樂加棟 郭鎮(zhèn) 李飛

如果說2017年是周期景氣度延長的一年，2018年則是周期回歸的一年。伴隨著棚改貨幣化減弱，總體市場景氣度逐步見頂回落，但重點(diǎn)城市在以價(jià)換量的帶動下，基本面呈現(xiàn)周期底部弱改善。2019年將是供需總量繼續(xù)尋底的過程，三四線城市熱度回落將是大概率事件，而重點(diǎn)城市的改善幅度一定程度上取決于政策調(diào)整空間。在經(jīng)歷了連續(xù)3年的去庫存，中端供給（新開工）與銷售在2018年已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2019年也將是庫存周期繼續(xù)抬升的一年。板塊投資策略取決于政策面以及基本面的位置變動，目前政策端底部改善確定，有利于支撐板塊估值，板塊具備超額收益機(jī)會，并且龍頭房企由于結(jié)算業(yè)績的防御性以及銷售規(guī)模的成長性，收益表現(xiàn)也將更加突出，繼續(xù)推薦低估值的龍頭房企。

當(dāng)前周期位置判斷：市場景氣度持續(xù)下行，各線城市周期位置有差異

市場景氣度在2018年6月之后見頂回落，目前去化率回落至2015年年中水平，而2018年9月總量銷售同比轉(zhuǎn)負(fù)再次確認(rèn)了周期位置下行。具體分線來看，各線城市周期位置有所差異，一線以及強(qiáng)二線周期底部呈現(xiàn)改善，但量的改善是以犧牲價(jià)格為基礎(chǔ)。三四線成交熱度則趨勢下行，用住宅口徑（成交面積/新開工面積）衡量的市場景氣度基本回落至2015年水平。

需求端預(yù)測：2019年預(yù)計(jì)銷售面積同比下降7%，銷售金額下降5%

2019年需求將處于持續(xù)探底的過程，其中一線以及強(qiáng)二線銷售量價(jià)將穩(wěn)中有增，但最終改善幅度關(guān)鍵看政策調(diào)整空間。在棚改貨幣化效應(yīng)減弱以及購買力制約下，弱二線以及三四線銷售將延續(xù)回落趨勢，預(yù)計(jì)2019年銷售面積分別同比下降10%左右，庫存抬升下，房價(jià)也將出現(xiàn)回調(diào)。綜合來看，我們預(yù)計(jì)2019年全國商品房銷售面積同比降7%，銷售金額下滑5%。

供給端預(yù)測：2019年預(yù)計(jì)新開工下滑6%，投資上漲2%?

土地方面，根據(jù)我們測算，預(yù)計(jì)土地總量供給繼續(xù)增加，但受流拍率上升以及樓面價(jià)下行拖累，預(yù)計(jì)2019年土地出讓金額同比下降20%。新開工方面，2019年主導(dǎo)新開工的因素再次回到需求端，景氣度下行制約下預(yù)計(jì)新開工同比下降6%。房地產(chǎn)開發(fā)投資則受土地投資下行影響，2019年增速或收窄至2%。庫存方面，根據(jù)我們測算，預(yù)計(jì)2019年中期庫存或?qū)⒗塾?jì)至28億平方米，低于2014年的32億平方米，去化周期約25個(gè)月，低于2011年的29個(gè)月以及2014年的36個(gè)月。

投資框架：政策改善+景氣度底部是買點(diǎn)，政策轉(zhuǎn)向+基本面頂部是賣點(diǎn)

我們對過去3輪小周期的板塊投資框架進(jìn)行簡單梳理。2008年之后，政策面和基本面相互影響下，地產(chǎn)板塊走勢跟隨地產(chǎn)小周期呈現(xiàn)明顯的輪回演繹。具體來看，政策面、基本面（成交增速）與板塊走勢在一定的調(diào)整周期內(nèi)保持較強(qiáng)的正相關(guān)性，拐點(diǎn)位置基本保持一致。更進(jìn)一步地講，政策拐點(diǎn)的變化是關(guān)鍵，透過基本面走勢最終決定了板塊的收益情況。

具體來看，板塊底部拐點(diǎn)（板塊買點(diǎn)）往往出現(xiàn)在政策改善以及基本面景氣度底部，比如2008年10月、2011年12月以及2014年2月;板塊頂部拐點(diǎn)（板塊賣點(diǎn)）則對應(yīng)政策轉(zhuǎn)向收緊以及基本面景氣度頂部，比如2009年7月、2013年1月以及2016年8月。

需要指出的是，經(jīng)過幾輪周期的輪動演繹后，資本市場變得越來越“聰明”，基于政策預(yù)期的變化（包括對政策放松以及收緊的預(yù)期），板塊走勢往往領(lǐng)先政策以及基本面率先達(dá)到拐點(diǎn)，比如，2014年2月銷售面積首次轉(zhuǎn)負(fù)，地產(chǎn)板塊在市場博弈政策寬松的預(yù)期下，也于2014年2月當(dāng)月見底，次月已經(jīng)開始出現(xiàn)絕對收益，而政策面在2014年5月央行喊話支持首套房貸才基本明確寬松信號，二季度后地方限購限貸退出則進(jìn)一步確認(rèn)了政策拐點(diǎn)，而基本面（銷售面積增速）則在2014年7月見底。

再進(jìn)一步看，我們發(fā)現(xiàn)，政策以及基本面是透過估值拐點(diǎn)變化來影響板塊走勢，在每個(gè)小周期波動的區(qū)間內(nèi)，板塊走勢與估值的變動趨勢保持一致，就業(yè)績而言，短周期內(nèi)對板塊絕對收益表現(xiàn)影響有限，甚至由于結(jié)算周期的滯后性，使得業(yè)績和絕對收益的變動方向呈現(xiàn)相反。

在簡單分析了板塊絕對收益的影響因素之后，接下來，我們繼續(xù)解決兩個(gè)問題：第一，板塊的超額收益與絕對收益的領(lǐng)先或滯后關(guān)系（超額收益指同一時(shí)間內(nèi)相對滬深300的相對收益情況）;第二，龍頭房企能否穿越周期走出獨(dú)立行情。

關(guān)于第一個(gè)問題，我們對比了前三輪周期發(fā)現(xiàn)，板塊的超額收益基本也與政策以及基本面拐點(diǎn)保持一致，與絕對收益拐點(diǎn)相比，同步或領(lǐng)先一個(gè)月左右。

關(guān)于龍頭房企能否走出獨(dú)立行情，我們研究發(fā)現(xiàn)，龍頭房企絕對收益以及超額收益拐點(diǎn)在大部分時(shí)間內(nèi)與板塊保持一致，呈現(xiàn)典型的同漲同跌，并且也主要是受估值的影響變動。但是，2008年以來，在兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)也出現(xiàn)過一定的背離。第一次，2011年4月（銷售轉(zhuǎn)負(fù)）-2012年1月（銷售見底）期間一線龍頭提前具備超額收益，主要是由于一線龍頭具備較高的業(yè)績增速，提供了較強(qiáng)的業(yè)績“安全墊”。第二次，2017年一線龍頭具備顯著的絕對及超額收益機(jī)會，主要原因有兩個(gè)，首先，行業(yè)層面上，三四線棚改貨幣化延長了市場景氣度;其次，房企競爭格局大幅改善，土地、資金等生產(chǎn)要素持續(xù)向龍頭聚集，加上管控能力的優(yōu)勝劣汰，龍頭集中度大幅提升，經(jīng)營可持續(xù)性增強(qiáng)。

銷售轉(zhuǎn)負(fù)至見底期間關(guān)注業(yè)績品種，見底之后看重銷售增長彈性

目前地產(chǎn)小周期處于逐步下行階段，全國銷售面積處于同比轉(zhuǎn)負(fù)并逐步尋底的過程。我們回顧了以往小周期在銷售面積同比轉(zhuǎn)負(fù)到見底過程中板塊及主流公司的股價(jià)表現(xiàn)，并梳理在銷售見底并逐步抬升的過程中具備哪些指標(biāo)特征的公司股價(jià)表現(xiàn)更加優(yōu)異。

最近兩輪小周期銷售同比轉(zhuǎn)負(fù)至見底的區(qū)間2011年4月至2012年1月、2014年2月至2014年7月，其中2011年4月至2012年1月板塊均沒有絕對以及超額收益，板塊收益拐點(diǎn)在銷售見底之后才出現(xiàn)，而在2014年2月至2014年7月期間，板塊出現(xiàn)了明顯的絕對收益及超額收益，實(shí)際上，板塊的絕對收益及超額收益在銷售首次轉(zhuǎn)負(fù)（2014年2月）當(dāng)月就見底。我們認(rèn)為，上述兩個(gè)區(qū)間板塊收益表現(xiàn)差異與當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境有關(guān)，而政策變動又主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響。

具體來看，2011年銷售面積盡管在4月首次轉(zhuǎn)負(fù)，但當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長具備韌性，房地產(chǎn)開發(fā)投資依舊維持高位，政策不存在寬松預(yù)期甚至出現(xiàn)了邊際惡化，對板塊估值形成壓制。再看2014年，2月銷售面積首次同比轉(zhuǎn)負(fù)，并且房地產(chǎn)開發(fā)投資單月增速與GDP單季度增速同步回落，市場對于經(jīng)濟(jì)下行壓力預(yù)期較為充足，政策預(yù)期先行的情況下，板塊估值系統(tǒng)性提升，進(jìn)而使得板塊具備了絕對收益及超額收益。

但值得一提的是，在2011年銷售首次轉(zhuǎn)負(fù)后，一線龍頭呈現(xiàn)一定的分化，超額收益拐點(diǎn)在4月領(lǐng)先見底，至銷售見底的區(qū)間獲得了13%的超額收益，主要是由于當(dāng)時(shí)一線龍頭具備較高的業(yè)績增速，在市場景氣度繼續(xù)探底的過程中提供了較強(qiáng)的業(yè)績“安全墊”，并且估值相對二線龍頭也更加“便宜”。

接下來，再看銷售增速見底并逐步抬升的階段。我們選取2011年以及2014年周期底部抬升階段作為研究區(qū)間，尋找主流地產(chǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)與銷售指標(biāo)（銷售規(guī)模增速、存貨/銷售規(guī)模）、盈利指標(biāo)（歸母凈利潤增速、利潤率）、杠桿指標(biāo)（財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿）以及估值指標(biāo)（PE TTM、動態(tài)PE、PS、相對PE）之間的關(guān)系。

通過對比發(fā)現(xiàn)，底部抬升階段股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異的公司均滿足以下幾個(gè)特征：（1）在市場景氣度的配合下，能夠?qū)⒏吒軛U高周轉(zhuǎn)兌現(xiàn)為較高的銷售增長彈性;（2）當(dāng)期銷售利潤率不宜過低，要維持一定的水平，保證銷售向最終的業(yè)績兌現(xiàn);（3）估值具備相對優(yōu)勢，不存在明顯的高估。

政策底部改善支撐板塊估值，繼續(xù)推薦低估值的龍頭房企

因此，綜合上述邏輯，站在目前時(shí)點(diǎn)往后看，我們看好板塊的超額收益機(jī)會，尤其是繼續(xù)推薦低估值的龍頭房企。

具體來看，基本面持續(xù)回落為政策端底部改善奠定了基礎(chǔ)，我們認(rèn)為，未來整體政策環(huán)境將繼續(xù)邊際向好，但考慮到目前不同城市所處的周期位置不同，政策仍將以地方自主調(diào)節(jié)為主，房價(jià)得到控制的其他城市或?qū)⒏M(jìn)，“四限”為代表的行政調(diào)控存在改善甚至退出的基礎(chǔ)，行業(yè)政策端的積極變化將對板塊估值形成支撐，在目前宏觀背景下板塊具備超額收益機(jī)會，并且龍頭房企由于結(jié)算業(yè)績的防御性以及銷售規(guī)模的成長性，收益表現(xiàn)也將更加突出，繼續(xù)推薦低估值的龍頭房企。

作者為2018年賣方分析師評選水晶球獎房地產(chǎn)行業(yè)第一名