劉捷 侯衛(wèi)真

摘 要：鑒于不同文獻對于加杠桿與股市表現究竟是正相關還是負相關有較大爭議，本文運用VAR模型和脈沖響應函數同時分析了流動性和盈利能力對于A股以及港股市場的影響，通過對2009年1月1日前上市的1 800多家上市公司長期數據研究發(fā)現，企業(yè)盈利能力與杠桿率負相關。短期來看，當經濟開始加杠桿時，A股市場會有較好表現;長期來看，當企業(yè)去杠桿導致盈利能力上升時，港股市場會有顯著的超額收益率，A股市場表現與杠桿率相關性強，而港股市場表現與盈利能力相關性強。此外，筆者還基于經濟學以及財務學原理對于不同市場表現的差異進行了解釋。本文的結論是加杠桿會導致企業(yè)產能利用率下降以及盈利能力下降，因此，建議政府應當持續(xù)去杠桿和去產能，提升企業(yè)盈利能力，長期維持穩(wěn)定的流動性增速以利于經濟穩(wěn)定和股市穩(wěn)定。

關鍵詞：上市公司;杠桿率;總資產收益率;VAR模型; 脈沖響應函數

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）02-0063-08

2012年以來，中國經濟運行體系出現了杠桿快速增長的同時實體經濟的增速跟不上杠桿增速的現象。最近兩年的新特征是居民部門的杠桿率顯著上升，同時企業(yè)部門的杠桿率有明顯下降。這種現象背后的主要原因是：居民部門加杠桿購房實現了房地產降庫存，房地產銷售轉暖帶動了汽車家電家具等耐用消費品的需求好轉，房地產土地出讓金的增加和財政的擴張帶來地產投資和基建投資的增長，這些導致企業(yè)整體收入和盈利增速在2016年有所提升。上述現象的內在經濟規(guī)律是什么？如何分析杠桿率變化對企業(yè)盈利能力和股票市場的影響？在參考各類文獻的基礎上，本文基于上市公司數據對此進行了深入分析。

一、問題的提出

杠桿率會影響企業(yè)的產能利用率，進而影響企業(yè)的盈利能力，同時杠桿率的變化也可能對股票市場產生影響，國內外很多專家學者都對該重要問題進行了相應的探討。

Carleton和Sprinkel＼[1＼]、Homa和Jaffee＼[2＼]與Brunie，Hamburger和Kochin等＼[3＼]早期的實證研究采用圖表和簡單線性回歸方法分析貨幣供應量與股票價格之間的關系。他們均發(fā)現，貨幣供應沖擊會導致投資者在貨幣與股票之間進行替代，從而影響股票價格。而后期研究則基于VAR模型， 分析了貨幣政策對股票回報的影響。如Thorbecke＼[4＼]發(fā)現，貨幣政策沖擊會對股票回報產生影響，在貨幣緊縮時期股票回報下降，而在貨幣寬松時期股票回報上升。Dave＼[5＼]認為，股票價格總水平與通貨膨脹貨幣變量（M2）之間存在著非常顯著的關系，在1966—1969年瓊斯工業(yè)平均指數低迷時期，很大程度上是由于貨幣緊縮導致的。Bredin等＼[6＼]研究了英國貨幣政策沖擊對整體股票收益和工業(yè)股票收益的影響，研究結果表明，在統(tǒng)計學意義上，英國貨幣政策沖擊對英國工業(yè)股票收益率有顯著影響。Chang等＼[7＼]利用東京證券交易所的數據，研究了流動性與股票收益掛鉤的關系以及季節(jié)效應，發(fā)現流動性水平與股票回報存在顯著的負相關關系。Fernndez等＼[8＼]發(fā)現，歐洲中央銀行的貨幣政策擴張能夠導致德國、法國和意大利股票市場流動性的增加。

國內學者也對相關問題進行了研究。田波平和房雷＼[9＼]認為，貨幣供給過多是導致2007年股票市場“牛市”的主要原因。趙建軍等＼[10＼]利用誤差修正模型和脈沖響應函數對我國M2/GDP 比率對資產價格變化的影響進行實證研究，結果表明：M2/GDP比率與股票價格存在負相關關系， 同時對股票價格的影響還存在時延性，M2/GDP比率對房地產價格的影響幾乎為零。楊默和黃峰＼[11＼]認為，股票價格的漲跌由于流動性水平的不同和由前者導致的流動性風險溢價要求的不同而受到影響。付志鴻和吳偉軍＼[12＼]選用M2/GDP來衡量流動性過剩指標，分析其對房地產指數和上證指數的影響，結果顯示我國房地產價格和股票價格都不同程度地受到流動性過剩的影響，但前者對流動性沖擊的反應更加明顯。汪獻華＼[13＼]認為，對房地產市場而言，流動性沖擊首先對房地產價格造成影響，但房地產價格對流動性沖擊的反向影響作用并不明顯，財富效應不顯著;就股票市場來看，流動性沖擊的效果體現得較慢。陳繼勇等＼[14＼]發(fā)現，貨幣總量和信貸總量分別對股票價格和房地產價格的調控效果較好，信貸總量調控能在成功抑制資產價格的同時較好地維持宏觀經濟穩(wěn)定。代冰彬和岳衡＼[15＼]認為，貨幣政策緊縮會顯著增加個股的暴跌風險。謝百三和童鑫來＼[16＼]分析指出，“股災”產生的主要原因是M2與GDP比值過高，資金缺乏投資方向導致A股股價自身高企，然后由于新股發(fā)行過快以及高位去杠桿，引發(fā)斷崖式下跌。董小君＼[17＼]指出，觀察一個經濟體是否會爆發(fā)金融危機，杠桿率高低是一個領先指標。在經濟下行周期背景下，高杠桿率可能會引發(fā)系統(tǒng)性風險。馬紅和王元月＼[18＼]研究了去杠桿對提高我國企業(yè)投資效率的有效性，研究結果表明，從整體看，債務杠桿與我國企業(yè)的投資效率之間呈現倒U型關系。

以上文獻從不同角度探討了杠桿率與投資效率以及資產價格的關系，但是對于杠桿率與作為微觀主體的上市公司盈利能力的相關性研究較少，而對于杠桿率與資產價格的關系也主要基于A股市場而忽略港股市場。劉捷＼[19＼]指出，上市公司在加杠桿的過程中盈利能力顯著下行。那么2016年開始的從上到下去產能降杠桿的過程，能否導致企業(yè)盈利能力顯著回升？

本文整理運用了2009年1月1日前上市的1 858家A股非金融上市公司的數據，通過上市公司的大樣本數據作為實體經濟的代表，對國民經濟各部門和實體經濟采用比較研究以及數量分析方法，來研究杠桿率變化對企業(yè)盈利能力的影響。

鑒于不同文獻對于加杠桿與股市表現究竟是正相關還是負相關有較大爭議，本文運用VAR模型和脈沖響應函數同時分析了流動性和盈利能力對于A股以及港股市場的影響，通過大量的數據詳細論證了杠桿率與盈利能力以及市場表現等重要宏觀變量彼此之間的關系。此外，筆者還基于經濟學以及財務學原理對于不同市場表現的差異進行了解釋，在此基礎上，提出了降低杠桿、提升企業(yè)盈利能力進而穩(wěn)定股票市場的政策建議，希望對于該領域的理論研究和政策制定有所貢獻。

二、過去8年上市公司盈利能力與資產負債率的變化

我們采用了在2009年之前上市的所有1 858家A股非金融上市公司作為樣本來分析過去8年上市公司經營狀況。這些公司分布在各個不同的行業(yè)，可以較好地體現實體經濟整體的經營情況變化。表1是樣本上市公司整體盈利能力分析。由表1可知，上市公司的ROE水平從2010—2016年持續(xù)下降，從年化15.95%下降到了9.83%，但是在2017年回升到了10.95%;同期ROA從5.90%下降到了3.28%然后回升到3.57%，權益杠桿比例從2010年6月的272.31%小幅度上升到2014年6月的305.18%以后保持相對穩(wěn)定;這段時期凈負債率從29.85%大幅度上升到47.68%，隨后下降到37.16%，說明上市公司在最近兩年小幅度降低了杠桿，降低杠桿取得了一定的效果。

上市公司的ROA在2010—2015年不斷下降，2016年以來開始上升，主要是受資產周轉率變化的影響。從2010年6月30日到2016年6月30日資產周轉率從90.35%下降到了59.62%，但是2017年回升到了63.04%，說明去產能取得了一定的效果。

上市公司整體的凈利潤率從2010年的6.53%下降到了2012年的4.74%，然后回升到2017年的5.66%;凈利潤率的上升主要源于毛利率從2013年的16.81%上升到了2017年的18.44%。2014年開始毛利率上升的主要原因是上游商品價格的持續(xù)下滑，2017年由于上游礦產資源的價格上漲導致毛利率較2016年有所下降。

從2016年2季度到2017年2季度，毛利率下降而凈利潤率略有上升主要源于費用率的下降。其中，銷售費用率從2016年2季度的3.90%下降到了2017年2季度的3.60%，管理費用率從5.00%下降到了4.40%;財務費用率從1.66%下降到了1.47%。費用率的下降中工資、稅費、利息的貢獻類似，工資占營業(yè)收入的比重從7.00%下降到6.68%;人工工資在2017年2季度增速達到9.90%，增速明顯回升，主要是上市公司營業(yè)收入本季度同比增長24.00%促使工資比重下降。稅費占收入比重從9.40%下降到8.77%，減稅政策終于取得了一定的效果。利息占收入的比重從2016年的6.10%下降到2017年的5.58%，其中高點在2015年的6.36%;利息占比的下滑實際是2014—2015年5次降息在2016年以及2017年的集中體現。

從2016年2季度到2017年2季度，由于利潤率僅僅從5.50%上升到5.66%，而資產周轉率從59.62%上升到63.04%，所以ROA上升的主要原因不是利潤率的回升而是資產周轉率的上升。凈負債率從2015年開始的下降是資產周轉率回升的基礎。從2010年6月到2014年6月，凈負債率從29.85%上升到了47.68%，隨后資產周轉率從2011年6月的93.03%下降到了2016年6月的59.62%，同期ROA從5.65%下降到3.28%;然后凈負債率從2014年6月的47.68%下降到2017年6月的37.16%，從2016年6月到2017年6月，資產周轉率就由59.62%回升到63.04%，ROA從3.28%上升到3.57%且有可能繼續(xù)回升。

從2010—2017年，上市公司凈負債率、資產周轉率和ROA變化的相互關系來看，企業(yè)的杠桿率決定了企業(yè)的產能利用率并進一步影響企業(yè)的盈利能力。本文將通過數量分析證明這種內在關系。

三、上市公司盈利能力影響因素的模型檢驗

（一）變量定義及模型設計

1.變量定義

將上市公司的總資產收益率（ROA）作為被解釋變量，而將上市公司的凈負債率（LEV）、存貨/流動資產（INV）、財務費用率（FIN）、工資/現金收入（SAL）、稅費/現金收入（TAX）作為解釋變量。

2.研究假設

H1：上市公司的大樣本數據可以作為實體經濟的代表，上市公司的總資產收益率（ROA）的變化可以體現實體經濟盈利能力的變化。

H2：上市公司的凈負債率（LEV）可以體現實體經濟杠桿率的水平。

H3：上市公司的盈利能力可能會受到杠桿率、存貨周轉效率、財務費用率和稅率等因素的影響。

3.數據來源

本文采用了在2009年之前上市的所有1 858家A股非金融上市公司作為樣本，數據來源于萬得數據庫。

4.模型設計

時間序列是指以時間順序記錄的觀測值的集合，經濟金融中的很多數據是時間序列數據，統(tǒng)計學中用X1，X2，Xt，來表示一組時間序列，記為{Xt，t=T}或{Xt}。多個變量的時間序列稱為多元時間序列，1980年Sims提出的向量自回歸模型（VAR模型）通過模型中每一個內生變量對全部內生變量的滯后值進行回歸，得到所有內生變量之間動態(tài)的結構性關系，VAR模型非常適合用于描述多元動態(tài)經濟和金融的時間序列數據。因此，本文通過建立VAR模型來研究杠桿率、收益率和回報率等變量之間的關系。

按階數p從小到大依次計算統(tǒng)計量的值，統(tǒng)計量小為優(yōu)，可以計算多個統(tǒng)計量準則，選取階數眾數為VAR模型的滯后階數。

我們可以通過脈沖響應函數分析變量之間是如何動態(tài)相互影響的。脈沖響應函數描述了在t時期以及更早期的所有其他變量都保持常數的情況下，yi，t+s對于yjt的某個一次性沖擊的反應。

（二）盈利能力與杠桿率相關關系的數量檢驗

1.上市公司的總資產收益率與凈負債率的關系

本文利用2009年2季度到2017年2季度上市公司總資產收益率ROA與上市公司凈負債率的季度數據，建立VAR模型，滯后四個季度時LR指標最優(yōu);表明上市公司總資產收益率ROA和上市公司的凈負債率時間序列之間存在一定的滯后相關性，上市公司的凈負債率四個季度之內的變化可以解釋上市公司的盈利能力的變化;通過格蘭杰因果檢驗發(fā)現，P值為0.0013，在95%的置信水平下，小于0.05檢驗通過。因此，杠桿率是ROA的格蘭杰原因，也就是統(tǒng)計學的意義上，凈負債率的變化可以帶來ROA的變化。

2.上市公司的盈利能力與財務費用以及稅率之間的關系

本文建立數量模型檢驗上市公司稅收占收入比例與盈利能力的關系，財務費用率水平與上市公司的盈利能力之間的關系，樣本為2009年2季度到2017年2季度的季度數據。

通過VAR模型檢測發(fā)現上市公司ROA與財務費用占比、稅收占收入比例之間相關性不顯著;在10個季度內，財務費用比率和稅收比率都不能很好地解釋ROA的變化。

通過上述檢驗可知，稅收并不是影響企業(yè)盈利能力的主要原因。相反，盈利能力是影響稅收的重要因素，增值稅基于產品的增值額征收，所得稅直接基于企業(yè)的盈利征收，盈利的變化會顯著影響稅收的變化。

同理，財務費用率也不是影響企業(yè)盈利的主要因素。通常長期利率與經濟增長率類似，企業(yè)盈利能力提升、投資需求增加會拉升利率，例如2007年和2010年在企業(yè)盈利能力快速提升的同時伴隨著加息。

3.上市公司ROA與工資、存貨比率之間的關系

對2009年2季度到2017年2季度的ROA與工資/收入、存貨/收入分別進行格蘭杰因果檢驗。其中，工資檢驗的P值為 0.0767，存貨檢驗的P值為0.0566，發(fā)現在95%的置信水平下，二者的P值均高于0.0500，因此，上市公司的ROA與工資比率、存貨比率之間沒有顯著的解釋關系。

上述分析證明工資不是影響盈利能力的因素，通常是經濟好轉企業(yè)會增加工資，而工資增加反過來會促進消費。另外，存貨的多少也不直接影響盈利能力，往往企業(yè)在運營情況好的時候反而會增加庫存，相反在運營情況不好的時候減少庫存，導致企業(yè)的盈利能力和庫存水平并沒有顯著的關系。

4.上市公司ROA與多個影響因素之間的多元回歸分析

通過以上分析，可以看出企業(yè)ROA與企業(yè)杠桿率之間的相關性較強，為了進一步研究ROA與其他財務指標之間的關系，我們分別對企業(yè)ROA與凈負債率（LEV）、存貨/流動資產（INV）、財務費用率（FIN）、工資/現金收入（SAL）、稅費/現金收入（TAX）進行多元回歸分析，建立如下模型：

在上述檢測的基礎上，進一步優(yōu)化變量可以發(fā)現，企業(yè)ROA與杠桿率以及工資占比之間多元回歸的結果最好。其函數關系是：

企業(yè)盈利能力與企業(yè)的負債率以及工資占比顯著相關：當企業(yè)整體的負債率上升時，企業(yè)的盈利能力會下降;同樣，當企業(yè)工資占比上升時，企業(yè)的盈利能力也會下降。企業(yè)負債率的上升既使得產能利用率下降同時又會增加財務費用。按照經濟學理論，工資和盈利相互替代，工資占收入比提升會帶來盈利能力的下降。

四、杠桿率、盈利能力與市場表現的關系

由上文可見，杠桿尤其是企業(yè)自身的杠桿與盈利能力密切相關，杠桿上升會導致企業(yè)盈利能力下降，反之亦然。杠桿率在影響企業(yè)盈利能力的基礎上也會影響企業(yè)在二級市場股價表現。杠桿率對于企業(yè)估值的影響可以從以下三方面來分析。

（一）歷史狀況

圖1反映了中國市場過去十多年間上市公司整體盈利能力ROA與資產負債率的變動趨勢。從圖1可知，2005—2007年，宏觀經濟的總杠桿和企業(yè)杠桿都下降，企業(yè)整體的ROA上升，A股和H股的估值都不斷上升;2009—2013年，總杠桿和企業(yè)杠桿都上升，使得整體的ROA從2012年以后下降;海外市場如美國的利率穩(wěn)定，而2013年由于錢荒國內利率上升所以A股表現差;2014—2015年，總杠桿上升企業(yè)ROA下降，同期國內利率下降A股有顯著表現;2016年后總杠桿上升減緩、企業(yè)杠桿下降，企業(yè)的ROA開始回升，海外利率穩(wěn)定，港股有超額收益率，A股由于國內市場利率回升超額收益率不顯著。

（二）數量分析

1.A股市場表現與杠桿率顯著相關

根據VAR檢驗，滬深300回報率變化滯后于M2/GDP環(huán)比增速變化，滯后期大約為一個季度，恒生國企指數回報率變化滯后于M2/GDP環(huán)比增長，滯后期大約為10個季度。

在增加杠桿以后，A股可以很快對此做出反應，所以增加杠桿對于A股有顯著效果;盡管增加杠桿對于H股指數也有效果，但是需要在很長時期逐漸反映出來。

本文分別建立2006年1季度到2017年2季度（季度數據）M2/GDP的一階差分（DM2GDP）與滬深300回報率（DHS）、恒生國企指數回報率（DHSCEI）的VAR模型，發(fā)現M2/GDP一個季度以內的變化可以解釋滬深300回報率變化，M2/GDP 10個季度以內的變化可以解釋恒生國企指數回報率的變化（如圖2所示）。

通過滬深300回報率（DHS）與M2/GDP的一階差分（DM2GDP）的VAR（2）模型的脈沖響應函數圖（如圖3所示），我們可以觀察某一變量的擾動是如何影響其他變量的;其中橫軸代表期數，縱軸代表隨機誤差項加上一個標準差大小的沖擊后對內生變量和當前值以及未來造成的影響，實線表示 DHS對于DM2/GDP一個單位新信息沖擊的響應，反映了當M2/GDP受到了一個單位的正向沖擊之后，滬深300指數會受到一個正向的沖擊，在2—3期時沖擊的影響達到最大，在第6期之后影響逐漸被消化，虛線代表兩倍標準差偏離帶。通過恒生國企指數回報率（DHSCEI）與M2/GDP的一階差分（DM2GDP）的VAR（10）模型的脈沖響應函數圖（如圖3所示），可以看出當M2/GDP受到了一個單位的正向沖擊之后，恒生國企指數會受到一個正向的沖擊，隨后正向沖擊逐漸減弱并振蕩，但是會持續(xù)產生影響，這個影響的周期長達10個季度左右。

2.H股市場表現與企業(yè)ROA密切相關

通過建立2006年3季度到2017年3季度ROA與滬深300回報率、恒生國企指數回報率季度數據的VAR模型，發(fā)現企業(yè)的盈利能力ROA的變化對恒生國企指數變化的解釋度大于滬深300回報率變化，ROA與恒生國企指數回報率VAR模型的滯后周期約為1個季度。

上述檢驗說明，滬深300指數對于表征流動性的M2/GDP較為敏感，加杠桿的效果可以很快傳導到A股上;不同的是H股指數對于企業(yè)的盈利能力比較敏感，ROA增加可以很快傳導到指數表現上。

（三）內在原因分析

企業(yè)杠桿率上升會造成全社會資本回報率下降，對于港股和A股會造成不同的影響：港股環(huán)境下市場利率和中國資本回報率關系不大，資本回報率下降利率不下降市盈率就不變，盈利能力下降股價表現不好;A股環(huán)境下資本回報率下降可能導致利率下降則市盈率上升，股價可能上升;所以資本回報率率下降的時候A股由于估值提升相對于港股會有超額收益率。

當企業(yè)杠桿率下降時，ROA上升，產生的影響是：A股環(huán)境下利率也會上升，導致市盈率下降股市沒有超額收益率;港股環(huán)境下利率不同步上升導致市盈率不變，企業(yè)盈利能力上升則估值提升。

對港股來說估值的核心是盈利能力，企業(yè)降低杠桿導致盈利能力上升就會有超額收益率，企業(yè)提高杠桿導致盈利能力下降就會有負超額收益率;對于A股來說決定因素是杠桿率，釋放流動性加杠桿，A股會有超額收益率，收縮流動性降杠桿率會產生負超額收益率。

上述分析結果在過去的十多年當中已經被驗證，如圖4所示：每次當M2/GDP上升的時候，滬深300市盈率/恒生國企指數市盈率的比值就會上升，比較典型的時點如2009年初的加杠桿和2015年的加杠桿。

五、結論與建議

本文運用VAR模型和脈沖響應函數同時分析了流動性和盈利能力對于A股及港股市場的影響，并在獲取大量上市公司數據的基礎上運用VAR模型和脈沖函數詳細論證了杠桿率、盈利能力以及股票市場表現的內在關系：

從短期來看，當經濟加杠桿時，A股市場會有較好表現;從長期來看，當企業(yè)去杠桿導致盈利能力上升時，港股市場會有顯著的超額收益率！由于加杠桿會導致企業(yè)盈利能力下降和股市長期表現差，因此，建議持續(xù)去杠桿去產能，從而提升企業(yè)的盈利能力。在此基礎上，本文提出了降低杠桿從而提升企業(yè)的盈利能力，進而穩(wěn)定股市的政策建議，希望對于這個領域的理論研究和政策制定有所貢獻。

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