，鐘田，

(東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng) 110169)

1 引言

管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有助于降低企業(yè)委托代理成本[1]，其不僅在現(xiàn)代公司治理中發(fā)揮著重要作用，同時(shí)也是成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要標(biāo)志。2016年8月13日我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，這既標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)制度的正式確立，也充分肯定了股權(quán)激勵(lì)合約在形成資本所有者和勞動(dòng)者的利益共同體、調(diào)動(dòng)管理層及核心員工積極性等方面發(fā)揮的積極效果。但也有文獻(xiàn)表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，管理層短視行為增加、自利動(dòng)機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)，其為達(dá)到行權(quán)目的進(jìn)行股價(jià)操縱等行為，股權(quán)激勵(lì)合約演變成為管理層謀取個(gè)人福利、“自發(fā)紅包”的尋租工具[2,3]。因此，設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)于完善公司治理機(jī)制具有重要意義，同時(shí)在我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)踐中，如何更好地使股權(quán)激勵(lì)機(jī)制“因地制宜”，也需要進(jìn)一步的理論探索。由此，本文基于財(cái)務(wù)理論中重要的議題之一即資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整為切入點(diǎn)，研究股權(quán)激勵(lì)合約異質(zhì)性特征下管理層對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響。

動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢關(guān)鍵在于調(diào)整成本[4]。多數(shù)學(xué)者從企業(yè)內(nèi)外部出發(fā)，分別考察現(xiàn)金流、外部經(jīng)濟(jì)狀況等因素如何影響調(diào)整成本，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[5,6]。Morellec等[7]首次將股東和管理者間的代理沖突引入動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論模型中，發(fā)現(xiàn)代理沖突是影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整最為關(guān)鍵的因素。代理沖突越明顯，越容易導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整惰性，擴(kuò)大實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平偏離程度，不利于提升公司價(jià)值。薪酬契約是管理層和股東之間代理問(wèn)題的修正機(jī)制，通過(guò)設(shè)計(jì)合理的薪酬契約尤其是股權(quán)激勵(lì)合約，可以緩解代理沖突，強(qiáng)化股東和管理者間的互利機(jī)制和協(xié)同效應(yīng)[8]，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)合約機(jī)制以降低代理沖突，促使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整，成為資本結(jié)構(gòu)決策研究的重要內(nèi)容之一。

關(guān)于股權(quán)激勵(lì)如何影響資本結(jié)構(gòu)決策的文獻(xiàn)已汗牛充棟，現(xiàn)有研究一方面集中于股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)水平的影響[9,10]；另一方面只檢驗(yàn)了高管持股單一激勵(lì)指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響[11]，沒(méi)有具體考察企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)事件以及合約中的行權(quán)條件、有效期、激勵(lì)強(qiáng)度與激勵(lì)方式等條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，故不能完整呈現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果。鑒于我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施需經(jīng)過(guò)嚴(yán)格程序，實(shí)施的企業(yè)多是治理完善、業(yè)績(jī)優(yōu)良型，故即使觀察到資本結(jié)構(gòu)決策得以?xún)?yōu)化，也不能辨別這種差異是由股權(quán)激勵(lì)合約產(chǎn)生，還是源于樣本“自選擇”結(jié)果。

為克服樣本“自選擇”產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將傾向得分匹配和多元回歸方法相結(jié)合，可能的貢獻(xiàn)包括：其一，實(shí)證檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)合約及其條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，不僅從股權(quán)激勵(lì)合約角度豐富了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素，而且從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整維度拓展了股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)企業(yè)融資決策經(jīng)濟(jì)后果的研究。其二，從產(chǎn)權(quán)制度的角度，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)激勵(lì)合約相結(jié)合，檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，結(jié)果表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響股權(quán)激勵(lì)合約有效性的因素，這為我國(guó)加快推進(jìn)混合所有制改革提供了理論支持。其三，從外部治理機(jī)制角度，將機(jī)構(gòu)投資者持股、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和股權(quán)激勵(lì)合約相結(jié)合，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性特征和行業(yè)集中度對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的影響，旨在發(fā)現(xiàn)影響股權(quán)激勵(lì)合約的外部治理機(jī)制，豐富公司治理與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的現(xiàn)有研究，又為完善股權(quán)激勵(lì)合約機(jī)制、合理安排企業(yè)資本結(jié)構(gòu)提供了外部治理途徑。

2 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)分離導(dǎo)致了股東和管理層間產(chǎn)生代理問(wèn)題，雙方利益不一致催生了代理成本和道德風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)內(nèi)部消耗增加、效率降低，制約企業(yè)良性發(fā)展，信息不對(duì)稱(chēng)的存在讓其無(wú)法消除這種代理沖突。由于管理者不具有企業(yè)全部股權(quán)或者剩余索取權(quán)，其承擔(dān)了個(gè)人努力的全部成本卻只獲得了部分增量收入，因此熱衷于追求在職消費(fèi)等行為。負(fù)債作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠使管理者增加個(gè)人努力而減少在職消費(fèi)等行為，減少其用于揮霍的“自由現(xiàn)金流”[12]，故他們傾向于更少的債務(wù)融資，以至于低于股東預(yù)期。在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的過(guò)程同樣受代理沖突的影響，Morellec等[7]發(fā)現(xiàn)債務(wù)對(duì)管理者的成本是債務(wù)對(duì)股東成本的三倍，而債務(wù)給管理者帶來(lái)的收益略低于債務(wù)對(duì)股東的收益，考慮到自身收益和成本不對(duì)等，管理者不愿積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是降低股東和管理者代理沖突的關(guān)鍵機(jī)制之一，管理層權(quán)益性激勵(lì)薪酬越多，其所在企業(yè)更偏向投資高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)項(xiàng)目、增加負(fù)債和研發(fā)投資[13]，這些風(fēng)險(xiǎn)性投資決策和激進(jìn)的財(cái)務(wù)決策，增強(qiáng)了管理者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，促使管理者積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，縮小實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)水平。股權(quán)激勵(lì)合約的實(shí)施被認(rèn)為是企業(yè)一項(xiàng)重大的治理改革，目的是使管理層和股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，向市場(chǎng)傳遞公司治理得以?xún)?yōu)化的信號(hào)。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的作用，不僅體現(xiàn)在當(dāng)期績(jī)效上，在實(shí)施后的5年依然保持持續(xù)效果[14]，故該類(lèi)企業(yè)備受資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)。合約中設(shè)計(jì)的行權(quán)條件不僅反映了激勵(lì)對(duì)象預(yù)期實(shí)現(xiàn)的盈利和發(fā)展水平，還為潛在資本供給者提供投資信心，使他們持續(xù)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，間接衡量管理層努力程度。因此，股權(quán)激勵(lì)合約的實(shí)施降低了企業(yè)和潛在資本供給者的信息不對(duì)稱(chēng)，減少了再融資時(shí)的市場(chǎng)摩擦，加快了企業(yè)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)1企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約能夠加快實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整。

股權(quán)激勵(lì)合約主要條款包括：行權(quán)條件、有效期、授予股份比例以及激勵(lì)方式等。行權(quán)條件是合約中最為關(guān)鍵的約束性條款。我國(guó)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)合約均是業(yè)績(jī)型，管理層只有滿(mǎn)足規(guī)定的績(jī)效考核指標(biāo)方可行權(quán)。如果行權(quán)條件的考核指標(biāo)低于前3年該指標(biāo)均值或任意一年，被認(rèn)為是“福利型”合約[15]，該類(lèi)合約不僅不能解決代理問(wèn)題，反而增大了管理層獲取更多私有收益的空間。只有設(shè)計(jì)高標(biāo)準(zhǔn)的行權(quán)條件，股權(quán)激勵(lì)合約的激勵(lì)效應(yīng)才會(huì)更加顯著。體現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整上，高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件會(huì)促使管理者積極努力地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)：當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)水平時(shí)，“去杠桿”以減少企業(yè)面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債利息壓力；而低于目標(biāo)水平時(shí)，提高財(cái)務(wù)杠桿水平發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用，通過(guò)向下和向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，最終縮小資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度，提高資本配置效率。因此，設(shè)計(jì)高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件有利于推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

有效期也是約束性條款之一，若沒(méi)有等待期、解鎖期、禁售期、鎖定期等期限制約，管理層與企業(yè)簽訂股權(quán)激勵(lì)合約后可能立刻行權(quán)或出售股份，導(dǎo)致激勵(lì)效果失效。如果合約中設(shè)置較長(zhǎng)有效期，管理層股權(quán)激勵(lì)收益將被鎖定在未來(lái)，這可能會(huì)減少管理者損害股東價(jià)值的短期行為。李丹蒙和萬(wàn)華林[16]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的有效期越長(zhǎng)，越有利于管理層從企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展角度進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，增加研發(fā)投入。資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是企業(yè)的一項(xiàng)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)決策行為，合約設(shè)定期限越長(zhǎng)，對(duì)管理者約束程度越高，越有利于發(fā)揮激勵(lì)機(jī)制，促使管理者將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整作為一項(xiàng)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)決策。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)2股權(quán)激勵(lì)合約的行權(quán)條件標(biāo)準(zhǔn)越高、有效期越長(zhǎng)，越有利于加快實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整。

企業(yè)確定合理的股權(quán)授予比例是股權(quán)激勵(lì)合約設(shè)計(jì)的重要問(wèn)題，也是衡量激勵(lì)強(qiáng)度的依據(jù)。管理者被授予的股份比例越多，使得他們按照股東價(jià)值最大化行事的邊際效益更大，其個(gè)人收入和企業(yè)業(yè)績(jī)之間具有更強(qiáng)的敏感性，但只有當(dāng)激勵(lì)收益達(dá)到預(yù)期水平時(shí)，股權(quán)激勵(lì)合約才能發(fā)揮作用。相反，若股權(quán)激勵(lì)授予比例較低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增長(zhǎng)對(duì)授予對(duì)象收益影響幅度較小，股權(quán)激勵(lì)合約很可能失去吸引力，起不到預(yù)期治理效果。

資本結(jié)構(gòu)緩慢調(diào)整，不但有損股東收益，也會(huì)影響高管切身利益，因而更多的權(quán)益激勵(lì)薪酬會(huì)促使管理者提高資本配置效率，積極地將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整。現(xiàn)有研究表明，管理者持股比例越高越有利于緩解股東和管理者間的代理沖突，降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[16]。基于上述分析，本文認(rèn)為企業(yè)設(shè)置較高的股權(quán)授予比例，管理者未來(lái)可取得的股權(quán)激勵(lì)收益更大，與股東的利益協(xié)同效應(yīng)更明顯，故會(huì)積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)3企業(yè)授予管理層的較高股權(quán)比例有利于加快實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整。

激勵(lì)方式是指激勵(lì)合約中規(guī)定的授予管理者股權(quán)的形式，絕大多數(shù)上市公司采用股票期權(quán)或限制性股票方式。不同激勵(lì)方式都是為了實(shí)現(xiàn)股東和管理者之間的利益協(xié)同、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。2012年后我國(guó)企業(yè)選擇限制性股票的激勵(lì)方式成為主流[17]，其與股票期權(quán)存在區(qū)別。一是持有風(fēng)險(xiǎn)不同。股票期權(quán)只有行權(quán)獲益權(quán)利，無(wú)必須行權(quán)義務(wù)，故不存在持有風(fēng)險(xiǎn)，而限制性股票的激勵(lì)對(duì)象則不同，授權(quán)時(shí)就需要投入資金認(rèn)購(gòu)。在解除限售期內(nèi)，如果股價(jià)上漲，激勵(lì)對(duì)象可獲益；如果股價(jià)下跌，激勵(lì)對(duì)象無(wú)權(quán)放棄；如果股價(jià)跌破授權(quán)價(jià)，則激勵(lì)對(duì)象就會(huì)資金受損。權(quán)利和義務(wù)、激勵(lì)和懲罰的不對(duì)稱(chēng)是這兩種激勵(lì)方式最大的區(qū)別[18]。二是資金壓力不同。股票期權(quán)的激勵(lì)對(duì)象只在行權(quán)時(shí)才會(huì)分批投入資金進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，資金壓力較??；而限制性股票的激勵(lì)對(duì)象需要即期投入全部股權(quán)的認(rèn)購(gòu)資金，在解除限售期內(nèi)須依據(jù)業(yè)績(jī)條件是否達(dá)成而分批解除限售，收回資金。限制性股票逐漸占據(jù)管理層薪酬的重要組成部分，其同樣能協(xié)同股東和管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好。Kahl等[19]發(fā)現(xiàn)在解除限售期間，限制性股票激勵(lì)管理層追逐長(zhǎng)期價(jià)值投資項(xiàng)目而不是短視投資。綜上，與股票期權(quán)相比，限制性股票約束性更強(qiáng)，更能促使管理者在財(cái)務(wù)決策上采取有利于股東財(cái)富最大化的行為，加快實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平的調(diào)整。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)4相比股票期權(quán)，限制性股票更能促使企業(yè)加快實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用我國(guó)2006～2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)以下順序篩選：剔除金融類(lèi)、ST和*ST公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度需要連續(xù)兩年的上市公司數(shù)據(jù)，故剔除只有一年數(shù)據(jù)的樣本；剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，共獲得23290個(gè)觀察值，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本數(shù)為3727，未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約的樣本數(shù)為19563。全部數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少異常值影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理。

3.2 變量定義

首先，因變量是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，通過(guò)部分調(diào)整模型(1)回歸估計(jì)。

(1)

為了估計(jì)出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，先通過(guò)模型(2)確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

(2)

其中γ為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型回歸系數(shù)向量；Xi,t-1表示影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一系列公司特征變量、股權(quán)激勵(lì)變量以及公司個(gè)體和年度固定效應(yīng)。公司特征變量為：有形資產(chǎn)Tangi,t-1(固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn))、盈利能力EBITi,t-1(息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn))、公司規(guī)模Sizei,t-1(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、非債務(wù)稅盾Depi,t-1(累計(jì)折舊/總資產(chǎn))、成長(zhǎng)能力MBi,t-1[(非流通股數(shù)/總股本)×凈資產(chǎn)+流通股×股價(jià)+負(fù)債]/總資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)年度中位數(shù)Lev_Mi,t-1。股權(quán)激勵(lì)變量為Inci,t-1(若企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)為1，否則為0)

現(xiàn)有研究[20]對(duì)模型(2)回歸系數(shù)的估計(jì)，采用同時(shí)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的模型，他們認(rèn)為企業(yè)存在調(diào)整成本，部分地而不是完全地趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。考慮調(diào)整成本因素，更貼近資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)際，故將模型(2)代入模型(1)構(gòu)建模型(3)

ΔLevi,t=δγXi,t-1-(1-δ)×Levi,t-1+εi,t

(3)

Flannery和Hankins[21]比較了OLS方法、固定效應(yīng)模型以及糾偏最小二乘虛擬變量法(LSDVC)等方法，發(fā)現(xiàn)LSDVC方法對(duì)模型(3)的估計(jì)更為精確，所以采用此方法，將得到的回歸系數(shù)代入模型(2)計(jì)算目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

其次，自變量為股權(quán)激勵(lì)合約及其條款。企業(yè)實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)合約，則賦值為1，否則為0，記為(Inc)。股權(quán)激勵(lì)合約條款如下：(1)行權(quán)條件和有效期約束性條款。行權(quán)條件和有效期是反映股權(quán)激勵(lì)合約約束程度的指標(biāo)，行權(quán)條件越高、有效期越長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)的約束程度越強(qiáng)。高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件(Cond)為：若企業(yè)采用凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)作為行權(quán)條件，當(dāng)所有指標(biāo)均大于前3年的任意一年時(shí)，記為高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件，賦值為1；否則為0。有效期(Dura)是指合約中規(guī)定的實(shí)行日與結(jié)束日之間的期限，若有效期大于等于年度和行業(yè)中位數(shù)記為1，否則為0。(2)授予股份比例(Inten)激勵(lì)性條款。指企業(yè)授予管理層股權(quán)占總股本的比例，作為衡量激勵(lì)強(qiáng)度的變量，若授予股權(quán)比例大于等于年度和行業(yè)中位數(shù)記為1，否則為0；(3)激勵(lì)方式(Type)。企業(yè)若選擇采用限制性股票方式，賦值為1，否則為0。

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，構(gòu)建模型(4)

ΔLevi,t=(ψ0+ψ1×Inci,t)×Devi,t+εi,t

(4)

其中若ψ1>0，說(shuō)明企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約能夠提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)合約條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，在模型(1)基礎(chǔ)上，分別構(gòu)建高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件(Cond)、有效期(Dura)、授予股份比例(Inten)和激勵(lì)方式(Type)等條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響，如模型(5)至模型(8)

ΔLevi,t=(?0+?1Condi,t)×Devi,t+εi,t

(5)

ΔLevi,t=(κ0+κ1Durai,t)×Devi,t+εi,t

(6)

ΔLevi,t=(τ0+τ1Typei,t)×Devi,t+εi,t

(7)

ΔLevi,t=(σ0+σ1Inteni,t)×Devi,t+εi,t

(8)

其中?1/κ1/τ1/σ1分別表示行權(quán)條件(Cond)、有效期(Dura)、授予股份比例(Inten)和激勵(lì)方式(Type)等條款與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度交互項(xiàng)的回歸系數(shù)。若系數(shù)顯著為正，說(shuō)明這些合約條款能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整程度(ΔLev)的均值為0.007，普遍較低，而資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度(Dev)均值為0.011。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(Lev*)和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)(Lev)均值分別為0.465和 0.445，說(shuō)明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)普遍高于實(shí)際水平。樣本區(qū)間內(nèi)，股權(quán)激勵(lì)合約的均值為16%，說(shuō)明只有16%的企業(yè)對(duì)管理層實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。合約中高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件(Cond)樣本均值為26.8%，說(shuō)明這些實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)中只有近三分之一設(shè)置了高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件。合約中較長(zhǎng)有效期(Dura)均值為0.852，說(shuō)明多半企業(yè)設(shè)置了較長(zhǎng)的股權(quán)激勵(lì)合約期限。較強(qiáng)的激勵(lì)力度(Inten)均值為0.505，說(shuō)明50.5%的企業(yè)授予管理層較多的股權(quán)份額。58%的樣本企業(yè)選擇實(shí)施限制性股票(Type)激勵(lì)方式。

4.2 回歸結(jié)果分析

本文根據(jù)Fang等[22]的研究，通過(guò)傾向得分匹配方法，將公司規(guī)模、盈利能力、高管薪酬、高管持股、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職兼任、資產(chǎn)負(fù)債率以及行業(yè)和年度作為配對(duì)變量。通過(guò)卡尺內(nèi)1∶1最近臨匹配原則尋找與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約企業(yè)特征相似的控制組。借鑒Minutti-Meza[23]的做法，設(shè)定的匹配尺度(Caliper)為0.03，刪除不滿(mǎn)足共同支撐假設(shè)樣本，并通過(guò)了獨(dú)立性假設(shè)檢驗(yàn)，最終得到控制組和激勵(lì)組的樣本總數(shù)為6110。匹配后，樣本間的區(qū)別僅為是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約這一因素，而后通過(guò)多元回歸模型檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，如表1。

表1 股權(quán)激勵(lì)合約與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的回歸結(jié)果

注:***、**、*分別表示在1%、5%及10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)的數(shù)值是經(jīng)類(lèi)聚處理后的標(biāo)準(zhǔn)差。下同。

表1模型(4)中，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約(Inc)與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度(Dev)的回歸系數(shù)為0.035，在1%的水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約可緩解股東和管理層間的代理沖突，促使企業(yè)管理者調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平，加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。模型(5)中，Dev×Cond的回歸系數(shù)為0.019(T值為2.976)。表明企業(yè)設(shè)計(jì)高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件能夠激發(fā)管理者努力工作，促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。模型(6)中，Dev×Dura的回歸系數(shù)為0.018(T值為2.362)。說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)合約有效期限越長(zhǎng)，對(duì)管理者約束性越強(qiáng)，越能夠促使其基于長(zhǎng)期財(cái)務(wù)決策進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以縮小企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平的差距。高標(biāo)準(zhǔn)行權(quán)條件和較長(zhǎng)有效期約束性條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)2。模型(7)中，Dev×Type的回歸系數(shù)為0.029(T值為4.072)，說(shuō)明與股票期權(quán)相比，限制性股票更能夠顯著縮小資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度，促使管理者優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策，從而驗(yàn)證假設(shè)4。模型(8)中，Dev×Inten的回歸系數(shù)為0.016(T值為2.326)，表明企業(yè)授予管理者較高的股權(quán)比例有利于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，因此假設(shè)3得到驗(yàn)證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換匹配方法。將企業(yè)發(fā)生股權(quán)激勵(lì)的樣本作為處理組，在發(fā)生股權(quán)激勵(lì)事件的上一年度，按照“同行業(yè)-同年度-規(guī)模最接近”的原則，與未發(fā)生股權(quán)激勵(lì)的樣本進(jìn)行1∶1配對(duì)，從而得到控制組，處理組和控制組樣本共計(jì)6572。然后采用模型(4)至模型(8)，重新回歸股權(quán)激勵(lì)合約及其條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，結(jié)果如表2中Panel A。第二，一階差分廣義矩估計(jì)也是衡量目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的常用方法，通過(guò)該方法重新衡量目標(biāo)水平后，再檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)合約及其具體條款對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，結(jié)果如表2中Panel B模型(4)至模型(8)列。文中前述文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司特征和治理因素以及年度效應(yīng)會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，因而在上述兩個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的模型中均控制公司規(guī)模(Size)、第一大股東持股比例(F1)、高管薪酬(Comp)、總經(jīng)理兩職兼任(Dual)、獨(dú)立董事比例(Indr)以及年度效應(yīng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，采用上述做法后的回歸結(jié)果并沒(méi)有影響結(jié)論，故本文的結(jié)果具有一定可靠性。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

4.4 進(jìn)一步分析

(1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。管理層股權(quán)激勵(lì)合約在促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整方面會(huì)因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而不同。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在管理層選擇上符合市場(chǎng)化特點(diǎn)，更需要設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)合約吸引和留住核心管理人才，激勵(lì)其按照股東價(jià)值最大化進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。民營(yíng)企業(yè)不受“預(yù)算軟約束”影響，其為了得到最大限度的經(jīng)濟(jì)收益，更多考慮如何降低融資成本，合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，故股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極作用在民營(yíng)企業(yè)更加明顯。為檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層股權(quán)激勵(lì)合約與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間關(guān)系的影響，將樣本分成國(guó)有和民營(yíng)兩組分別檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3。

鑒于最優(yōu)薪酬契約受企業(yè)外部治理機(jī)制影響[24]，本文從資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)角度，考察機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約有效性的影響。

(2)機(jī)構(gòu)投資者持股的影響。機(jī)構(gòu)投資者持股被認(rèn)為是企業(yè)重要的外部治理機(jī)制之一，能緩解股東和管理層間的代理問(wèn)題。當(dāng)他們持股比例逐漸增大時(shí)，機(jī)構(gòu)股東相應(yīng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力也在增強(qiáng)，高管的自利性行為就越會(huì)受到一定程度的約束。機(jī)構(gòu)投資者持股的最終目標(biāo)是投資獲利，資本結(jié)構(gòu)逐漸向目標(biāo)水平調(diào)整會(huì)提升企業(yè)價(jià)值，故他們會(huì)積極促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)決策朝著股東價(jià)值最大化方向調(diào)整[25]，從而弱化了股權(quán)激勵(lì)合約的治理作用，其與股權(quán)激勵(lì)合約機(jī)制在促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整上存在“替代”效應(yīng)。

機(jī)構(gòu)投資者影響管理層行為、參與公司治理作用與其異質(zhì)性緊密相關(guān)。李爭(zhēng)光等[26]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者尤其是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者能夠提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，緩解股東和管理者間的代理沖突，降低企業(yè)與投資者信息不對(duì)稱(chēng)。相對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者有較低的持股周轉(zhuǎn)率且對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，他們有更多時(shí)間收集信息，以便于監(jiān)督管理層行為。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)是企業(yè)采取長(zhǎng)期財(cái)務(wù)決策的結(jié)果，故穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者會(huì)推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整，弱化股權(quán)激勵(lì)合約機(jī)制作用，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整上體現(xiàn)出更強(qiáng)的“替代”效應(yīng)。為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性對(duì)兩者關(guān)系的影響，借鑒李爭(zhēng)光等[27]的方法，將機(jī)構(gòu)投資者持股分為穩(wěn)定型和交易型兩種類(lèi)型，然后進(jìn)行分組檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，回歸結(jié)果如表3。

(3)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為現(xiàn)代公司治理的有機(jī)組成部分，其治理作用通過(guò)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的破產(chǎn)威脅，激勵(lì)管理者努力工作，限制其機(jī)會(huì)主義行為[27]。企業(yè)處于集中程度較低行業(yè)和較低競(jìng)爭(zhēng)地位時(shí)，管理層面臨更嚴(yán)峻競(jìng)爭(zhēng)威脅，更需要設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)合約激勵(lì)和約束核心管理層，促其積極努力工作。另一方面，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，越有利于投資者獲取更加精準(zhǔn)的企業(yè)業(yè)績(jī)、成本和決策等信息，緩解股東和管理層間的信息不對(duì)稱(chēng)，降低股東對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約實(shí)施效果的評(píng)估難度[28]。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用機(jī)制能增強(qiáng)管理者努力程度，降低信息不對(duì)稱(chēng)，強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)合約機(jī)制的有效性，與股權(quán)激勵(lì)合約在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整上存在“互補(bǔ)”效應(yīng)。

為檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理機(jī)制對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約有效性的影響，通過(guò)行業(yè)集中度衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。行業(yè)集中度采用“赫芬達(dá)爾指數(shù)”(某行業(yè)各公司收入與所有公司總收入比值平方和)度量，該指標(biāo)大于等于年度均值記為行業(yè)集中度較高組，否則為行業(yè)集中度較低組。然后，檢驗(yàn)不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，回歸結(jié)果如表3。

表3 檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和外部治理機(jī)制影響后的回歸結(jié)果

結(jié)果表明，在民營(yíng)企業(yè)中，Dev×Inc回歸系數(shù)為0.033(T值為2.663)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)合約的實(shí)施能夠顯著提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。在國(guó)有企業(yè)組，股權(quán)激勵(lì)合約不影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。表明股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的積極作用僅在民營(yíng)企業(yè)顯著有效。

在交易型機(jī)構(gòu)投資者組，Dev×Inc回歸系數(shù)為0.056(T值為2.706)，說(shuō)明企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約顯著促進(jìn)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平調(diào)整，而在穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者組，股權(quán)激勵(lì)合約不影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。說(shuō)明穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠緩解股東和管理者間的代理沖突，弱化了股權(quán)激勵(lì)合約機(jī)制的治理效果，其與股權(quán)激勵(lì)合約在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整上存在“替代”效應(yīng)。

在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較強(qiáng)組，Dev×Inc回歸系數(shù)為0.035(T值為2.256)，說(shuō)明企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)合約有利于加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，但在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較弱組，股權(quán)激勵(lì)合約并不影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的激勵(lì)作用顯著有效，促進(jìn)了管理層努力工作，緩解了股東和管理者間的信息不對(duì)稱(chēng)，保證了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果，進(jìn)而推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平調(diào)整，其與股權(quán)激勵(lì)合約存在“互補(bǔ)”效應(yīng)。

5 研究結(jié)論與啟示

本文基于如何設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)合約為研究目的，檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有正向影響。即：企業(yè)對(duì)管理者實(shí)行股權(quán)激勵(lì)合約，能夠增強(qiáng)資本供給者對(duì)企業(yè)再融資時(shí)的信心，從而促使管理者加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。股權(quán)激勵(lì)合約條款中，行權(quán)條件越高、有效期越長(zhǎng)、激勵(lì)力度越大和限制性股票約束性越強(qiáng)，越能促使管理者加快實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)水平調(diào)整。

相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)因其產(chǎn)權(quán)較分散、管理機(jī)制較靈活，因而其股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響顯著有效。此外，機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定持股機(jī)制對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策具有“替代”作用，即機(jī)構(gòu)投資者持股行為越不穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)合約對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的正向影響越顯著；而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理機(jī)制對(duì)股權(quán)激勵(lì)合約優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策具有“互補(bǔ)”作用，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)合約機(jī)制對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的積極影響。

研究啟示：一是股權(quán)激勵(lì)合約能夠促使管理者積極調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)水平時(shí)，“去杠桿”以減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)債利息壓力；而當(dāng)?shù)陀谀繕?biāo)水平時(shí)，則發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理作用。通過(guò)這種資本結(jié)構(gòu)的向下和向上調(diào)整，最終縮小資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度，提升公司價(jià)值。因此，企業(yè)利益相關(guān)者應(yīng)當(dāng)積極鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，促使管理者加快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

二是如何設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)合約的具體條款，直接影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的有效性。為了發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)合約時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長(zhǎng)合約的行權(quán)期限，設(shè)置較長(zhǎng)的行權(quán)間隔期限、較大的激勵(lì)力度以及設(shè)計(jì)具有挑戰(zhàn)性的行權(quán)條件，以克服管理者的短期行為，充分發(fā)揮合約機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)。激勵(lì)方式中雖然限制性股票對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響更顯著，但由于企業(yè)發(fā)展階段不同，限制性股票在業(yè)績(jī)考核和服務(wù)期限上對(duì)管理者的約束較強(qiáng)，適用于收益增長(zhǎng)穩(wěn)定的成熟期企業(yè)；而股票期權(quán)適合處于擴(kuò)張期的企業(yè)，對(duì)管理者的激勵(lì)更注重未來(lái)價(jià)值的創(chuàng)造。

三是為促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，企業(yè)應(yīng)當(dāng)從內(nèi)部和外部?jī)煞矫孢M(jìn)行機(jī)制改革和創(chuàng)新。在內(nèi)部方面，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加快國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)機(jī)制和管理機(jī)制的改革，在國(guó)有股減持、推進(jìn)混合所有制改革基礎(chǔ)上，給予國(guó)有企業(yè)更多的例如股權(quán)激勵(lì)機(jī)制改革等權(quán)力；在外部方面，應(yīng)當(dāng)加大外部機(jī)構(gòu)投資者持股比例，強(qiáng)化產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，從而促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。