陳艷 白智奇 于洪鑒

摘 要：本文從契約參照點(diǎn)的視角切入，利用我國A股2010—2016年上市企業(yè)數(shù)據(jù)，利用多元回歸方法實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)與職務(wù)侵占之間的作用機(jī)理，以及在契約參照點(diǎn)作用下，薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)對高管職務(wù)侵占的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：我國高管薪酬激勵(lì)與職務(wù)侵占傾向之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且明顯受到契約參照點(diǎn)影響，高管薪酬激勵(lì)相較于契約參照點(diǎn)得益越少，其職務(wù)侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。進(jìn)一步，“得益—損失”價(jià)值函數(shù)下處于損失區(qū)域的高管職務(wù)侵占傾向?qū)ζ跫s參照點(diǎn)效應(yīng)的反應(yīng)更為敏感，且契約參照點(diǎn)效應(yīng)與職務(wù)侵占二者的敏感度在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在著顯著差異。抑制機(jī)制方面，所選取的外部監(jiān)管機(jī)制、公司治理機(jī)制及個(gè)體補(bǔ)償激勵(lì)皆能有效抑制高管職務(wù)侵占傾向。本文解釋了激勵(lì)實(shí)踐與最優(yōu)契約產(chǎn)生偏差的原因，為進(jìn)一步完善薪酬激勵(lì)體系及資本市場監(jiān)管機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：薪酬激勵(lì);契約參照點(diǎn);損失厭惡;高管職務(wù)侵占;資本市場監(jiān)管

中圖分類號：F276;D631.2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）02-0087-11

一、引 言

20世紀(jì)90年代以來，受西方公司治理機(jī)制影響，我國職業(yè)經(jīng)理人市場蓬勃發(fā)展，完善我國企業(yè)治理體系的同時(shí)也招致了一系列的職業(yè)經(jīng)理人“背叛”現(xiàn)象，高管職務(wù)侵占正是近些年被頻繁爆出并受到極大關(guān)注的重要話題之一。企業(yè)高管的職務(wù)侵占行為在經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下可歸納到管理者自利的分析范式，屬于企業(yè)的代理問題之一，其本質(zhì)是兩權(quán)分離之后代理人利用其權(quán)力地位為自身或他人謀取不正當(dāng)利益的權(quán)力尋租行為[1]。在委托代理框架下，由于信息的不對稱和潛在的高額監(jiān)督成本，企業(yè)股東難以全面有效地監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為[2]，所以，嘗試通過薪酬激勵(lì)來解決代理問題緩解高管職務(wù)侵占傾向，而薪酬激勵(lì)不足正是導(dǎo)致高管實(shí)施職務(wù)侵占的重要誘因之一。理論上來看，薪酬激勵(lì)是緩解高管職務(wù)侵占的重要機(jī)制，然而，現(xiàn)實(shí)中卻頻頻出現(xiàn)“高薪不能養(yǎng)廉”的經(jīng)濟(jì)悖論。

現(xiàn)有的理論解釋大多根植于委托代理框架，遵循最優(yōu)契約理論的分析范式，僅局限于對管理者絕對薪酬的探討，忽略了外生的薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)及其對高管激勵(lì)強(qiáng)度感知與行為選擇的影響作用。現(xiàn)實(shí)情況是，行為個(gè)體不僅具有經(jīng)濟(jì)偏好，在其認(rèn)知過程中同樣存在著社會(huì)比較偏好。潛在的社會(huì)參照點(diǎn)決定了行為人會(huì)將某種特定結(jié)果編碼為收益或損失，進(jìn)而影響其隨后的決策過程[3]。高管對于薪酬滿意度的考量不僅取決于薪酬本身，外生的契約參照點(diǎn)也潛在地影響著高管對于激勵(lì)的認(rèn)知情況，進(jìn)而影響其行為決策[4]。當(dāng)管理者薪酬激勵(lì)未能達(dá)到參照預(yù)期時(shí)，會(huì)誘發(fā)行為人的損失厭惡心理，此時(shí)締約方往往會(huì)消極怠工，有動(dòng)機(jī)實(shí)施如職務(wù)侵占等自利行為。

在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型情境下，法律制度、市場環(huán)境和社會(huì)規(guī)范等都處于轉(zhuǎn)型與重塑階段，是一個(gè)契約高度不完全的社會(huì)，加之以傳統(tǒng)“不患寡而患不均”的文化背景，薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)顯著存在于企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中[5]。本文從契約參照點(diǎn)理論出發(fā)，引入薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)這一概念，構(gòu)建了我國企業(yè)高管薪酬契約參照點(diǎn)的三維分析框架，并基于A股2010—2016年上市企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)與職務(wù)侵占之間的作用機(jī)理，以及由契約參照點(diǎn)效應(yīng)引發(fā)的個(gè)體感知偏差對職務(wù)侵占行為的影響。本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：其一，突破了最優(yōu)契約理論的分析范式，構(gòu)建了我國企業(yè)高管薪酬契約參照點(diǎn)的三維分析框架，實(shí)現(xiàn)了對高管薪酬契約參照點(diǎn)的實(shí)證度量，拓寬了薪酬激勵(lì)領(lǐng)域的研究視角。其二，基于上述三維分析框架探究了激勵(lì)實(shí)踐與最優(yōu)契約產(chǎn)生偏差的原因，為上市企業(yè)制定和完善高管薪酬結(jié)構(gòu)提供了借鑒依據(jù)。

二、高管薪酬契約參照點(diǎn)的三維分析框架

行為個(gè)體在對決策方案進(jìn)行判斷和評價(jià)時(shí)往往都隱含著一定的評價(jià)參照標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樾袨槿说挠邢蘩硇裕瑐€(gè)體決策判斷所依據(jù)的并非完全是決策方案的絕對效用估計(jì)值，而常常會(huì)以某個(gè)既存的中立基點(diǎn)為參照基準(zhǔn)[6]。Hart 和Moore[4]提出的契約參照點(diǎn)理論認(rèn)為，管理者對于薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的感知取決于自身受激勵(lì)程度高低的同時(shí)也受到參照點(diǎn)的影響。，換言之，高管對于薪酬滿意度的考量不僅取決于薪酬本身，外生的契約參照點(diǎn)也潛在地影響著高管對于激勵(lì)的認(rèn)知情況。契約參照點(diǎn)研究是企業(yè)治理領(lǐng)域近年來的熱點(diǎn)之一，然而源于參照點(diǎn)這一行為變量的異質(zhì)性、多維性和動(dòng)態(tài)性，如何精準(zhǔn)度量一直是研究難點(diǎn)之一。Yates 和Stone[7]首先細(xì)分參照點(diǎn)為現(xiàn)狀參照點(diǎn)和非現(xiàn)狀參照點(diǎn)?，F(xiàn)狀參照點(diǎn)是指行為個(gè)體以自身當(dāng)前情況與歷史情況的對比參照;非現(xiàn)狀參照點(diǎn)指無客觀現(xiàn)狀值作為參照標(biāo)準(zhǔn)的情況。Fiegenbaum等[8]基于企業(yè)戰(zhàn)略的制定流程提出了“三維參照點(diǎn)矩陣”框架，嘗試從外在、內(nèi)在和時(shí)間三個(gè)維度劃分參照點(diǎn)。Siegel和 Hambrick[9]根據(jù)高管階層間以及給定階層內(nèi)兩個(gè)維度將高管薪酬差異劃分為垂直薪酬差異和水平薪酬差異，即高管與團(tuán)隊(duì)薪酬的參照效應(yīng)以及與同類人群工資作為公平工資的參照效應(yīng)。王光榮等[10]基于社會(huì)公平理論將雇員工資的認(rèn)知參照系劃分為垂直和現(xiàn)狀參照點(diǎn)。

圖1 高管薪酬契約參照點(diǎn)三維分析框架

三、理論分析與研究假設(shè)

沿著上述文獻(xiàn)的研究思路，本文結(jié)合我國上市企業(yè)公司治理實(shí)踐，從垂直、水平和現(xiàn)狀三個(gè)維度構(gòu)建高管薪酬契約參照點(diǎn)的三維分析框架，如圖1所示。其中，垂直參照點(diǎn)指雇員以雇主收益和團(tuán)隊(duì)薪酬作為公平工資的參照系，在文中劃分為企業(yè)業(yè)績和高管薪酬對員工薪酬的參照效應(yīng)，即“企業(yè)業(yè)績→高管薪酬→員工薪酬”;水平參照點(diǎn)是雇員以同類人群工資作為公平工資的參照系，用高管薪酬均值與同地區(qū)同行業(yè)高管薪酬均值之比來刻畫水平參照效應(yīng);現(xiàn)狀參照點(diǎn)是雇員以自己的工資現(xiàn)狀作為公平工資的參照系，以高管薪酬與上一年薪酬的變動(dòng)趨勢來度量。

高管的職務(wù)侵占行為從法律角度來看，是指違反法律規(guī)定的公職人員貪污犯罪行為。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，歸納到管理者自利的分析范式，職務(wù)侵占可被定義為行為人利用其權(quán)力地位為自身或他人謀取不正當(dāng)利益的權(quán)力尋租行為[11-12]。當(dāng)前，我國企業(yè)高管實(shí)施職務(wù)侵占等犯罪活動(dòng)的主要原因之一便是多數(shù)企業(yè)尚未建立有效的長期激勵(lì)體系，大多存在著管理者逆向選擇等問題[13]。張蕊和管考磊[14]明確指出，在“限薪令”等政策下，契約不完備和薪酬激勵(lì)機(jī)制不合理是我國國有企業(yè)高管職務(wù)侵占的重要誘因之一?？梢钥闯?，高管薪酬契約作為緩解企業(yè)經(jīng)營中委托代理矛盾的主要手段，如果激勵(lì)適度，那么將會(huì)產(chǎn)生預(yù)期效果，即高管為提升企業(yè)業(yè)績而努力工作。相反，如若激勵(lì)不足，那么高管可能會(huì)為謀取私利而采取犧牲企業(yè)股東利益的行為[15]。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1：高管薪酬激勵(lì)與職務(wù)侵占負(fù)相關(guān)。

比較是人的天性，相較于直接判斷，人腦更擅長于比較與權(quán)衡[16]。委托代理框架下依據(jù)最優(yōu)契約范式的相關(guān)研究，僅關(guān)注于管理者的自身薪酬激勵(lì)程度，卻忽視了外在因素的影響。在現(xiàn)實(shí)行為活動(dòng)中，行為人在決策時(shí)傾向于確定一個(gè)參照點(diǎn)，而后進(jìn)行對比和判斷，進(jìn)而做出差異化的行為反饋。企業(yè)高管對于薪酬滿意度的考量同樣不僅取決于薪酬本身，外生的契約參照點(diǎn)也潛在地影響著高管對于激勵(lì)的認(rèn)知情況[17]，此種契約參照點(diǎn)效應(yīng)下所產(chǎn)生的認(rèn)知偏差是高管消極行為的重要誘因之一。如果締約方認(rèn)為交易關(guān)系中自己享有基本權(quán)利，那么就愿意盡心盡力履約以實(shí)現(xiàn)完美業(yè)績;相反，就會(huì)采取投機(jī)報(bào)復(fù)行為，如減少合作、僅提供敷衍業(yè)績、降低甚至拒絕提供完美業(yè)績、謀取個(gè)人利益等?；谇熬袄碚摚袨槿耸蔷哂泄狡玫?，且是損失厭惡的，由此，當(dāng)高管薪酬相較契約參照點(diǎn)的得益量較少時(shí)，會(huì)產(chǎn)生自我利益被侵蝕的消極心理感知，此時(shí)委托人提供的薪酬激勵(lì)不足以滿足其參照需求，高管有動(dòng)機(jī)通過職務(wù)侵占行為獲取更高的私有收益以彌補(bǔ)正式薪酬契約遭受的損失。顯然，依據(jù)本文所構(gòu)建的高管薪酬契約參照點(diǎn)分析框架，在垂直參照、水平參照和現(xiàn)狀參照三個(gè)維度下，當(dāng)上市企業(yè)高管的薪酬激勵(lì)不足或激勵(lì)水平低于其參照基準(zhǔn)時(shí)，在損失厭惡心理作用下，企業(yè)高管會(huì)通過職務(wù)侵占等職務(wù)舞弊途徑尋求私有收益。由此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在契約參照點(diǎn)效應(yīng)下，出于損失厭惡心理，高管薪酬相較于契約參照點(diǎn)的得益越少，其職務(wù)侵占傾向越高。

H2a：高管薪酬相較于垂直參照點(diǎn)的得益越少，其職務(wù)侵占傾向越高。

H2b：高管薪酬相較于水平參照點(diǎn)的得益越少，其職務(wù)侵占傾向越高。

H2c：高管薪酬相較于現(xiàn)狀參照點(diǎn)的得益越少，其職務(wù)侵占傾向越高。

前景理論指出，較之等量的得益，個(gè)體對于損失的反應(yīng)更為敏感。個(gè)體損失厭惡可表征為價(jià)值函數(shù)在參照點(diǎn)r處的拐點(diǎn)特征，如圖2所示。

進(jìn)一步，基于契約參照點(diǎn)理論，假設(shè)高管的整體收入效用函數(shù)為u （y|r） 。其中，y表示高管絕對收入，由兩部分構(gòu)成，即y=s+c。s為高管領(lǐng)取的薪酬收入（Salary記為s），是外生給定的;為了增加收益，具有機(jī)會(huì)主義傾向的高管有動(dòng)機(jī)通過職務(wù)侵占等手段（Corruption記為c）來增加個(gè)人隱性收入;r為外生存在的契約參照點(diǎn);那么，經(jīng)理的總效用水平u就可以表示為：u= U （ s， c， r）。高管實(shí)際薪酬相對于契約參照點(diǎn)的得益損失量影響其職務(wù)侵占傾向，則U （p） = V （c， s|r）。因此，高管的總效用函數(shù)可進(jìn)一步表示為：u= U（ s， c， r） = V1+V2 = V1（s， r） + V2（c， s|r），如圖3所示。從圖3可以看出，相較于得益區(qū)域（x >r），薪酬效用函數(shù)V1（s， r）在損失區(qū)域（x0，參照點(diǎn)（x=r）處的拐點(diǎn)特征即為個(gè)體的損失厭惡表現(xiàn)，則V′1（xr），這意味著處于損失區(qū)域的高管對實(shí)際收入與參照收入的差距更為敏感。然而，高管薪酬為外生給定，即V1（s， r）為不變值，此時(shí)，高管出于對總收益效用值U（s， c， r）的追求，在契約參照點(diǎn)效應(yīng)下，薪酬收益V1（s， r）處于損失區(qū)域的高管尋求隱性收入V2（c， s|r）的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，職務(wù)侵占傾向越大。如圖3所示，V1與V2在損失區(qū)域（xr）的開口大?。ㄈ鏱線所示），這表明高管薪酬低于參照水平越多，其通過職務(wù)侵占行為以達(dá)到參照目標(biāo)的邊際效用越大。因此，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，當(dāng)高管薪酬契約已經(jīng)提前制定，此時(shí)在損失厭惡心理作用下，相比于得益區(qū)域（x>r），處在損失區(qū)域（x

H3：在其他條件一定下，相較于得益區(qū)域高管，損失區(qū)域的高管薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)對職務(wù)侵占的影響更大。

H3a：相較于得益區(qū)域高管，損失區(qū)域高管薪酬的垂直參照效應(yīng)對職務(wù)侵占的影響更大。

H3b：相較于得益區(qū)域高管，損失區(qū)域高管薪酬的水平參照效應(yīng)對職務(wù)侵占的影響更大。

H3c：相較于得益區(qū)域高管，損失區(qū)域高管薪酬的現(xiàn)狀參照效應(yīng)對職務(wù)侵占的影響更大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文同時(shí)選取現(xiàn)金薪酬和權(quán)益薪酬來刻畫高管總薪酬，考慮到在2010年前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本較少，故選取我國滬深兩市2010—2016年A股上市企業(yè)作為研究樣本。并對初始樣本做如下處理：剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及企業(yè)治理數(shù)據(jù)缺失的樣本;為了消除極端值的影響，對模型中所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理。最終得到12 897個(gè)樣本觀測值。本文所使用的高管職務(wù)侵占數(shù)據(jù)以及高管晉升預(yù)期為手工整理數(shù)據(jù)，其余數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量內(nèi)涵

1.被解釋變量

高管職務(wù)侵占（Corruption），采用雙重指標(biāo)度量：（1）手工搜集2010—2016年間上市企業(yè)高管職務(wù)侵占數(shù)據(jù)，具體方法如下：通過“爬蟲”技術(shù)以“高管職務(wù)侵占”、“高管被調(diào)查”、“高管貪污”、“高管犯罪”、“高管雙規(guī)”、“高管挪用”以及“高管腐敗”等為關(guān)鍵詞在百度引擎進(jìn)行搜索，并進(jìn)一步結(jié)合中華人民共和國最高人民法院《中國裁判文書網(wǎng)》等權(quán)威網(wǎng)站所披露的信息手工收集整理。最終得到180個(gè)高管職務(wù)侵占樣本觀測值，剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及企業(yè)治理數(shù)據(jù)缺失后共計(jì)103個(gè)有效的職務(wù)侵占樣本觀測值。（2）在CSMAR違規(guī)數(shù)據(jù)庫中選取“違規(guī)主體”是“上市企業(yè)高管”的企業(yè)為高管職務(wù)侵占樣本，此度量指標(biāo)用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量

高管薪酬和契約參照點(diǎn)：（1）高管薪酬（Comp）。本文將高管現(xiàn)金薪酬和權(quán)益薪酬同時(shí)納入高管薪酬契約的分析框架，現(xiàn)金薪酬包括基本工資、補(bǔ)貼、津貼等現(xiàn)金報(bào)酬，權(quán)益薪酬包括股票、期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)收入。（2）契約參照點(diǎn)（Reference）。依據(jù)本文構(gòu)建的我國上市企業(yè)高管薪酬契約參照點(diǎn)三維分析框架，設(shè)計(jì)垂直參照點(diǎn)、水平參照點(diǎn)和現(xiàn)狀參照點(diǎn)三個(gè)度量指標(biāo)。其中，垂直參照點(diǎn)為“企業(yè)業(yè)績→高管薪酬→員工薪酬”，用高管薪酬與企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入之比值（VRP_C1）和高管薪酬均值與員工薪酬均值之比值（VRP_C2）刻畫，關(guān)于員工薪酬的計(jì)算，選取現(xiàn)金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目作為企業(yè)為雇員支付的各種薪酬福利，扣除董事、監(jiān)事和高管薪酬總額后即為員工薪酬;水平參照點(diǎn)（LRP_C）以高管薪酬均值與同地區(qū)同行業(yè)高管薪酬均值之比來測度;現(xiàn)狀參照點(diǎn)（PPR_C）選取高管當(dāng)期薪酬與上一年薪酬的比值。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）外部監(jiān)管政策，以八項(xiàng)規(guī)定反腐敗政策構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，2013年前取0，2013年后取1。（2）企業(yè)治理機(jī)制，選取董事長與高管團(tuán)隊(duì)任期垂直對特征，在2010—2016年間董事長任期與高管團(tuán)隊(duì)平均任期之差的中位數(shù)為4.045個(gè)月，本文以中位數(shù)構(gòu)建虛擬變量，大于4.045取值為1，反之取值為0。（3）個(gè)體補(bǔ)償激勵(lì)，參考步丹璐等[18]的研究，采用前任CEO的晉升情況來衡量現(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)的晉升預(yù)期。若前任高管晉升到政府部門或集團(tuán)內(nèi)部更高職位，視為現(xiàn)任高管有較高的晉升預(yù)期，取值為1，否則取0。

本文選取的所有變量及定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文通過“爬蟲”及證監(jiān)會(huì)違規(guī)披露結(jié)果確定高管職務(wù)侵占樣本，若當(dāng)年度存在高管職務(wù)侵占行為被披露則取1，否則取0。現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)中多采用Logistic和Probit模型作為回歸方法，然而，此類估計(jì)方法的缺陷在于僅將已被披露高管職務(wù)侵占的上市企業(yè)歸為職務(wù)侵占樣本，而未被披露的上市企業(yè)一律視為“非職務(wù)侵占”樣本。事實(shí)上，潛存著部分企業(yè)存在高管職務(wù)侵占現(xiàn)象卻未被披露，而這部分樣本是不可觀測，這就導(dǎo)致了Logistic和Probit模型的估計(jì)偏差。本文將采用Poirier[19]提出部分可觀測的Bivariate Probit模型，以降低對部分可觀測樣本的估計(jì)偏差。參考Firth等[20]和陸瑤等[21]的研究，設(shè)計(jì)職務(wù)侵占傾向（Corruption*it）和職務(wù)侵占稽查（Detect*it）兩個(gè)潛變量，構(gòu)建如下模型：

本文首先采用Probit模型對薪酬激勵(lì)與高管職務(wù)侵占二者關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，如模型（1），進(jìn)一步構(gòu)建模型（2a）和模型（2b）使用Bivariate Probit模型檢驗(yàn)本文H1，以消除Probit模型的估計(jì)偏差。模型（3a）和模型（3b）探究薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占的作用機(jī)理，檢驗(yàn)H2和H3。

此外，考慮到高管職務(wù)侵占行為是高管對薪酬不公平的行動(dòng)反映，具有一定的滯后性，且高管薪酬與職務(wù)侵占之間存在著互為因果的內(nèi)生性問題，因此，上述模型中高管薪酬（Comp）及薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)（Reference）均采用滯后t-1期數(shù)據(jù)。值得提出的是，Bivariate Probit模型要求X1it和 X2it為兩組不完全相同的變量，故本文參考萬良勇等[22]、陸瑤和胡江燕[23]等的做法，將職務(wù)侵占傾向（Corruption*it，X1it）從企業(yè)財(cái)務(wù)層面和企業(yè)治理層面引入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例;職務(wù)侵占稽查（Detect*it，X2it）控制變量為：審計(jì)師事務(wù)所、地區(qū)法制環(huán)境、受保護(hù)行業(yè)、企業(yè)成長機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)杠桿。進(jìn)一步，本文劃分薪酬契約參照點(diǎn)為“得益—損失”區(qū)域，以檢驗(yàn)H3。具體而言，基于中位數(shù)取值劃分垂直參照點(diǎn)，高于中位數(shù)劃分為得益區(qū)域，反之為損失區(qū)域;基于實(shí)際比值劃分水平參照點(diǎn)和現(xiàn)狀參照點(diǎn)，大于1為得益區(qū)域，反之為損失區(qū)域。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，高管職務(wù)侵占：Corruption的均值為0.008，說明樣本期間內(nèi)0.8%的企業(yè)存在高管職務(wù)侵占行為且被披露;Corruption1的均值為0.051，表明在樣本期間有5.1%的企業(yè)存在高管被證監(jiān)會(huì)處罰情況。高管薪酬的均值為17.490，中位數(shù)為16.910。垂直參照維度下，VRP_C1的均值為0.832，VRP_C2的均值為5.083，以均值來看，高管薪酬對數(shù)為員工薪酬對數(shù)的5.083倍，最大值為9.770。水平參照點(diǎn)效應(yīng)的均值為0.987，表明高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度與同地區(qū)同行業(yè)高管基本持平，體現(xiàn)了我國高管薪酬以同地區(qū)同行業(yè)高管薪酬為參照基準(zhǔn)的制定原則，但從最小值0.001，25%分位值0.041可以看出，依然存在著一定比例的企業(yè)高管薪酬遠(yuǎn)低于水平參照點(diǎn)。PRP_C為現(xiàn)狀參照點(diǎn)，均值顯示高管薪酬整體呈現(xiàn)逐年上漲趨勢，從均值來看，當(dāng)年度薪酬為上一年度的2.119倍，標(biāo)準(zhǔn)差為6.286，離散度較高，最小值僅為0.166，最大值達(dá)到53.100，存在著極端分布情況。調(diào)節(jié)變量方面，從均值來看，63.5%的樣本觀測值處于八項(xiàng)規(guī)定政策實(shí)施后，樣本期間內(nèi)10.9%的高管具有較高的晉升預(yù)期，54.3%的企業(yè)董事長任期比高管團(tuán)隊(duì)平均任期長于樣本中位數(shù)4個(gè)月。

（二）多元回歸分析

1. 薪酬激勵(lì)、契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占

表3列示了模型（1）和模型（2）的回歸估計(jì)結(jié)果，檢驗(yàn)了高管薪酬激勵(lì)與職務(wù)侵占之間的關(guān)系。由表3可知，第一列為Probit模型（1）的估計(jì)結(jié)果，第二三列為Bivariate Probit模型（2a）和模型（2b）的估計(jì)結(jié)果，雖Probit估計(jì)結(jié)果與部分可觀測的Bivariate Probit估計(jì)結(jié)果沒有較大差異，但Wald檢驗(yàn)的p值為0.039，強(qiáng)烈拒絕ρ=0的原假設(shè)，印證了本文使用部分可觀測的Bivariate Probit模型的必要性。從回歸結(jié)果來看，第一列Probit模型下高管薪酬與職務(wù)侵占回歸系數(shù)為-0.033且在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與之相一致的是，第三列中高管薪酬與職務(wù)侵占傾向在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.166，這意味著隨著上市企業(yè)高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的提升，其職務(wù)侵占傾向明顯減弱，驗(yàn)證了本文H1。然而，在第二列關(guān)于職務(wù)侵占稽查的驗(yàn)證中卻發(fā)現(xiàn)高管薪酬與職務(wù)侵占稽查之間并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，說明單純的高管薪酬過高并不會(huì)引起監(jiān)管部門的“重點(diǎn)關(guān)照”。

表4為模型（3）的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)的契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占的作用機(jī)理。由表4可知，雙重垂直參照點(diǎn)與職務(wù)侵占傾向皆在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的掛鉤性越強(qiáng)、高管薪酬相較員工薪酬的激勵(lì)強(qiáng)度越高，其職務(wù)侵占傾向明顯減弱，與H2a的預(yù)期一致。進(jìn)一步，水平參照點(diǎn)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著，支持了H2b;同樣，現(xiàn)狀參照點(diǎn)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明高管薪酬與相較上一年度增幅越大，其職務(wù)侵占傾向越低，H2c得到了驗(yàn)證。綜上可以看出，高管薪酬契約的參照點(diǎn)效應(yīng)顯著影響著高管尋求隱性補(bǔ)償?shù)男袨閯?dòng)機(jī)，不論是垂直參照點(diǎn)效應(yīng)、水平參照點(diǎn)效應(yīng)還是現(xiàn)狀參照點(diǎn)效應(yīng)均與高管職務(wù)侵占傾向呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。但高管薪酬契約的參照點(diǎn)效應(yīng)與職務(wù)侵占稽查方面不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這與高管絕對薪酬激勵(lì)和職務(wù)侵占稽查間的關(guān)系相一致。

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)

1.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占的敏感性差異

我國國有企業(yè)存在復(fù)雜的雙重委托代理關(guān)系及特有的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。一方面，因政府干預(yù)較強(qiáng)、薪酬管制等原因，致使基于企業(yè)業(yè)績的高管薪酬政策一直無法得到有效地實(shí)施，此種扭曲的激勵(lì)現(xiàn)狀一定程度上導(dǎo)致了因薪酬激勵(lì)不足帶來的職務(wù)侵占現(xiàn)象。另一方面，國有企業(yè)管理者通常扮演著亦官亦商的角色，存在著多種激勵(lì)渠道，這些天然存在的隱性激勵(lì)在一定程度彌補(bǔ)了其薪酬激勵(lì)的不足，同時(shí)，行政角色又充當(dāng)了國有企業(yè)高管職務(wù)侵占行為的“保護(hù)傘”。那么，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管薪酬與職務(wù)侵占行為之間是否存在差異，其薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)又呈何種分布？表7的回歸結(jié)果顯示，職務(wù)侵占傾向方面，在契約參照點(diǎn)效應(yīng)的三個(gè)維度下，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)皆加大了高管因薪酬激勵(lì)強(qiáng)度參照不足而驅(qū)使的職務(wù)侵占行為。職務(wù)侵占稽查方面，國有企業(yè)高管薪酬垂直參照維度過高和現(xiàn)狀參照維度過高招致了更強(qiáng)的被稽查力度，而此種抑制效應(yīng)在水平參照維度的影響并不顯著。可能的原因是，在國有企業(yè)“限薪令”政策下，絕大部分國有企業(yè)高管薪酬低于民營企業(yè)高管薪酬，故因水平參照過高而導(dǎo)致的稽查概率較小。

2.薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)下高管職務(wù)侵占的抑制機(jī)制探究

（1）外部監(jiān)管機(jī)制對薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占的抑制作用。

2012年12月4日以來，八項(xiàng)規(guī)定等系列文件的相繼出臺，顯示出中央政府對腐敗監(jiān)管的從嚴(yán)態(tài)度，此外，在我國特色經(jīng)濟(jì)體制下，八項(xiàng)規(guī)定等監(jiān)管政策對民營企業(yè)同樣具有一定的“溢出效應(yīng)”。本文以八項(xiàng)規(guī)定為外部監(jiān)管政策的代理變量，八項(xiàng)規(guī)定實(shí)施前取0，實(shí)施后取1，構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，驗(yàn)證國家政策對高管薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占二者關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果顯示，八項(xiàng)規(guī)定政策的實(shí)施顯著增大了高管職務(wù)侵占行為被發(fā)現(xiàn)的概率，對高管薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)與職務(wù)侵占傾向二者關(guān)系具有顯著的抑制作用，結(jié)論在垂直參照點(diǎn)效應(yīng)、水平參照點(diǎn)效應(yīng)和現(xiàn)狀參照點(diǎn)效應(yīng)下均成立，驗(yàn)證了我國宏觀政策對企業(yè)高管行為的約束效應(yīng)，與前述邏輯相一致。

限于篇幅，抑制機(jī)制及穩(wěn)健性研究部分實(shí)證結(jié)果未予展示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（2）企業(yè)治理機(jī)制對薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占的抑制作用。

健全的企業(yè)治理機(jī)制是縮減舞弊機(jī)會(huì)、抑制舞弊行為的直接作用機(jī)制。本文在考量了上市企業(yè)高管個(gè)體非理性特質(zhì)及其與社會(huì)情境的互動(dòng)之后，進(jìn)一步引入董事長與高管團(tuán)隊(duì)任期垂直對這一企業(yè)治理特征，考察企業(yè)團(tuán)隊(duì)內(nèi)部互動(dòng)對高管職務(wù)侵占的影響。高階理論認(rèn)為，高管成員之間不同的認(rèn)知基礎(chǔ)和情感基礎(chǔ)潛在地影響著其決策，決策行為甚至可以看做是系統(tǒng)內(nèi)部成員尤其是高層管理者之間的互動(dòng)博弈結(jié)果。基于此，構(gòu)建董事長與高管團(tuán)隊(duì)任期垂直對特征的虛擬變量，檢驗(yàn)其對薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)下高管職務(wù)侵占行為的抑制效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示，董事長任期長于高管團(tuán)隊(duì)平均任期減少了二者之間的認(rèn)知沖突，提升了高管團(tuán)隊(duì)對“一把手”權(quán)威的認(rèn)同感，有效地牽制了高管團(tuán)隊(duì)的自利行為，進(jìn)而在三維度的契約參照效用下皆能夠有效地抑制因薪酬參照維度激勵(lì)不足而導(dǎo)致的高管職務(wù)侵占傾向。然而，職務(wù)侵占稽查方面，在垂直參照維度（VRP_C1）和現(xiàn)狀參照維度（PRP_C）下，任期垂直對特征卻起到了負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，意味著董事長任期長于高管團(tuán)隊(duì)平均任期反而削弱了高管職務(wù)侵占被稽查的概率。導(dǎo)致這一悖論的原因可能是，若高管職務(wù)侵占被披露則會(huì)對企業(yè)帶來較為惡劣的經(jīng)濟(jì)后果，如信用下降、股價(jià)崩盤等[24]，董事長出于掩蓋企業(yè)丑聞的動(dòng)機(jī)會(huì)傾向于內(nèi)部處理，而非被披露與眾，達(dá)到掩蓋企業(yè)丑聞的目的。

（3）個(gè)體補(bǔ)償激勵(lì)對薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占的緩解作用。

管理者晉升作為當(dāng)前我國企業(yè)高管主要的隱性激勵(lì)方式之一[25]，其與薪酬激勵(lì)等顯性激勵(lì)方式之間存在著替代效應(yīng)，能夠有效地緩解薪酬激勵(lì)不足的損失厭惡心理所驅(qū)使的職務(wù)侵占行為。從激勵(lì)角度看，晉升激勵(lì)理論認(rèn)為，采用相對業(yè)績評價(jià)模式（晉升激勵(lì)），比決對業(yè)績評價(jià)模式（薪酬契約）更為有效，將業(yè)績好的高管擢升至更高位置，能夠彌補(bǔ)薪酬激勵(lì)缺陷。從聲譽(yù)的角度看，企業(yè)高管為了實(shí)現(xiàn)晉升期望，會(huì)努力提高經(jīng)營績效，并維持良好聲譽(yù)，通過約束自身行為維護(hù)其經(jīng)過多年努力工作積累起來的聲譽(yù)，其職務(wù)舞弊傾向較低?；诖?，本文構(gòu)建上市企業(yè)高管晉升預(yù)期的虛擬變量探究其對薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)與高管職務(wù)侵占的調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果顯示，在垂直參照維度和水平參照維度，高管晉升預(yù)期皆能夠有效緩解因薪酬參照激勵(lì)不足而導(dǎo)致的職務(wù)侵占行為。然而，在現(xiàn)狀參照維度晉升預(yù)期并未能有效地調(diào)節(jié)二者關(guān)系，可能的原因主要有以下兩點(diǎn)：其一，晉升預(yù)期較高的高管有動(dòng)機(jī)主動(dòng)下調(diào)其薪酬標(biāo)準(zhǔn)，以縮小薪酬差距保證晉升空間[18]，在此種情況下其自身薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)較弱;其二，高管薪酬相較自身歷史薪酬漲幅較低也可能意味著其晉升空間較低，如面臨退休等，進(jìn)而導(dǎo)致了晉升預(yù)期這一補(bǔ)償激勵(lì)機(jī)制上并不存在顯著的緩解效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)的度量方式

參考李維安等[25]的研究，首先根據(jù)樣本均值從垂直、水平和現(xiàn)狀三個(gè)維度設(shè)置契約參照點(diǎn)（Reference）的虛擬變量，然后引入其與高管薪酬的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)在契約參照點(diǎn)效應(yīng)作用下高管職務(wù)侵占與薪酬激勵(lì)的作用機(jī)理。

Corruptioni，t=β0+β1Compi，t-1+β2Compi，t-1×Referencei，t-1+β3Referencei，t-1+∑βiControli，t+εi，t（4）

回歸結(jié)果顯示，研究結(jié)論與前文一致，并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。值得一提的是，在該回歸中，雖然垂直參照點(diǎn)（VRP2）的Wald test 未拒絕ρ=0假設(shè)，但僅表示Bivariate Probit 回歸結(jié)果與普通Probit 模型估計(jì)并無差異，并非Bivariate Probit 估計(jì)模型不適用，因此結(jié)論依然成立。

2.更換高管職務(wù)侵占行為的度量方式

參考趙璨等[26]的研究，選取CSMAR違規(guī)數(shù)據(jù)庫中“違規(guī)主體”是“上市企業(yè)高管”的企業(yè)為高管職務(wù)侵占樣本，即本文構(gòu)建的另一職務(wù)侵占度量指標(biāo)（Corruption1），并以此對模型（2）和模型（3）重新回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文基本一致，研究結(jié)論保持不變。

六、結(jié) 論

本文突破委托代理理論下的最優(yōu)契約分析框架，引入薪酬契約參照點(diǎn)的概念，從契約參照點(diǎn)理論出發(fā)探討了薪酬激勵(lì)與高管職務(wù)侵占行為之間的相關(guān)關(guān)系，并構(gòu)建了我國企業(yè)高管薪酬契約參照點(diǎn)的三維分析框架，基于2010—2016年我國A股數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了薪酬契約參照點(diǎn)效應(yīng)對職務(wù)侵占的影響。實(shí)證結(jié)果表明：我國高管薪酬激勵(lì)水平與職務(wù)侵占呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在契約參照點(diǎn)效應(yīng)下，高管薪酬激勵(lì)相較于契約參照點(diǎn)得益越少，出于損失厭惡心理，其職務(wù)侵占傾向越高。在“得益—損失”價(jià)值函數(shù)下，處于損失區(qū)域的高管尋求隱性補(bǔ)償?shù)膭?dòng)機(jī)更強(qiáng)，契約參照點(diǎn)效應(yīng)與職務(wù)侵占的關(guān)系更為敏感。Bivariate Probit的研究結(jié)果同時(shí)表明，高管相對薪酬遠(yuǎn)高于參照基準(zhǔn)容易引起監(jiān)管部門注意，與舞弊稽查概率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這種外部的“震懾效應(yīng)”也側(cè)面降低了職務(wù)侵占發(fā)生的概率。進(jìn)一步，契約參照點(diǎn)效應(yīng)與職務(wù)侵占行為二者的敏感度在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下存在著顯著差異，從宏觀、中觀到微觀三個(gè)層面選取的外部監(jiān)管機(jī)制、企業(yè)治理機(jī)制以及個(gè)體補(bǔ)償激勵(lì)皆有效地調(diào)節(jié)了二者關(guān)系，抑制了高管職務(wù)侵占傾向。

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