諸海濱

回顧新三板走過的過去五年，2015年，兩大指數(shù)三板做市和三板成指正式公布，兩者分別一度升至2673/2134的高點(diǎn)，巔 峰時(shí)期新三板每日成交額高達(dá)50億元。2015年下半年，伴隨A股下跌、產(chǎn)品到期壓力等，兩大指數(shù)逐漸下跌，新三板也從“非理性繁榮”中逐漸冷靜下來。

2016年，新三板掛牌數(shù)量從5000家翻倍擴(kuò)容到了1萬家以上;2017年，在IPO發(fā)行加速的背景下，做市企業(yè)轉(zhuǎn)協(xié)議增多，企業(yè)退市現(xiàn)象也初顯苗頭;2018年指數(shù)陰跌不止、企業(yè)退市加速、交易萎靡、融資下滑，截至2018年11月13日，新三板掛牌數(shù)量10845家，其中競價(jià)轉(zhuǎn)讓9732家，做市轉(zhuǎn)讓1122家。截至11月13日，2018年累計(jì)退市數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了1295家。

重要變局

新三板成為優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的“搖籃”，近年來為A股、港股輸送了眾多優(yōu)質(zhì)公司。自“大發(fā)審委”上線以來，累計(jì)共審核了255首發(fā)公司，其中共有55家來自新三板，占比21.57%。在上會的新三板企業(yè)中，擬登陸上交所主板的企業(yè)共26家，擬登陸深交所中小板的企業(yè)共7家， 擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)共22家;且共有29家新三板公司IPO通過，三板公司整體通過率為52.73%。

“3+H”政策紅利為新三板企業(yè)提供融資新路徑。截至目前，累計(jì)有10家新三板掛牌公司 表達(dá)了H股上市意向：分別為成大生物、盛世大聯(lián)、中國康富、君實(shí)生物、寰爍股份、新眼光、九生堂、易銷科技、賽特斯、澤生科技;此外，有9家新三板退市或擬退市的公司提交 香港上市的招股書。

并購潮涌現(xiàn)，新三板成為上市公司重要的標(biāo)的池。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017-2018年9月30日，上市公司并購新三板的案例數(shù)量持續(xù)上升，僅2018第三季度便累計(jì)發(fā)生67起，這一數(shù)字達(dá)到季度峰值;從已完成并購數(shù)量來看，趨勢相同，完成率約為50%。從交易金額來看，2016年上市公司并購新三板公司的交易金額達(dá)到97.66億元，2017年達(dá)350.85億元，截至2018年9月30日，已經(jīng)完成的并購金額達(dá)到了244.14億元。

2018年中報(bào)顯示，新三板10685家公司歸母凈利潤總額為458.1億元，非金融企業(yè)歸母凈利潤總額為407.62億元;可比口徑下，非金融企業(yè)的2018上半年整體法測算營收增速為16.56%，較2017年年報(bào)增速下滑，歸母凈利潤增速為7.39%，較2017年年報(bào)增速18%下滑明顯。

下滑原因或與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及優(yōu)質(zhì)企業(yè)大規(guī)模退市相關(guān)。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年至今共1769家新三板企業(yè)退市，退市企業(yè)多不披露2018年中報(bào)。回溯過去兩期，含退市樣本組的新三板 整體營收增速和歸母凈利潤增速均明顯高于不含退市樣本組的增速，而2017年至今，退市公司在過去兩期（2017上半年、2017年）中占到新三板整體的歸母凈利潤比例分別為26%和13%，可見的優(yōu)質(zhì)退市公司對于新三板整體業(yè)績表現(xiàn)構(gòu)成影響。

2018年三季度以創(chuàng)新層為樣本主體的公司歸母凈利潤大幅增長，單季度增速高達(dá)39%。剔除數(shù)據(jù)缺失值，可比口徑下新三板三季報(bào)非金融企業(yè)（936家）2018年前三季度總營收增速為18.46%，歸母凈利潤同比增速為11.38%。考慮單季度情況，2018第三季度單季度總營收增速和2018上半年持平，保持18%的增速，歸母凈利潤增速大幅增長，單季度增速達(dá)39.37%。

“金字塔”透析企業(yè)成像：業(yè)績層面呈現(xiàn)出頭部公司突出，企業(yè)內(nèi)部分化明顯。新三板萬家企業(yè)在凈利分布上呈現(xiàn)明顯的“正金字塔”結(jié)構(gòu)。截至目前，2018年歸母凈利潤（TTM）在8000萬元以上的“塔頂”公司211家，占比2%。2016年的金字塔結(jié)構(gòu)：歸母凈利潤為8000萬以上的“塔頂”公司累計(jì)122家。頭部公司表現(xiàn)突出，企業(yè)內(nèi)部分化明顯;2018年歸母凈利潤（TTM）在3000萬-8000萬元的835家，占比8%;2018年歸母凈利潤（TTM）在1000萬-3000萬元的2250家，占比21%;剩余的接近70%的公司低于1000萬元。

利潤規(guī)模在8000萬以上的公司群體凈利潤增速領(lǐng)先于其他利潤區(qū)間公司，利潤規(guī)模在3000萬-8000萬的公司群體增速次之，利潤規(guī)模在1000-3000萬的公司成長性較弱且增速在2018半年報(bào)下滑。相對應(yīng)地，以上三個(gè)利潤板塊當(dāng)前的動(dòng)態(tài)市盈率分別為16.56X、15.80X、20.41X。利潤規(guī)模8000萬以上、3000萬-8000萬的公司在業(yè)績增速以及估值上達(dá)成了匹配，建議投資人可重點(diǎn)關(guān)注。

我們用流動(dòng)性相對較好的做市板塊來回顧2014年做市制度實(shí)施開始至今的新三板做市板塊市盈率情況，整體上估值中樞在不斷下移，2014-2015年，牛市時(shí)期做市板塊市盈率中樞在35X左右，2016-2017年中樞回調(diào)至24X，2018年以后做市板塊市盈率中樞持續(xù)回落到21X。

定增融資遇冷，2018年前三季度融資額不及2017年一半。

根據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，新三板的定 增融資在2015-2017年之間持續(xù)火熱，新三板公司每年通過增融資的總金額連續(xù)三年在1000億元以上。2018年，在去杠桿的背景下，銀根緊縮，疊加三板市場流動(dòng)性低迷等原因，新三板定增融資明顯遇冷，截至2018年11月13日，新三板公司通過定增融資的金額（已實(shí)施）累計(jì)為498億元，融資金額僅為2017年全年的一半。新三板市場定增呈現(xiàn)“二八法則”，即80%的資金向20%-30%的公司集中，這部分公司呈現(xiàn)出大市值、高盈利的特點(diǎn)。

“對癥下藥”，春風(fēng)活水盼新程

對癥下藥，新三板市場迎來改革的密集期。2018上半年，市場迎來了新三板改革密集期。目前從“三類股東”原則明確到多家新三板企業(yè)攜“三類股東”過會，從IPO審核趨嚴(yán)、新三板+H股出臺到引入外商戰(zhàn)投，從完善分層、差異化信息披露落地到各部委不斷強(qiáng)化“推進(jìn)精細(xì)化分層、交易制度”預(yù)期……新三板市場的政策環(huán)境正在走向明朗。針對上述提到的兩大矛盾，我們預(yù)計(jì)，新三板之后改革的推進(jìn)將圍繞“融資”、“信息披露”以及“投資者適當(dāng)性”三大問題展開，部分政策或“在路上”，期待真價(jià)值。

融資是新三板市場的重要功能，2018年新三板融資融資遇冷明顯，市場環(huán)境或倒逼政策加速出臺。中小企業(yè)融資難、融資貴的問題得到了高層的高度重視：2018年8月，國務(wù)院副總理劉鶴主持中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第一次會議并發(fā)表講話，會議肯定中小企業(yè)重要地位，直面中小企業(yè)融資難融資貴的困境;表示將加大金融支持力度，盡快加快體制完善和激勵(lì)機(jī)制，滿足融資需求。

10月19日，劉鶴主持國務(wù)院促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第二次會議并強(qiáng)調(diào)必須高度重視中小微企業(yè)當(dāng)前面臨的突出困難，推動(dòng)中小微企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。人民日報(bào)、新華社、中央電視臺聯(lián)合采訪中，劉鶴在公開場合首次提及新三板，“推進(jìn)新三板制度改革，加大對科技創(chuàng)新企業(yè)上市的支持力度”;同時(shí)，中國證監(jiān)會主席劉士余也指出，“推進(jìn)新三板發(fā)行與交易制度改革，提升對掛牌企業(yè)的融資服務(wù)功能?！?/p>

高層密集發(fā)聲，加強(qiáng)了政策積極改善和落地的預(yù)期。外部環(huán)境有利于困擾新三板市場的“融資”等一系列改革制度推出，我們判斷新三板融資制度改革或有突破，政策出臺或采取“小步快跑”模式，期待進(jìn)一步落地的舉措正向作用于新三板市場。

第三個(gè)信息披露指引出臺，為后續(xù)差異化配套政策奠定基礎(chǔ)。

2018年9月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公開轉(zhuǎn)讓說明書信息披露指引—環(huán)境治理公司》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露指引—環(huán)境治理公司》，這是繼信息技術(shù)和醫(yī)藥制造行業(yè)后，股轉(zhuǎn)發(fā)布第三個(gè)信披指引，創(chuàng)新層必須執(zhí)行，基礎(chǔ)層可參照執(zhí)行。對比三板和A股信披制度差異，此次指引更加強(qiáng)調(diào)披露不同業(yè)務(wù)（如 PPP、EPC、BT等）的運(yùn)營模式，橫向比較環(huán)境治理企業(yè)信息披露要求，上交所（大而全）>全國股轉(zhuǎn)（涉及范圍廣）>深交所 創(chuàng)業(yè)板（節(jié)能環(huán)保服務(wù)業(yè)務(wù)-特許經(jīng)營類）。差異化監(jiān)管逐漸形成體系，期待后續(xù)更多差異化配套政策。

投資者數(shù)量或不足，投資者適當(dāng)性改革亟待推進(jìn)

2018年6月，央行、證監(jiān)會等五部委聯(lián)合發(fā)文：持續(xù)深化新三板分層、交易制度改革，完善差異化的發(fā)行、信息披露等制度，提升新三板市場功能，推動(dòng)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入新三板。此前“三類股東”問題的突破性進(jìn)展，為新三板做市、公募基金入市掃清了障礙，公募基金入市時(shí)機(jī)也開始成熟。當(dāng)前新三板投資者數(shù)量或不足，若后續(xù)新三板能向公募基金敞開大門，或?yàn)樾氯迨袌鰩硇碌馁Y金增量，改善當(dāng)前的流動(dòng)性困境。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎(jiǎng)新三板第一名