郭鵬 許潔 邱長偉 韓玲

破而后立：融資+需求預(yù)期雙改善

環(huán)保行業(yè)2018年跌幅第一，主要源于大訂單-再融資邏輯的核心邏輯被破壞：（1）融資環(huán)節(jié)股權(quán)和債權(quán)（含貸款）極度惡化，即使公司有大額在手訂單但無法轉(zhuǎn)化為盈利預(yù)期;（2）地方政府端去杠桿、隱性負(fù)債梳理等，導(dǎo)致需求預(yù)期萎縮、未來還款難度加大;（3）板塊又是股權(quán)質(zhì)押暴雷的重災(zāi)區(qū)。

我們將環(huán)保板塊分為工程類、設(shè)備類和運(yùn)營類三類，并發(fā)現(xiàn)：在融資環(huán)境收緊的背景下，市場給予了凈利潤優(yōu)質(zhì)（用EBITDA/營收衡量）且資產(chǎn)負(fù)債率合理穩(wěn)定的企業(yè)相對(duì)高的估值溢價(jià)。按照上述邏輯得以解釋工程類企業(yè)跌幅最大、運(yùn)營類企業(yè)跌幅較小的根本原因。

環(huán)保行業(yè)的顯著跌幅主要系殺業(yè)績預(yù)期和融資環(huán)境惡化預(yù)期，而融資+需求的持續(xù)改善預(yù)期已確立。

2018年10月央行通過再貼現(xiàn)再貸款定向增加流動(dòng)性，發(fā)行CRM增強(qiáng)信用市場流動(dòng)緩釋風(fēng)險(xiǎn)等措施，證監(jiān)會(huì)對(duì)融資補(bǔ)流的限制減弱，再融資間隔18個(gè)月限制取消等一系列政策借以增強(qiáng)企業(yè)尤其是民企的融資可及性，且伴隨隱性負(fù)債、PPP清庫等因素出清，政府投資尤其是補(bǔ)短板投資有望提升。

設(shè)立民企債券融資支持工具，CRM（信用緩釋工具）類似于債券持有人所購買的“保險(xiǎn)”， 可通過“低保險(xiǎn)費(fèi)率”吸引市場資金參與民企債券投資，并具備杠桿效果。2018年10月以來CRMW加速推行，年內(nèi)累計(jì)對(duì)應(yīng)債券金額已達(dá)220億元，環(huán)保板塊首單碧水源CRM已落地。

環(huán)保為政府基建“補(bǔ)短板”重要領(lǐng)域，預(yù)期隱性負(fù)債梳理后續(xù)政府投資將提升。國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》表示對(duì)經(jīng)核查符合規(guī)定的PPP項(xiàng)目加大推進(jìn)力度，積極推動(dòng)符合條件項(xiàng)目發(fā)行債券、規(guī)范開展資產(chǎn)證券化，且明確要聚焦脫貧攻堅(jiān)、鐵路、公路水運(yùn)、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等重點(diǎn)領(lǐng)域短板，加快推進(jìn)已納入規(guī)劃的重大項(xiàng)目。有助于市場打消此前對(duì)合規(guī)生態(tài)環(huán)保PPP項(xiàng)目推進(jìn)放緩的疑慮。

根據(jù)我們的測算，2019年1.4萬億元項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營，對(duì)應(yīng)當(dāng)年總體還款責(zé)任達(dá)1200億元，政府還款責(zé)任近700億元，未來3年每年P(guān)PP項(xiàng)目庫開工金額分別為2.4萬億元、2.5萬億元、2.5萬億元，在全國固定資產(chǎn)投資基建投資額中占比約11%。

估值尋底：估值切換存在修復(fù)空間

截至2018年12月14日，PE的TTM整體法估值僅為17.76倍，目前環(huán)保估值處于歷史底部，板塊估值的核心是受制于利潤增速和質(zhì)量的影響，考慮到外部融資環(huán)境改善和政府投資意愿的預(yù)期改善，我們預(yù)計(jì)行業(yè)估值有望進(jìn)入尋底的過程。

在估值尋底的背景下，業(yè)績高成長較為確定的子行業(yè)或個(gè)股往往能夠?qū)崿F(xiàn)估值和業(yè)績雙驅(qū)動(dòng)，會(huì)有超額收益。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，即使在2018年較為惡劣的悲觀外部環(huán)境下，除工程類企業(yè)盈利稍有拖累外，主流運(yùn)營類及設(shè)備類公司的營收和業(yè)績依舊維持了較好的增速。

結(jié)合一致預(yù)期和廣發(fā)環(huán)保預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)典型公司中除對(duì)工程類企業(yè)的營收增速預(yù)期放緩?fù)?，設(shè)備和運(yùn)營均有不同程度的提升，這一趨勢在利潤預(yù)測上體現(xiàn)的更為突出，綜合來看2018-2020年主流公司類型對(duì)應(yīng)的營收和利潤增速仍將維持較快增長，其中監(jiān)測和焚燒預(yù)測復(fù)合增速超20%。

估值切換存在修復(fù)空間：以新一年的業(yè)績預(yù)期（通常由在手訂單進(jìn)展測算）對(duì)應(yīng)的估值來看，主流優(yōu)質(zhì)公司2019年預(yù)期PE已在17倍以內(nèi);若以2020年來看，PE更是低至13倍。在整個(gè)板塊迎來融資、需求預(yù)期改善的背景下，業(yè)績增長帶來的估值切換的漲幅空間確定性較高！特別的，2018年運(yùn)營類公司業(yè)績增長依舊穩(wěn)健，但在融資環(huán)境收緊，估值被壓縮，在2019年融資環(huán)境不斷改善背景下，估值存在修復(fù)空間。

監(jiān)測行業(yè)：高景氣度持續(xù)，期待網(wǎng)格化市場布局加速

環(huán)境監(jiān)測市場可以拆分為：整體-環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測（空氣+地表水）、點(diǎn)源-污染源監(jiān)測（廢氣、廢水）。

監(jiān)測儀器需求穩(wěn)步提升，近年來煙塵煙氣設(shè)備和水質(zhì)監(jiān)測設(shè)備需求強(qiáng)勁。根據(jù)中國監(jiān)測總站發(fā)布的《2017年環(huán)境監(jiān)測儀器行業(yè)發(fā)展綜述》：2017年監(jiān)測儀器銷售量增速高達(dá)38.45%，煙塵煙氣設(shè)備和水質(zhì)設(shè)備銷量領(lǐng)先且銷量占比最大，分別為33%和34%;2017年新增的15712臺(tái)設(shè)備中，水質(zhì)設(shè)備和煙塵煙氣設(shè)備增長占比前二，分別貢獻(xiàn)19345和18486臺(tái)。水質(zhì)設(shè)備成長主要系2017年中國啟動(dòng)水質(zhì)監(jiān)測點(diǎn)位事權(quán)上收，新建水站需求增加。煙氣監(jiān)測設(shè)備方面，受“2+26”城市大氣污染治理任務(wù)前期的影響，很多相關(guān)省市也加強(qiáng)了財(cái)政對(duì)大氣監(jiān)測的投入。

污染源大氣領(lǐng)域看非電提標(biāo)改造需求。經(jīng)過2014、2015年的超凈排放熱潮，火電行業(yè)脫硫脫硝監(jiān)測設(shè)備的需求已經(jīng)釋放，2017年煙氣監(jiān)測設(shè)備的銷量達(dá)18486臺(tái)，同比增長22.7%，增速重返近年高點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來非電行業(yè)提標(biāo)改造有望帶來新需求。

環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測儀器2017年增速達(dá)55%，監(jiān)測站增長看地表水監(jiān)測點(diǎn)位擴(kuò)容釋放需求。2015年環(huán)境空氣監(jiān)測設(shè)備銷量猛增主要系指標(biāo)擴(kuò)容和監(jiān)測范圍擴(kuò)容所致。2017年6月實(shí)施排污單位自行檢測制度，加速企業(yè)設(shè)備需求。

根據(jù)我們的測算“十三五”期間（2015-2020年）上述兩個(gè)市場設(shè)備空間整體超千億元，對(duì)應(yīng)運(yùn)維空間年化達(dá)156億元。

垃圾焚燒：成長確定的優(yōu)質(zhì)運(yùn)營資產(chǎn)

垃圾焚燒具有占地面積小、經(jīng)濟(jì)效益高等優(yōu)勢，垃圾焚燒不斷替代填埋，焚燒率不斷提升，垃圾焚燒行業(yè)維持較高增速，中國垃圾焚燒處置產(chǎn)能2011-2016年復(fù)合增速22%。根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，到2020年中國垃圾焚燒產(chǎn)能將達(dá)到52萬噸/日，以此測算，2018-2020年垃圾焚燒處置產(chǎn)能復(fù)合增速將達(dá)到19%。

主流垃圾焚燒上市公司在手規(guī)模比投運(yùn)規(guī)模在1-2倍，成長性確定。對(duì)應(yīng)到上市公司層面，經(jīng)過“十二五”期間的快速發(fā)展，垃圾焚燒上市公司的投運(yùn)的垃圾焚燒廠已經(jīng)初具規(guī)模，目前垃圾焚燒上市公司的運(yùn)營規(guī)模普遍在1.0萬-1.5萬噸/日左右，在手規(guī)模（在建+擬建）在1萬-2萬噸/日，在手規(guī)模比投運(yùn)規(guī)模在1倍到2倍之間，假設(shè)這些在手項(xiàng)目在未來3-5年投產(chǎn)，則上市公司運(yùn)營規(guī)模將實(shí)現(xiàn)翻倍增長。以1萬噸/日的投運(yùn)規(guī)模為例，假設(shè)未來每年投產(chǎn)2000噸-3000噸/日，則對(duì)應(yīng)未來3年復(fù)合增速將達(dá)到17%-24%。

2017年以來，融資環(huán)境的惡化一定程度影響了環(huán)保公司項(xiàng)目推進(jìn)，而垃圾焚燒公司經(jīng)過“十二五”期間的快速發(fā)展，投運(yùn)的垃圾焚燒廠已經(jīng)初具規(guī)模，普遍投運(yùn)在1萬噸以上，已經(jīng)具備較強(qiáng)的自身造血能力，對(duì)外部融資依賴度較小。不會(huì)導(dǎo)致公司整體資產(chǎn)負(fù)債率的較大提升，甚至?xí)档唾Y產(chǎn)負(fù)債率。

觀察垃圾焚燒公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流和投資活動(dòng)現(xiàn)金流，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流反映投運(yùn)項(xiàng)目帶來的現(xiàn)金流入，而投資活動(dòng)現(xiàn)金流出反映新建垃圾焚燒項(xiàng)目的資本開支，隨著公司投運(yùn)項(xiàng)目的增長，垃圾焚燒公司經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠覆蓋部分投資活動(dòng)現(xiàn)金流，減少對(duì)融資活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴。

而且，垃圾焚燒企業(yè)收入對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼依賴不高。地方和中央財(cái)政補(bǔ)貼約100億元，財(cái)政支出的壓力不高。按照2016年中國7378萬噸的垃圾處置量，假設(shè)平均處置費(fèi)70元/噸，噸上網(wǎng)電量280度/噸測算，平均燃煤標(biāo)桿電價(jià)4.00元/KWH，則地方政府需要支付的垃圾處置費(fèi)為51.6億元;中央需要支付的可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼31億元?？傮w來講對(duì)地方政府和中央財(cái)政的依賴度不高。

另外，地方政府的垃圾處置費(fèi)、標(biāo)桿電價(jià)結(jié)算較為及時(shí)，中央可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼會(huì)根據(jù)補(bǔ)貼目錄推出的時(shí)間有兩三年的延后，但可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼只占垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)收入的10%左右。整體來講，垃圾焚燒企業(yè)應(yīng)收賬款賬期相對(duì)較短，明顯好于其他環(huán)保公司。

因此，由于垃圾處置需求屬于政府的剛性需求，無需過度擔(dān)心地方財(cái)政支出減少的影響，行業(yè)增長較為確定，對(duì)應(yīng)到公司層面，普遍在手規(guī)模是投運(yùn)規(guī)模的1-2倍左右，公司增長較為確定;垃圾處置費(fèi)用、中央財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)放相對(duì)及時(shí)，垃圾焚燒企業(yè)應(yīng)收賬款較少，現(xiàn)金流較好;垃圾焚燒企業(yè)運(yùn)營項(xiàng)目初具規(guī)模，具備自身造血能力，對(duì)外部融資依賴度不高，即使在融資環(huán)境不佳的情況下，依然能夠保持快速增長，是環(huán)保行業(yè)中能夠不以犧牲現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債率為代價(jià)并實(shí)現(xiàn)確定性成長的細(xì)分領(lǐng)域。

投資建議：聚焦確定性高成長的標(biāo)的?

破而后立，我們預(yù)期融資環(huán)境、需求預(yù)期將持續(xù)改善，而 PPP是核心變量，若合規(guī)PPP項(xiàng)目加速落地，將大幅提升板塊業(yè)績預(yù)期水平。綜上，我們認(rèn)為聚焦2018-2020年確定性高成長標(biāo)的（盈利增速20%以上），追逐業(yè)績增長帶來的估值切換機(jī)會(huì)是2019年的核心投資策略。

作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)環(huán)保行業(yè)第一名