巨國賢 趙鑫

谷雨是春夏之交的標志，有色金屬板塊在2019年即將面臨這種春夏之交的嬗變。

我們認為，在中美貿(mào)易戰(zhàn)逐漸緩和、東盟多邊協(xié)作體系逐步建立的情況下，金屬需求的驅動力將從中國轉向了東南亞、印度、非洲等更多發(fā)展中國家，這些國家巨大的市場將驅動行業(yè)新一輪的復蘇。企業(yè)利潤在2019年上半年觸底后回升，進而驅動投資者的信心的提升，有望形成“戴維斯雙擊”。

小金屬板塊依舊異彩紛呈，鈷鋰產(chǎn)量增長成為最重要的指標，2019年下半年國際汽車廠商的電動汽車量產(chǎn)或成為核心驅動。鈦鉬鎢釩等價格上行不是孤立事件，而是多年低迷造成的供給減少與高質量發(fā)展帶來的需求提升雙重作用的結果。

貴金屬在避險趨動下機會頻現(xiàn)，核心的驅動是歐美市場波動帶來的避險需求。

當然，在美元加息、全球資金成本提升背景下，利潤仍是資產(chǎn)價格上行的核心驅動力，有色金屬板塊將在下半年由良好的利潤驅動跑贏市場。長周期看，2019年將是有色金屬板塊春夏之交的關鍵一年，是由初步的“企穩(wěn)”向“繁榮”轉化的關鍵點，即春夏之交的“谷雨”期。

逐步確認樂觀的未來

金屬價格與企業(yè)利潤有望觸底回升。工業(yè)金屬庫存去化持續(xù)，接近10年低點;鋰鈷等小金屬隨著價格持續(xù)走低，企業(yè)庫存逐步出清。金屬價格有望企穩(wěn)回升，企業(yè)利潤隨之觸底回升。

行業(yè)估值也將在2019年面臨修復，甚至變得積極。

估值的下行由多種因素所引發(fā)。宏觀層面，美聯(lián)儲加息造成非美元貨幣國家資金整體緊張是最為重要的因素，而中美貿(mào)易摩擦、中國經(jīng)濟結構調整的陣痛都在影響。微觀層面，金屬價格在2018年階段性回落帶來投資者對未來價格的擔憂?？紤]到宏觀層面逐步趨穩(wěn)（美聯(lián)儲加息速度放緩、中美貿(mào)易摩擦緩和、中國產(chǎn)業(yè)升級穩(wěn)步推進），微觀層面超預期可能性增大（庫存極低情況下面臨中國需求企穩(wěn)、全球需求增長、東南亞需求快速增長），我們認為估值將面臨修復甚至積極。

首先，逐步趨穩(wěn)的宏觀。 美聯(lián)儲加息步伐趨緩。美聯(lián)儲主席鮑威爾在2018年11月28日指出，目前基準利率“略低于中性區(qū)間”。這與其10月3日的表態(tài)“距離中性利率還有很長一段路要走”明顯溫和很多，因此我們認為美聯(lián)儲加息步伐可能會暫緩。根據(jù)廣發(fā)宏觀團隊的預測，2019年的加息大概率在兩次左右，低于前期市場預期的4次。

中美貿(mào)易摩擦緩和也是宏觀逐步趨穩(wěn)的重要標志。從最新中美元首在意大利的會晤來看，盡管雙方依舊存在不小的分歧，但是管控分歧已經(jīng)成為主旋律，我們對未來貿(mào)易摩擦的緩和持樂觀態(tài)度。

其次，可能超預期的微觀。從國別來看，中國的“補短板”帶來新機會?；A設施建設是最為重要的需求領域，而中國作為最大的需求國，在2018年10月31日國辦發(fā)布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，我們認為中國基礎建設領域在“補短板”中面臨新的需求，從而帶來中國需求的平穩(wěn)。

海外則是東南亞需求有望爆發(fā)。發(fā)達國家基本金屬需求相對穩(wěn)定，但美國總統(tǒng)特朗普競選前增加建設的承諾可能在未來得到一定程度的履行。最為重要的是，超過6億人口且年輕化較高的東南亞面臨著中國產(chǎn)業(yè)升級之后留下的空缺，正在快速發(fā)展基礎原材料產(chǎn)業(yè)，由此帶來固定資產(chǎn)投資的快速增長。值得注意的是，這種固定資產(chǎn)投資是全球資本進入東南亞的需求，也是東南亞國家自身發(fā)展的必然。

工業(yè)金屬：期待“戴維斯雙擊”

受益于產(chǎn)品價格自2016年初以來的提升，企業(yè)盈利自2016年起穩(wěn)變?yōu)?018年的豐厚（2018 年前三季度盈利達到170億元，是2015年前三季度的約10倍）。受中美貿(mào)易戰(zhàn)及中國經(jīng)濟進入調整期影響，投資者擔憂持續(xù)性問題，企業(yè)估值不斷下行。在目前時點我們認為在 2019 年盈利與估值可能存在雙升的機會，形成“戴維斯雙擊”。

盈利提升源自于金屬價格，金屬價格提升主要源自于中美貿(mào)易戰(zhàn)逐步緩和、中國經(jīng)濟穩(wěn)增長以及東南亞及眾多發(fā)展中國家基建啟動。估值的提升主要源自于東南亞及眾多發(fā)展中國家需求數(shù)據(jù)快速增長帶來的投資者預期變化。2000年以來部分東南亞國家基本金屬的需求保持持續(xù)增長。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的持續(xù)推進，我們預計未來東南亞地區(qū)國家陸續(xù)啟動大規(guī)?；ǔ保瑢I(yè)金屬的需求會進入加速期。

考慮到東南亞、南亞約24億人口（即使不含印度也有約10億人）和未來全球金屬需求持續(xù)增長。據(jù)彭博數(shù)據(jù)并以中國過去25年發(fā)展為鏡，我們推算東南亞、南亞主要國家（不含印度）對精煉銅、鍍鋅板需求增長貢獻將從2016年的1%、19%提升至2020年的32%、25%，成為全球工業(yè)金屬需求增長的主因之一;假設未來20年后達到中國2016年人均消費的水平，則東南亞和南亞地區(qū)將帶來精銅和鍍鋅板需求分別為2003萬噸和1156萬噸，分別占2016年全球精銅、鍍鋅板消耗的86%和83%（排除印度也將帶來精銅和鍍鋅板885萬噸和511萬噸的需求）。未來東南亞及南亞地區(qū)勢必促進全球有色金屬需求爆發(fā)，并成為全球最大工業(yè)金屬消費經(jīng)濟體之一。

綜合考慮，結合中美貿(mào)易戰(zhàn)逐步緩和加上中國經(jīng)濟進入高質量增長預期及東南亞及發(fā)展中國家基建的進程推進，我們認為工業(yè)金屬估值的提升可能在2019年三季度后開始逐步體現(xiàn)。

就具體品種而言，我們認為從總體來看全球顯性庫存維持在較低水準，供需格局正在持續(xù)變好，2019年銅價中樞或將持續(xù)抬升;電解鋁的供給增量有限，需求持續(xù)向好，預計2018-2019年全球電解鋁仍處于短缺狀態(tài)，2020年或趨于平衡;錫行業(yè)經(jīng)過多年供需平穩(wěn)運行后，在供給端快速收縮疊加需求穩(wěn)中有升的形勢下，特別是中國供需由過剩即將轉為短缺，行業(yè)或將發(fā)生實質性反轉，結合供需反轉和庫存去化不斷推演，我們認為錫價或將因此受益而打開上升通道;精鋅供應依舊短缺，價格有望繼續(xù)震蕩。

小金屬：企穩(wěn)回升，異彩紛呈

小金屬在盈利回升情況下板塊機會階段性顯現(xiàn)。鈷鋰受產(chǎn)能投放影響價格有望在需求驅動下企穩(wěn)回升，低成本產(chǎn)量擴張型企業(yè)受益;國內(nèi)稀土減少和海外稀土擴張此消彼長;鎢鉬價格有望受環(huán)保政策趨嚴驅動上行。鋰鎢鈷等將因利潤提升在不同階段呈現(xiàn)異彩紛呈的機會。

鋰價在經(jīng)歷了兩個震蕩區(qū)間和兩次景氣上行階段后，或將進入一個新的震蕩區(qū)間，但價格中樞較上一輪震蕩有所提升，未來期待新的爆發(fā)性需求增長打破震蕩（儲能領域、5G商用后手機等電子消費品再增長等）。2019年全球鋰供應整體過剩，價格上行受到壓制，但下行也受到成本支撐。通過不同成本區(qū)間的鋰資源供給量分析，我們預計2019年鋰價會維持在高成本區(qū)以上（6萬元/噸左右）。

根據(jù)供需格局分析，預計2018年全球鈷市場維持緊平衡，2019年略有過剩。我們認為未來幾年鈷價仍將上行，盡管2019年供給小幅過剩，但在2020年新能源汽車新車型集中放量的背景下，補庫存預計將導致2019年價格仍有上行預期。

此外，稀土的供給繼續(xù)受限，需求平穩(wěn)增長，稀土價格將穩(wěn)步上漲;鎢則供需兩弱，鎢價高位震蕩運行為主;鉬因供給難增，支撐鉬價高位運行。

貴金屬：避險是核心驅動力

貴金屬的機會源自于全球通脹和避險。而2019年通脹壓力不大，機會主要來自避險。而避險的驅動力主要來自于美國市場的波動。我們認為美國權益市場的波動將和貴金屬價格呈現(xiàn)明顯的相關關系，因而貴金屬可能在2019年反復出現(xiàn)階段性機會。

美國經(jīng)濟相對仍然強勁，具備比較優(yōu)勢，其相對較強的經(jīng)濟增速支撐美元指數(shù)上行。但同時，美國減稅紅利逐步消失、特朗普的制造業(yè)回流計劃仍需時日、美國挑起的全球范圍貿(mào)易爭端對美國經(jīng)濟通脹壓力較大，美國經(jīng)濟增速已經(jīng)觸頂、并預期下行，美元或強勢不再，如果美聯(lián)儲逐步退出加息的預期逐步實現(xiàn)，金價或迎上行。

金屬加工：繁榮的萌芽

以加工費定價的企業(yè)依據(jù)需求關注產(chǎn)能釋放，以產(chǎn)品特性定價的企業(yè)在加強知識產(chǎn)權保護過程中可能逐步獲取研發(fā)紅利。2019年鈦材加工有望爆發(fā)，磁材品牌溢價逐步顯現(xiàn)，銅鋁加工品牌化正在成形，硬質合金突破過程中。加工企業(yè)利潤提升整體溫和，鈦加工或因軍工航天需求而亮眼。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎有色金屬行業(yè)第一名