蘇晨 朱玥 劉思暢

我們判斷本輪特高壓重啟除基建原因外，還有兩方面的深層次原因，第一，社會(huì)用電量增速超預(yù)期，特高壓建設(shè)將有助于緩解可能出現(xiàn)的用電量緊張局面;第二，中國(guó)能源分布地理位置距離負(fù)荷重心較遠(yuǎn)，近幾年西南水電、西北新能源無(wú)法有效消納，與較為緊張的東部負(fù)荷需求中心之間產(chǎn)生較大矛盾。受益于用電量增速超預(yù)期與富余新能源強(qiáng)烈外送需求，本次特高壓建設(shè)高峰有望持續(xù)至“十四五”規(guī)劃中。

我們判斷當(dāng)前處于預(yù)期拐點(diǎn)階段，考慮到特高壓項(xiàng)目12-18個(gè)月的交貨周期，本輪特高壓批量核準(zhǔn)將在2019-2020年為主流特高壓設(shè)備企業(yè)帶來(lái)較大營(yíng)收及業(yè)績(jī)彈性。

政策展望：需求增長(zhǎng)與基建托底共同推進(jìn)行業(yè)重啟

重啟原因一：用電量增速超預(yù)期，用電缺口可能出現(xiàn)。

2018年上半年，國(guó)內(nèi)用電量增速提升至9.4%，顯著超過(guò)“十三五”電力工業(yè)發(fā)展目標(biāo)中全社會(huì)用電量增速達(dá)到3.6%-4.8%的目標(biāo)。假設(shè)2018-2020年間中國(guó)用電量增速分別為7%、6%、5%，則預(yù)計(jì)2020年中國(guó)電力消費(fèi)量將達(dá)到75119億千瓦時(shí)，超出“十三五”規(guī)劃上限2516億千瓦時(shí)。

我們預(yù)計(jì)，2023年，中國(guó)西北、華東、華中地區(qū)將出現(xiàn)較大電力缺口，分別達(dá)到3100萬(wàn)千瓦、3300萬(wàn)千瓦、4900萬(wàn)千瓦，2025年，中國(guó)西北、華東、南方地區(qū)將出現(xiàn)較大電力缺口，分別達(dá)到4600萬(wàn)千瓦、4100萬(wàn)千瓦、3700萬(wàn)千瓦。

重啟原因二：能源基地外送需求強(qiáng)烈。

中國(guó)有電力外送需求的區(qū)域主要分布在西南、西北、東北部地區(qū)，按照我們的測(cè)算結(jié)果，至“十四五”期間中國(guó)華中、華東、華北地區(qū)將出現(xiàn)電力缺口，但由于這類(lèi)地區(qū)火電裝機(jī)規(guī)模占比已經(jīng)較高，自有發(fā)電能力受限，因此有必要從外省引入電力。同時(shí)西南水電、西北新能源與煤電、陜北新能源與煤電等幾大能源基地相繼投產(chǎn)，需求與供給將充分對(duì)接。

重啟原因三： 基建投資加碼，驅(qū)動(dòng)特高壓建設(shè)加速。

歷史數(shù)據(jù)表明，電網(wǎng)投資增速與全社會(huì)杠桿率高度相關(guān)，電網(wǎng)投資是基建重要內(nèi)容，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期之后，政府通過(guò)拉動(dòng)基建投資穩(wěn)定內(nèi)需刺激經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，電網(wǎng)投資都是重要選項(xiàng)，本輪特高壓投資也不例外。

近10年來(lái)，電網(wǎng)投資曾出現(xiàn)過(guò)三次增速上升期，每次動(dòng)因各不相同，但特高壓投資一直是電網(wǎng)投資增速的重要貢獻(xiàn)力量，尤其在2014年之后，特高壓成為了基建投資，穩(wěn)定內(nèi)需刺激經(jīng)濟(jì)的重要選項(xiàng)，本輪特高壓投資重啟亦是以上邏輯。

特高壓線(xiàn)路核準(zhǔn)時(shí)間分布與電網(wǎng)投資增速變化趨勢(shì)呈現(xiàn)明顯相關(guān)性，一般來(lái)說(shuō)，電網(wǎng)投資額增速高峰出現(xiàn)在特高壓核準(zhǔn)高峰的1-2年以后。

結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及歷史上特高壓投資在基建投資的重要作用，考慮到2018年社會(huì)用電量增速超預(yù)期且能源基地外送需求較強(qiáng)，我們判斷本輪重啟特高壓投資的原因主要是基建投資加碼與用電量短缺、輸送清潔能源的實(shí)際需求共振結(jié)果。

發(fā)展展望：本輪特高壓重啟落地確定性較強(qiáng)

支撐因素一：相似度較高的上輪特高壓建設(shè)已全部落地。

2018年新一輪的特高壓重啟與2014-2016年第二輪特高壓建設(shè)高峰相似度很高：國(guó)家能源局通過(guò)發(fā)文形式給予10條左右的特高壓項(xiàng)目一次性審批通過(guò);投資規(guī)模相當(dāng)，均為2000億元左右?？紤]到上一輪《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》中規(guī)劃的特高壓線(xiàn)路已全部投運(yùn)，且本輪特高壓有用電量短缺、輸送清潔能源需求強(qiáng)烈以及基建投資加碼等因素支撐，因此本輪特高壓重啟落地確定性較強(qiáng)。

支撐因素二：核準(zhǔn)流程決定了落地確定性較強(qiáng)。

特高壓項(xiàng)目的一般審批流程分為項(xiàng)目立項(xiàng)、可研、申請(qǐng)、上報(bào)能源局與發(fā)改委、等待能源局審批與發(fā)改委核準(zhǔn)、項(xiàng)目開(kāi)工等。本次特高壓重啟由國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知》（下稱(chēng)“《通知》”），可視為一次性給與本輪特高壓線(xiàn)路“小路條”，加快了本輪線(xiàn)路的審批及核準(zhǔn)流程，本輪特高壓重啟落地確定性較強(qiáng)。

趨勢(shì)預(yù)測(cè)：電力設(shè)備公司重回景氣周期

國(guó)家能源局印發(fā)的《通知》中共包含10條特高壓線(xiàn)路，其中青海-河南特高壓直流已獲得國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)，陜北-湖北特高壓直流、雅中-江西特高壓直流項(xiàng)目、張北-雄安雙回特高壓交流項(xiàng)目都將在2018年第四季度開(kāi)工。考慮到2018年已核準(zhǔn)的兩條特高壓線(xiàn)路（1交1直），2018年有望共計(jì)核準(zhǔn)10條特高壓線(xiàn)路（6交4直），涉及金額約1500億元。本次印發(fā)《通知》中其余三條線(xiàn)路：南陽(yáng)-荊門(mén)-長(zhǎng)沙交流、白鶴灘-江蘇直流與白鶴灘-浙江直流預(yù)計(jì)將于2019年核準(zhǔn)并開(kāi)工。

核準(zhǔn)后一年左右確認(rèn)收入，預(yù)計(jì)2019-2020年為交貨大年。特高壓項(xiàng)目交貨周期較長(zhǎng)，根據(jù)近幾年特高壓線(xiàn)路建設(shè)情況，一般項(xiàng)目核準(zhǔn)后三個(gè)月內(nèi)進(jìn)行招標(biāo)，從特高壓線(xiàn)路中標(biāo)到交貨確認(rèn)收入的時(shí)間跨度大致在12-18個(gè)月左右，且特高壓項(xiàng)目一般建設(shè)周期為24個(gè)月?？紤]到本輪核準(zhǔn)的特高壓線(xiàn)路集中在2018年四季度和2019年核準(zhǔn)并開(kāi)工，預(yù)計(jì)2019年至2020年將會(huì)進(jìn)入設(shè)備集中確認(rèn)周期，預(yù)計(jì)2020年底至2021年本輪特高壓項(xiàng)目將會(huì)全線(xiàn)投產(chǎn)。

考慮到用電負(fù)荷增長(zhǎng)和能源消納效率問(wèn)題很可能長(zhǎng)期存在，因此“十四五”規(guī)劃期內(nèi)特高壓線(xiàn)路批復(fù)工作仍將持續(xù)。

假設(shè)2017年、2018年已核準(zhǔn)特高壓線(xiàn)路和本次《通知》中待核準(zhǔn)的10條特高壓線(xiàn)路為主流企業(yè)帶來(lái)的訂單金額分四年進(jìn)行營(yíng)收及業(yè)績(jī)確認(rèn)，對(duì)于預(yù)計(jì)在2018年四季度進(jìn)行核準(zhǔn)的特高壓線(xiàn)路，2019-2021年間確認(rèn)比例分別為40%、60%、0%;對(duì)于預(yù)計(jì)在2019年上半年進(jìn)行核準(zhǔn)的特高壓線(xiàn)路，2019-2021年間確認(rèn)比例分別為20%、60%、20%;對(duì)于已在2017年核準(zhǔn)的特高壓線(xiàn)路，2018-2019年間確認(rèn)比例分別為40%、60%。

特高壓直流線(xiàn)路主設(shè)備分布在兩個(gè)換流站內(nèi)，投資額占比約為30%。特高壓直流線(xiàn)路一般為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)，因此由兩個(gè)換流站構(gòu)成，單條線(xiàn)路總投資額平均為230億元。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)公布的特高壓直流線(xiàn)路歷史中標(biāo)情況，我們統(tǒng)計(jì)出單條線(xiàn)路平均包含8個(gè)換流閥、2套直流保護(hù)系統(tǒng)、56臺(tái)換流變（高端換流變和低端換流變分別為28臺(tái)，均價(jià)為0.6億元）、40間隔GIS（不同線(xiàn)路差別大），投資金額占比合計(jì)近27%;直流場(chǎng)設(shè)備方面，包含22臺(tái)直流斷路器、2套直流電抗器（成套設(shè)備）、24組平波電抗器、50組直流電容器、50臺(tái)直流避雷器等，投資金額占比合計(jì)近2.5%。

特高壓交流線(xiàn)路主設(shè)備與站點(diǎn)數(shù)量相關(guān)，投資額占比約為20%。單條線(xiàn)路總投資額平均為200億元，一般包含2.8個(gè)站點(diǎn)。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)公布的特高壓直流線(xiàn)路歷史中標(biāo)情況，我們統(tǒng)計(jì)出單站平均包含11個(gè)GIS間隔（不同線(xiàn)路差別大）、7臺(tái)變壓器、10套電抗器、5組電容器、5臺(tái)斷路器、50套互感器、30臺(tái)避雷器等，按照一條交流特高壓線(xiàn)路包含3個(gè)站點(diǎn)測(cè)算，交流特高壓主設(shè)備投資金額占比近20%。

特高壓市場(chǎng)高度集中，主設(shè)備領(lǐng)域格局穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)電子商務(wù)平臺(tái)公布的特高壓交/直流線(xiàn)路的設(shè)備中標(biāo)情況，我們統(tǒng)計(jì)出國(guó)內(nèi)主要設(shè)備公司的中標(biāo)歷史表現(xiàn)，整體來(lái)看特高壓市場(chǎng)高度集中，特高壓建設(shè)將讓國(guó)網(wǎng)系公司集中受益。

國(guó)電南瑞、許繼電氣與中國(guó)西電為為換流閥領(lǐng)域龍頭企業(yè)，中標(biāo)率分別為42%、31%、20%，合計(jì)達(dá)93%;國(guó)電南瑞、許繼電氣為直流控制保護(hù)系統(tǒng)唯二供應(yīng)商，中標(biāo)率分別為53%、47%;平高電氣、中國(guó)西電為交/直流領(lǐng)域GIS龍頭企業(yè)，兩者在交/直流GIS設(shè)備領(lǐng)域中標(biāo)率合計(jì)均達(dá)60%以上;中國(guó)西電中標(biāo)設(shè)備領(lǐng)域較廣，除直流控制保護(hù)系統(tǒng)和直流互感器外，在其余主設(shè)備領(lǐng)域均有中標(biāo)。

根據(jù)歷史中標(biāo)率情況，結(jié)合2017年至2018年已核準(zhǔn)線(xiàn)路情況與本輪特高壓預(yù)計(jì)核準(zhǔn)情況，我們預(yù)計(jì)，本輪特高壓重啟將分別為國(guó)電南瑞、許繼電氣、平高電氣、中國(guó)西電、特變電工、思源電氣、四方股份7家公司分別帶來(lái)54.30億元、39.82億元、68.64億元、134.35億元、113.02億元、1.44億元和11.08億元的訂單金額。

以2017年上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為基數(shù)，由于此前特高壓建設(shè)和電力投資增速放緩，整體上市公司業(yè)績(jī)已經(jīng)達(dá)到近年來(lái)最低點(diǎn)，因此本輪特高壓的投資將給行業(yè)龍頭企業(yè)帶來(lái)較高的業(yè)績(jī)彈性，根據(jù)我們的測(cè)算，在2019-2020年，許繼電氣業(yè)績(jī)彈性將分別達(dá)到18.92%和43.65%，國(guó)電南瑞為4.76%和10.99%，中國(guó)西電為48.53%和102.77%，平高電氣為32.87%和62.16%，特變電工為13.57%和28.74%，思源電氣為1.24%和2.56%，四方股份為15.48%和35.73%。

由此我們判斷，本輪特高壓的投資為行業(yè)帶來(lái)新一輪的景氣周期。

作者為2018年賣(mài)方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)電力設(shè)備行業(yè)第一名