孫金鉅 任浪

我們認為2019年中小盤影響因素中邊際變化最大的是政策的放松，尤其是并購重組政策的持續(xù)放松，將帶來投資者對于中小盤股風險偏好的邊際提升。同時疊加中小創(chuàng)業(yè)績在2018年見底企穩(wěn)，未來貨幣政策穩(wěn)健適度寬松，2019年中小盤股將迎來結(jié)構(gòu)性機會。

政策持續(xù)松綁，中小盤股風險偏好有望邊際提升

并購重組和再融資政策在經(jīng)歷了2014-2015年的寬松，以及2016-2017年的收緊之后，2018年三季度開始再次迎來寬松周期。八大政策連發(fā)，從審核速度、可并購資產(chǎn)和方向、模糊地帶監(jiān)管和創(chuàng)新方案設(shè)計、信息披露四大維度對并購重組政策進行松綁。2018年開始并購重組市場在經(jīng)歷了2016-2017年的持續(xù)下滑后已有所企穩(wěn)回暖，政策的持續(xù)松綁，將驅(qū)動并購重組市場加速回暖。同時，公司法修正，庫存股的制度創(chuàng)新，股份回購迎來新高潮，也將給市場帶來一定的“兜底效應(yīng)”。政策持續(xù)松綁背景下，市場對中小盤股的風險偏好有望邊際提升。此外，2019年科創(chuàng)板的推出有望繼續(xù)推升市場對科技創(chuàng)新類企業(yè)的風險偏好，預(yù)計初期發(fā)行數(shù)量和融資額帶來的資金分流效應(yīng)影響不大。

內(nèi)生下滑疊加商譽減值，中小創(chuàng)業(yè)績預(yù)計2018年見底

去杠桿背景下，中小型企業(yè)經(jīng)營壓力增加加之風險因素暴露，中小創(chuàng)的業(yè)績增速已提前主板率先出現(xiàn)了下滑，尤其是到2018年三季度，中小板和創(chuàng)業(yè)板剔除外延和商譽影響后內(nèi)生增速均已轉(zhuǎn)負。2018年三季度開始，整體經(jīng)濟去杠桿的節(jié)奏有所放緩，并且地方政府和各大金融機構(gòu)成立了千億元級別的紓困基金來幫助中小企業(yè)和民營企業(yè)渡過流動性危機。在去杠桿趨緩和紓困基金幫助解決流動性危機的驅(qū)動下，中小創(chuàng)的內(nèi)生業(yè)績也有望提前見底企穩(wěn)。同時，隨著并購重組市場的下滑，中小板和創(chuàng)業(yè)板外延業(yè)績的貢獻比例已降低至5%和10%左右。并且伴隨著牛市并購重組后遺癥商譽減值風險的爆發(fā)，外延并購對中小創(chuàng)的業(yè)績貢獻在部分季度已由正轉(zhuǎn)負，2018年仍是商譽減值的高峰年。展望2019年，政策的放松有望加速并購重組回暖趨勢，疊加2018年商譽減值風險的集中釋放，整體中小創(chuàng)業(yè)績預(yù)計2018年見底。

貨幣政策適度寬松，無風險利率仍有下行空間

2018年三季度開始經(jīng)濟下行壓力顯現(xiàn)，央行貨幣政策逐漸向保增長傾斜，2018年7月5日起，中國人民銀行決定下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。新時代證券宏觀團隊認為2019年經(jīng)濟仍有較大下行壓力，央行將會繼續(xù)保持流動性合理充裕，不排除繼續(xù)采取降準甚至降息的措施，維持流動性合理充裕。為引導貸款資金流入民營企業(yè)，央行行長易綱已經(jīng)明確表示要幫助金融機構(gòu)降低成本，無風險利率仍有進一步下行的空間。

投資機會：看好八大細分方向

方向一：母嬰產(chǎn)業(yè)。中國母嬰行業(yè)市場近年來快速發(fā)展，2018年市場整體規(guī)模接近3萬億元，復合增速超過15%。目前線下仍是體驗要求更高的母嬰產(chǎn)品的主流渠道（線下占比超70%）。線下渠道而言，新型的品牌連鎖專營店具備品類齊全、品牌信任度高、一站式購物和體驗式消費等優(yōu)勢，專業(yè)化的服務(wù)和產(chǎn)品促使品牌連鎖專賣正在逐步替代傳統(tǒng)的商超渠道快速增長。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018年中國連鎖母嬰商品市場規(guī)模將達到1843億元，2011-2018年的復合增長率達20%，并且近年增速持續(xù)提升。

方向二：激光產(chǎn)業(yè)。中國激光應(yīng)用雖然發(fā)展很快，但應(yīng)用滲透率與歐美發(fā)達國家相比仍然相對較低，“光制造”正在逐步替代傳統(tǒng)的制造技術(shù)。其中尤以光纖激光器性能優(yōu)良，稱為“第三代激光器”，已成為激光技術(shù)發(fā)展主流方向和激光產(chǎn)業(yè)應(yīng)用主力軍。制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級是大勢所趨，隨著國內(nèi)光纖激光器的快速發(fā)展，本土化服務(wù)和價格優(yōu)勢凸顯，國內(nèi)激光行業(yè)有望繼續(xù)保持快速發(fā)展的態(tài)勢，中國將進入“光制造”時代。

方向三：自動駕駛產(chǎn)業(yè)。根據(jù)我們預(yù)測，全球自動駕駛市場規(guī)模將從2020年的2200億元提升至2025年的4300億元，年復合增長率約為14%，中國有望憑借全球最大的汽車消費群體占據(jù)近1/3的市場份額?！熬W(wǎng)聯(lián)”路線，5G技術(shù)的不斷成熟，將能達到車聯(lián)網(wǎng)對網(wǎng)絡(luò)傳輸速度的嚴苛要求，未來C-V2X將逐漸升級到5G-V2X，有望成為全球網(wǎng)聯(lián)汽車的技術(shù)標準?！爸悄堋焙汀熬W(wǎng)聯(lián)”技術(shù)的融合將加速自動駕駛的落地。

方向四：運動營養(yǎng)和體重管理消費。運動健身成為一種新的時尚休閑生活方式，運動營養(yǎng)品的消費群體也逐步從專業(yè)向大眾延伸。運動營養(yǎng)品的滲透率和市場空間增長潛力巨大。根據(jù)Roland Berger數(shù)據(jù)，2015年中國保健品市場規(guī)模為274億美元，其中膳食補充劑和植物保健品為主要品類，占據(jù)市場規(guī)模90%以上，運動營養(yǎng)品和體重管理品市場規(guī)模分別僅有1.5億/14.5億美元，合計占比不到6%。對比全球運動營養(yǎng)品6.8%和體重管理牌8.4%的占比而言，滲透率還有較大的提升空間。根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計預(yù)測，2016年中國運動營養(yǎng)品市場規(guī)模為7.87億元，未來五年將保持在30%左右增速，2020年有望超過29億元，2022年接近40億元。2016年中國體重管理品市場規(guī)模為103億元，未來中國體重管理品市場仍將保持10%-20%的增速，2022年將接近200億元。

方向五：不良資產(chǎn)處置。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，出現(xiàn)短期供需失衡矛盾，不良資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，將為不良資產(chǎn)管理行業(yè)帶來新一輪的發(fā)展空間。大批民營資產(chǎn)管理公司涌入，導致行業(yè)競爭加劇。我們認為，隨著政策性紅利消退，不良資產(chǎn)處置階段收益利差收縮，未來在充分的市場競爭環(huán)境下，不良資產(chǎn)綜合處置效率將取代拿包能力成為行業(yè)競爭要素。即如何用合理低價收購和高效手段處置獲取溢價，將成為行業(yè)公司的核心競爭力。未來，聚焦重整、服務(wù)業(yè)務(wù)的高端集成服務(wù)類公司競爭優(yōu)勢將更加凸顯，AMC行業(yè)進入新的發(fā)展階段，高端集成服務(wù)商有望成為AMC行業(yè)新標桿。

方向六：體外診斷產(chǎn)業(yè)。人口老齡化催生慢性病對診斷的需求，國內(nèi)技術(shù)進步實現(xiàn)進口替代降低價格實現(xiàn)需求釋放，產(chǎn)業(yè)政策支持國產(chǎn)企業(yè)進口替代，助力中國體外診斷行業(yè)的大發(fā)展。中國體外診斷行業(yè)規(guī)模從2009年的108億元增長到了2016年的369億元，年均復合增長率高達16.6%。但是，目前中國體外診斷人均年消費金額僅3美元，相較于發(fā)達國家人均年消費30美元的水平而言還有著巨大的增長潛力，未來千億元市場值得期待。IVD行業(yè)技術(shù)為王，看好高端免疫進口替代、分子診斷技術(shù)升級和POCT便捷化是未來發(fā)展的三大方向。

方向七：特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。特斯拉是汽車界的“蘋果”，爆款產(chǎn)品Model 3在2018年突破產(chǎn)能瓶頸后快速放量。受Model 3放量推動，公司2018三季度實現(xiàn)單季度最大盈利，業(yè)績出現(xiàn)拐點。根據(jù)規(guī)劃，上海超級工廠初期規(guī)劃產(chǎn)能為25萬輛車和電池PACK，在3年內(nèi)逐步提升到50萬輛。特斯拉披露上海工廠計劃為每周生產(chǎn)約3000輛Model 3。我們預(yù)計特斯拉上海工廠最晚將于2021年11月17日前投產(chǎn)。產(chǎn)能的持續(xù)爬坡和上海超級工廠的建廠投產(chǎn)將帶來產(chǎn)業(yè)鏈擴張的機會。

方向八：半導體產(chǎn)業(yè)鏈。半導體下一個機遇之一：物聯(lián)網(wǎng)。物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用范圍廣大、數(shù)量巨大，市場規(guī)模龐大，將會是半導體市場的下一個增長點，其中就包括了汽車電子、智能家居、智能穿戴等領(lǐng)域。車用半導體近年來在汽車智能化、自動化的趨勢下，應(yīng)用比重不斷增長，2014年就已經(jīng)突破了10%。目前英特爾、Nvidia、高通等大廠都已經(jīng)進入了汽車自動駕駛領(lǐng)域。根據(jù)Business Insider預(yù)測，2019年物聯(lián)網(wǎng)裝置將是智能型手機、PC、平板計算機、穿戴式裝置與連網(wǎng)車加總的兩倍市場，而且從2016年至2021年的市場值將以33.3%年復合成長率，成長到6617.4億美元。

半導體下一個機遇之二：AI。目前，谷歌、亞馬遜、阿里巴巴、百度、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司都在大力布局人工智能，此外，眾多的處理器公司也在布局未來的人工智能市場，2016年8月英特爾4億美元收購深度學習公司Nervana Systems，隨后又推出了人工智能專用芯片Xeon Phi。2016年9月，Nvidia針對自動駕駛領(lǐng)域推出了專為無人駕駛汽車設(shè)計的新一代人工智能系統(tǒng)Xavier。我們認為伴隨著物聯(lián)網(wǎng)以及2020年5G商用的臨近，數(shù)據(jù)體量將會越來越大，再加上CPU/GPU運算力的進一步提升，2020年之后人工智能將會逐漸走向成熟。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎中小盤研究第一名