張麗平 付玉梅

【摘 要】 多元化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響是近年來學(xué)術(shù)界在公司財務(wù)領(lǐng)域的研究熱點，但并未得到統(tǒng)一結(jié)論。文章基于特變電工與天威保變在多元化經(jīng)營方面的差異戰(zhàn)略選擇，通過對比分析研究多元化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響。結(jié)果表明：特變電工在面對激烈的競爭市場時采取多元化發(fā)展戰(zhàn)略，實現(xiàn)了經(jīng)營績效和價值穩(wěn)步上升;而天威保變持續(xù)的專業(yè)化經(jīng)營戰(zhàn)略使得該企業(yè)績效和價值下滑，陷于“ST”漩渦。因此，在競爭激烈的市場，配置協(xié)調(diào)企業(yè)的內(nèi)外部資源、有效地實施多元化發(fā)展，能使企業(yè)獲得更好的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 多元化經(jīng)營; 動態(tài)能力; 企業(yè)績效

【中圖分類號】 F230? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）06-0132-05

一、引言

企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，為了充分利用其現(xiàn)有資源優(yōu)勢來加速成長，會在相關(guān)或無關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域采取一系列跨產(chǎn)品甚至跨行業(yè)的擴張性經(jīng)營戰(zhàn)略，此戰(zhàn)略的實施引起了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的高度關(guān)注。企業(yè)多元化經(jīng)營作為公司重要的戰(zhàn)略決策之一，其內(nèi)部資本市場效率及其多元投資組合在緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同時，是否也提升了企業(yè)經(jīng)營績效及其價值？現(xiàn)有文獻對上述問題并未給出一致的結(jié)論。部分原因在于企業(yè)多元化經(jīng)營除具有明顯的“溢價效應(yīng)”外，還可能因分部交叉價格補貼等原因加重企業(yè)的代理成本進而導(dǎo)致多元化經(jīng)營呈現(xiàn)明顯的“折價現(xiàn)象”。與已有的大樣本實證研究不同（其結(jié)果也可能受其他不可控因素的無關(guān)影響），本文試圖對比特變電工與天威保變兩家極其相似的輸變電企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)性，繼而提煉出企業(yè)多元化經(jīng)營之于企業(yè)績效的可能正向作用，在幫助揭示多元化經(jīng)營影響企業(yè)績效作用渠道的同時，一定程度上還利于發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營發(fā)揮正向作用可能所需的運行環(huán)境。

二、多元化經(jīng)營影響企業(yè)績效的路徑分析及文獻綜述

多元化經(jīng)營是企業(yè)的重要戰(zhàn)略選擇，是現(xiàn)代企業(yè)成長的重要形式，也是實務(wù)界與學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點話題。多元化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響可能通過兩種路徑，即多元化經(jīng)營所形成的內(nèi)部資本市場的資源配置而具有的“溢價效應(yīng)”，以及與多元化經(jīng)營相伴的代理問題所體現(xiàn)的“折價效應(yīng)”。

一方面，多元化公司可以將各經(jīng)營部門不完全相關(guān)的現(xiàn)金流進行整合，利于提升公司整體的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并帶來更多的抵稅收益[ 1 ]，消除不同部門間的冗余往來活動而產(chǎn)生范圍經(jīng)濟。多元化經(jīng)營公司因內(nèi)部資本市場緩解外部融資約束而克服投資不足，并通過“挑選優(yōu)勝者”（winner-picking）將有限的資本分配到邊際收益較高的部門[ 2 ]，即多元化經(jīng)營存在明顯的溢價效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者的研究也部分支持了多元化經(jīng)營的“溢價效應(yīng)”，如朱江[ 3 ]發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營能降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，減少利潤水平的大幅波動;姜付秀等[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在顯著的多元化溢價現(xiàn)象，多元化經(jīng)營可以提高企業(yè)的價值，通過多元化經(jīng)營找到新的增長點[ 5 ]，幫助企業(yè)降低環(huán)境不確定性對資本成本的負向影響[ 6 ]。

另一方面，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是管理者與股東利益不一致所產(chǎn)生的代理行為。公司管理層因風(fēng)險偏好、成本偏好和權(quán)力偏好不同，為了追求自身利益最大化而具有從事不利于公司價值最大化的多元化動機，多元化公司存在跨部門“交叉補貼”與公司內(nèi)部經(jīng)營者強烈的尋租動機，使內(nèi)部資本市場資源配置失效甚或無效[ 7 ]。洪道麟和熊德華[ 8 ]的研究表明，多元化會損害公司績效，在控制內(nèi)生性問題之后，這種負向影響會更加嚴重。

此外，企業(yè)實施多元化經(jīng)營的經(jīng)濟后果與公司治理和所處的外部環(huán)境相關(guān)，Hoechle et al.[ 9 ]結(jié)合公司治理研究發(fā)現(xiàn)，多元化折價在公司治理弱化的公司中較為嚴重，而內(nèi)外部治理機制完善的多元化公司投資配置效率更有效，多元化折價也更低。多元化企業(yè)在經(jīng)濟衰退時擁有外部融資優(yōu)勢，在經(jīng)濟衰退或危機期間，內(nèi)部資本市場的有效配置亦提高了多元化公司的相對價值[ 10 ]，尤其是公司外部融資成本較高時，其能獲得的價值相對更高。公司多元化經(jīng)營因能彌補外部市場或制度缺失而在新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家中廣為盛行[ 11 ]，但其在資本市場欠發(fā)達的國家不存在折價甚或溢價[ 12 ]，隨著外部資本市場的發(fā)展健全，多元化經(jīng)營形成的內(nèi)部資本市場資源配置效率可能會被弱化，進而導(dǎo)致轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家公司多元化經(jīng)營逐漸由溢價變?yōu)檎蹆r[ 13 ]?；谖覈囟ㄖ贫缺尘暗南嚓P(guān)研究表明，政府對我國上市公司的多元化經(jīng)營具有顯著影響，公司多元化更多是出于政治目標(biāo)和社會職能考慮，是受政府干預(yù)的結(jié)果[ 14 ]，嚴重的政府侵占或掠奪是民營公司多元化經(jīng)營的誘因之一，最終表現(xiàn)為典型的“折價現(xiàn)象”，而具有良好內(nèi)部控制的多元化企業(yè)價值更高[ 15 ]。

綜上可知，對于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略與企業(yè)績效的研究并未取得一致結(jié)論，現(xiàn)有研究結(jié)論均是基于大樣本數(shù)據(jù)而得出。那么基于經(jīng)典的個案研究，其結(jié)果又會如何？本文選取特變電工與天威保變?yōu)榘咐?，研究其在?jīng)營方面的戰(zhàn)略選擇，從企業(yè)內(nèi)部動態(tài)能力入手分析多元化經(jīng)營相對于專業(yè)化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響差異。

三、案例介紹

特變電工股份有限公司（以下簡稱特變電工，股票代碼600089）是中國變壓器行業(yè)首家上市公司，中國重大裝備制造業(yè)核心骨干企業(yè)，國際電力成套項目總承包企業(yè)，中國最大的變壓器、電線電纜、高壓電子鋁箔新材料、太陽能核心控制部件研發(fā)、制造和出口基地。同行業(yè)的天威保變電器股份有限公司（以下簡稱天威保變，股票代碼600550）具有國際領(lǐng)先、在中國變壓器發(fā)展史上名列“第一”的變壓器產(chǎn)品，是國內(nèi)核電公司主變壓器產(chǎn)品唯一供應(yīng)商，擁有多國進出口貿(mào)易經(jīng)營權(quán)，先后被評為“管理示范企業(yè)”“中國企業(yè)信息化500強”“中國制造業(yè)500強”。

特變電工與天威保變同是中國變壓器行業(yè)的佼佼者，但天威保變近年凈利潤一路下滑戴上ST的帽子，而同行業(yè)的特變電工價值卻穩(wěn)步上升（如圖1）。究竟是什么原因?qū)е聝杉移髽I(yè)在價值方面會產(chǎn)生如此大的差距，這一差距的背后又折射出我國企業(yè)怎樣的營運情況？

四、企業(yè)發(fā)展歷程

特變電工自1993年成立以來，經(jīng)過二十多年的風(fēng)雨歷程，業(yè)務(wù)領(lǐng)域由成立初期的以變壓器及電子設(shè)備為主的主營業(yè)務(wù)延伸至以輸變電為主、新材料產(chǎn)業(yè)為輔、新能源產(chǎn)業(yè)為亮點的三大產(chǎn)業(yè)格局，業(yè)務(wù)類別涉及變壓器產(chǎn)品、電線電纜產(chǎn)品、新能源產(chǎn)業(yè)及配套工程、貿(mào)易、煤炭等。公司總資產(chǎn)60億元，2015年實現(xiàn)凈利潤236 876萬元。

天威保變于1999年9月28日注冊，注冊資本22 000萬元，處于“京津石”三角地區(qū)的中心位置，鐵路、公路四通八達，海運、空運極具優(yōu)勢。公司立足河北“打造沿海經(jīng)濟強省”和保定市打造“保定·中國電谷”的戰(zhàn)略規(guī)劃，大力發(fā)展變壓器、太陽能光伏發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電設(shè)備以及其他輸變電產(chǎn)業(yè)。目前該公司主要致力于輸變電產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，2015年實現(xiàn)凈利潤9 568萬元。

由表1可知，特變電工與天威保變在企業(yè)發(fā)展過程中選擇了不同的經(jīng)營戰(zhàn)略。特變電工主要以輸變電產(chǎn)業(yè)為主，并積極拓展產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域至新材料、新能源及物流交通業(yè);而天威保變選擇專業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)主要業(yè)務(wù)為輸變電產(chǎn)業(yè)。那么多元化戰(zhàn)略的選擇是否是導(dǎo)致兩家企業(yè)價值天壤之別的主要原因？實行多元化戰(zhàn)略是否一定能提升企業(yè)的價值？下文將通過兩家公司相應(yīng)的財務(wù)數(shù)據(jù)對比，進行詳盡探析。

五、多元化與企業(yè)動態(tài)能力（2004—2015年財務(wù)數(shù)據(jù)）

Venkatraman和Camillus[ 16 ]從匹配的視角研究發(fā)現(xiàn)：多元化戰(zhàn)略的有效實施需要企業(yè)協(xié)調(diào)好各個行業(yè)的發(fā)展，要求企業(yè)具備很強的組織管理能力，能夠從整體上掌握各個行業(yè)所需的資源與能力，并做到高效分配以及傳遞所需的資源和能力;反之，如果企業(yè)的動態(tài)能力較弱，企業(yè)獲得多元化戰(zhàn)略實施所需的資源和能力將變得困難，即使獲取了所需的資源和能力，也會由于不能很好地組織管理使得多元化戰(zhàn)略的實施受到阻礙，從而影響企業(yè)價值。動態(tài)能力內(nèi)嵌于企業(yè)的組織管理中，包括企業(yè)的創(chuàng)新能力、學(xué)習(xí)能力及協(xié)調(diào)能力與整合能力。鑒于此，本文選取無形資產(chǎn)金額代表企業(yè)創(chuàng)新能力，以員工教育層次衡量企業(yè)學(xué)習(xí)能力，以資產(chǎn)報酬率鑒定企業(yè)組織協(xié)調(diào)能力。

（一）創(chuàng)新能力（無形資產(chǎn)）

如圖2所示，特變電工自2004年起，企業(yè)無形資產(chǎn)金額逐年上升，突顯出特變電工對研發(fā)創(chuàng)新的投入力度，這是企業(yè)贏得市場的重要原因之一。與之形成鮮明對比的天威保變自2004年以來對研發(fā)能力投入明顯不足，近十年沒有顯著增長，與同行業(yè)的特變電工距離越拉越大，可見在競爭日益激烈的現(xiàn)行市場下，該企業(yè)并沒有利用技術(shù)變化帶來的時機進行創(chuàng)新活動。特變電工2015年年報顯示，企業(yè)累計取得專利及發(fā)明780項，國際PCT4件?？萍紕?chuàng)新的投入及新產(chǎn)品的應(yīng)用，不斷提高了企業(yè)專有技術(shù)與經(jīng)營效益。

（二）組織能力（資產(chǎn)報酬率）

如圖3所示，特變電工自2004年起，資產(chǎn)報酬率基本維持在7%～14%之間，波動不明顯，這說明企業(yè)具備良好的組織協(xié)調(diào)能力，能有效使用資產(chǎn)，即使在2008年金融危機橫掃全球時，特變電工的企業(yè)效益也沒有大幅度下滑，反而提高了資產(chǎn)使用效率和資產(chǎn)報酬率，這表明特變電工對企業(yè)所擁有的資源有較強的組織協(xié)調(diào)能力。而天威保變，其資產(chǎn)報酬率一直呈現(xiàn)下滑趨勢，并在2012年及2013年跌入負值，可見天威保變對企業(yè)的資源缺乏有效利用，資產(chǎn)閑置也是導(dǎo)致企業(yè)價值下滑的原因。

（三）學(xué)習(xí)能力（員工教育層次）

員工的受教育程度能綜合反映出認知能力、環(huán)境適應(yīng)能力和知識水平能力[ 17 ]，員工平均學(xué)歷水平越高，對獲取和處理有效信息的能力越強，更利于制定有益于公司發(fā)展的戰(zhàn)略。由表2可知，特變電工自2004年以來，本科以上員工的比例逐年上升，可見創(chuàng)新能力提升的背后有著強大的高學(xué)歷人員支撐;而同行業(yè)的天威保變本科以上人員比例2009—2011年呈現(xiàn)遞減趨勢。企業(yè)的發(fā)展離不開科技創(chuàng)新人員的支持，人才的注入是企業(yè)得以壯大的基礎(chǔ)，沒有投入何來產(chǎn)出又何來贏得市場？

企業(yè)動態(tài)能力作為一種組織過程或戰(zhàn)略慣例使得企業(yè)通過獲取、釋放、整合自己的資源來適應(yīng)或創(chuàng)造市場變化以滿足當(dāng)代企業(yè)獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢的根基[ 18 ]?；谏鲜鰯?shù)據(jù)分析，不難發(fā)現(xiàn)，特變電工較之天威保變具備較強的動態(tài)能力。

六、多元化經(jīng)營與企業(yè)價值

上文分析已知，相比于天威保變特變電工有著較強的企業(yè)動態(tài)能力，那么多元化戰(zhàn)略的實施是否有效地提升企業(yè)價值呢？本文從企業(yè)規(guī)模、增長指標(biāo)和盈利能力方面對兩家企業(yè)價值進行對比分析。

（一）規(guī)模指標(biāo)

由圖4可知，特變電工經(jīng)過十余年的發(fā)展壯大，其利潤總額明顯增長。相比之下，天威保變則由起始的利潤額高于特變電工一路下滑至負值，并帶上ST的帽子，險些退市。值得一提的是特變電工在2008年的金融危機中并未受到影響，反而利潤總額有所增長，究其原因不難發(fā)現(xiàn)是企業(yè)進行了多元化戰(zhàn)略的成果。

如圖5所示，特變電工資產(chǎn)規(guī)模近年來增長10倍之多，由2004年的603 420.20萬元增長至2015年的7 025 940.40萬元;而天威保變近年來資產(chǎn)呈現(xiàn)縮減狀態(tài)。結(jié)合圖表可以看出，在2010年之前，兩家企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模旗鼓相當(dāng)，2011年后特變電工資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張，而天威保變資產(chǎn)大幅度縮減，資本的減少使得企業(yè)價值直線下滑。

（二）增長指標(biāo)

由圖6可知，2008年之前，特變電工的資產(chǎn)增長率低于天威保變，可見天威保變在此之前得到迅速發(fā)展，而在2008年全球金融危機發(fā)生后，天威保變的資產(chǎn)增長率迅速下滑至負值?；谇拔姆治?，天威保變在近兩年的資產(chǎn)規(guī)模遠不及特變電工，但資產(chǎn)的減少并沒有提升企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率。由圖7可知，兩家企業(yè)在2004—2006年存貨周轉(zhuǎn)率相差無幾，但2007年至今，特變電工的存貨周轉(zhuǎn)率是天威保變的兩倍之多，足以說明天威保變資產(chǎn)的閑置是資產(chǎn)縮減的重要原因。可見天威保變?nèi)狈τ行У慕M織管理，企業(yè)價值下滑可謂必然結(jié)果。

（三）利潤指標(biāo)

基于圖8可知，特變電工近十年發(fā)展較為穩(wěn)定，企業(yè)銷售利潤率平均值為6.15%，而天威保變銷售利潤率平均值為-9.45%。保持盈利是企業(yè)得以生存發(fā)展的前提條件。雖然特變電工與天威保變是同行業(yè)的兩家企業(yè)，但實行多元化的特變電工與實行專業(yè)化的天威保變在市場競爭激烈的今天卻出現(xiàn)明顯的不同——特變電工蒸蒸日上，而天威保變徘徊不前，這與企業(yè)的戰(zhàn)略選擇息息相關(guān)。

七、結(jié)論與啟示

學(xué)者們就多元化經(jīng)營對企業(yè)績效影響的研究并未得出一致結(jié)論，不同于以往的大樣本研究，本文采用案例研究的方式，通過對比特變電工與天威保變的經(jīng)營戰(zhàn)略及經(jīng)營績效可知：特變電工在激烈的市場競爭環(huán)境下，通過多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，平穩(wěn)渡過了全球金融危機的負面影響，順利實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)步上升;而天威保變則因?qū)I(yè)化經(jīng)營致使企業(yè)業(yè)績一落千丈，一度陷于ST漩渦。因此，在目前國內(nèi)生產(chǎn)成本逐步上升、投資收益日漸下降、出口增長乏力的背景下，結(jié)合企業(yè)自身特征，協(xié)調(diào)配置企業(yè)可利用資源，適度開展多元化經(jīng)營，可以有效降低企業(yè)風(fēng)險，幫助企業(yè)在產(chǎn)品市場中獲得競爭優(yōu)勢進而帶來企業(yè)的長足發(fā)展。本文的研究結(jié)果補充了多元化經(jīng)營績效方面的文獻，為認識多元化經(jīng)營績效提供了新的研究證據(jù)。

本文的政策啟示在于：公司的多元化經(jīng)營應(yīng)與其核心競爭力緊密相關(guān)，就特變電工而言，其多元化經(jīng)營的有效實施是在其核心競爭力基礎(chǔ)之上展開的，從輸變電產(chǎn)品拓展至新能源、新材料及其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)，繼而帶來企業(yè)的有效擴張并實現(xiàn)業(yè)績的穩(wěn)步提升。此外，多元化經(jīng)營還需與企業(yè)動態(tài)能力相匹配，企業(yè)自身的資源稟賦是企業(yè)有效實施多元化的基本保障，只有合理配置和有效利用企業(yè)資源，保持資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)盈利性與流動性有機協(xié)調(diào)，量力而行、步步為營，才能確保企業(yè)在競爭激烈的市場中穩(wěn)步發(fā)展。特變電工多元化的有效實施，是在企業(yè)較高動態(tài)能力基礎(chǔ)上迅速發(fā)展起來的，亦幫助企業(yè)在競爭中贏得了利潤增長及市場擴張;而天威保變?nèi)狈嵤┒嘣l(fā)展的內(nèi)在條件，憑借單一的產(chǎn)業(yè)使得企業(yè)陷入經(jīng)營瓶頸，利潤直線下滑?！?/p>

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