本文使用Eviews軟件對雙重差分模型（1）進行最小二乘估計，得到的回歸估計結果如表1所示。

從表1可以看出，交互項SMT*TIME的回歸系數(shù)在1%的置信水平下顯著為負，表明融資融券交易的推廣能夠抑制上市公司管理層操縱利潤的動機，減少利潤操縱行為并且降低盈余管理水平，促使公司管理層提高盈余質(zhì)量。這一結果正式了本文的假設，即：在成為融資融券標的證券后，標的公司的盈余管理水平顯著降低。

四、結論

本文采用雙重差分模型著重分析了融資融券交易的推出對標的公司盈余管理水平的影響。實證檢驗結果表明，標的公司在經(jīng)批準進行融資融券交易后，其盈余管理水平顯著降低，融資融券業(yè)務能有效抑制上市公司的盈余管理行為。從這一實證結果可以看出，融券交易作為實現(xiàn)證券市場中“多”“空”雙方自然制衡的賣空交易機制，能夠有效抑制管理層操縱利潤的動機，促使公司管理層提高盈余質(zhì)量。進而促進會計信息質(zhì)量的改善，優(yōu)化上市公司會計信息質(zhì)量的外部治理環(huán)境。

參考文獻：

[1]陳暉麗，劉峰.融資融券的治理效應研究——基于公司盈余管理的視角[J].會計研究，2014.9.

[2]鄧可斌，唐小艷.機構投資者真的有助于降低盈余管理嗎——來自中國上市公司混合與平衡面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2015（5）.

[3]蔣琦.我國融資融券不同時點和側(cè)面對股票市場質(zhì)量影響的數(shù)量研究[D].西南財經(jīng)大學.

[4]李曉東，王潔重，李占領.賣空交易機制在我國具有會計信息的外部治理作用嗎——基于首批融資融券試點標的股的檢驗[J].會計之友，2013（12）.

[5]張樣建，徐晉.盈余管理的原因、動機及測度方法前沿研究綜述[J].南開經(jīng)濟研究，2006（6）.

作者簡介：鄭月蔚（1993-），女，海南海口人，學校：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，研究方向：商業(yè)銀行經(jīng)營管理。