修國(guó)義 于麗萍 宋麗平

【摘 要】 現(xiàn)有的關(guān)于上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究大多基于靜態(tài)層面，文章通過(guò)對(duì)企業(yè)生命周期的劃分，從動(dòng)態(tài)層面考察信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的演變。以深市A股上市公司2012—2016年的數(shù)據(jù)為研究樣本，采用多元回歸分析法實(shí)證檢驗(yàn)不同生命周期階段的上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果表明，在不區(qū)分生命周期階段時(shí)，高質(zhì)量的信息披露能夠顯著抑制企業(yè)的非效率投資行為;在成長(zhǎng)期和成熟期樣本中，高質(zhì)量的信息披露能夠顯著抑制投資不足和投資過(guò)度;在衰退期樣本中，高質(zhì)量的信息披露能夠顯著抑制投資不足，對(duì)投資過(guò)度的作用不明顯。

【關(guān)鍵詞】 信息披露質(zhì)量; 投資效率; 企業(yè)生命周期

【中圖分類號(hào)】 F275.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）01-0127-05

一、引言

投資決策是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)，也是核心內(nèi)容，目前關(guān)于企業(yè)投資效率的影響因素等問題的研究一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，影響投資效率的主要因素是現(xiàn)代資本市場(chǎng)中廣泛存在的信息不對(duì)稱和代理沖突等問題。信息不對(duì)稱會(huì)使企業(yè)在融資過(guò)程中受到阻礙，錯(cuò)失凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足;代理沖突會(huì)使企業(yè)的投資決策權(quán)掌握在管理層手中，管理層為了追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大而盲目進(jìn)行投資，造成投資過(guò)度的現(xiàn)象。因此，如何提高企業(yè)投資效率也成為企業(yè)當(dāng)前急需解決的重點(diǎn)。李青原[1]認(rèn)為高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低企業(yè)在投資過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，進(jìn)而提高企業(yè)的資本配置效率。郭琦等[2]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)受到融資約束時(shí)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠有效促進(jìn)企業(yè)的投資效率。在企業(yè)信息披露質(zhì)量的研究領(lǐng)域中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要關(guān)注的是信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果等方面的研究，對(duì)于信息披露質(zhì)量對(duì)投資效率的影響，大部分學(xué)者都是從靜態(tài)的角度進(jìn)行研究，從企業(yè)生命周期這一動(dòng)態(tài)視角進(jìn)行的研究幾乎沒有。因此，本文主要是通過(guò)對(duì)深市A股上市公司的研究，探究不同生命周期階段信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的作用機(jī)理，豐富了信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果，拓寬了企業(yè)投資效率的動(dòng)態(tài)影響因素研究，為公司非效率投資的治理和投資者決策提供了借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）信息披露質(zhì)量與投資效率的關(guān)系及假設(shè)

國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者對(duì)信息披露質(zhì)量的研究較為廣泛，主要是從信息披露質(zhì)量的影響因素以及信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果等方面進(jìn)行的研究。會(huì)計(jì)信息披露是企業(yè)向外部投資者以及利益相關(guān)者傳遞公司相關(guān)財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等基本情況的重要方式，有利于緩解內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，減少投資不足，同時(shí)，還可以對(duì)內(nèi)部管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督，減少代理問題的發(fā)生，防止企業(yè)過(guò)度投資。劉曉華等[3]從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度分析會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的影響，研究結(jié)果顯示，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)投資效率具有正向影響。竇煒等[4]分析會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和審計(jì)監(jiān)督對(duì)企業(yè)投資效率的影響，研究表明，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠顯著緩解企業(yè)的非效率投資行為，且高質(zhì)量的審計(jì)監(jiān)督能夠加強(qiáng)這一作用。投資不足與投資過(guò)度都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下，進(jìn)而損害企業(yè)價(jià)值，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的會(huì)計(jì)信息對(duì)于投資者的投資決策具有重要影響，Bushman[5]等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)信息對(duì)于投資者有效識(shí)別投資項(xiàng)目具有重要影響。Cornaggia[6]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，還能夠降低外部融資成本，從而提高投資效率。戴新民等[7]從盈余質(zhì)量的角度研究發(fā)現(xiàn)，高盈余質(zhì)量能夠降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，從而提高投資效率。蔣瑜峰[8]選擇截面固定效應(yīng)截距模型對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與技術(shù)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資。信息披露質(zhì)量作為一種公司治理機(jī)制，不僅能夠使企業(yè)會(huì)計(jì)信息在市場(chǎng)中得到充分的披露，緩解融資約束，抑制企業(yè)投資不足的行為，還能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層起到監(jiān)督和激勵(lì)的作用，抑制管理層的過(guò)度投資行為。因此，提出假設(shè)1。

（二）企業(yè)生命周期不同階段信息披露質(zhì)量與投資效率的關(guān)系及假設(shè)

Mueller[9]最早提出了企業(yè)生命周期的概念，他認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展與自然機(jī)體的發(fā)展過(guò)程相似，都經(jīng)歷了從出生、成長(zhǎng)、成熟以及衰亡的動(dòng)態(tài)發(fā)展。根據(jù)已有研究來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于企業(yè)生命周期的不同階段的劃分標(biāo)準(zhǔn)還不完全一致。由于本文所選樣本均為上市公司，認(rèn)為已經(jīng)度過(guò)了初創(chuàng)期，因此，本文將主要研究成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)投資效率的影響。曹崇延等[10]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在不同生命周期階段均存在非效率投資行為。周曉蘇等[11]實(shí)證研究了不同生命周期階段會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)投資效率的影響，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著降低企業(yè)的非效率投資，不同階段影響也不一樣。處于不同生命周期階段的企業(yè)具有不同的發(fā)展特征，其存在的信息問題和代理問題也存在差異，信息披露質(zhì)量對(duì)投資效率的影響也不同。

一般而言，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，規(guī)模較小，在市場(chǎng)中所占份額較少，市場(chǎng)認(rèn)可度低，債權(quán)人與企業(yè)之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。同時(shí)，這一階段的企業(yè)不斷發(fā)展，盈利能力逐漸增強(qiáng)，企業(yè)面臨著比較多的投資機(jī)會(huì)，公司會(huì)引入職業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理，在面臨眾多的投資機(jī)會(huì)時(shí)，管理層在進(jìn)行投資決策時(shí)可能會(huì)為了私人利益而進(jìn)行過(guò)度投資。信息披露質(zhì)量的提高能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束，降低代理成本，減少企業(yè)的投資不足并抑制管理層的過(guò)度投資行為。因此，提出假設(shè)2a。

處于成熟期的企業(yè)，發(fā)展更為迅猛，經(jīng)營(yíng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)的銷售收入越來(lái)越多，自有現(xiàn)金流也不斷增加。代理問題逐漸變得嚴(yán)重，由于企業(yè)持有的自有現(xiàn)金流較為充足，管理層為了自身利益在進(jìn)行投資決策時(shí)加大投資力度，導(dǎo)致過(guò)度投資等非效率投資行為的發(fā)生。但這一時(shí)期的企業(yè)仍存在融資約束，信息披露質(zhì)量的提高對(duì)投資不足能夠產(chǎn)生治理效應(yīng)，同時(shí)抑制投資過(guò)度。因此，提出假設(shè)2b。

處于衰退期的企業(yè)，由于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式固定不變，企業(yè)創(chuàng)新能力下降，在市場(chǎng)中所占份額減少，內(nèi)部管理制度混亂，導(dǎo)致企業(yè)的利潤(rùn)率不斷下降，企業(yè)面臨虧損甚至破產(chǎn)清算，此時(shí)的代理問題相比成長(zhǎng)期和成熟期更為嚴(yán)重。信息披露質(zhì)量的提高不僅使管理層在進(jìn)行投資時(shí)更加謹(jǐn)慎，抑制了企業(yè)的投資不足行為，而且也會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。由于衰退期主要是管理層的短視行為會(huì)造成投資不足，內(nèi)部管理層的混亂使信息披露的作用不是很明顯，因此，信息披露質(zhì)量的提高主要抑制了投資不足，對(duì)投資過(guò)度行為的治理效果不是很顯著?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2c。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文以深市A股上市公司為研究樣本，為了使研究結(jié)果更加真實(shí)、全面，選取了2012—2016年的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，同時(shí)，為了保證數(shù)據(jù)的有效性，避免異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響，本文在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)遵循以下原則：要求企業(yè)在研究期間連續(xù)經(jīng)營(yíng)且沒有退市，樣本中剔除了ST、*ST公司、金融保險(xiǎn)行業(yè)公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。樣本公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，信息披露質(zhì)量的考評(píng)數(shù)據(jù)來(lái)自于深圳證券交易網(wǎng)站。本文的數(shù)據(jù)處理由SPSS 21.0和Excel軟件完成。

（二）變量的選取

1.投資效率

對(duì)于投資效率的度量，本文將借鑒Richardson[12]的研究方法來(lái)度量企業(yè)的投資效率，將非投資效率分為投資不足和投資過(guò)度兩方面，用模型計(jì)算得到的回歸殘差來(lái)表示企業(yè)的非效率投資程度，殘差值為正表示企業(yè)存在投資過(guò)度，殘差值為負(fù)表示企業(yè)存在投資不足。具體的模型如下：

其中：Inv表示企業(yè)的新增資本的投資總額，Growth表示公司的成長(zhǎng)性，Lev表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，Cash表示企業(yè)的現(xiàn)金持有量，Size表示企業(yè)的規(guī)模，Ret表示企業(yè)的股票回報(bào)率。

2.信息披露質(zhì)量

通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的回顧，發(fā)現(xiàn)對(duì)信息披露質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，目前學(xué)者對(duì)信息披露質(zhì)量的度量主要有三類：第一類是選取信息披露質(zhì)量的單一變量;第二類是自行建立信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系;第三類是采用深交所披露的信息披露質(zhì)量考評(píng)結(jié)果。由于權(quán)威機(jī)構(gòu)的考評(píng)結(jié)果比較公正客觀，因此本文將采用深交所的考評(píng)結(jié)果作為衡量依據(jù)。

3.企業(yè)生命周期

本文將借鑒Dickinson[13]的劃分方法，對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，主要分為引入期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)不同的生命周期階段。通常情況下，引入期企業(yè)還沒有正現(xiàn)金流入，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，投資支出比較大，投資活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，同時(shí)，引入期需要大量資金，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為正。成長(zhǎng)期企業(yè)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為正，投資支出進(jìn)一步增加，投資活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，由于自由資金不是很充足，融資活動(dòng)增加，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為正。成熟期企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r良好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為正，投資機(jī)會(huì)相比成長(zhǎng)期有所下降，投資現(xiàn)金流為負(fù)，自有現(xiàn)金流較為充足，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流也為負(fù)。由于其他階段的現(xiàn)金流符號(hào)沒有理論支撐，本文將其歸為衰退期。具體劃分方法如表1所示。

4.控制變量

除了上市公司信息披露質(zhì)量會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響以外，其他因素也會(huì)影響企業(yè)的投資效率，因此在控制變量的選取上，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)，選取了總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、管理費(fèi)用率、股權(quán)集中度以及自由現(xiàn)金流8個(gè)控制變量。各變量具體定義如表2所示。

（三）模型的構(gòu)建

本文主要研究的是不同生命周期階段信息披露質(zhì)量對(duì)投資效率的影響，根據(jù)前文的研究假設(shè)建立以下模型來(lái)檢驗(yàn)所提出的假設(shè)。

其中：Underinv表示投資不足，Overinv表示投資過(guò)度。模型1基于全樣本以及不同生命周期階段樣本檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)非效率投資總額的影響;模型2基于投資不足樣本以及不同生命周期階段樣本檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)投資不足的影響;模型3基于投資過(guò)度樣本以及不同生命周期階段樣本檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量對(duì)投資過(guò)度的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文采用SPSS ?21.0軟件對(duì)2012—2016年深交所A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，主要包括樣本數(shù)量、極大值、極小值、均值以及標(biāo)準(zhǔn)差，結(jié)果如表3所示。由樣本的總體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，樣本企業(yè)的信息披露質(zhì)量均值為3.071，表明樣本公司信息披露質(zhì)量整體較好。投資效率的均值為0.5692，與標(biāo)準(zhǔn)差還有一定的差距，說(shuō)明樣本上市公司總體投資效率不高。

（二）多元回歸分析

上市公司信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果如表4所示。本文對(duì)企業(yè)的投資效率指標(biāo)、投資不足指標(biāo)以及投資過(guò)度指標(biāo)分組進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表明，在不區(qū)分生命周期階段的全樣本中，上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.095，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān);在投資不足樣本中，信息披露質(zhì)量與投資不足的回歸系數(shù)為-0.108，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān);在投資過(guò)度樣本中，信息披露質(zhì)量與投資過(guò)度的回歸系數(shù)為-0.084，在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，以上結(jié)論充分驗(yàn)證了本文的H1，即上市公司的信息披露質(zhì)量能夠顯著抑制企業(yè)的非效率投資行為，抑制投資不足和投資過(guò)度。

在成長(zhǎng)期樣本中，信息披露質(zhì)量與投資不足和投資過(guò)度的回歸系數(shù)分別為-0.184和-0.099，分別在1%和5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在成長(zhǎng)期企業(yè)中，信息披露質(zhì)量均能夠顯著抑制企業(yè)的投資不足和投資過(guò)度，對(duì)投資不足的抑制效果更顯著，此結(jié)果充分驗(yàn)證了H2a。信息披露質(zhì)量的提高對(duì)管理層起到監(jiān)督作用，抑制企業(yè)的過(guò)度投資。

在成熟期樣本中，信息披露質(zhì)量與投資不足和投資過(guò)度的回歸系數(shù)分別為-0.039和-0.104，分別在5%和10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明信息披露質(zhì)量能夠顯著抑制投資不足與投資過(guò)度，但對(duì)投資不足的作用更明顯，這一結(jié)論驗(yàn)證了H2b。信息披露質(zhì)量的提高能夠有效避免管理層為了自身利益“掏空”公司的行為，抑制企業(yè)的投資不足和投資過(guò)度。

在衰退期樣本中，信息披露質(zhì)量與投資不足的回歸系數(shù)為-0.093，在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，與投資過(guò)度的回歸系數(shù)為-0.046，雖然也是負(fù)相關(guān)但不顯著，這一結(jié)論驗(yàn)證了H2c。高質(zhì)量的信息披露會(huì)對(duì)管理層起到一定的監(jiān)督作用，限制了管理層的短視行為，抑制了投資不足;但這一時(shí)期的代理問題比較嚴(yán)重，管理者也可能出于職業(yè)防御，盲目進(jìn)行投資，導(dǎo)致投資過(guò)度，但是由于衰退期企業(yè)內(nèi)部管理混亂，導(dǎo)致信息披露質(zhì)量的提高對(duì)于投資過(guò)度的抑制作用也不是很明顯。

五、結(jié)論

本文基于深交所A股上市公司2012—2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)，從企業(yè)生命周期這一動(dòng)態(tài)視角，研究企業(yè)不同生命周期階段信息披露質(zhì)量對(duì)投資效率的影響。研究結(jié)果表明：高質(zhì)量的信息披露能夠有效抑制企業(yè)的非效率投資行為，且在不同生命周期階段的影響不同。在成長(zhǎng)期和成熟期樣本中，高質(zhì)量的信息披露均能抑制投資過(guò)度，緩解投資不足，對(duì)成長(zhǎng)期樣本的投資效率作用更顯著;在衰退期樣本中，高質(zhì)量的信息披露能緩解投資不足，對(duì)于投資過(guò)度的作用不明顯。

本文的研究彌補(bǔ)了以往從靜態(tài)角度分析企業(yè)的投資效率，拓寬了信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果和投資效率的影響因素研究。從全樣本的研究結(jié)果來(lái)看，信息披露質(zhì)量能夠顯著提高投資效率，因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露會(huì)計(jì)信息，監(jiān)管部門也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)披露信息的監(jiān)督，規(guī)范信息披露形式;從不同生命周期階段樣本來(lái)看，信息披露質(zhì)量對(duì)投資效率的影響不同，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同發(fā)展階段制定相應(yīng)的政策，以提高企業(yè)的投資效率。本文的研究結(jié)論對(duì)于外部投資者以及企業(yè)內(nèi)部治理具有一定的借鑒意義。

本文雖然借鑒了Dickinson[13]的方法劃分企業(yè)生命周期階段，但還不夠完善，模型控制變量的選擇也存在一定的不足;此外，信息披露質(zhì)量的代理變量采用了深圳證券交易所的信息披露考評(píng)結(jié)果，對(duì)于變量的衡量較為單一，在未來(lái)的研究中還需要不斷完善和改進(jìn)。

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【基金項(xiàng)目】 黑龍江省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“黑龍江省科技型中小企業(yè)融資模式評(píng)價(jià)研究”（G2017003）

【作者簡(jiǎn)介】 修國(guó)義（1959— ），男，黑龍江哈爾濱人，博士，哈爾濱理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)管理;于麗萍（1993— ），女，山東榮成人，哈爾濱理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理;宋麗平（1967— ），女，黑龍江哈爾濱人，博士，哈爾濱理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理