曠實(shí) 楊艾莉 朱可夫

傳媒行業(yè)此前的行情主要由媒介更迭和新興資產(chǎn)證券化驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前由于監(jiān)管趨嚴(yán)，傳媒板塊悲觀情緒濃厚，估值處于歷史低位，未來監(jiān)管的趨緩、龍頭公司集中度的提升等均會(huì)帶來估值修復(fù)和估值分化的機(jī)會(huì)。

復(fù)盤：當(dāng)前估值處于歷史低位

通過指數(shù)對(duì)傳媒進(jìn)行復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，2016年一季度-2018年三季度，我們經(jīng)歷了行業(yè)最長的一個(gè)熊市階段。我們選取傳媒（中信）單個(gè)季度的收益率進(jìn)行比較，綜合絕對(duì)收益率和相對(duì)于滬深300的超額收益率來說，可以分成三個(gè)牛市階段和三個(gè)熊市階段交替出現(xiàn)。

其中，2005年一季度-2007年三季度，傳媒板塊累計(jì)上漲258%，牛市行情主要受到大盤整體上漲驅(qū)動(dòng);2007年四季度-2008年四季度，傳媒板塊整體跟隨指數(shù)一起深度回調(diào)，期間下跌幅度達(dá)到61%;2009年一季度-2010年一季度，傳媒板塊累計(jì)漲幅101%，第一次較大幅度的跑贏市場平均漲幅;2010年二季度-2012年四季度，整體行情較為平淡，傳媒板塊下跌30%，與滬深300同步，期間許多新興傳媒公司開始陸續(xù)登陸A股市場;2013年一季度-2015年四季度，這3年時(shí)間傳媒板塊迎來最大的一次牛市機(jī)會(huì)，整體漲幅達(dá)到319%，較滬深300有明顯的相對(duì)收益;2016年一季度-2018年三季度，傳媒經(jīng)歷了最漫長的熊市，整體傳媒指數(shù)在此期間下跌超過68%，同期滬深300僅下跌9%。

新資產(chǎn)證券化是驅(qū)動(dòng)力

傳媒行業(yè)經(jīng)歷的“三起三落”，其中跑贏滬深300的兩次（2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度）均伴隨相應(yīng)的新資產(chǎn)證券化過程。

對(duì)傳媒（中信）指數(shù)標(biāo)的池進(jìn)行追溯，一直處于擴(kuò)張過程當(dāng)中，從2010年開始正式進(jìn)入證券化的高峰期，在2010年-2012年期間擴(kuò)張了超過27只股票，2013-2015年同樣增加了26家公司，而2016-2018年至今，不到3年間擴(kuò)張的公司數(shù)量達(dá)到了66家，2018年截至11月27日，傳媒中信指數(shù)當(dāng)中有138家公司。

總量上雖然呈現(xiàn)加速擴(kuò)張的過程，但子行業(yè)的證券化進(jìn)程并不均勻，2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度兩個(gè)牛市階段主要經(jīng)歷了新興子行業(yè)的證券化。2009年后標(biāo)的池中加入了營銷股和兩只影視股，其后在2010年游戲股進(jìn)入標(biāo)的池，2012年開始大量的互聯(lián)網(wǎng)公司、教育公司進(jìn)入傳媒標(biāo)的池，2014年以萬達(dá)院線上市為標(biāo)志院線行業(yè)進(jìn)入標(biāo)的池;而從2014年開始起雖然總體公司數(shù)量有所擴(kuò)張，但并無新的傳媒子領(lǐng)域集體證券化，各個(gè)子行業(yè)的公司數(shù)量趨向穩(wěn)定。從市值的角度來看，新的證券化的行業(yè)市值占比往往更大，放大了證券化的效應(yīng)。

其中，泛娛樂板塊目前為A股市值當(dāng)中占比最大的細(xì)分領(lǐng)域，截至目前，游戲市值占比達(dá)到23%、影視內(nèi)容市值占比達(dá)到10%、院線公司市值占比達(dá)到8%，三者合計(jì)約為41%。

另一大動(dòng)力由媒介更迭驅(qū)動(dòng)

2013年一季度-2015年四季度期間迎來傳媒行業(yè)最好的行情，催生這一輪牛市的主要因素為底層媒介的更迭，即移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來臨。

根據(jù)CNNIC的統(tǒng)計(jì)，手機(jī)在網(wǎng)民當(dāng)中的普及率在2012年后超過了電腦，成為用戶的主力媒介;而此前PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的電腦和筆記本電腦等開始下行，而2014年之后互聯(lián)網(wǎng)電視的滲透率有所提升。我們選取報(bào)紙的銷量作為其滲透率的依據(jù)，根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)報(bào)紙?jiān)?010年之后遭遇斷崖式下滑，銷量由峰值的1.6億份左右逐步滑落至1000萬份。

2013-2015年，媒介的更迭歷史剛好與A股的行情相映射，由移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起提供新的流量滋養(yǎng)的電影、影視、游戲上漲較多，而電視、報(bào)紙等屬于衰退的媒介形式，有線、報(bào)業(yè)整體表現(xiàn)偏弱。

而我們回顧移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展階段，2015年之后智能手機(jī)的滲透率較高，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迎來下半場，流量紅利的逐步枯竭預(yù)示著這一次媒介更迭過程的結(jié)束。我們?cè)谟懻摿髁考t利的時(shí)候主要有3個(gè)層次：用戶的絕對(duì)數(shù)量、單用戶的使用時(shí)長、單位時(shí)長里面的價(jià)值強(qiáng)度。按照CNNIC對(duì)網(wǎng)民每周上網(wǎng)時(shí)間的跟蹤來看，2013年智能手機(jī)的普及讓網(wǎng)民平均每周上網(wǎng)時(shí)間上升至25小時(shí)，進(jìn)入2016年之后，單人時(shí)間的增速也在逐漸下行，本次媒介的更替開始逐漸走入尾聲。而與之相對(duì)應(yīng)的是2015年之后傳媒指數(shù)整體進(jìn)入長達(dá)3年的熊市。

外生因素主要系政策監(jiān)管

證券化主要系股市內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，媒介更迭則是產(chǎn)業(yè)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)的變化，而傳媒行業(yè)的主要外部主導(dǎo)因素則主要系政策監(jiān)管。

從2018年以來，行業(yè)遭遇到了更為嚴(yán)格的政策監(jiān)管（游戲、影視等尤為突出），2018年年初以來跌幅達(dá)到36%，同期創(chuàng)業(yè)板和全A股指數(shù)下跌幅度約為25%。我們認(rèn)為，傳媒公司錄得超越市場的跌幅主要原因系外部監(jiān)管明顯收緊，進(jìn)而影響到了公司的基本面，導(dǎo)致二級(jí)市場上出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的局面。

回溯賣方研究整體對(duì)于公司的預(yù)期變化，可以發(fā)現(xiàn)2018年一季度之后市場對(duì)于傳媒公司的預(yù)期降到了谷底。我們選取了27家典型公司進(jìn)行對(duì)照分析，2016年行業(yè)仍處于流量紅利的末端，有14家公司年底相對(duì)于年末上調(diào)了收入預(yù)期，但年末下調(diào)利潤預(yù)期的公司數(shù)量已開始上升，行業(yè)本身的盈利能力開始逐漸回落。2017年行業(yè)的基本面開始出現(xiàn)顯著惡化，下調(diào)收入預(yù)期的數(shù)量顯著增多，而凈利潤預(yù)期在游戲板塊爆發(fā)的情況下，反而上調(diào)數(shù)量較多。2018年一季度相較2017年并未有變化，但從2018年一季度之后監(jiān)管面顯著收緊，因此下調(diào)收入預(yù)測和凈利潤增長的公司數(shù)量在2018年二季度-2018年三季度顯著增多。

監(jiān)管造成了成長邏輯的缺失和盈利的不確定性，因此我們認(rèn)為，2018年行業(yè)下跌主要因素緣于監(jiān)管造成了許多公司的成長邏輯消失，市場對(duì)于公司的盈利能力本身也存有質(zhì)疑，因此經(jīng)歷了比2016-2017年更大幅度的下跌。

我們簡單梳理了2018年以來監(jiān)管層出臺(tái)的針對(duì)影視和游戲等傳媒領(lǐng)域的政策文件，可以發(fā)現(xiàn)整體對(duì)于內(nèi)容領(lǐng)域的管控總體趨嚴(yán)。如果梳理更長時(shí)間維度上的大傳媒行業(yè)監(jiān)管政策，則會(huì)發(fā)現(xiàn)2016年之后整體政策收緊是有跡象的。

總結(jié)分析，過去10多年時(shí)間，傳媒資產(chǎn)證券化（尤其是新興標(biāo)的）+媒介更迭（產(chǎn)業(yè)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來游戲、影視、廣告等行業(yè)流量和內(nèi)容爆發(fā)）是驅(qū)動(dòng)行業(yè)牛市的最核心因素;同樣，2016-2018年的傳媒大熊市，主要由于行業(yè)增長紅利趨緩以及外部政策監(jiān)管（包括并購重組政策的趨緊以及內(nèi)容監(jiān)管的趨嚴(yán)）。

投資建議：估值修復(fù)為主

我們整體對(duì)2005年以來的“三起三落”的傳媒行情復(fù)盤，形成了較大行情的2009年一季度-2010年一季度和2013年一季度-2015年四季度兩個(gè)階段，主要是由新娛樂內(nèi)容資產(chǎn)證券化上市和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來的媒介更迭驅(qū)動(dòng)。而目前正處于的2016年一季度-2018年三季度階段，傳媒行業(yè)主要因?yàn)橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利終結(jié)和監(jiān)管收緊進(jìn)入了熊市。

展望未來，我們認(rèn)為，技術(shù)新周期如5G、VR/AR等仍未完全開始，但當(dāng)前估值已經(jīng)處于歷史低位，我們判斷后續(xù)的行情或仍以結(jié)構(gòu)性估值修復(fù)為主。

從投資思路上，我們認(rèn)為核心跟蹤變量為政策因子，短期可跟蹤游戲、教育等政策變化帶來的邊際改善，估值較低的游戲龍頭和出版龍頭或有相對(duì)收益。長期看可重視平臺(tái)型公司下跌帶來的左側(cè)機(jī)會(huì)。

游戲：低估值構(gòu)筑安全邊際，靜待版號(hào)恢復(fù)。部分龍頭公司已經(jīng)超跌，短期可沿著產(chǎn)品周期較好和版號(hào)恢復(fù)彈性較強(qiáng)的主線尋找標(biāo)的。

影視：監(jiān)管重塑競爭價(jià)值鏈，成本下降或者利于平臺(tái)方。我們認(rèn)為渠道方將逐漸受益于這一輪明星限價(jià)，更快的進(jìn)入盈利周期，會(huì)員和廣告收入仍然有較大的增量空間。

院線行業(yè)：2018年開始銀幕增速放緩，短期院線是票房波動(dòng)的行情放大器，2019年春節(jié)檔內(nèi)容較多或有一定的彈性，長邏輯可看票價(jià)和集中度的提升。

圖書和版權(quán)：民營出版進(jìn)入新階段，版權(quán)正版化發(fā)展迅速。A股圖書出版行業(yè)中，教育出版估值開始見底，后續(xù)兩條邏輯主要是在校學(xué)生數(shù)回暖和紙價(jià)上行驅(qū)動(dòng)漲價(jià)。紙質(zhì)圖書全球性回暖，國內(nèi)線上渠道變革接近尾聲或降低促銷力度。

營銷廣告：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)景氣度或承壓。廣告投放受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，經(jīng)濟(jì)下行期廣告主或縮緊投放預(yù)算。而廣告中介公司業(yè)績持續(xù)下滑，商譽(yù)資產(chǎn)仍維持高位;分眾等樓宇媒體進(jìn)入新一輪點(diǎn)位擴(kuò)張期，成本端或承壓。

教育：板塊跟隨政策調(diào)整，政策面有望企穩(wěn)。2018年中以來，教育板塊主要經(jīng)歷“民促法送審稿”和“學(xué)前意見” 引領(lǐng)的兩次下跌;目前受政策影響較小的細(xì)分領(lǐng)域主要有培訓(xùn)類機(jī)構(gòu)以及高中高教類學(xué)校類資產(chǎn)。我們認(rèn)為，2019年政策有望明朗化，A股隨著新龍頭資產(chǎn)注入板塊關(guān)注度或提升。

作者為2018年賣方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)傳播與文化行業(yè)第一名