張帆

摘 要：“金融加速器”理論認為，次貸危機是在信息不對稱條件下經(jīng)濟中的內(nèi)外部沖擊經(jīng)由信貸市場放大形成的。當前中國存在投機泡沫嚴重、企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退、信貸市場風險攀升等負面沖擊的隱患。為防范未然，避免小沖擊演變?yōu)榇笪C，建議采取穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、大力扶持企業(yè)發(fā)展及加強信貸市場風險管控等相應措施。

關(guān)鍵詞：“金融加速器”理論;經(jīng)濟危機;風險防范

中圖分類號：F830? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）26-0131-03

隨著全球經(jīng)濟一體化程度愈來愈高，美國政府貿(mào)易保護主義行為將以各種方式影響他國，加大了各國經(jīng)濟的不確定性，經(jīng)濟變動對貨幣與信貸市場的沖擊敏感程度提升。中國作為目前最大的出口導向型國家，經(jīng)濟對外依賴性強，容易受到來自其他國家的經(jīng)濟影響。同時，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷“應有之痛”，并呈現(xiàn)出系統(tǒng)性拐點：投資增長乏力、銀行資產(chǎn)質(zhì)量步入下行周期、資產(chǎn)價格波動幅度大……如何防范來自內(nèi)、外部的負面沖擊通過“金融加速器”效應演變、擴大為經(jīng)濟危機，是實現(xiàn)中國經(jīng)濟向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進的關(guān)鍵。

一、“金融加速器”理論概述

美國1929—1933年“大危機”為金融加速器理論的誕生提供了客觀環(huán)境，眾多學者進行了原因分析與具體論證。1932年歐文·費雪提出“債務-通縮”論，認為繁榮時期的過度負債引發(fā)后期債務清算壓力加大導致通貨緊縮，開啟了以信貸市場缺陷為切入點的經(jīng)濟周期的研究。伴隨著信息經(jīng)濟學的發(fā)展，伯南克在半個世紀后重拾費雪的主題，將“金融危機-信用成本上升-真實產(chǎn)出持續(xù)下滑”這一微觀作用過程進行了分析與構(gòu)建，并且和戈特勒等人（1996）將“金融市場摩擦”的存在性納入分析框架中，提出了“金融加速器”理論。

伯南克將“金融加速器”定義為：由信貸市場的條件變化所引起的對初始沖擊的放大效應。由于信息不對稱等因素，信貸市場借貸雙方存在一定的代理成本。企業(yè)為獲得較便宜的貸款，通常用資產(chǎn)作為抵押，以緩解信息不對稱，降低外部籌集資金的成本與內(nèi)部融資的機會成本之間的差，即“外部融資溢價”。所以，企業(yè)的凈值直接關(guān)乎其對外融資成本。當宏觀經(jīng)濟與政策發(fā)生變化，或者前景預期改變時，這些外部沖擊將直接或間接影響企業(yè)凈值，改變其外部融資溢價。同時，當外部沖擊發(fā)生后，由于偏離預期，銀行等金融機構(gòu)會壓縮信貸規(guī)模以避免承受更大的風險，企業(yè)將被動地接受銀行調(diào)整的信貸規(guī)模，并根據(jù)此時的信貸成本調(diào)整下一期的投資產(chǎn)出，從而影響了宏觀經(jīng)濟，進一步強化了外部沖擊?？梢?，在信息不對稱的情況下，信貸因素放大了經(jīng)濟波動并促進了宏觀經(jīng)濟周期的發(fā)展。

歷次經(jīng)濟危機尤其是美國次貸危機引發(fā)的全球性經(jīng)濟危機表明，金融市場并不完美，金融經(jīng)濟周期的特征日益明顯：經(jīng)濟運行與金融市場、資產(chǎn)價格的變化聯(lián)系更加密切;金融經(jīng)濟活動在內(nèi)外部沖擊下形成持續(xù)性波動和周期性變化，經(jīng)由金融體系傳導，通過金融市場放大并加速，造成經(jīng)濟劇烈震蕩，損害一國乃至全球經(jīng)濟。金融加速器理論凸出了信貸市場的重要作用，奠定了金融經(jīng)濟周期理論的基礎和一般分析框架，有力地解釋了現(xiàn)代金融經(jīng)濟周期的諸多現(xiàn)象和特征。

二、次貸危機中金融加速器效應的現(xiàn)實解釋

借助次貸危機演變成經(jīng)濟危機過程的具體分析，我們可以更好地理解金融加速器效應的放大作用。

（一）初始沖擊：寬松的貨幣政策和房地產(chǎn)價格下跌

2000年IT泡沫破滅，“911事件”更令經(jīng)濟和股市雪上加霜。美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策連續(xù)調(diào)低利率，基準利率從6.5%降至1%，僅2001年一年之間就連續(xù)降息11次。同時，抵押貸款門檻大幅度下調(diào)，致使房地產(chǎn)市場持續(xù)升溫。2004年美國通脹抬頭，并愈演愈烈。美聯(lián)儲遂調(diào)轉(zhuǎn)政策方向，先后17次加息，將基準利率從2004的1%上調(diào)至2006年的5.25%，由此導致還貸成本大幅增加。無力負擔房貸的人們低價出售房屋，或是被銀行收回后低價拋售，房地產(chǎn)價格急劇下降。2007—2008年房價跌幅將近20%，房屋成交價格達到了近50年來最大的波動水平。利率政策的變化直接導致房地產(chǎn)市場繁榮逆轉(zhuǎn)，巨大的房地產(chǎn)業(yè)泡沫在供款延期還貸或斷供時開始出現(xiàn)破裂。

（二）企業(yè)資產(chǎn)負債表在金融危機中不斷惡化

從危機爆發(fā)前到危機爆發(fā)后的最嚴重時期，美國私營部門凈資產(chǎn)蒸發(fā)了近20萬億美元，損失超過美國一年的GDP（如圖1）。資產(chǎn)價格下跌使得可質(zhì)押資產(chǎn)縮水、企業(yè)信用風險上升、獲取資金的能力下降。另一方面，美國公司稅后利潤年同比增速自2006年開始放緩隨后出現(xiàn)負增長，盈利狀況難以支持負債進一步擴張。2007年末，非金融企業(yè)負債同比增速開始急劇下降（如圖2）。

（三）金融機構(gòu)抬高信貸成本，企業(yè)外部融資溢價上升

隨著經(jīng)濟主體的營業(yè)風險提高、營業(yè)收入減少，在原本信息不對稱的信貸市場中，貸款企業(yè)的真實營利能力與承擔風險的能力愈加難以評估，不良貸款的概率也隨之提高，銀行必須增加對貸款企業(yè)審核的內(nèi)容，增加代理成本。與此同時，在次貸危機中倒閉的銀行將近30家，多家抵押貸款公司停業(yè)，信貸資金供應方受到重創(chuàng)。銀行因過多的不良貸款而遭受損失，從而降低銀行的資本充足率，導致銀行信貸緊縮、信貸供求矛盾上升，推高企業(yè)外部融資溢價。2007年美國金融機構(gòu)的貸款利率與2003年相比，提升了將近50%。

（四）企業(yè)迫于高信貸成本減少投資產(chǎn)出

面對金融危機帶來的資產(chǎn)價格下降的局面，企業(yè)自身在信貸市場上的信用等級和籌資能力已經(jīng)受到了打擊，為了維持企業(yè)基本的運行與生產(chǎn)活動，企業(yè)不得不低價賣出所持資產(chǎn)來獲取流動性。隨著企業(yè)不斷減少營利性活動，融資需求又難以實現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化程度越來越深，融資困境使投資和產(chǎn)出水平大幅縮減，從而出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的局面。有數(shù)據(jù)顯示，與2008年第四季度危機爆發(fā)后相比，美國2009年第一季度的私人部門投資下降了2 662億美元（為1975年以來最低值），對GDP增長率產(chǎn)生的效果為-9.02%。①

（五）持續(xù)且長期的經(jīng)濟衰退推動經(jīng)濟危機爆發(fā)

金融危機致使很多企業(yè)無法貸款獲得流動資金進行生產(chǎn)，企業(yè)全面減產(chǎn)，勞動力市場形勢不斷惡化，大批金融企業(yè)倒閉或并購直接導致了金融行業(yè)自身員工和相關(guān)服務行業(yè)員工的失業(yè)。2007年年末美國因破產(chǎn)或出售而失業(yè)的員工約4萬人，若把金融機構(gòu)也包含在內(nèi)的話，失業(yè)人數(shù)則高達12萬。2009年失業(yè)率超過10%，為1983年以來的最高水平。破產(chǎn)問題導致投資、消費需求大規(guī)模萎縮、物價水平一落千丈，通脹率從2008年的3.8%下跌到2009年的-0.4%，出現(xiàn)通貨緊縮現(xiàn)象，2009年美國人均國民生產(chǎn)總值多年來首次下降。在信貸市場的一連串加速作用下，經(jīng)濟危機全面爆發(fā)。

三、中國存在觸發(fā)金融加速器效應的潛在風險

隨著GDP增速放緩，中國經(jīng)濟進入新常態(tài)。雖說中國并沒有發(fā)生真正的金融危機或者經(jīng)濟危機，但在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、全球經(jīng)濟一體化程度高的國內(nèi)與國際背景下，應重視引發(fā)中國金融加速器效應的潛在風險。

（一）房地產(chǎn)投機泡沫嚴重

作為國民經(jīng)濟支柱性產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)的高營利能力與財富積累能力誘導著資本蜂擁而至，不可避免地成為泡沫經(jīng)濟的主要載體。央行發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年房地產(chǎn)貸款比2017年增長20%;工行、中行、建行的房貸增量均在千億元左右，遠超制造業(yè)的貸款數(shù)量;包括郵政儲蓄銀行在內(nèi)的六大行房貸占新增個人貸款8成左右。將近90%的中央企業(yè)參與房地產(chǎn)投資，而大型民營企業(yè)涉及房地產(chǎn)的也不在少數(shù)。

盡管政府采取了調(diào)控政策，但房價仍居高不下。據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)連漲45個月。2019年6月同比最高漲幅為24.4%，環(huán)比最高漲幅為2%。理論研究表明，房地產(chǎn)價格與金融加速器效應緊密聯(lián)系。房價上漲吸引了房地產(chǎn)投資和信貸增長。房地產(chǎn)價格過高，增加銀行信貸風險，一旦資金鏈條斷裂，金融機構(gòu)無法收回貸款，就會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

（二）美聯(lián)儲“縮表”和貿(mào)易摩擦惡化我國企業(yè)資產(chǎn)負債表

美聯(lián)儲2019年4月縮表460億美元，累計縮表已經(jīng)達到5 800億美元，加劇全球市場的資金緊張和美元走強，致使部分新興經(jīng)濟體國家貨幣貶值，同時也增大中國企業(yè)外債壓力。同時，美元升值加劇資本外流，儲蓄減少，降低企業(yè)獲得信貸資金的可能性。在此背景下，銀行重新對貸款企業(yè)進行信貸評級，往往選擇收取更多的利息來補償風險，抬高借貸成本。

2019年5月5日，美國宣布對價值2 000億美元的中國商品的關(guān)稅稅率從原來的10%增加至25%，對中國企業(yè)經(jīng)營造成極大的打擊，直接影響出口企業(yè)在美國市場的銷售額，進口型企業(yè)尤其是以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的企業(yè)也受到波及。中美貿(mào)易摩擦將通過企業(yè)的凈值影響其外部融資成本，進一步影響其投資和生產(chǎn)決策，影響宏觀經(jīng)濟。

（三）信貸市場風險攀升

1.不良貸款規(guī)模持續(xù)擴大。過去幾年，中國經(jīng)歷了井噴式的信貸擴張過程。從其他經(jīng)濟體歷史經(jīng)驗來看，銀行信貸在經(jīng)歷一輪高速擴張期后，在隨后的經(jīng)濟減速過程中，不良率都會進入一個上升周期。隨著中國經(jīng)濟增速換擋，中國銀行業(yè)正面臨著資產(chǎn)質(zhì)量又一輪下滑的起點。銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，商業(yè)銀行不良貸款率為1.89%，同比上升0.15個百分點，為近十年最高水平。中國東方資產(chǎn)管理公司公布的《2018：中國金融不良資產(chǎn)市場調(diào)查報告》指出，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化，去產(chǎn)能、去杠桿等政策的實施效果逐漸顯現(xiàn)，短期內(nèi)信用風險仍會繼續(xù)釋放，不良貸款規(guī)模仍會持續(xù)擴大。

2.信貸業(yè)務表外化。金融加速器理論表明，信貸增長規(guī)模的小幅沖擊可能導致經(jīng)濟總量均衡的大幅波動。隨著金融創(chuàng)新的不斷深入，中國商業(yè)銀行的表外業(yè)務快速增長，出現(xiàn)了表內(nèi)信貸表外化的趨勢，部分銀行的表外業(yè)務增速甚至高于表內(nèi)業(yè)務。截至2017年末，銀行業(yè)金融機構(gòu)表外業(yè)務余額302.11萬億元，同比增長19.17%;表外業(yè)務余額相當于表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模的119.69%，比上年末提高10.54個百分點。①其中，一些表外業(yè)務利用理財產(chǎn)品和“通道業(yè)務”規(guī)避監(jiān)管，行表內(nèi)之實，大大增加杠桿因素，提升系統(tǒng)風險，強化了“金融加速器”作用。

（四）“去杠桿”易引發(fā)金融加速器負面機制

在經(jīng)濟下行周期，“去杠桿”容易造成企業(yè)資金鏈斷裂和風險暴露。個別企業(yè)因去杠桿導致正常運營中斷，可能波及其他企業(yè);個別行業(yè)的去杠桿可能波及到社會經(jīng)濟運行大的調(diào)整，嚴重的甚至可能發(fā)生大量的企業(yè)倒閉和工人失業(yè)。

銀行信貸業(yè)務在“去杠桿”政策下受到了嚴格的限制，總體的信貸規(guī)模衰減嚴重。2018年的銀行業(yè)月信貸規(guī)模總額下降幅度最高達到4.3%，使企業(yè)能夠獲得的貸款數(shù)量銳減，尤其是長期依賴外部融資的中小企業(yè)更是遭受重大貸款危機。五成以上小型企業(yè)反映“融資難、融資貴”，九成小微企業(yè)難以從銀行獲得貸款。國家統(tǒng)計局的調(diào)查結(jié)果顯示，2017年底，中國四大行對大型企業(yè)的貸款余額占全部企業(yè)貸款的62%，而中小企業(yè)僅占37.8。國有大型企業(yè)的銀行貸款利率為6%以上，是歐美發(fā)達國家貸款利率的2到4倍;中小微企業(yè)難以從正規(guī)渠道獲得銀行貸款，且利率高達12%到15%;大量實體型小微企業(yè)只能獲得小額貸款或民間借貸，利率高達20%以上;應急式短期民間借貸利率則為40%左右。一旦大量企業(yè)出現(xiàn)流動性危機，極易引發(fā)金融加速器的負面機制。

四、基于金融加速器效應的風險防范建議

（一）預防房地產(chǎn)泡沫擴大和破滅

“十次危機九次地產(chǎn)”，次貸危機的教訓更應該警鐘長鳴。消除引發(fā)金融加速器的初始沖擊需要穩(wěn)定房地產(chǎn)價格?？蓮囊韵聨追矫嬷郑航翌A警系統(tǒng)，監(jiān)控房地產(chǎn)市場運行;加快推進房地產(chǎn)領域供給側(cè)改革，增加住宅供給能力，有效引導市場預期;穩(wěn)定購房限制政策，擴大限購政策覆蓋范圍，通過加大房地產(chǎn)業(yè)的稅收力度降低房地產(chǎn)業(yè)的盈利水平，削弱投資吸引力，進而給房地產(chǎn)業(yè)降溫;限制負債率偏高、具有囤房囤地和市場炒作傾向及制造地王現(xiàn)象的房地產(chǎn)企業(yè)融資;組建專業(yè)的住房信貸機構(gòu)，開展住房抵押貸款證券化和信托抵押業(yè)務，多元化發(fā)展房地產(chǎn)金融，分散房貸風險。

（二）大力扶持企業(yè)發(fā)展

推動人民幣市場化，提高人民幣的國際地位，減輕國內(nèi)企業(yè)因匯率帶來的外債壓力;優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加大“六稅兩費”優(yōu)惠力度，支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。優(yōu)化企業(yè)債務結(jié)構(gòu)，加大清欠力度，加快資金周轉(zhuǎn)，提高內(nèi)部融資效率。加大對中小企業(yè)的信貸支持，創(chuàng)新出諸如循環(huán)貸款、小額便利貸款等更靈活的信貸產(chǎn)品。改變還款形式，推出以應收賬款、商品存貨或金融票證等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為還款來源的貿(mào)易性質(zhì)的信貸產(chǎn)品，以解決小微企業(yè)變現(xiàn)能力較差的問題。加強互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應用，利用互聯(lián)網(wǎng)便捷高效的特點強化服務職能，滿足中小企業(yè)多方位的信貸需求，實現(xiàn)從“負債最小化”向“盈利最大化”的目標轉(zhuǎn)變，防止經(jīng)濟出現(xiàn)斷崖式下滑。

（三）加強信貸市場風險管控

清降不良貸款，防止系統(tǒng)性金融風險的產(chǎn)生。對于不良貸款的存量，應加大市場化處置力度，分類運用批量轉(zhuǎn)讓、重組重整、債轉(zhuǎn)股、不良貸款資產(chǎn)證券化等手段，實現(xiàn)快速處置回收。為防止不良貸款增量攀升，應該貸前“精耕細作”，貸后“圍追堵截”。細化信貸資產(chǎn)分類，嚴格不同層級的審批權(quán)限，加大風險隱患排查力度，多角度進行貸后檢查。

健全表外業(yè)務風險管理體系。將表外業(yè)務納入資產(chǎn)負債風險管理和比率管理，提高表外風險敞口識別和計量、風險組合優(yōu)化的能力，完善風險抵補機制，促進表外業(yè)務規(guī)范發(fā)展，避免金融風險集聚和產(chǎn)生新的系統(tǒng)性金融風險。

（四）疏堵結(jié)合，和諧“去杠桿”

去杠桿是痛苦的、漫長的過程，尤其對信貸需求強烈的企業(yè)來說，更是壓力山大。為避免去杠桿與經(jīng)濟下行周期重疊，一方面需要央行的寬貨幣來平復恐慌情緒，另一方面采取積極有效的財政政策及產(chǎn)業(yè)政策托底經(jīng)濟?？梢越梃b發(fā)達國家去杠桿經(jīng)驗，短期內(nèi)通過適當加大政府杠桿解決部分企業(yè)的負擔，在保持民生支出穩(wěn)定的情況下，加大對經(jīng)濟社會發(fā)展具有重大影響的基礎設施建設投入，讓經(jīng)濟恢復活力，形成良性循環(huán)。把握好金融去杠桿的節(jié)奏和力度，逐步壓縮、退出“僵尸企業(yè)”，通過聯(lián)合授信機制和其他政策工具把資源從過度授信的企業(yè)、低效無效的領域擠壓出來，向重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。增強資本市場直接融資功能，發(fā)揮好權(quán)益類市場在降杠桿方面的作用。

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