何 靖

違規(guī)大額持股的法律分析及規(guī)制路徑

何 靖

（華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042）

隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，違反披露規(guī)則的大額持股行為越來(lái)越多。當(dāng)前，我國(guó)《證券法》中僅在上市公司收購(gòu)章節(jié)下對(duì)大額持股的“披露規(guī)則”和“慢走規(guī)則”進(jìn)行了基本規(guī)定，對(duì)違反大額持股的責(zé)任規(guī)制也僅僅是“責(zé)令改正、警告、30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款”，對(duì)于動(dòng)輒上億的大額持股交易來(lái)說(shuō)，違法成本太低。為了保證證券市場(chǎng)的公開(kāi)度、透明度以及投資者知情權(quán)，有必要對(duì)大額持股披露制度中的信息披露作專節(jié)規(guī)定，規(guī)定違反大額持股規(guī)則取得的股票在一定期限內(nèi)無(wú)表決權(quán)，構(gòu)建比例罰款、強(qiáng)制股份出售、沒(méi)收違法所得等多種方式的責(zé)任規(guī)制體系。

大額持股；信息披露；慢走規(guī)則；法律規(guī)制

一、案例引入：對(duì)我國(guó)目前大額持股披露規(guī)則的思考

（一）典型案例簡(jiǎn)介

我國(guó)《證券法》第86條規(guī)定了大額股票交易需要遵循的基本規(guī)則：一是披露規(guī)則，即持股達(dá)5%時(shí)的報(bào)告、公告規(guī)則；二是慢走規(guī)則，即在持股達(dá)5%以及后續(xù)每增持或減持5%，在法定報(bào)告期內(nèi)暫停交易。這兩項(xiàng)規(guī)則構(gòu)成了我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)中大額持股交易的基本規(guī)則。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)“舉牌”熱度不減，違反上述兩項(xiàng)規(guī)則的“違規(guī)舉牌”行為也日益頻發(fā)，引發(fā)了社會(huì)的廣泛關(guān)注。比如“西藏旅游案”“京基訴康達(dá)爾案”“上海新梅案”等。

以國(guó)內(nèi)首例以判決方式結(jié)案的違規(guī)增持案“上海新梅案”來(lái)說(shuō)，2013年7月開(kāi)始，王斌忠通過(guò)其持有的賬戶組不斷買入新梅公司的股票。截至2013年10月23日首次持股超過(guò)5%，至2013年11月1日已達(dá)10.02%，直到2014年6月9日已持有新梅公司14.23%公開(kāi)發(fā)行的股份。按照《證券法》第86條的規(guī)定，早在2013年10月20日王斌忠通過(guò)其實(shí)際持有的賬戶持有目標(biāo)公司股份首次達(dá)到5%時(shí)就應(yīng)當(dāng)按照披露規(guī)則，在三日內(nèi)向證監(jiān)會(huì)和證券交易所作出書(shū)面報(bào)告、通知上市公司并公告，但其一直到持有新梅公司14.23%股份時(shí)才首次通知新梅公司。據(jù)此，2015年1月中國(guó)證監(jiān)會(huì)寧波監(jiān)管局向王斌忠做出《行政處罰決定書(shū)》，給予警告并處以50萬(wàn)元的罰款。2015年3月，新梅公司大股東興盛實(shí)業(yè)向上海市第一中級(jí)人民法院起訴。要求法院判令：首次持有新梅公司股票達(dá)15%后的違規(guī)增持股票交易行為無(wú)效；違規(guī)持有股票期間不享有所有股東權(quán)利；強(qiáng)制出售所持股票且所得收益歸公司所有等。一審法院駁回了興盛實(shí)業(yè)全部訴訟請(qǐng)求。

（二）當(dāng)前違反我國(guó)大額持股披露規(guī)則的問(wèn)題焦點(diǎn)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的日益發(fā)展，違規(guī)舉牌現(xiàn)象日益頻發(fā)。有的是為了單純的財(cái)務(wù)投資，有的就是為了取得上市公司控制權(quán)。我國(guó)《證券法》中對(duì)于違反大額持股的規(guī)制手段主要是193條規(guī)定的“責(zé)令改正、警告、30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下罰款”。對(duì)于動(dòng)輒上億的股票交易而言，上述違規(guī)責(zé)任的承擔(dān)對(duì)于資本市場(chǎng)的大多數(shù)舉牌人而言，只是一種“扎針式”的處罰。[1]正是因?yàn)檫`法成本過(guò)于低廉，違規(guī)舉牌才大都具有明顯的故意違法動(dòng)機(jī)。正如上述兩起案件，很多公司會(huì)選擇通過(guò)訴訟的方式來(lái)試圖尋得幫助。正是由于我國(guó)證券法制相關(guān)規(guī)定不完善，才致使司法實(shí)踐中對(duì)違規(guī)增持的規(guī)制的爭(zhēng)議頗多，具體包括以下幾點(diǎn)：

1．違反披露規(guī)則的交易行為的效力。在上述“上海新梅案”和“西藏旅游案”中，原告請(qǐng)求法院對(duì)于首次持股達(dá)5%后未履行披露規(guī)則及慢走規(guī)則而繼續(xù)增持股份的行為的效力予以否認(rèn)。雖然法院對(duì)此要求沒(méi)有支持，但因?yàn)橄嚓P(guān)立法的缺失容易導(dǎo)致實(shí)踐爭(zhēng)議，因此在后續(xù)立法中對(duì)違規(guī)增持后的交易效力認(rèn)定進(jìn)行明確是十分必要的。

2．違規(guī)持股股東的權(quán)利是否應(yīng)當(dāng)限制。同效力之爭(zhēng)類似，在上述案件原告的訴訟請(qǐng)求中，也包含了對(duì)惡意舉牌人股東權(quán)利的限制。原告之所以主張這項(xiàng)權(quán)利主要是為了防止惡意收購(gòu)者利用手上的權(quán)利干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)或者爭(zhēng)奪公司控制權(quán)。對(duì)于違規(guī)舉牌人股東權(quán)利能否進(jìn)行限制是目前我國(guó)大額持股信息披露制度完善中要解決的至關(guān)重要的一個(gè)問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題涉及具有收購(gòu)意圖、獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的舉牌人的初衷。

3．法律責(zé)任的類型是否應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大。因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)對(duì)于違反大額持股披露規(guī)則的懲罰機(jī)制都是行政處罰措施，包含改正、警告和罰款。規(guī)制手段較為單一。在有些司法案例中，原告提出要被告承擔(dān)民事責(zé)任，由于沒(méi)有法律依據(jù)法院并未予以支持。但這也引發(fā)我們的思考：?jiǎn)渭兊男姓?zé)任規(guī)制能否有效規(guī)制證券市場(chǎng)中違規(guī)增持的行為？是否需要引入民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任？

總之，違規(guī)增持現(xiàn)象不斷增多，違反大額持股披露規(guī)則的規(guī)制方式過(guò)于單一且效果甚微，亟須完善。針對(duì)其中的違規(guī)增持的效力、股東權(quán)利限制與否、法律責(zé)任類型等問(wèn)題需要有一個(gè)明確的判定標(biāo)準(zhǔn)。

二、違反披露規(guī)則的大額持股相關(guān)問(wèn)題法律分析

（一）對(duì)違反披露規(guī)則的大額持股效力的承認(rèn)

對(duì)于違反披露規(guī)則而繼續(xù)持有股票的效力，域外大多數(shù)國(guó)家都持肯定態(tài)度。我國(guó)對(duì)于此問(wèn)題存在兩種觀點(diǎn)，一種是認(rèn)為將此種違規(guī)增持行為在性質(zhì)上認(rèn)定為虛假陳述類證券欺詐行為，而且認(rèn)為《證券法》第86條的規(guī)定是強(qiáng)制性規(guī)定，違反披露規(guī)則的股票交易行為無(wú)效。[2]37而另一種觀點(diǎn)是從證券交易的特點(diǎn)出發(fā)，因?yàn)樽C券交易具有無(wú)因性、流動(dòng)性等特征，只要該交易行為符合交易規(guī)則，就不應(yīng)否決其效力。[3]67在目前司法理論以及實(shí)踐中，大多數(shù)人對(duì)于違反披露規(guī)則的股票交易行為的效力都是持肯定態(tài)度。

我國(guó)《證券法》第120條明確規(guī)定了證券交易結(jié)果的不可更改性。一旦認(rèn)定違反披露規(guī)則的股票交易行為無(wú)效，則會(huì)與120條規(guī)定的“結(jié)果恒定原則”相悖。[2]37證券交易不同于普通的買賣行為。它采用的是集合競(jìng)價(jià)、自動(dòng)撮合的方式進(jìn)行的交易。不同于一般買賣合同發(fā)生在特定主體之間，證券交易的交易對(duì)手無(wú)法一一對(duì)應(yīng)。允許證券交易的結(jié)果能夠隨意改變將對(duì)證券市場(chǎng)秩序產(chǎn)生不利的影響?！蹲C券法》第86條只是對(duì)大額持股后需要履行的義務(wù)規(guī)則的明確，并不涉及效力的判斷。不適合將其認(rèn)定為效力性強(qiáng)制性規(guī)范而非管理性規(guī)范。違法大額持股披露規(guī)則的交易行為應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為有效。

（二）違規(guī)持股股東權(quán)利的限制

在上述“西藏旅游案”和“上海新梅案”中，原告要求法院判決違規(guī)持股人不得行使股東權(quán)利，以此來(lái)減少違規(guī)大額持股人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)乃至公司控制權(quán)的影響。比較法上，各國(guó)對(duì)于違反大額持股披露規(guī)則取得的股權(quán)權(quán)利限制尺度不一。最寬松的當(dāng)屬美國(guó)，對(duì)于違規(guī)增持的股東權(quán)利未作限制。韓國(guó)則較為嚴(yán)苛，對(duì)于首次持股達(dá)5%以及以后增持或減持1%都需要向金融委員會(huì)和交易所報(bào)告并通知公司，并且對(duì)于超出5%以上的違規(guī)取得的股份不得行使表決權(quán)。同時(shí)金融委員會(huì)還可責(zé)令違規(guī)者6個(gè)月內(nèi)處分股份。[4]德國(guó)法也對(duì)違規(guī)持股股東的表決權(quán)進(jìn)行了限制：在履行義務(wù)前以及履行義務(wù)后的6個(gè)月內(nèi)表決權(quán)無(wú)效。法國(guó)法規(guī)定的是履行義務(wù)之日起2年內(nèi)不具有表決權(quán)。[2]38

對(duì)于是否應(yīng)當(dāng)對(duì)違規(guī)持股股東的權(quán)利進(jìn)行限制，我國(guó)《證券法》中并無(wú)規(guī)定。實(shí)踐中如果要求對(duì)表決權(quán)進(jìn)行限制，一般是適用《上市公司收購(gòu)管理辦法》第75條的規(guī)定。《管理辦法》的效力層級(jí)較低，并且僅規(guī)定改正前不得行使表決權(quán)。如果直接適用則意味著只要違規(guī)持股股東補(bǔ)充披露后就可行使表決權(quán)。這對(duì)投資者無(wú)異于反向激勵(lì)，完全可以慢慢囤積股票后再補(bǔ)充披露，最壞的結(jié)果也只是繳納罰款。[5]46學(xué)者們對(duì)于是否需要對(duì)表決權(quán)進(jìn)行限制也有不同的觀點(diǎn)。大多數(shù)學(xué)者對(duì)于表決權(quán)的限制都持肯定態(tài)度，但也有學(xué)者認(rèn)為違規(guī)大額持股是交易問(wèn)題，但對(duì)于表決權(quán)的限制是對(duì)組織問(wèn)題的規(guī)制措施，二者并不匹配。[6]

股東權(quán)利是股東擁有股票后享有的應(yīng)然權(quán)利。因?yàn)榇箢~持股人未履行披露義務(wù)就對(duì)其所有的股東權(quán)利進(jìn)行限制顯然很不合理。但現(xiàn)實(shí)中如果不對(duì)違規(guī)披露人的權(quán)利進(jìn)行限制，認(rèn)可違反披露規(guī)則購(gòu)買股票的有效性，違規(guī)披露人就可以利用手中的股票干預(yù)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)甚至奪取公司控制權(quán)。這對(duì)于目標(biāo)公司的股東來(lái)說(shuō)明顯不公，并且會(huì)影響目標(biāo)公司的穩(wěn)定性。因此，雖然承認(rèn)違規(guī)增持的交易行為，但需要對(duì)違規(guī)增持股東的表決權(quán)在一定期限內(nèi)限制使用。這在一定程度上也能在源頭上對(duì)想要取得目標(biāo)公司控制權(quán)的惡意收購(gòu)人產(chǎn)生障礙。對(duì)于表決權(quán)限制的時(shí)間，證券法修正案二審稿和三審稿中都規(guī)定超過(guò)規(guī)定比例部分的股票在36個(gè)月內(nèi)不得行使表決權(quán)。雖然不同于韓國(guó)的永久不得行使表決權(quán)那么嚴(yán)苛，但相對(duì)于大多數(shù)國(guó)家6個(gè)月的限制期限來(lái)說(shuō)，36個(gè)月的限制期已經(jīng)能夠狙擊大多數(shù)的敵意收購(gòu)了。

（三）法律責(zé)任的承擔(dān)類型

針對(duì)我國(guó)《證券法》對(duì)于違反大額持股披露規(guī)制的法律責(zé)任主要是行政責(zé)任且責(zé)任后果較為輕微的狀況，學(xué)界對(duì)于要在新修訂的證券法中加重行政責(zé)任限度都持支持的態(tài)度，但對(duì)于是否要引入民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任，卻有著不同的觀點(diǎn)。

1．觀點(diǎn)一：民事責(zé)任的引入。目前，有學(xué)者主張要對(duì)違反大額持股披露規(guī)則的違規(guī)者追究民事責(zé)任。在這其中還分為兩種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)是認(rèn)為違反信息披露義務(wù)的大額持股行為屬于誘空型的虛假陳述。在一般情況下，持股達(dá)到5%或者以后每增持5%的信息一旦披露，通常都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，購(gòu)買成本無(wú)疑會(huì)增加。而如果不披露，那么對(duì)于后續(xù)出賣股票的人來(lái)說(shuō)，則會(huì)造成損失，因此屬于“誘空型”的虛假陳述，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任。[5]47另外一種主張民事責(zé)任的觀點(diǎn)是認(rèn)為持股達(dá)5%后不披露繼續(xù)買入股票的行為屬于內(nèi)幕交易行為或者可以類推適用內(nèi)幕交易的處理規(guī)則[7]107，或者可以類推適用內(nèi)幕交易的處理規(guī)則。[8]支持這種觀點(diǎn)的人往往認(rèn)為根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，持股5%的股東就屬于內(nèi)幕信息的知情人，滿足了內(nèi)幕交易的主體要件；而《證券法》第67條中列舉的可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生影響的“重大事件”就包括持有公司5%以上股份的人持有公司股份情況發(fā)生較大變化。這便意味著，違規(guī)增持者持有上市公司股票達(dá)5%時(shí)，如果再大規(guī)模增持一次，就構(gòu)成“重大事件”。[9]63在大規(guī)模增持之后如果仍然沒(méi)有履行披露義務(wù)，那便構(gòu)成內(nèi)幕信息，在這種情況下，違規(guī)增持人再購(gòu)買一次股票，無(wú)論交易量大小，都構(gòu)成內(nèi)幕交易。[7]107

對(duì)于是否要在違反大額持股制度中引入民事賠償制度，筆者認(rèn)為是沒(méi)有必要的。首先，就“誘空型”虛假陳述而言，在當(dāng)前的司法實(shí)踐中，“誘空型”虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定本來(lái)就是一個(gè)尚未解決的難題。就違規(guī)增持事件而言，如果可以按照“誘空型”虛假陳述追究民事賠償責(zé)任，那么責(zé)任主張的主體絕大多數(shù)應(yīng)該是在違規(guī)舉牌人信息披露觸發(fā)之日起至舉牌事實(shí)公開(kāi)期間賣出股票的人。就違規(guī)舉牌人違反信息披露規(guī)則與賣出股票者所遭受損失之間的因果關(guān)系認(rèn)定是一個(gè)十分困難的問(wèn)題。如果能夠用更為簡(jiǎn)單、直接的手法就能對(duì)違規(guī)增持人進(jìn)行處罰，利用訴訟來(lái)進(jìn)行民事賠償便顯得效率十分低下。其次，對(duì)違規(guī)增持的行為適用內(nèi)幕交易的方式進(jìn)行規(guī)制，不說(shuō)二者在立法目的上有所不同，適用內(nèi)幕交易在操作上也有明顯缺陷，如果收購(gòu)人一次性直接購(gòu)入目標(biāo)公司股票，接著便停止買入，那便不構(gòu)成內(nèi)幕交易了；而且持有上市公司股份超過(guò)5%的股東在大規(guī)模增持后再買進(jìn)一次股票才構(gòu)成內(nèi)幕交易，據(jù)此，收購(gòu)人完全可以避開(kāi)內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件而分次購(gòu)入?？梢?jiàn)，此規(guī)則的適用有明顯的漏洞。因此從目前看來(lái)，對(duì)于違反大額持股進(jìn)行民事責(zé)任規(guī)制很難行得通。

2．觀點(diǎn)二：刑事責(zé)任的引入。除了民事責(zé)任外，有學(xué)者還提出要引入刑罰機(jī)制來(lái)懲處違規(guī)大規(guī)模增減持股票的行為。[7]110從域外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)、韓國(guó)以及日本的相關(guān)法律中對(duì)于違反大額持股變動(dòng)披露規(guī)則的股票增持行為都設(shè)定了相應(yīng)的自由刑及財(cái)產(chǎn)刑。[9]67-68因此，有學(xué)者認(rèn)為我們也應(yīng)當(dāng)確立違反大額持股披露規(guī)則自由刑與財(cái)產(chǎn)刑兼具的刑事責(zé)任。[10]筆者認(rèn)為，用虛假陳述和內(nèi)幕交易來(lái)追究民事責(zé)任都沒(méi)有必要了，再追究其刑事責(zé)任顯得很不適宜。刑事責(zé)任的威懾力固然更強(qiáng)，但違規(guī)增持者的目的只是投機(jī)獲利或者是獲得目標(biāo)公司控制權(quán)。如果能用加重行政責(zé)任的方式來(lái)構(gòu)建完整的行政責(zé)任規(guī)制體系，起到很好的威懾作用，我們應(yīng)當(dāng)承認(rèn)我們可以通過(guò)加重違法者的法律責(zé)任來(lái)維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序和投資者權(quán)利，但如果盲目加重，反而會(huì)阻礙證券市場(chǎng)的活力與收購(gòu)活動(dòng)的開(kāi)展，最終不利于投資者。

綜上所述，違反大額持股披露義務(wù)的投資人或收購(gòu)人雖然違反了披露規(guī)則和慢走規(guī)則，但因?yàn)樽C券交易的“結(jié)果恒定原則”應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為交易有效。因?yàn)楫?dāng)前法律規(guī)制的不完善導(dǎo)致其違法成本低廉，違法行為頻繁出現(xiàn)。所以在限制違規(guī)持股者表決權(quán)的同時(shí)合理加重違規(guī)增持人的責(zé)任承擔(dān)就是十分重要了。因?yàn)槊袷仑?zé)任路徑難以作為，刑事責(zé)任路徑不甚妥當(dāng)，因此，構(gòu)建完善的行政責(zé)任規(guī)制體系顯得十分必要。

三、對(duì)違反披露規(guī)則大額持股規(guī)制的完善路徑

（一）大額持股變動(dòng)的專節(jié)規(guī)定

就目前我國(guó)的《證券法》體系而言，大額持股披露規(guī)則是放在“上市公司收購(gòu)”章節(jié)中的，難免會(huì)讓人有種大額持股披露規(guī)則是服務(wù)于上市公司收購(gòu)制度的錯(cuò)覺(jué)。需要承認(rèn)的是，大多數(shù)違規(guī)增持的背后都有取得目標(biāo)公司控制權(quán)的野心。大額持股往往是違規(guī)增持者獲得上市公司控制權(quán)的前奏。我們應(yīng)當(dāng)看到，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，很多大額持股的行為并不一定以上市公司收購(gòu)或者奪取控制權(quán)為目的，單純的財(cái)務(wù)投資大額持股行為也越來(lái)越多。針對(duì)此類的大額持股現(xiàn)象，必須遵循“披露規(guī)則”及“慢走規(guī)則”。因此，再將大額持股變動(dòng)放在上市公司收購(gòu)章節(jié)下有所不妥。大額持股披露規(guī)則是一項(xiàng)針對(duì)證券市場(chǎng)大額持股信息變動(dòng)的獨(dú)立規(guī)則。在其他各國(guó)證券法中其獨(dú)立地位已經(jīng)得到承認(rèn)。

2019年4月的《證券法修訂草案》三審稿中，將“信息披露”一章做了專章規(guī)定，但遺憾的是大額持股披露規(guī)則仍在上市公司收購(gòu)一章下。筆者認(rèn)為，在正式出臺(tái)的《證券法修正案》中，應(yīng)當(dāng)將大額持股信息披露在“信息披露”下專設(shè)一節(jié)規(guī)定，詳細(xì)規(guī)定信息披露義務(wù)人的披露內(nèi)容、觸發(fā)時(shí)點(diǎn)等，同時(shí)對(duì)于違反披露義務(wù)的法律責(zé)任進(jìn)行明確規(guī)定，將其與上市公司收購(gòu)制度相區(qū)分，凸顯其獨(dú)立地位。

（二）違規(guī)增持行政責(zé)任規(guī)制的強(qiáng)化

證券市場(chǎng)違規(guī)舉牌日益增多。很大一部分原因就是因?yàn)楫?dāng)前《證券法》及相關(guān)法律對(duì)于其違規(guī)責(zé)任規(guī)定的過(guò)于寬松導(dǎo)致違法成本低廉。上文中說(shuō)到在違規(guī)增持的規(guī)制責(zé)任中，民事責(zé)任與刑事責(zé)任尚不必要。就當(dāng)前實(shí)踐而言，行政責(zé)任是對(duì)違反大額持股義務(wù)進(jìn)行規(guī)制的主要手段。因此，必須對(duì)違規(guī)增持的行政責(zé)任規(guī)制進(jìn)行強(qiáng)化。筆者認(rèn)為可從以下幾個(gè)方面來(lái)進(jìn)行：

1．比例化的罰款機(jī)制。當(dāng)前，證監(jiān)會(huì)針對(duì)違法大額持股披露義務(wù)的行政處罰主要是根據(jù)我國(guó)《證券法》第193條做出的，即責(zé)令改正、給予警告并處以30萬(wàn)元以上60萬(wàn)元以下的罰款。最高額為60萬(wàn)元的罰款對(duì)于資本市場(chǎng)中的違規(guī)舉牌者來(lái)說(shuō)顯得毫無(wú)意義。因此，有必要對(duì)違反大額持股的罰款數(shù)額做出調(diào)整?！蹲C券法修正案草案》二審稿和三審稿也對(duì)此做出了回應(yīng)，將罰款數(shù)額提高至20萬(wàn)元以上200萬(wàn)元以下。我們?cè)诳隙ㄆ湫薷牡耐瑫r(shí)，也應(yīng)當(dāng)看到這種規(guī)定數(shù)額并限定最高額的方式仍有弊端。罰款上限對(duì)于違規(guī)買賣股份越多或者每股價(jià)格越高的舉牌人來(lái)說(shuō)，震懾力仍然有限。因此，可以設(shè)置成比例的罰款方式，按照未履行披露義務(wù)的違規(guī)增持部分的買入總價(jià)為基數(shù)，設(shè)置罰款比例。按照這種比例罰款的方式，投資者買入的越多，罰款越多，違法成本越高，對(duì)于違規(guī)增持者來(lái)說(shuō)是個(gè)很好的規(guī)制手段。

2．表決權(quán)限制和強(qiáng)制股份出售。由于違規(guī)增持的行為沒(méi)有違反證券交易規(guī)則，股票交易的效力不受影響。為了維護(hù)目標(biāo)公司的穩(wěn)定性以及抑制違規(guī)持股奪取公司控制權(quán)的情況發(fā)生，法律可以對(duì)其表決權(quán)做出限制。當(dāng)前我國(guó)《證券法修正案草案》三審稿中的36個(gè)月就是個(gè)比較合適的限制周期，對(duì)于想要奪取公司控制權(quán)的惡意收購(gòu)者來(lái)說(shuō)是個(gè)很強(qiáng)的阻斷方式。限制公司表決權(quán)僅僅是一種股權(quán)限制的方式，通常都有一定的期限。如果對(duì)于某家公司的控制權(quán)志在必得，違規(guī)者很有可能會(huì)選擇繼續(xù)大量囤積股份，一直到能夠行使表決權(quán)的時(shí)間。因此，大多數(shù)國(guó)家在規(guī)定違規(guī)增持者不得使用表決權(quán)的同時(shí)還規(guī)定了強(qiáng)制股份出售。如韓國(guó)金融委員會(huì)可以責(zé)令違法者在6個(gè)月內(nèi)出售股份。我國(guó)可借鑒韓國(guó)的相關(guān)制度，規(guī)定證監(jiān)會(huì)可以責(zé)令違規(guī)增持者在一定期限內(nèi)強(qiáng)制賣出違規(guī)所持的股份。

3．沒(méi)收違法所得。我們可以承認(rèn)違規(guī)者取得股票的交易有效，但其本身行為違規(guī)，雖然罰款能夠讓違規(guī)者在一定程度上受到懲罰。但其后續(xù)賣出股票無(wú)論是出于自愿還是因?yàn)榉梢?guī)定在一定期限內(nèi)強(qiáng)制賣出股票，違規(guī)者肯定是會(huì)選擇高于其買入的價(jià)格或者是對(duì)自己最有利的價(jià)格賣出。任何人不得從自身的違法行為中獲得利益是一項(xiàng)必須遵循的法律底線。對(duì)違規(guī)增持股票在強(qiáng)制賣出后所獲得的差價(jià)，應(yīng)認(rèn)定為非法獲利，予以沒(méi)收。規(guī)定了沒(méi)收全部違法所得，也就相當(dāng)于阻斷了違規(guī)者獲取利益的最佳方式。沒(méi)有了利益的誘導(dǎo)，違法者也就沒(méi)有了實(shí)施違法增持的必要。在某種程度上說(shuō)，這比罰款更有效果，也可起到事前警示的作用。

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Legal Analysis and Regulatory Path of Illegal Large Shareholding

HE Jing

With the continuous development of securities market, there are more and more large-scale shareholdings that violate the disclosure rules. However, in the current "Securities Law" of China, there are only "disclosure rules" and "slow walking rules" for large-scale shareholding under the chapter about the acquisition of listed companies. The regulation on violating the liabilities in large-scale shareholding only includes "ordering correction, warning, fine of over 300,000 yuan and less than 600,000 yuan". Illegal transaction costs are too low for the large-scale shareholding transactions of hundreds of millions. In order to ensure the openness, transparency and investor's right to know in the securities market, it is necessary to make a special section on the information disclosure for the large-scale shareholding disclosure system and stipulate that the stocks obtained in violation of the large-scale shareholding rules cannot be used for voting within a certain period of time. It is also necessary to construct a system of liability regulation in various ways, such as proportional fines, compulsory share sales, and confiscation of illegal income, etc.

large-scale shareholding; information disclosure; slow walking rules; legal regulation

2019-08-15

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（18BFX141)

何靖（1996—），女，安徽蕪湖人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院碩士研究生。

10.13685/j.cnki.abc. 000441

2019-11-11 13:56

D922.287

A

1671-9255（2019）04-0039-04