，

(大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧 大連 116024)

1 引言

隨著我國人口紅利消失、資本邊際生產(chǎn)力下降，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)已成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下新發(fā)展的重要路徑。歐美國家的經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的重要工具，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資在投資前會(huì)通過盡職調(diào)查篩選優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前的篩選效應(yīng)[1]，并在投資后為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)，即風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后的增值效應(yīng)[2]。我國在20世紀(jì)90年代引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資，雖起步較晚，但近些年發(fā)展迅速。那么，我國風(fēng)險(xiǎn)投資是否像發(fā)達(dá)國家一樣，發(fā)揮了影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的基本功能？這在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，對(duì)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新具有重要的作用。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，部分學(xué)者從宏觀層面進(jìn)行了研究。例如，Kortum和Lerner[3]構(gòu)建了測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的生產(chǎn)函數(shù)，并運(yùn)用美國行業(yè)數(shù)據(jù)測(cè)度了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利數(shù)量的影響。邵同堯和潘彥[4]構(gòu)建了中國創(chuàng)新投入產(chǎn)出的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，并基于省?jí)數(shù)據(jù)實(shí)證分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)商標(biāo)產(chǎn)出的影響。雖然宏觀層面的研究能夠涵蓋風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新溢出的影響，但難以深入探究風(fēng)險(xiǎn)投資影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)理。隨著微觀數(shù)據(jù)可得性增強(qiáng)，部分學(xué)者開始從微觀角度分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。例如，Hellmann和Puri[5]以硅谷高科技創(chuàng)業(yè)公司為例，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)化。趙靜梅等[6]，茍燕楠和董靜[7]則以中國上市公司數(shù)據(jù)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資及其進(jìn)入時(shí)期與創(chuàng)新的關(guān)系。這些研究深入到企業(yè)層面分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，但多是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)關(guān)系的研究，僅有少數(shù)國外研究關(guān)注到風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)，卻并沒有得到一致的結(jié)論。例如，Engel和Keilbach[8]分析了早期進(jìn)入企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利申請(qǐng)數(shù)量影響，認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的高創(chuàng)新水平是來自于風(fēng)險(xiǎn)投資的篩選效應(yīng)而不是增值效應(yīng)。Chemmanur等[9]則認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的高全要素生產(chǎn)率既來自于風(fēng)險(xiǎn)投資的篩選效應(yīng)也來自于其增值效應(yīng)。Croce等[10]的研究結(jié)果卻表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)全要素生產(chǎn)率增長的影響是來自于增值效應(yīng)而不是篩選效應(yīng)。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)本文的研究提供了參考，但：第一，現(xiàn)有國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究多沒有說明這種影響究竟是來自于風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前的篩選效應(yīng)還是進(jìn)入后的增值效應(yīng)。第二，已有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新成果上，少有文獻(xiàn)分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)。第三，已有的文獻(xiàn)多是研究風(fēng)險(xiǎn)投資的靜態(tài)影響，忽視了企業(yè)上市后原始股東存在禁售期和減持限制、風(fēng)險(xiǎn)投資擇時(shí)退出以及風(fēng)險(xiǎn)投資影響的滯后性和長期性，缺少風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)態(tài)影響方面的研究。本文手工搜集風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，并以創(chuàng)業(yè)板2009～2015年上市企業(yè)2006～2017年間的數(shù)據(jù)為例，采用傾向得分匹配模型(PSM)，分析了我國風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)和動(dòng)態(tài)增值效應(yīng)。本文可能的創(chuàng)新之處在于：第一，理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是來自于篩選效應(yīng)還是增值效應(yīng)，深入探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。第二，創(chuàng)新投入是創(chuàng)新的前端和基礎(chǔ)，據(jù)此分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的缺失。第三，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動(dòng)態(tài)增值效應(yīng)，彌補(bǔ)了已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)上市后原始股東存在禁售期和減持限制、風(fēng)險(xiǎn)投資擇時(shí)退出以及風(fēng)險(xiǎn)投資影響的滯后性和長期性的忽視，更為全面地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新影響的增值效應(yīng)。

2 理論分析與研究假設(shè)

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響主要有兩個(gè)方面，一是風(fēng)險(xiǎn)投資選擇創(chuàng)新投入水平較高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)；二是風(fēng)險(xiǎn)資本投資后為創(chuàng)業(yè)提供了增值服務(wù)，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應(yīng)。

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資存在的根本動(dòng)因是其能夠降低風(fēng)險(xiǎn)投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的信息不對(duì)稱，使資金供給者和資金需求者達(dá)到有效對(duì)接[11]。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間仍然存在信息不對(duì)稱，但相對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資更能夠緩解其與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的信息不對(duì)稱，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資具有專業(yè)投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，在投資前會(huì)進(jìn)行盡職調(diào)查[12]，并在眾多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中篩選出具有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)[1]。

Van Deventer和Mlambo[13]，Ajagbe和Ismail[14]，Hsu等[15]都指出風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)根據(jù)管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)水平、財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)價(jià)值以及企業(yè)家誠信等指標(biāo)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行篩選。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資水平是風(fēng)險(xiǎn)投資篩選創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要考察的重要指標(biāo)之一[8,9]。第一，較高的信息不對(duì)稱使得風(fēng)險(xiǎn)投資面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新性是加劇信息不對(duì)稱的重要因素，考察創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資水平能夠緩解信息不對(duì)稱，降低風(fēng)險(xiǎn)資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平直接影響了風(fēng)險(xiǎn)資本的投資風(fēng)險(xiǎn)和收益，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平的評(píng)估并據(jù)此對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行篩選，能夠降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)、提高投資收益。第三，創(chuàng)新水平能夠反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，?chuàng)新水平越高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)越容易在競爭中勝出，也越有利于風(fēng)險(xiǎn)投資“搭便車”、快速獲得收益。第四，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資獲利最高的一種退出方式，而企業(yè)創(chuàng)新水平是創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否在創(chuàng)業(yè)板上市的條件之一，為推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市、在短期內(nèi)獲得高額的溢價(jià)收益，風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)將創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新水平作為重要的篩選條件之一。第五，創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)——專利是企業(yè)創(chuàng)新的直接成果，雖然更能夠反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)力，但是企業(yè)專利技術(shù)的水平參差不齊，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新水平進(jìn)行判斷，相對(duì)而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入更便利于風(fēng)險(xiǎn)投資橫向和縱向?qū)Ρ葎?chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新水平。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入存在篩選效應(yīng)。

2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應(yīng)

理論上，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入除了能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供直接的資金支持外，還能夠提供增值服務(wù)，包括融資增值服務(wù)和管理增值服務(wù)[16,17]，因此能夠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。

但是，第一，風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出的超額收益激勵(lì)不利于其促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資。IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資獲利最高的一種退出方式，而且在我國，相對(duì)于通過IPO退出獲利，通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入獲利的可得性更小。創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、長期性的活動(dòng)，例如美國曼斯菲爾德調(diào)查的一項(xiàng)資料表明，高科技企業(yè)技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)失敗率高達(dá)88%[18]，由此可見，在短期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資很難享受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的經(jīng)濟(jì)成果。而根據(jù)《中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2017》顯示，2016年風(fēng)險(xiǎn)投資持有被投資企業(yè)股權(quán)5年以上的僅占37.85%，并且由于我國資本市場(chǎng)制度，創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO成功會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得超額收益，因此風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后致力于推動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市[19]，在資源有限的條件下，必然會(huì)減少對(duì)創(chuàng)新投入的關(guān)注和扶持[20]。

第二，我國風(fēng)險(xiǎn)投資不能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資增值服務(wù)、支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。從債務(wù)融資的角度來看，首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常具有較少的有形資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資資本的少量增加很難在短期增加企業(yè)的有形資產(chǎn)，因此，難以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)從銀行獲得大量的貸款。其次，債務(wù)融資通常需要還本付息，而創(chuàng)新又是一項(xiàng)長期、高成本、高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，為創(chuàng)新進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來較大壓力，風(fēng)險(xiǎn)投資無助于緩解這種壓力，因此無法幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得銀行貸款。從股權(quán)融資的角度來看，首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持可能會(huì)向外界傳遞存在高風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)吸引PE等后續(xù)資金。其次，中國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，整體風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都較為年輕、投資經(jīng)驗(yàn)少，相對(duì)于國外風(fēng)險(xiǎn)投資而言，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的篩選能力和監(jiān)管能力較弱，因此對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認(rèn)證作用較弱[21]，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)股權(quán)融資上難以發(fā)揮作用。

第三，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的過度干預(yù)不利于公司治理、難以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。為進(jìn)一步緩解信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資在為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持的同時(shí)，會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管[11]。適度和有效的外部監(jiān)管有利于公司治理的完善[22]，而公司治理的完善能夠降低風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的委托代理成本、完善公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，有利于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資[23]。但是我國信息不對(duì)稱嚴(yán)重、法律制度不健全、企業(yè)違約成本較低，并且風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展根植于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)背景，這使得我國風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)過度監(jiān)管的情況非常普遍。根據(jù)我們的樣本統(tǒng)計(jì)，2009～2015年在創(chuàng)業(yè)板上市且獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司中，高管中有風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或者高管的企業(yè)高達(dá)51.67%，遠(yuǎn)高于澳大利亞的11%和美國的29%[24]。并且相對(duì)于國外風(fēng)險(xiǎn)投資而言，我國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)較為年輕、經(jīng)驗(yàn)少、監(jiān)管能力較弱，不利于完善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理，因此對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不存在促進(jìn)作用。由此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不存在增值效應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究方法

為檢測(cè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)，本文選擇PSM模型，其基本步驟如下所示：

首先，用Logit模型分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)。Logit模型如(1)式

p(X)=p(D=1|X)

=θ(y1,t-m,x1,t-m,x2,t-m,…,xk,t-m)

(1)

該模型的因變量為二元虛擬變量D={0,1}，當(dāng)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，取值1，反之，取值0。自變量y1,t-m是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前m期的創(chuàng)新投入水平，x1,t-m,x2,t-m,…,xk,t-m是k個(gè)特征變量在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前m期的值。當(dāng)y1,t-m的系數(shù)顯著為正時(shí)，表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入具有篩選作用；反之，則表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不具有篩選作用。

其次，運(yùn)用上一步Logit模型得到的傾向得分值為每一個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)匹配一個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應(yīng)?？紤]到核匹配可以充分利用所有未引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的信息，并且在使用拔靴獲得配對(duì)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤更加有效，因此本文采用核匹配進(jìn)行配對(duì)，并通過拔靴獲取估計(jì)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應(yīng)如(2)式

ATT=E(Y1|D=1,p(X))-E(Y0|D=1,p(X))

(2)

PSM模型的實(shí)現(xiàn)需要滿足兩個(gè)前提條件：一是共同支撐，二是條件獨(dú)立。共同支撐是指每一個(gè)處理組企業(yè)都能夠找到與之匹配的對(duì)照組企業(yè)，這一前提條件在匹配過程中進(jìn)行控制。條件獨(dú)立，即Y0⊥D/p(X)，需要進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。本文通過計(jì)算配對(duì)后兩組企業(yè)基于各匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)[25]，匹配變量核匹配平衡性檢驗(yàn)如(3)式

(3)

當(dāng)匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差在兩組企業(yè)不存在顯著差異，且匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)差絕對(duì)值越小越好，依據(jù)Rosenbaum和Rubin[26]的標(biāo)準(zhǔn)，匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)差絕對(duì)值小20可認(rèn)為匹配效果較好，得出的結(jié)論可信。

3.2 樣本數(shù)據(jù)

本文以創(chuàng)業(yè)板2009～2015年上市企業(yè)2006～2017年間的數(shù)據(jù)為例，研究風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入是否具有篩選效應(yīng)，以及進(jìn)入后對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入是否具有增值效應(yīng)。企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)手工補(bǔ)充于公司年報(bào)。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，包括企業(yè)是否獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持、風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)時(shí)間等，手工搜集于《公司招股說明書》、《公司股本演變情況說明書》、《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》、清科集團(tuán)數(shù)據(jù)庫以及公司年報(bào)。

本文逐個(gè)查詢上市公司前十大股東，通過以下幾種途徑確認(rèn)股東機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資：第一，機(jī)構(gòu)投資者名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”或者“風(fēng)險(xiǎn)資本投資”；第二，《公司招股說明書》對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的主營業(yè)務(wù)介紹是“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”；第三，機(jī)構(gòu)投資者被中國科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》(2008～2015)風(fēng)險(xiǎn)投資公司名錄收錄；第四，機(jī)構(gòu)投資者被清科集團(tuán)數(shù)據(jù)庫界定為風(fēng)險(xiǎn)投資。如符合以上條件之一，則認(rèn)定機(jī)構(gòu)投資者為風(fēng)險(xiǎn)投資，前十大股東中含有該風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)被認(rèn)定為獲得風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。

2009～2015年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有492個(gè)，扣除缺失數(shù)據(jù)，最終得到74個(gè)有效的有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)樣本和262沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)樣本。

3.3 變量定義

本文采用相對(duì)量指標(biāo)——研發(fā)投資強(qiáng)度表示企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。研發(fā)投資強(qiáng)度用研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入之比表示。本文的核心變量是風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量VC，當(dāng)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，VC=1，反之，VC=0。根據(jù)上述研究方法，需要選擇若干匹配變量。首先，為了檢驗(yàn)和控制風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入可能存在的篩選效應(yīng)，將風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前的研發(fā)投入強(qiáng)度(RDIB)作為匹配變量之一。其次，企業(yè)的成長性和盈利能力越強(qiáng)，其估值將越高，就越有利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)獲得高額收益，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于選擇成長性和盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)；同時(shí)，企業(yè)的成長性和盈利能力越強(qiáng)，越有資本和動(dòng)力增加創(chuàng)新投入。因此本文選擇企業(yè)的成長性和盈利能力作為匹配變量，企業(yè)的成長性用企業(yè)營業(yè)收入增長率(ORGR)衡量，營業(yè)收入增長率用營業(yè)收入增長與營業(yè)收入之比表示；企業(yè)的盈利能力用凈資產(chǎn)收益率(ROE)測(cè)度，凈資產(chǎn)收益率由營業(yè)收入凈額與資產(chǎn)總額的比值表示。再次，負(fù)債越高的企業(yè)越不容易獲得債務(wù)融資，也更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資、引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資；同時(shí)，債務(wù)融資較高的企業(yè)具有較高的還本付息的壓力，越不利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入[27]。因此，本文選擇企業(yè)的負(fù)債水平作為匹配變量，企業(yè)的負(fù)債水平用資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)反映，資產(chǎn)負(fù)債率用負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例表示。最后，參考已有文獻(xiàn)[10]，本文還將企業(yè)年齡和規(guī)模也作為匹配變量，分別用企業(yè)成立到企業(yè)當(dāng)年的年份差(AGE)和企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)(lnTAY)表示，并控制了地區(qū)(REG)、行業(yè)(IND)和年度(TIM)效應(yīng)。本文對(duì)所有連續(xù)變量按1%水平進(jìn)行了Winsorise處理。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前后創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入水平的均值分析

在實(shí)證檢驗(yàn)前，本文運(yùn)用均值檢驗(yàn)對(duì)比有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持兩組企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前后的研發(fā)投入強(qiáng)度的均值差異，發(fā)現(xiàn)，第一，在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)組的研發(fā)投入強(qiáng)度顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)組，反映了風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度高的企業(yè)具有選擇性偏好，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入具有篩選效應(yīng)。第二，在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)組與沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)組的研發(fā)投入強(qiáng)度沒有顯著差異；結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前的結(jié)果，可以初步判斷，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后不能夠促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度提高，即風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不具有增值效應(yīng)。

4.2 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)

上文采用均值檢驗(yàn)的方法初步判斷風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入存在篩選效應(yīng)，但風(fēng)險(xiǎn)投資是否會(huì)篩選創(chuàng)新企業(yè)還受到其他因素的影響，本文采用Logit回歸，控制了其他影響風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的因素，更為準(zhǔn)確地分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入是否存在篩選效應(yīng)。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

Logit模型中，因變量是風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量，當(dāng)企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持取1，當(dāng)企業(yè)沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持取0。自變量是一系列可能會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的變量，包括風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前的研發(fā)投入強(qiáng)度、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)存續(xù)期和規(guī)模，以及地區(qū)、行業(yè)、時(shí)間虛擬變量。表1報(bào)告了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)結(jié)果。從表1中可以看出研發(fā)投入強(qiáng)度的系數(shù)為9.699，在5%的水平上顯著，反映風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度高的企業(yè)具有篩選效應(yīng)。

從表1中還可以看出，營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)規(guī)模的系數(shù)分別為0.009、0.023和-0.459，在1%、1%和5%的水平上顯著，表明風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于選擇營業(yè)收入增長率較高、資產(chǎn)負(fù)債率較高和企業(yè)規(guī)模較小的企業(yè)。

4.3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應(yīng)

風(fēng)險(xiǎn)投資篩選了創(chuàng)新投入高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，是否會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入發(fā)揮增值效應(yīng)？上文采用均值檢驗(yàn)的方法初步判斷風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入不具有增值效應(yīng)，但風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)不是隨機(jī)分配的，會(huì)篩選創(chuàng)新投入高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)生樣本選擇性偏差，因此，本文采用PSM模型，以矯正樣本選擇性偏差，更為精確地檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的增值效應(yīng)。

根據(jù)上述Logit回歸結(jié)果計(jì)算有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持兩組企業(yè)的傾向得分值，并據(jù)此進(jìn)行匹配。依據(jù)共同支撐假設(shè)，匹配前需要剔除不滿足共同支撐的樣本。本文剔除有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)組中2個(gè)不滿足共同支撐的企業(yè)，剩下滿足共同支撐的72個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)和250個(gè)沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。根據(jù)條件獨(dú)立假設(shè)，需要對(duì)匹配后的結(jié)果進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，主要匹配變量的平衡性檢驗(yàn)如表2所示。表2顯示，在匹配前，匹配變量在有風(fēng)險(xiǎn)投資支持和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持兩組企業(yè)間偏差達(dá)到20.3%～53.3%，且多數(shù)匹配變量在兩組企業(yè)間存在顯著性差異；匹配后，匹配變量在兩組企業(yè)間的偏差均低于10%，說明匹配后兩組企業(yè)匹配變量之間的差異程度大幅度減?。磺移ヅ渥兞吭趦山M企業(yè)間均不存在顯著差異，這表明，匹配效果較好，結(jié)果具有可信性。

表3顯示了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市當(dāng)期創(chuàng)業(yè)投入影響的增值效應(yīng)結(jié)果。可以看出匹配后，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)組和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)組的研發(fā)投入強(qiáng)度均值分別為0.0551、0.0587，顯然獲得有風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)組的研發(fā)投入強(qiáng)度低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)組，處理效應(yīng)為-0.0036，相對(duì)于匹配前的-0.0040，匹配后兩組企業(yè)在研發(fā)投入強(qiáng)度上的差異縮小，但結(jié)果仍不顯著，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入在短期內(nèi)不存在增值效應(yīng)。

考慮到公司法和深圳證券交易所對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO股份限售期的規(guī)定、風(fēng)險(xiǎn)投資退出擇時(shí)以及風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新影響的滯后性和長期性，本文進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后1～3年創(chuàng)新投入影響的動(dòng)態(tài)增值效應(yīng)，如表3所示。從表3中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后第1、2、3年的研發(fā)投資強(qiáng)度的處理效應(yīng)分別為0.0009、-0.0032和-0.0041，但結(jié)果都不顯著，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入在長期內(nèi)也不存在增值效應(yīng)。

表2 主要匹配變量的核匹配平衡性檢驗(yàn)

表3 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動(dòng)態(tài)增值效應(yīng)

4.4 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)：第一，采用近鄰匹配檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動(dòng)態(tài)增值效應(yīng)。結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入在長短期內(nèi)都不存在增值效應(yīng)，與前文結(jié)果一致。第二，采用Probit回歸檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上采用PSM-DID檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動(dòng)態(tài)增值效應(yīng)。結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入具有篩選效應(yīng)，但在長短期內(nèi)都不具有增值效應(yīng)，與前文結(jié)果一致。

5 結(jié)論、政策建議及不足之處

本文以創(chuàng)業(yè)板2009～2015年上市企業(yè)為例，手工搜集的風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，運(yùn)用傾向得分匹配模型，基于篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)，深入到企業(yè)層面分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新前端——即創(chuàng)新投入的影響，而且鑒于企業(yè)上市后原始股東存在禁售期和減持限制、風(fēng)險(xiǎn)投資擇時(shí)退出以及風(fēng)險(xiǎn)投資影響的滯后性和長期性，檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的動(dòng)態(tài)增值效應(yīng)。結(jié)果表明：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前對(duì)創(chuàng)新投入高的企業(yè)具有篩選效應(yīng)。(2)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后在短期和長期對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入都不具有增值效應(yīng)。

為了更有效地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)，本文提出以下幾點(diǎn)建議：第一，完善企業(yè)信息公開制度，進(jìn)一步擴(kuò)大信息公開的企業(yè)范圍，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息記錄和公開的監(jiān)管，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投資的信息；同時(shí)，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息不公開、弄虛作假的處罰力度。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的角度緩解風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱，有助于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的精準(zhǔn)篩選。第二，建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)交流平臺(tái)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間的投資經(jīng)驗(yàn)交流，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間資源和信息共享，一方面有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間交換創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息，緩解與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息不對(duì)稱，進(jìn)而避免逆向選擇問題，并為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更有針對(duì)性的監(jiān)管服務(wù)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。另一方面有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間相互學(xué)習(xí)和合作，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的篩選和增值服務(wù)能力，比如進(jìn)行聯(lián)合投資、協(xié)同監(jiān)管以及幫助創(chuàng)業(yè)進(jìn)行企業(yè)后續(xù)融資。第三，加快資本市場(chǎng)改革，推行注冊(cè)制，減少風(fēng)險(xiǎn)投資投機(jī)機(jī)會(huì)，并加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的監(jiān)管，以約束風(fēng)險(xiǎn)投資的投機(jī)行為；同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)投資的激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的支持，并補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新支持過程中的風(fēng)險(xiǎn)損失，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入。

本文在以下方面仍存在不足之處：首先，僅探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響，而研發(fā)投資在根本上是代表創(chuàng)新的前端，限于數(shù)據(jù)，缺乏關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新市場(chǎng)化影響的分析。其次，僅分析了風(fēng)險(xiǎn)投資整體對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響，沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性，未能探究風(fēng)險(xiǎn)投資的背景、投資方式和聲譽(yù)等方面的差異可能會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)帶來的影響，這仍待深入探討。最后，僅測(cè)度了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投資影響的篩選效應(yīng)和增值效應(yīng)，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資如何通過增值效應(yīng)影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證分析，未來將進(jìn)一步展開更為深入的分析。