曹玉珊 胡峰峰 謝雨晴

【摘 要】 以2008—2016年應(yīng)用過衍生品的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，檢驗不同管理層因素（管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差）導(dǎo)致的企業(yè)衍生品投機行為對管理層利益和一般股東利益的差異性影響，研究發(fā)現(xiàn)：總體上，管理層能通過衍生品投機行為促進自身的利益，但對一般股東的利益沒有影響;作為一種主動的投機行為，管理層權(quán)力導(dǎo)致的衍生品投機行為能夠增加管理層的利益，但對一般股東的利益的影響不明顯，而管理層認(rèn)知偏差導(dǎo)致的衍生品投機行為作為一種相對被動的投機行為，同時損害了管理層利益和一般股東的利益。此外，證據(jù)還表明我國大部分公司應(yīng)用衍生品是為了進行套期保值，但若投機的話，則表現(xiàn)得非常顯著;企業(yè)價值的增長有利于一般股東利益的實現(xiàn)，但相伴隨的舉債，則會損害一般股東利益。

【關(guān)鍵詞】 衍生品投機; 管理層利益; 一般股東利益; 管理層權(quán)力; 認(rèn)知偏差

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）08-0041-09

一、引言

在過去的20多年里，全球資本市場和國際金融環(huán)境急劇變化，全球商品價格、匯率和利率也劇烈波動，使得企業(yè)對規(guī)避風(fēng)險、套期保值的需求大幅增加，由此帶動了金融衍生品的巨大發(fā)展。隨著我國參與全球制造和貿(mào)易程度的不斷加深，我國金融衍生品市場的發(fā)展更是突飛猛進。2014年5月，國務(wù)院出臺了《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“新國九條”），其中就對期貨市場的發(fā)展給予了充分肯定和高度重視。相應(yīng)的，關(guān)于衍生品在企業(yè)財務(wù)管理中的應(yīng)用也逐漸成為學(xué)術(shù)界的一個熱點話題。現(xiàn)有的相關(guān)研究，主要關(guān)注企業(yè)應(yīng)用衍生品的動機和效果，并且在假定套期保值為“根本”（或“總體”）動機的前提下，根據(jù)衍生品應(yīng)用的各種效果（如衍生品應(yīng)用對企業(yè)績效、企業(yè)價值以及管理層薪酬業(yè)績敏感度的影響等）來倒推其應(yīng)用動機。理論推導(dǎo)過程大同小異，但實證結(jié)論卻差異迥然，用來解釋這一差異的代表性理論是管理層自利論，但現(xiàn)有文獻較少涉及管理層自利的具體路徑，即企業(yè)衍生品應(yīng)用過程中的投機行為。有鑒于此，本文擬選取我國2008—2016年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象，檢驗企業(yè)衍生品投機行為對投資者（一般股東）利益和管理層利益的（差異性）影響，以期為合理評價企業(yè)衍生品應(yīng)用效果并管控其應(yīng)用過程提供初步證據(jù)。

本文的研究貢獻在于：（1）延伸了關(guān)于企業(yè)衍生品應(yīng)用動機及效果的相關(guān)理論，進一步探討了衍生品應(yīng)用過程中投機行為的后果，尤其是發(fā)現(xiàn)了衍生品投機行為對投資者（一般股東）利益和管理層利益的差異性影響，這些證據(jù)可用來更為清晰合理地解釋現(xiàn)有研究中關(guān)于“（衍生品應(yīng)用）動機相同而結(jié)果不同”的難題，亦有助于利益相關(guān)者合理管控衍生品應(yīng)用過程。（2）在探討衍生品投機行為后果的基礎(chǔ)上，進一步分析了兩類成因（管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差）所致投機行為的不同后果，研究成果豐富了關(guān)于管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差的相關(guān)研究，可能推動公司治理理論和行為金融學(xué)理論以及相關(guān)實踐的發(fā)展。

二、基于文獻綜述的理論分析與研究假設(shè)

（一）基于文獻綜述的理論分析

1.企業(yè)衍生品應(yīng)用的效果以及投機行為的影響

現(xiàn)有的相關(guān)研究，主要關(guān)注企業(yè)應(yīng)用衍生品的動機和效果，并且在假定套期保值為“根本”（或“總體”）動機的前提下，根據(jù)衍生品應(yīng)用的各種效果（如衍生品應(yīng)用對企業(yè)績效、企業(yè)價值以及管理層薪酬業(yè)績敏感度的影響等）來倒推其應(yīng)用動機。大多數(shù)文獻支持衍生品應(yīng)用能夠增加企業(yè)價值的觀點，主要包括：衍生品應(yīng)用可通過節(jié)約稅收為企業(yè)創(chuàng)造價值[1]，提高公司財務(wù)杠桿、降低企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險提升價值[2]等。但也有一些研究表明，衍生品的應(yīng)用對提升企業(yè)價值的影響微乎其微，或者沒有任何影響，甚至?xí)档推髽I(yè)價值[23]。

對于上述多種不一致的發(fā)現(xiàn)與結(jié)論，有研究采用管理層自利論或管理層效應(yīng)最大化理論[2，25]來解釋，其中還用到了企業(yè)風(fēng)險變化程度[2-3]或管理層薪酬激勵[4]等變量，但較少說明衍生品應(yīng)用導(dǎo)致企業(yè)價值減少的具體路徑。為此，有研究另辟蹊徑，提出了“投機行為假定”，認(rèn)為名義上企業(yè)應(yīng)用衍生品的目的是套期保值，但在應(yīng)用過程中可能會轉(zhuǎn)換為投機套利，而投機套利存在一定的風(fēng)險，如操作者判斷失誤等，因此最終會對企業(yè)價值和股東財富造成不確定的影響[5]。進一步的，有研究表明，企業(yè)衍生品投機行為的發(fā)生和管理層因素有關(guān)[6-7]。因此，企業(yè)衍生品投機行為亦可納入管理層自利論的范疇。換言之，管理層可能為了自身利益而推動企業(yè)在應(yīng)用衍生品的過程中實施投機行為，且同時可能損害股東的利益。

2.不同成因的衍生品投機行為與相關(guān)者利益

從管理層特征的角度可以將企業(yè)衍生品投機行為的成因分為兩類：管理層權(quán)力與管理層認(rèn)知偏差[8-9]。其中，管理層權(quán)力可以被看成是主動的、積極的因素，而管理層認(rèn)知偏差是被動的、消極的因素。二者對企業(yè)衍生品投機行為的推動力度以及對管理層利益的影響可能有所不同。

（1）管理層權(quán)力導(dǎo)致的衍生品投機行為與相關(guān)者利益

目前，研究管理層動用手中權(quán)力增強自身利益的文獻比較豐富，主要包括管理層薪酬、股權(quán)激勵、在職消費與股利分配等。CEO權(quán)力與其薪酬總額顯著正相關(guān)[10]，對于上任不久且未得到認(rèn)可的CEO，可能為了快速贏得聲譽而動用手中權(quán)力進行一系列短期行為，損害股東的長遠(yuǎn)利益[11]。管理層權(quán)力與股權(quán)激勵計劃中設(shè)定的行權(quán)價格顯著負(fù)相關(guān)，并且，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的這種傾向更明顯[12]。管理層權(quán)力越大，在職消費情況越明顯，但企業(yè)績效并沒有明顯改善[13]。管理層權(quán)力與企業(yè)派發(fā)的現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)[14]。良好的內(nèi)部控制能夠有效抑制企業(yè)過度投資行為，但抑制的效果又受制于管理層權(quán)力，特別地，當(dāng)管理層權(quán)力特別集中時，內(nèi)部控制的抑制作用會很微弱[15，24]。綜上所述，可以認(rèn)為，管理層會動用手中的權(quán)力強化自身利益。據(jù)此可以推斷，管理層權(quán)力導(dǎo)致的衍生品投機行為很有可能提升管理層的利益，同時，可能會給企業(yè)帶來損失進而損害股東的利益。

（2）管理層認(rèn)知偏差導(dǎo)致的衍生品投機行為與相關(guān)者利益

管理層在決策中不可避免會出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這也會導(dǎo)致企業(yè)的投機行為。認(rèn)知偏差的一個重要體現(xiàn)便是過度自信，企業(yè)管理層的過度自信程度顯著高于一般人。Roll[16]分析了管理者過度自信在企業(yè)并購中的影響，認(rèn)為存在過度自信的管理者往往會高估并購帶來的收益，從而發(fā)生沒有價值的并購。Heaton[17]提出了基于管理層過度自信的投資異化模型，說明了在現(xiàn)金流不足和充裕的不同情況下，管理者的過度自信會帶來投資不足和過度投資等問題。同時，李延喜等[18]的研究表明，當(dāng)管理層對企業(yè)財務(wù)困境成本存在認(rèn)知偏差時，企業(yè)往往會過度保守或者過度積極負(fù)債。這些表明認(rèn)知偏差會導(dǎo)致企業(yè)進行有風(fēng)險的決策[19]，其中也包括衍生品投機。Brown et al.[7]認(rèn)為，管理者的過度自信和對價格走勢的判斷失誤都會推動企業(yè)在應(yīng)用衍生品時實施有風(fēng)險的投機行為。據(jù)此可以推斷，管理層認(rèn)知偏差導(dǎo)致的衍生品投機行為是一種相對被動的行為，不一定增加管理層的利益，而有可能給企業(yè)造成損失以致?lián)p害股東的利益。

（二）研究假設(shè)

首先，就衍生品投機行為而言，其由管理層原因?qū)е?，因此能夠維護管理層利益，但這個過程中一般股東利益可能會受損，特別是在代理沖突比較明顯時。另外，從相關(guān)研究來看，衍生品應(yīng)用對企業(yè)業(yè)績的負(fù)面影響可能更大[2]。鑒于此，提出本文第一組假設(shè)。

H1a：衍生品投機行為能夠促進企業(yè)快速增長，即投機行為能夠提升管理層利益。

H1b：衍生品投機行為會降低企業(yè)的股東權(quán)益報酬率，即投機行為會損害一般股東的利益。

進一步的，由管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為，很可能成為管理層謀求自身利益最大化的一種手段，因此能夠提升管理層利益，這個過程中一般股東利益可能會受損。同時，上述有關(guān)認(rèn)知偏差的研究表明，由于其被動、消極的特點，認(rèn)知偏差引發(fā)的一系列行為往往會對企業(yè)業(yè)績等產(chǎn)生不利的影響。因此，由認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為很可能會損害相關(guān)者（一般股東和管理層）的利益。鑒于此，提出本文的第二組假設(shè)。

H2a：管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為能促進企業(yè)快速增長，認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為不能促進企業(yè)快速增長，即管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為能夠提升管理層利益，而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為不能提升管理層利益。

H2b：管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為會降低企業(yè)的股東權(quán)益報酬率，即管理層權(quán)力和認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為會損害一般股東的利益。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取了我國2008—2016年所有A股上市公司作為初始樣本，剔除了金融行業(yè)的公司、ST公司，以及數(shù)據(jù)不完整的公司。本文通過手工查詢年報的方式確定應(yīng)用衍生品的公司，由于目前我國衍生品的應(yīng)用并不是十分普遍，且在披露衍生品相關(guān)信息時遵循自愿披露原則，因此得到的樣本公司并不多，最終確定了285家公司。同時，考慮了連續(xù)使用的因素，即同一家公司連續(xù)兩年使用衍生品，則樣本量記為2，連續(xù)三年使用時，樣本量記為3，最終得到949個有效樣本。

本文的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過查詢公司年報獲得。數(shù)據(jù)的處理通過SPSS 22和Stata 14完成。為消除奇異值的影響，對相關(guān)數(shù)據(jù)進行了1%的縮尾處理。

（二）模型與變量

1.模型

其中，模型1和模型2用于檢驗H1a和H1b，主要研究投機行為對企業(yè)快速增長和股東權(quán)益報酬率的影響，檢驗時主要關(guān)注Risk的系數(shù)符號及其顯著性;模型3和模型4用于檢驗H2a和H2b，即研究不同原因?qū)е碌耐稒C行為對企業(yè)快速增長和股東權(quán)益報酬率的差異性影響，檢驗時主要關(guān)注交乘項Risk×Mp和Risk×Mcb的系數(shù)符號及其顯著性。

2.變量

研究模型中變量定義如表1所示。

關(guān)于表中的變量定義，特別說明如下：

（1）企業(yè)快速增長

QGrowth為企業(yè)快速增長。一般而言，管理層的利益目標(biāo)是企業(yè)的持續(xù)增長。若企業(yè)以與可持續(xù)增長率相同的速度增長，則管理層和其他相關(guān)者的利益共同增加，并保持均衡;若企業(yè)的增長速度超過可持續(xù)增長率（即快速增長），則各方利益均衡被打破：管理層利益得到更大程度滿足，其他相關(guān)者的利益受損[20]。因此，此處用QGrowth作為衡量管理層利益的指標(biāo)。借鑒崔學(xué)剛等[20]的做法，以企業(yè)的實際銷售增長率（AGrowth）減去對應(yīng)的可持續(xù)增長率（SGrowth），用得到的差額度量快速增長：如果AGrowth大于SGrowth，則為快速增長，記為1，否則記為0。為了使數(shù)據(jù)更趨于正態(tài)分布，取其自然對數(shù)進行回歸，即QGrowth=Ln（1+（AGrowth-SGrowth））。其中，SGrowth用范霍恩模型來計量。

（2）衍生品投機行為

模型中，解釋變量Risk為企業(yè)衍生品投機行為。美國商品期貨交易委員會將套期保值認(rèn)定為數(shù)量相同、方向相反、時間一致的“對沖”機制，即“純套期保值”。但實務(wù)中，由于合約的標(biāo)準(zhǔn)化問題和基差風(fēng)險的存在，“純”套期保值并不存在，里面多多少少會帶有投機的成分。因此，衍生品投機與套期保值往往同時存在，只是“度”的差別。經(jīng)驗研究中，衍生品投機的識別標(biāo)準(zhǔn)[5，2]主要有兩類，一是事前標(biāo)準(zhǔn)，即根據(jù)交易目的來判斷，套保的目的就是運用對沖機制，規(guī)避價格大幅波動的風(fēng)險，而投機的目的在于獲利;另外一個是事后標(biāo)準(zhǔn)，即依據(jù)企業(yè)應(yīng)用衍生品之后內(nèi)生性風(fēng)險是否顯著增加，或者利用大幅偏離相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)貨價值與標(biāo)的資產(chǎn)價值的比值大小來界定是投機獲利還是套期保值。

由于事后標(biāo)準(zhǔn)的可度量性強，確定判斷基準(zhǔn)比較明朗，因此根據(jù)Bartram[3]等的研究，以企業(yè)應(yīng)用衍生品之后內(nèi)生性風(fēng)險大幅增加判定投機行為。其中，對企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險，借鑒趙旭[2]的做法，采用企業(yè)年度經(jīng)營利潤（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)離差（FCF）來度量。然后，再以應(yīng)用衍生品前后企業(yè)年度EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差（FCFbefore和FCFafter）的偏差程度（DFCF）來度量是否發(fā)生衍生品投機行為，亦即：

FCF=

DFCF=（FCFafter-FCFbefore）/FCFbefore

CF是各年度企業(yè)經(jīng)營利潤的離差率，即各季度經(jīng)營利潤實際值與平滑值的標(biāo)準(zhǔn)差與平滑值的比值;E（CF）即使用衍生工具所有年度離差率的算數(shù)平均數(shù)。

如果DFCF大于20%，則認(rèn)定公司應(yīng)用衍生品是進行投機，此時Risk=DFCF，否則Risk記為0。為了研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在后續(xù)測試中，通過調(diào)高DFCF閥值來判定投機行為。限于篇幅，Risk計量過程中的相關(guān)指標(biāo)及其數(shù)據(jù)沒有列示。

（3）管理層權(quán)力

借鑒相關(guān)研究的度量方式[21]，本文采用CEO雙重性（是否兼任董事長，是取1）、CEO任期（任職時間是否超過同年度同行業(yè)中位數(shù)，是取1）、CEO持股（持股比例是否高于行業(yè)中位數(shù)，是取1）、CEO向心性（薪酬比例是否高于行業(yè)中位數(shù)，是取1）、CEO教育背景（是否具有高學(xué)歷，碩士以上學(xué)位，是取1），對這五個指標(biāo)進行主成分分析，得出綜合指標(biāo)管理層權(quán)力Mp。管理層權(quán)力度量指標(biāo)的描述性統(tǒng)計如表2所示。

從表2可知，上市公司中CEO兼任企業(yè)董事長的占比僅達13%;選取的樣本公司中超過一半的CEO任期較長，高于同年度同行業(yè)中位數(shù);樣本中CEO持股比例高于行業(yè)中位數(shù)的超過一半，占比達到56%;44%的CEO薪酬比例高于行業(yè)中位數(shù);CEO中僅有31%的人擁有碩士及碩士以上學(xué)位。

（4）管理層認(rèn)知偏差

此處借鑒饒育蕾等[22]的研究，采用CEO專業(yè)背景、CEO從業(yè)經(jīng)驗、CFO專業(yè)背景，CFO從業(yè)經(jīng)驗，具有專業(yè)背景或相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗取0，四個指標(biāo)加權(quán)度量管理層認(rèn)知偏差（Mcb）。一般的，管理層越是出身于經(jīng)濟管理類專業(yè)，以及從事過衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)，其在做出衍生品相關(guān)決策時，出現(xiàn)認(rèn)知偏差的可能性就越低，由此引發(fā)的投機行為也就越少。樣本公司管理層認(rèn)知偏差度量指標(biāo)的描述性統(tǒng)計如表3所示。

指標(biāo)篩選過程中，對于專業(yè)背景，將曾經(jīng)有經(jīng)濟管理類專業(yè)背景的全部取0，擁有會計師、總會計師、高級經(jīng)濟師等職稱的以及擁有注冊會計師等專業(yè)證書的也取0。由表3可以看出，盡管專業(yè)背景的篩選條件相對寬松，仍有接近一半的CEO專業(yè)知識相對缺乏;對于CFO，由于工作的專業(yè)性比較強，對專業(yè)知識的要求比較高，絕大部分都是經(jīng)管類專業(yè)背景出生，極少數(shù)不是經(jīng)管類專業(yè)但也擁有注冊會計師等相關(guān)證書，幾乎不存在缺乏專業(yè)知識的情況，因此此處全部為0。篩選從業(yè)經(jīng)驗指標(biāo)時，雖然CEO擁有金融從業(yè)背景的極少，但是其之前一般都在本公司或其他公司擔(dān)任過總經(jīng)理，即使沒有，也任職過副總經(jīng)理等高級管理職位，或多或少都接觸過衍生品業(yè)務(wù)，因此此處全部為0。對于CFO，雖然其專業(yè)背景造成認(rèn)知偏差的可能性很低，但從業(yè)經(jīng)驗指標(biāo)顯示，大部分的CFO缺乏相關(guān)實務(wù)經(jīng)驗，因此大部分未能認(rèn)識到實務(wù)中衍生品交易的復(fù)雜性，這使得他們極有可能在決定進行衍生品投機行為時存在認(rèn)知偏差。綜上，對于CEO而言，豐富的任職經(jīng)驗使得他們有自信能操縱好衍生品交易，但專業(yè)知識的缺乏使得他們進行帶有極高專業(yè)性要求的衍生品交易時，存在過度自信;類似的，對于CFO，豐富的專業(yè)知識使得他們對衍生品投機行為很有自信，但實務(wù)經(jīng)驗的缺乏極有可能使他們幫助CEO決策時，存在認(rèn)知偏差。

四、統(tǒng)計檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

由表4的統(tǒng)計結(jié)果可知：（1）企業(yè)快速增長（QGrowth）的50分位值大于0，說明應(yīng)用了衍生品的公司大多屬于絕對的快速增長，即超過一半的樣本公司實際增長率高于可持續(xù)增長率。（2）股東權(quán)益報酬率（Roe）的平均值為0.068，小于50分位值0.069，說明樣本分布較為右偏，也說明了在應(yīng)用衍生品的公司中，股東權(quán)益報酬率總體偏低。此外，資產(chǎn)收益率（Roa）的最大值為0.296，均值為0.050，總體水平偏低，這又與我國企業(yè)資產(chǎn)收益率偏低的現(xiàn)實相符。（3）衍生品投機行為（Risk）的50分位值為零，說明在應(yīng)用衍生品的企業(yè)中，投機行為少于套保行為，這點與相關(guān)監(jiān)管規(guī)定（不提倡甚至禁止投機行為）比較吻合。同時，Risk的最大值為6.257，均值為0.729，標(biāo)準(zhǔn)差為1.622，這說明樣本公司中存在的投機行為較為顯著。（4）企業(yè)實際增長率（AGrowth）的均值達到了0.117，遠(yuǎn)大于中位值0.079，同時又小于75分位值，這說明樣本分布較為左偏，也說明樣本公司的實際增長率總體較高。此外，這還表明了最大值與最小值之間的差異非常顯著，且大于均值者顯著性較高（能大幅度拉大均值）。（5）企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）的75分位值為0.680，最大值甚至達到了0.920，表明不少公司資產(chǎn)負(fù)債率很高，償債能力較弱;同時，樣本公司Debt的均值為0.534，50分位值也達到了0.554，說明樣本公司的負(fù)債水平大多偏高。這些與企業(yè)增長速度QGrowth的統(tǒng)計結(jié)果相符，也在一定程度上說明了快速增長的企業(yè)往往需要大量舉債。

（二）Pearson相關(guān)系數(shù)分析

由表5可知：

（1）因變量QGrowth與自變量Risk呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，而因變量Roe與自變量Risk呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，總體上說明了衍生品投機行為能夠促進企業(yè)的快速增長，同時會降低股東權(quán)益報酬率。但它們之間的因果關(guān)系是否明確，仍有待后文的回歸檢驗。

（2）因變量QGrowth與自變量Risk×Mp表現(xiàn)為顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時，因變量Roe與自變量Risk×Mp不相關(guān)，與Risk×Mcb呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)。這些初步印證了本文的假設(shè)，即管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為能促進企業(yè)的快速增長，由認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為會降低企業(yè)的股東權(quán)益報酬率，但由管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為與股東權(quán)益的關(guān)系與假設(shè)不相符。相關(guān)變量是否有明確的因果關(guān)系，有待于后文的回歸檢驗。

（3）因變量QGrowth與自變量Risk×Mcb之間無相關(guān)關(guān)系，初步來看，與本文的假設(shè)相符，而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為是不影響或者是損害管理層利益，有待于后文的回歸檢驗，查看二者是否有明確的因果關(guān)系。

（4）因變量QGrowth與控制變量Debt的關(guān)系為顯著正相關(guān)，而Debt與Roe呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明舉債經(jīng)營能夠促進企業(yè)的快速增長，但這個過程中企業(yè)的股東權(quán)益報酬率會降低。此外，其他指標(biāo)之間呈現(xiàn)了一些顯著的相關(guān)性，表明了企業(yè)財務(wù)活動之間存在必然的聯(lián)系。譬如，企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險能力越強，因此越有能力舉債經(jīng)營;企業(yè)規(guī)模與認(rèn)知偏差導(dǎo)致的衍生品投機行為顯著負(fù)相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，對管理層的專業(yè)知識及管理能力等要求越高，越不可能存在由認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為。這些都增強了本研究設(shè)計的合理性。

（三）回歸分析

1.模型的回歸分析

模型的回歸分析結(jié)果見表6?？傮w來說，模型1和模型3的解釋力一般（模型1的R2為0.122，Adj.R2僅為0.057;模型3的R2值為0.136，Adj.R2僅為0.068），這是因為影響企業(yè)快速增長的因素有很多，此處的因變量難以完整地度量所有影響因素。相較而言，模型2和模型4解釋力尚可（模型2的R2為0.260，Adj.R2為0.206;模型4的R2為0.268，Adj.R2為0.210）。

（1）模型1中，QGrowth與Risk呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性（5%水平上通過檢驗），說明衍生品投機行為能夠促進企業(yè)的快速增長，即企業(yè)的衍生品投機行為能夠促進管理層的利益，印證了H1a。模型2中，Roe與Risk也在1%顯著性水平上通過了檢驗，表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明投機行為會降低企業(yè)的Roe，即衍生品投機行為會損害一般股東的利益，證實了H1b。

（2）從模型3的回歸結(jié)果看，QGrowth和Risk×Mp有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與Risk×Mcb是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明就造成投機行為的具體原因而言，管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為能夠促進管理層自身利益，而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為不會促進管理層利益，而且會損害管理層利益。管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為作為管理層謀求自身利益最大化而主動實施的行為，可操縱性較強，因此能夠促進管理層的利益;而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為相對被動，當(dāng)衍生品相關(guān)的決策與管理層自身利益相關(guān)聯(lián)時，管理層的決策本身對于能否消除這種不利行為對自身利益的影響的結(jié)果具有不確定性，但是通過樣本回歸發(fā)現(xiàn)認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為損害了管理層利益。這些結(jié)果與H2a相符。

由模型4的回歸結(jié)果可知，Roe與Risk×Mp無顯著相關(guān)關(guān)系，與Risk×Mcb顯著負(fù)相關(guān)，說明了管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為對一般股東利益沒有影響，也說明了認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為會損害一般股東利益。管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為其實主要的目的在于對管理層自身利益的促進，一般來說會損害一般股東利益或者實現(xiàn)雙方共贏，影響具有不確定性，但是從回歸結(jié)果來看，管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為對一般股東利益沒有影響。而由于認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為不具備可操縱性，在使用衍生品進行相關(guān)決策時，當(dāng)決策有關(guān)的風(fēng)險更多由管理層之外的一般股東承擔(dān)時，管理層就會更加激進、冒險，從而對一般股東的利益造成損害。這與本文的H2b基本相符。

（3）QGrowth與Debt表現(xiàn)出了非常顯著的正相關(guān)性，而Roe與Debt表現(xiàn)出了非常顯著的負(fù)相關(guān)性，這與前面的檢驗相同，表明舉債經(jīng)營能夠提升管理層利益，但會損害一般股東的利益。同時，AGrowth與Roe顯著正相關(guān)，表明企業(yè)在增長時，一般股東的利益能夠得到提升。

2.穩(wěn)健性檢驗

本文在研究過程中，是通過內(nèi)生性風(fēng)險加大來度量衍生品投機行為，即以EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差的偏差程度DFCF來判斷是否發(fā)生投機行為。研究中，若DFCF大于20%，則判定企業(yè)發(fā)生了衍生品投機;反之則無。由于對衍生品投機行為的界定缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，接下來的檢驗中，將DFCF的閥值設(shè)置為50%進行回歸分析，以檢驗本文結(jié)果的穩(wěn)健性。

此外，為了檢驗衍生品投機行為對管理層利益影響的穩(wěn)健性，采用過度投資度量管理層利益來進行測試。參考Richardson（2006）預(yù)期投資支出模型，利用模型5估計過度投資：

Invi，t=α+β1Growthi，t-1+β2Debti，t-1+β3Cashi，t-1+

β4Sizei，t-1+β5Agei，t-1+β6Returni，t-1+β7Invi，t-1+ε? （5）

模型5中，Invi，t為公司i第t年新增的投資量，用第t年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金，所得差額再除以年初總資產(chǎn)來度量。Growthi，t-1為i公司第t-1年的成長機會，經(jīng)驗研究中，往往使用TobinQ和營業(yè)收入增長率來表示。但是，由于我國證券市場目前尚不成熟，利用TobinQ度量成長機會可能存在偏差，基于此，本文選擇營業(yè)收入增長率衡量成長機會。當(dāng)然，后續(xù)測試中還會使用TobinQ進行進一步穩(wěn)健性測試。Cashi，t-1為公司i第t-1年貨幣資金與年初總資產(chǎn)的比值。Returni，t-1為公司i第t-1年5月至t年4月的年度股票收益率。利用模型5對樣本公司計算出回歸殘差ε，若ε大于0，則為過度投資，Over_inv記為1;若ε小于0，Over_inv記為0。

穩(wěn)健型檢驗結(jié)果如表7所示。限于篇幅，沒有列示控制變量結(jié)果。

由表7可以看出，改變DFCF的閥值進行回歸分析后，模型4中Roe與Risk×Mcb雖然不顯著，但仍負(fù)相關(guān)且T值接近臨界值外，顯著性等依然基本符合本文假設(shè)。而用過度投資代替快速增長進行Logit回歸后，與Risk的回歸結(jié)果并沒有像之前一樣顯著?？赡艿脑蚴?，相較于快速增長而言，過度投資更傾向于一種短期且間接的利益，而快速增長給管理層帶來的利益則更為長遠(yuǎn)和直接。這表明了管理層謀求自身利益最大化時，更為看重與自身緊密聯(lián)系的利益以及長遠(yuǎn)的利益。這也表明了利用快速增長衡量管理層利益的合理性。

因此可以認(rèn)為本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

1.主要結(jié)論

綜合上述研究假設(shè)的檢驗結(jié)果，本文可得出如下結(jié)論：總體上，管理層出于自利的目的，其投機行為能夠提升自身利益，對一般股東的利益的影響不明顯;就不同原因?qū)е碌耐稒C行為而言，管理層權(quán)力導(dǎo)致的衍生品投機作為一種主動、積極的行為，能夠促進管理層的利益;而認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為相對被動，當(dāng)衍生品投機行為的風(fēng)險由管理層之外的一般股東承擔(dān)時，管理層會更加激進，敢于冒風(fēng)險，因此會損害一般股東的利益，同時因為其相對被動，對管理層自身利益也會有一定的損害，即認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為會損害相關(guān)者（一般股東和管理層）的利益。

2.更多的發(fā)現(xiàn)

（1）企業(yè)的增長有利于提升一般股東的利益，同時企業(yè)的舉債經(jīng)營會提升管理層利益，但會損害一般股東利益。因此企業(yè)借助負(fù)債推動增長時，可能會提升管理層的利益，但會損害一般股東的利益。

（2）應(yīng)用衍生品的企業(yè)中，多數(shù)企業(yè)的目的是為了套期保值，但一旦用于投機行為，則效果非常明顯。這說明雖然相關(guān)政策規(guī)定企業(yè)不能應(yīng)用衍生品進行投機，但衍生品的高收益性使得一些企業(yè)仍然借助名義上的套期保值從事投機活動，或者以其他方式違反規(guī)定進行投機套利。

（二）政策建議

1.正確對待企業(yè)應(yīng)用衍生品套保與投機行為

衍生品作為現(xiàn)代金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，將其用于套期保值可為企業(yè)規(guī)避價格波動等風(fēng)險，從而為企業(yè)創(chuàng)造價值。但若被用于投機行為，則可能成為管理層為謀求自身利益而損害一般股東利益的手段。因此，從監(jiān)管的角度上，要甄別兩類行為，一方面要鼓勵企業(yè)合理運用衍生品進行套期保值，另一方面要加強對企業(yè)衍生品投機行為的監(jiān)管，防止惡性投機行為損害一般股東利益。

2.合理制約管理層權(quán)力導(dǎo)致的投機行為

作為企業(yè)日常經(jīng)營活動的決策者，管理層必須具備一定的權(quán)力，但若其權(quán)力過大，則許多方面不受制約，便容易出現(xiàn)損害一般股東利益的行為。途徑之一就是利用手中權(quán)力進行衍生品投機。特別的，我國上市公司中存在CEO與董事長兩職合一、國有企業(yè)中所有者缺位以及獨立董事的關(guān)系聘任等現(xiàn)象，都可能使得管理層權(quán)力過大而損害一般股東的利益?！皹芬暿录蹦撤N程度上也是由于管理層權(quán)力缺乏約束所致。因此，企業(yè)可以完善相關(guān)內(nèi)部控制制度，形成權(quán)責(zé)利均衡的權(quán)力體系，防止管理層濫用手中權(quán)力牟取私利。

3.防止認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為給企業(yè)造成損失

衍生品投機具有操作上的復(fù)雜性和極高的風(fēng)險性，對于這類投資進行決策時，可設(shè)立相關(guān)的決策審批制度等，防止由管理層認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為發(fā)生。同時，對管理層等相關(guān)人員進行衍生品等相關(guān)知識的培訓(xùn)，引入機構(gòu)投資者，使專業(yè)人員參與衍生品的決策，也可在一定程度上緩解認(rèn)知偏差，從而降低衍生品投機行為帶來的不良后果。此外，對企業(yè)衍生品投機的后果實施責(zé)任追究等制度，可對管理層的決策形成“達摩克利斯之劍”，使其審慎決策，也可在一定程度上緩解由認(rèn)知偏差導(dǎo)致的投機行為給一般股東造成損失。

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